中信建投：多因子与ESG策略-绿色债券市场分析，发行成本占优，溢价有待释放.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况 下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告量化深度 绿色债券市场分析发行成本占优， 溢价有待释放 核心观点 当前中国已拥有发行主体广泛、信用质量较高的规模领 先的绿色债券市场。虽然绿债的定价优势在美联储加息周期 面临考验,但其长期投资价值仍可能突显。从超额收益角度 看,现阶段绿债尚未体现出明显优势，未来随着投资者ESG意 识提升,中长期优质绿债或具备超额收益潜力。中国绿色债券 市场发展势头良好,有望与国际市场实现深入融合。在政策利 好因素支持下,绿债市场未来仍具备广阔的增长空间。 主要结论 绿债市场整体情况梳理 绿债是指将募集资金专用于合规绿色项目或相关再融资的债券 工具。发行主体以能源、交通、金融行业为主。整体债项评级 优良。平均久期约为 5 年,中长久期3-10 年产品较多,符合绿 色项目的中长期投入特征。2022年中国绿色债券年发行量达1.5 万亿元,总存量超过3万亿元,已成为全球最大的绿色债券市场。 在政策推动下,中国绿债市场未来发展前景广阔。 贴标执行工作 此次贴标对象为在银行间市场公开发行的 193 只存续期内绿债, 其募集资金用途完全符合共同分类目录要求。主要集中于 能源、交通、金融等行业,评级集中在 AA 级及以上,包括碳中和 债券、蓝债券等多种类型,整体信用质量优良。 绿债超额收益分析 发行方面，2016-2023 期间绿债发行利率逐年降低。与其他债券 相比，绿债平均发行利率低 34.49BP，但不及地方政府债和金融 债。贴标绿债发行成本优势更显著，为 76.59BP，这得益于政府 支持和绿色项目优势。收益方面，整体上绿色债券16-23期间平 均收益率小于其他债券 127.9BP，并未体现出超额收益。但高评 级绿债与其他债券的利差随期限由负转正，中长期AAA绿债和长 期AAA绿债平均收益分别高于其他债券5.08BP和5.54BP。随着 市场认可度提升以及绿色金融体系的逐渐完备，漂绿风险将逐 渐降低，中长期和长期高评级绿债将具有超额收益潜质。 前景预期 在美联储加息背景下，绿债发行利率随市场上调，发行定价能 力承压。但绿色产业在震荡期可维持相对稳健的投资价值，因 此资金有望流入绿债,带动其估值上行并产生超额收益。同时本 次贴标有助于促进我国绿债市场与国际债市的互联互通，也将 提升绿债市场的规范性和透明度，抑制“漂绿”行为的发生。 风险提示绿色债券政策支持、市场波动 多因子与 ESG策略 王宏 wanghongdcqcsc.com.cn SAC编号S1440523070008 研究助理徐建华 xujianhuacsc.com.cn 研究助理陈添奕 chentianyicsc.com.cn 发布日期 2023年08月08日 市场表现 相关研究报告 23.05.22 沪深交易所制订可持续发展信披指 引，石油石化行业领涨ESG投资系 列八 23.03.30 从硅谷银行倒闭看与银行业ESG表现ESG投资系列六 23.03.24 家电行业回暖，低碳节能观念渗入ESG投资系列五白电ESG分析 23.03.13 欧盟碳边境调节机制对钢铁、水泥出口贸易影响分析ESG投资系列四 23.2.20 最高法双碳意见落地，碳市场交易稳健运行2023年1月ESG月报 23.01.18 ESG评级比较和投资研究ESG投资系列三纯因子表现与相关性探索 22.12.08 2023年ESG投资策略报告行远自迩，笃行不怠 22.11.27 ESG投资介绍与未来展望ESG投资系列一概览篇 22.09.27 中信建投能源数字化指数 22.10.17 喜迎二十大，绿债新征程 22.09.03 “反ESG”事件持续发酵，全球ESG投资曲中求进 -26 -16 -6 4 20 21 /7/5 20 21 /8/5 20 21 /9/5 20 21 /10 /5 20 21 /11 /5 20 21 /12 /5 20 22 /1/5 20 22 /2/5 20 22 /3/5 20 22 /4/5 20 22 /5/5 20 22 /6/5 上证50 沪深300 2 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 目录 一、 绿色债券政策体系进一步完善 1 1.1 绿债标准体系与绿债市场概况 . 1 1.1.1 绿色分类目录 . 1 1.1.2 共同分类目录的应运而生 . 3 1.1.3 部分绿色债券重新贴标 . 4 1.2首批符合CGT标准的存量绿色债券清单 5 1.2.1 16武汉地铁GN002绿色债券. 7 1.2.2 22雅砻江GN003（碳中和债） . 7 二、 绿色债券收益分析 8 2.1绿色债券发行成本优势 . 8 2.2 绿色债券的收益性分析 10 2.3贴标绿色债券收益性分析 12 三、 影响 . 13 四、 风险提示 . 15 图表目录 图表1 2021年绿色债券支持目录行业分类 . 2 图表2 绿债发行人所在行业整体分布 . 3 图表3 绿色债券构成情况 . 3 图表4 绿债债项评级情况 . 3 图表5 绿债发行人评级情况 . 3 图表6 目录重合部分的处理方法示例 . 5 图表7 发行人所在行业分布 . 6 图表8 各板块发行债券规模总计（亿元） . 6 图表9 贴标绿债债项评级情况 . 6 图表10 贴标绿债发行人评级情况 . 6 图表11 贴标债券总数前十四名的发行人 7 图表12 2016-2023绿色债券与其他债券发行利率算术平均（） 9 图表13 2016-2023绿色债券与公司债发行利率算术平均（） 9 图表14 2016-2023绿色债券与企业债发行利率算术平均（） 9 图表15 2016-2023绿色债券与地方政府债发行利率算术平均（） 10 图表16 2016-2023绿色债券与金融债发行利率算术平均（） 10 图表17 2016-2023短期绿色债券与其他债券到期收益率对比（） . 11 图表18 2016-2023中短期绿色债券与其他债券到期收益率对比（） . 11 图表19 2016-2023中长期绿色债券与其他债券到期收益率对比（） . 11 图表20 2016-2023长期绿色债券与其他债券到期收益率对比（） . 11 图表21 贴标绿债与普通绿债发行利率对比（） 12 图表22 各类债券发行利率对比（） 12 图表23 中短期贴标绿债与其他债券到期收益率（） 13 图表24 其他期限贴标绿债与其他债券到期收益率（） 13 图表25 美联储加息时间表 . 14 rQnQpPnRmRrPsOwOoOoMuNaQ8QaQpNmMnPtQjMrRvNkPmNpMaQoPmRvPoNzQvPsOqP 1 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 一、绿色债券政策体系进一步完善 为提升中欧可持续金融共同分类目录（以下简称共同分类目录）在支持绿色金融市场发展、尤其是 绿色资本跨境流动中的作用，中国金融学会绿色金融专业委员会（绿金委）于数月前组织相关机构成立了专家 组，按照共同分类目录对在境内银行间债券市场公开发行的部分绿色债券进行贴标。近日，该专家组完成 了相关贴标工作，并正式发布首批193只符合中欧共同分类目录的中国绿色债券清单。 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和联合赤道环境评价股份有限公司作为专家组共同组长单位 牵头本次贴标工作，并由联合赤道对境内银行间市场存量绿色债券按照共同分类目录进行初步筛选和评估 贴标。安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）、中节能衡准科技服务（北京）有限公司、中诚信绿金科技 （北京）有限公司和晨星信息咨询（上海）有限公司 4 家评估认证机构参与贴标复核工作。北京绿色金融与可 持续发展研究院和北京大学国家发展研究院的专家也参与了相关工作。此次贴标的对象包括符合如下条件的绿 色债券（1）在银行间债券市场公开发行的；（2）截至 2023 年 3 月 31 日处于存续期内；（3）募集资金用途/ 基础资产项目100符合共同分类目录要求。 经过初审和复审，专家组共筛选出首批 193 只符合标准的绿色债券（见附录），现予以发布，供投资者参 考，并欢迎有关机构开展包括绿色债券指数、绿色债券基金在内的产品创新。除在绿金委网站和公众号发布之 外，中国外汇交易中心也将在其网站发布上述债券清单，并负责更新和维护该清单。 1.1 绿债标准体系与绿债市场概况 1.1.1 绿色分类目录 绿色分类目录是让各经济实体确认其经济活动是否符合所在辖区规定的环境目标的目录，有助于调动经济 资源支持符合实际绿色目标的项目。通过明确哪些项目符合条件，绿色分类目录可以减少“漂绿”现象，提高 绿色金融产品的可信度，从而引导资金支持绿色企业、绿色资产和绿色项目。 “绿债”的界定即是依靠绿色分类目录中的绿色债券分类（除此之外，绿色分类目录还有绿色信贷分类和 绿色企业分类）。笼统来讲，绿色债券是指任何将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项 目进行再融资的债券工具，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和 绿色资产支持证券。绿债与普通债券的共同点是绿色债券仍然具备“债券”属性，同样具有法律效力，债券投 资人与发行主体之间存在债权债务关系，但绿色债券筹集的资金只能用于政策规定的支持环境改善，发展新能 源，应对气候变化等特定绿色项目。 为了更精准的界定绿债，防止“漂绿”、“洗绿”等行为，各国际组织推出相关分类目录，以明确绿债适用 范围，国际标准一般以绿色债券原则（GBP）、气候债券认证（CBS）为例。绿色债券原则（Green Bond Principle,GBP）的目的是增强绿色债券信息披露透明度、促进绿债市场健康发展。气候债券标准（Climate Bond Standard,CBS）由气候债券倡议组织（Climate Bond Initiative,CBI）开发，在GBP的基础进行细化， 旨在给出具体可操作的指导方案，在行业层面上界定什么是绿色。CBS 划分了八类项目，主要包括能源、建筑、 工业、废物和污染控制、交通、信息技术、农林和气候适应。 在中国标准上，最初由 2015 年 12 月人民银行和发展改革委相继发布绿色债券支持项目目录（2015 年 2 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 版）和绿色债券发行指引，为界定绿色债券支持项目范围、规范绿色债券市场发展发挥了重要作用。随着 我国绿色发展内涵不断丰富、产业政策和相关技术标准的持续更新，绿色金融步入新的发展阶段，原有标准因 口径不一致所带来的“洗绿”风险和监管套利等风险逐渐显现。于是有新版绿色债券支持项目目录（2021 年版）发布，由中国人民银行、国家发展改革委、证监会共同研究并印发，作为目前国内判定项目是否属于 绿色项目的规定，该目录明确了绿色债券的定义以及标准适用于任何发行市场和债券类型，并使绿色债券标准 与绿色信贷等产品的标准相一致，从而有效地解决了上述问题。 图表1 2021年绿色债券支持目录行业分类 一级目录 二级目录 一级目录 二级目录 节能环保产业 能效提升 生态环境产业 绿色农业 可持续建筑 生态保护与建设 污染防治 基础设施绿色升级 能效提升 水资源节约和非常规水资源利用 可持续建筑 资源综合利用 污染防治 绿色交通 水资源节约和非常规水资源利用 清洁生产产业 污染防治 绿色交通 绿色农业 生态保护与建设 资源综合利用 绿色服务 咨询服务 水资源节约和非常规水资源利用 运营管理服务 清洁能源产业 能效提升 项目评估审计核查服务 清洁能源 监测检测服务 技术产品认证和推 数据来源绿色债券支持项目目录（2021），中信建投 根据绿色债券支持项目目录（2021年版），绿色债券支持的项目有六大领域，分别是节能环保产业、 清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务。更近一步的，相关规定明确里 绿色债券发行过程中的关键四要素募集资金用途、绿色评估认证、募集资金管理、以及后续信息披露。具体 来讲，绿色债券募集资金需要100用于绿色项目，包括建设、运营、收购、补充项目配套营运资金或偿还绿色 项目的有息债务等方面；中国绿色债券原则〔2022〕建议发行人聘请独立的第三方评估认证机构对绿色债券 进行评估认证”，目前市场上，为绿色债券提供绿色属性认证的机构类型主要有会计师事务所、信用评级机构 以及环境咨询机构； 中国绿色债券原则〔2022〕规定绿色债券发行人须开立募集资金监管账户，也可以建立 专项台账，二者设立之一即可；最后，发行人应每年在定期报告或专项报告中披露上一年度募集资金使用情况。 中国绿色债券原则〔2022〕将绿色债券分为普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券和绿 色资产支持证券。具体介绍如下普通绿色债券包括蓝色债券和碳中和债，蓝色债券募集资金专项用于海洋经 济领域，支持海洋保护和海洋资源可持续利用相关项目的债券，碳中和债募集资金专项用于具有碳减排效益的 绿色项目，通过专项产品持续引导资金流向绿色低碳循环领域；碳收益绿色债券募集资金投向符合规定条件的 绿色项目，债券条款与水权、排污权、碳排放权等各类资源环境权益相挂钩的债券，类似与衍生品倒挂的理财 产品；绿色项目收益债券指募集资金用于某一特定绿色项目建设且以绿色项目产生的经营性现金流为主要偿债 来源的债券；绿色资产支持证券指募集资金用于绿色项目或以绿色项目所产生的现金流作为收益支持的结构化 融资工具，也即一类资产证券化产品。Wind基于中国人民银行发布的绿色债券支持项目目录（2021 年版） 以及中国证券业协会发布的中国绿色债券原则，将绿色概念债券分类为碳中和债券、蓝色债券、转型债券、 水环保债券、综合环保债券的绿色债券，本文采用Wind的绿债分类。 3 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 截至2023年3月31日，绿色债券的存量为2,121只，债券余额为26,671.02亿元。从绿债的发行人行业 来看，工业行业占比最大，为 32.52，金融、公共事业行业紧跟其后，分别为 17.27和 16.19。从绿债构成 来看，其他绿色债券占比最高，为68.75；碳中和债券次之，占比17.13。 图表2 绿债发行人所在行业整体分布 图表3 绿色债券构成情况 数据来源Wind, 中信建投 数据来源Wind,中信建投 如下图所示，从绿债的整体债项评级来看，评级为AAA的绿债占比最大，为74.88，AA评级和AA评级紧 跟其后，分别为18.58和5.31，整体评级水平优良。从绿债发行人的评级水平来看，评级为AAA的发行人最 多，占比59.00；AA评级和AA评级次之，分别占比20.85和19.37。 图表4 绿债债项评级情况 图表5 绿债发行人评级情况 数据来源Wind, 中信建投 数据来源Wind,中信建投 1.1.2 共同分类目录的应运而生 尽管世界各国日渐重视绿色发展，为规范化绿债发展而出台了各类项目目录，但在更广的地理层面上，由 于不同行政区的分类目录各有不同，这种绿色定义的不对称会让进行跨境活动的企业和投资者感到混乱。因此， 对现有分类目录进行全面的研究，比对它们的共性和区别，能让其方法更加清晰透明，从而帮助其他分类目录 0.28 1.78 1.78 17.27 16.19 32.52 1.60 2.82 25.76 信息技术 能源 可选消费 金融 公用事业 工业 房地产 材料 其他 6.40 5.04 17.13 1.08 1.60 68.75 综合环保债券 水环保债券 碳中和债券 蓝色债券 转型债券 其他绿色债券 74.88 18.58 0.47 5.31 0.76 AAA AA AA- AA AA以下 59.0019.37 0.49 20.85 0.29 AAA AA AA- AA AA以下 4 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 统一语言和范围。这种分类目录的和谐化能加强跨境可持续投融资活动的一致性和兼容性。 欧盟和中国都是绿色分类目录发展的先驱。针对两者的分类目录进行比较研究将为快速发展的绿色金融市 场提供重要思路，在此背景下，共同分类目录出台。 2021年11月4日，可持续金融国际平台在联合国气候变化大会（COP26）期间发布了可持续金融共同分 类目录报告--气候变化减缓；2022 年 6 月 3 日，由中欧等经济体共同发起的可持续金融国际平台在官方网站 上发布了可持续金融共同分类目录更新版，更新版采纳了许多2021年11月4日至2022年1月14日期间 公开征集到的市场反馈意见，完善了现有目录，并增补了17项由中欧专家评估确认的经济活动。 共同分类目录是在中国绿色债券支持项目目录和欧盟可持续金融分类方案气候授权法案 的基础上编制的绿色分类目录，由中国人民银行和欧盟等参与发起的国际可持续金融平台（IPSF）分类目录 工作组编制和发布，包含了中欧绿色和可持续金融分类目录共同认可的 72 项对减缓气候变化有重大贡献的经 济活动。所有条目总计分为7大类，16个二级分类，72个三级分类，7大类包括农业、林业和渔业，制造业， 电力、燃气、蒸气和空调的供应，供水、污水处理、废物管理和修复活动，建筑业，运输和仓储业，其他等。 自更新版发布以来，共同分类目录在国内外受到广泛关注，诸多市场主体已经采用该目录发行绿色金融产 品，许多国家和地区在制定本地绿色金融目录时也将共同分类目录作为重要参考。 1.1.3 部分绿色债券重新贴标 根据共同分类目录的指引，绿金委组织成立的专家组对部分中国存量绿债进行绿色标记或认证，以证 明其所募集的资金将用于环境友好项目或可持续发展项目，简称贴标。 本次评估贴标范围是截至2023年3月31日，在境内银行间市场公开发行且尚在存续期内的非金融企业绿 色债券及绿色金融债券。债券类型包含绿色中期票据、绿色超短期融资券、绿色短期融资券、绿色资产支持票 据、绿色企业债券、绿色金融债券、绿色资产支持证券等。 对于非金融企业绿色债券，本次评估贴标只考虑募投项目和基础资产涉及项目 100符合共同分类目录 要求的债券。此外，债券已公开文件应能证明募集资金实际情况符合共同分类目录中所有相关的“实质性 贡献标准”。对于绿色金融债，本次评估贴标只针对发行前由评估认证机构出具过符合共同分类目录报告 的绿色债券。 本次贴标使用相应的技术标准符合共同分类目录中“实质性贡献”技术界定标准等认定标准。绿色债 券支持项目涉及共同分类目录编制方法学中的重合度覆盖情景1、情景2、情景3和情景4，分别对应中欧 标准存在明显重合部分/欧盟的标准更严格和（或）更详细/中国的标准更严格和（或）更详细/中欧标准存在 一定程度的重合，具体处理示例见下表。 5 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 图表6 目录重合部分的处理方法示例 中欧标准重合情景 重合情景处理方法 情景案例简介 情景1中欧标准存在明显重合部 分 2项 引用双方目录下完全重合 的表述 共同分类目录中关于风电项目的分类和描述为“D1.3 风力发 电，即风力发电设施建设或运营”，分别与中国分类目录中的 “3.2.2.1风力发电设施建设和运营”、欧盟分类目录中的“4.3 风力发电”表述一致，故引用双方目录下完全重合的表述。 情景2欧盟的标准更严格和或 更详细30项 重合部分引用欧盟分类目 录的表述 共同分类目录中关于森林保护项目的分类和描述为“A1.4 森 林保护，即以保护一种或多种生境或物种为目标的森林管理活 动”。欧盟分类目录在森林管理计划或同等文书、气候效益分 析、森林能够持续的保证等要求上更为严格，中国分类目录中 “4.2.1.2 动植物资源保护”“4.2.1.3 自然保护区建设和运 营”等分类与上述定义有重合但覆盖范围更广，故引用欧盟分类 目录“1.4 森林保护”的表述。 情景3中国的标准更严格和或 更详细13项 重合部分引用中国分类目 录的表述 共同分类目录中关于风力发电机组制造项目的分类和描述为 “C2.3 风力发电机组制造，即陆上、海上风力发电机组，3 兆瓦 及以上高原型、低温型、低风速风力发电机组配套的发电机、风 轮叶片等关键零部件，以及风电场相关系统与装备的制造”。欧 盟分类目录中“3.1可再生能源设备制造”与上述定义有重合但覆 盖范围更广，故引用中国分类目录“3.2.1.1风力发电装备制造” 的表述。 情景4中欧标准存在一定程度的 重合27项 尽量同时引用中欧双方表 述 共同分类目录中关于生物能发电项目的分类和描述为“D1.6 生物能发电，即利用生物质沼气、液态生物质燃油废料发电的发 电设施建设和运营，不包括混合发电的发电设施”。中国分类目 录中“3.2.2.3生物质能源利用设施建设和运营”、欧盟分类目录 中“4.8生物质能源发电”等分类与上述定义均有重合但覆盖范围 更广，故尽量同时引用中欧双方表述。 情景5及情景6中欧标准重台部 分有争议或二者之间存在显著区 别 不包括在共同分类目 录内 相关经济活动不纳入共同分类目录内，如欧盟分类目录包括 关于垃圾填埋的标准，但中国分类目录并未包括垃圾填埋。 数据来源绿金委，中信建投 1.2首批符合CGT标准的存量绿色债券清单 总体来看，本次贴标工作共筛选出193只绿色债券（见附录），总发行规模为2531亿元，以各轨道交通公 司发行的公共交通系统建设项目债券、水电光伏等能源公司发行的碳中和债、以及银行发布的绿色金融债为主， 募集资金重点用于支持清洁能源产业和基础设施绿色升级领域。其中 2016-2020 年发行的绿色债券共 21 只， 2021年、2022年和2023年分别发行87只、66只和19只。项目类型涉及电池制造、风力发电机组制造、太阳 能发电设备制造、高能效节能家电制造、风力发电、太阳能光伏发电、水力发电、储能、城乡公共交通系统建 设与运营等。 与整体绿债市场相比，1）贴标绿债集中分布在能源行业本次贴标工作筛选出的绿债行业占比前三分别 为能源（52）、交通（31）、金融（13）行业，而 wind 分类下发行绿债数目前三的行业分别为工业 （32.52）、 金融（17.27）、公共事业（16.19）行业。2）存量绿债分类更丰富筛选出的 193 只绿色债券 类别集中在碳中和债券（105 只，54）、蓝色债券（11 只，6）和其他债券（77 只，40），区别于 wind 分类 下的绿债本次清单中并没有转型债、水环保债和综合环保债。3）贴标绿债评级整体更高从债项评级和发行 人评级水平来看，筛选出的绿债债项评级和发行人评级均为 AA 级及以上，并集中在 AAA 级，其中 AAA 级在绿 债债项评级中占比94.57，发行人评级中占比98.77；贴标绿债债项且显著优于wind分类下绿债的平均评级 水平AAA 级在债项评级和发行人评级中分别占比 75和 59。4）存在同一位发行人的多只绿债被贴标的情况 在所有发行人中，中国长江三峡集团贴标债券数量最多（16只绿债），其次是重庆市轨道交通集团。 6 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 如下图所示，从发行人所在行业来看，能源行业占比最大，为 52，交通、金融行业紧跟其后，分别为 31 和 13。从发行规模来看，能源分类板块债券总规模最高，为 1364.43 亿元，交通板块总规模为 608 亿元，金 融分类板块总规模为512.91亿元。 图表7 发行人所在行业分布 图表8 各板块发行债券规模总计（亿元） 数据来源Wind, 中信建投 数据来源Wind, 中信建投 如下图所示，从贴标绿债的债项评级来看，只有评级为 AAA、AA和 AA 级的绿色债券，评级水平优于绿债 的平均评级情况；其中评级为AAA的绿债有87只占比最大，AA评级和AA评级占比紧跟其后，分别为4.35和 1.09，整体评级水平优良。从绿债发行人的评级水平来看，评级为AAA的发行人最多，有158只占比89.77， 显著优于所有绿债发行人的平均评级情况；AA评级和AA评级次之，分别占比8.52和1.70。 图表9 贴标绿债债项评级情况 图表10 贴标绿债发行人评级情况 数据来源Wind, 中信建投 数据来源Wind, 中信建投 在所有发行人中，中国长江三峡集团共有 16 支债券被贴标，贴标债券数量最多，其次是重庆市轨道交通 集团（12支）、中电投融和融资租赁有限公司（11支）、和成都轨道交通集团（8支），具体如下图。 52 31 13 3 1 能源 交通 金融 工业 信息技术 建筑 1364.43 608 512.91 22 5 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 能源 交通 金融 工业 信息技术 94.57 4.35 1.09 AAA AA AA 89.77 8.52 1.70 AAA AA AA 7 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 图表11 贴标债券总数前十四名的发行人 发行人 贴标债券计数 发行人 贴标债券计数 中国长江三峡集团有限公司 16 武汉地铁集团有限公司 5 重庆市轨道交通集团有限公司 12 中广核风电有限公司 5 中电投融和融资租赁有限公司 11 国家能源集团新能源有限责任公司 5 成都轨道交通集团有限公司 8 昆明轨道交通集团有限公司 5 华能澜沧江水电股份有限公司 7 深圳市地铁集团有限公司 4 国电电力发展股份有限公司 7 南昌轨道交通集团有限公司 4 雅砻江流域水电开发有限公司 6 沈阳地铁集团有限公司 4 数据来源中信建投 我们在此以武汉地铁集团发行的“16武汉地铁GN002”和雅砻江流域水电开发有限公司发行的“22雅砻江 GN003碳中和债”为例分析本次贴标中的典型债券。 1.2.1 16武汉地铁GN002绿色债券 此债券本质为中期票据，发行期限是15年期。在全国银行间债务市场上市交易，批准规模为35亿元，发 行规模为20亿元。根据其债券面值100元，可看出是平价发行。票面利率以固定利率3.35计息。主体评级由 中诚信国际完成，评级为 AAA 级，第三方绿色认证由中债资信完成，绿色债券托管机构为上海清算所，主承销 商为国家开发银行。本债券为全国首单“绿色债贷基组合”中期票据。 本期绿色债券批准规模 30 亿元，发行规模 20 亿元。所募集资金中 10 亿元用于投入武汉轨道交通建设项 目资金1 号线延长线、2 号线南线、11 号线东段，剩下 10 亿元用于偿还银行贷款，符合绿色债券发行指 引 中不超过50的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金的要求。此外，募集资金中偿还银行贷款 的10亿元涉及4笔银行贷款，这4笔贷款均属于绿色信贷范类，贷款用途均是投入轨道交通建设之中 。 绿色债券于普通债券区别在于其绿色因素突出，募集资金投向为绿色项目。为保证资金投入项目的绿色性 质和规范性，一般都会通过第三方评估机构进行一个绿色因素认证过程，并提供第三方绿色因素认证报告， 此绿色认证报告也是绿色债券贴标的重要参考依据。我国境内绿色债券发行合作的第三方认证机构一般有商道 融绿、中债资信、中节能衡准、中诚信、普华永道、联合赤道、德勤、毕马威、必维认证、中财绿融、安永等 机构。 本期绿色债券合作的第三方认证机构是中债资信，按照地铁的特点，中债资信选择估算了本期债券所投入 地铁项目代替公交车私家车等交通工具完成的客运量，估计节能17233.95吨标准煤，减排二氧化碳 42338.07 吨,NOX减排125.45吨，CO减排915.36吨，NMVOC减排294.28吨，二氧化硫5.03吨等，可见投资项目节能减 排效果明显。考虑到以上节能减排效果是整个项目建成后的结果，本期债券募集资金所占项目比例分别是 1号 线延长线的 11.38、2 号线南线的 3.16、11 号线东段的 2.77，募集资金实际节能减排效果要更小。资金投 入项目的绿色属性基本确定，偿还银行贷款也涉及相应地铁建设项目，同样符合绿色属性。从整体上看，本期 绿色债券募集资金投入项目在发行时符合中国绿色债券支持项目中的绿色交通项目，细分下来就是城市轨 道交通建设中的设施建设运营范畴，在共同分类目录中属于情景 4（中欧标准存在一定程度的重合）型重 合度。 1.2.2 22雅砻江GN003（碳中和债） 此债券本质为中期票据，发行期限是3年期，发行规模为10亿元，票面利率以固定利率2.80计息。主体 8 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 评级由中诚信国际完成，评级为 AAA 级，第三方绿色认证由联合赤道完成。在共同分类目录中属于情景 2， 重新贴标的复核机构为安永。 22 雅砻江 GN003（碳中和债）募集资金 10 亿元用于偿还锦屏二级水电站项目、官地水电站和桐子林水电 站项目的银团贷款。锦屏二级水电站为国家可再生能源发展“十一五”规划中规划建设的重点流域大型水电基 地，某投项目通过了生态环境保护和移民安置方案的论证，对照绿色债券支持项目目录 2021年版 ， 募 投项目属于“三、清洁能源产业-3.2 清洁能源-3.2.2 可再生能源设施建设与运营-3.2.2.4 大型水力发电设施 建设和运营”类。对照国际资本市场协会 ICMA 制定的绿色债券原则 2021年6月版 ，募投项目属于 “可再生能源 包括其生产、传输、相关器械及产品”类。 联合赤道环境评价有限公司根据生态环境部公布的2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子， 并参考中国银保监会绿色融资统计制度 2020版 中的绿色信贷项目节能减排量测算指引及国家发展改革 委发布的温室气体自愿减排方法学，对锦屏二级水电站项目进行了碳减排测算。 四川省属于华中区域电网，电量边际排放因子和容量边际排放因子分别为 0.8587tCO2/MWh 和 0.2854 tCO2/MWh.则组合边际排放因子为0.57205 tCO2/MWh。锦屏二级水电站、官地水电站、桐子林水电站2021年上 网电量分别为240.47亿kWh、119.64亿kWh、22.99亿kWh ，本期碳中和债募投项目为锦屏二级水电站、官地 水电站、桐子林水电站，同等上网电量下，募投项目与同等火力发电相比，预计每年可减排二氧化碳2,191.52 万吨。本期碳中和绿色债募投项目总投资为603.06亿元，募投项目拟使用募集资金金额为10亿元，按照资金 使用比例对所产生的环境效益进行折算，再累计加和，则本期碳中和债绿色债募集资金预计可实现年减排二氧 化碳34.27万吨。根据中国电力企业联合会发布的中国电力行业年度发展报告2021，全国6000千瓦及以上 火电厂供电标准煤耗 304.9 克 1 千瓦时，单位火电上网电量烟尘、二氧化硫、氢氧化物排放约 0.032 克/千瓦 时、0.16 克/千瓦时、0.179 克/千瓦时，募投项目年度上网电量与同等火力发电上网电量相比，预计可实现年 节约标准煤1,168.07万吨，减排烟尘1.225.92吨，减排SO26,129.60吨，减排NOx6,857.49吨。按照资金使 用比例对所产生的环境效益进行折算，再累计加和，募投项目年度上网电量与同等火力发电上网电量相比，本 期碳中和绿色债募集资金预计可实现年节约标准煤19.07万吨，减排烟尘20.02吨，减排SO2100.08吨，减排 NOx111.95吨。 二、绿色债券收益分析 2.1绿色债券发行成本优势 为了进一步从定量角度探究绿色债券的收益属性，本文通过 wind 数据库选取 2016 至 2023 年 7 月间的债 券数据，按照 wind 绿色概念板块提取绿色债券，对比同期发行的地方政府债、企业债、金融债、公司债、中 期票据，探究绿色债券是否具有超额收益，并讨论其原因。 与企业债和公司债相比，绿色债券具有较明显的发行成本优势，但不及地方政府债和金融债。较低的发行 利率一方面可以为债券发行人节约融资成本，另一方面也有助于吸引更多企业发行债券，从而为投资者提供更 多选择。具体而言，本文计算各类型债券的年度平均发行利率并进行对比，比较各年度绿色债券和普通债券之 间发行利率的差异，意在从发行角度探究绿债是否能带来超额收益。 如下图所示，从整体来看，绿色债券发行利率低于其他债券，且与其他债券有较强相关性。2017年在结构 9 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 性改革和金融去杠杆的背景下，债券发行利率明显提升，对于整个市场而言，刚刚诞生的绿色板块概念相对较 新，投资者对绿色债券了解程度有限，需要更高的发行利率进行风险补偿。 图表12 2016-2023绿色债券与其他债券发行利率算术平均（） 数据来源iFinD, 中信建投 日期2023年7月25日 如下图所示，与企业债和公司债相比，绿色债券呈现发行利率优势。企业债方面，绿色债券算数平均发行 利率2021-2023年分别较普通债券低115.57 BP、127.06 BP、129.89BP。公司债方面，2021-2023年绿色公司 债算数平均发行利率较普通债券分别低72.69BP、56.31BP、87.27BP。 图表13 2016-2023 绿色债券与公司债发行利率算术平均 （） 图表14 2016-2023 绿色债券与企业债发行利率算术平均 （） 数据来源iFinD, 中信建投 日期2023年7月25日 数据来源iFinD, 中信建投 日期2023年7月25日 相反，与地方政府债和金融债相比，绿色债券并不具备发行优势。目前绿色债券规模依然较小，受到的政 策支持力度比不上地方政府债券和金融债，且地方政府作为发行主体具有更高级别的信用资质和项目背书，因 此发行利率更低。 0 1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绿债 其他债券 0 1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绿债 公司债 0 2 4 6 8 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绿债 企业债 10 智能量化 量化深度报告 请务必阅读正文后的免责条款和声明 图表15 2016-2023 绿色债券与地方政府债发行利率算 术平均（） 图表16 2016-2023 绿色债券与金融债发行利率算术平均 （） 数据来源iFinD, 中信建投 日期2023年7月25日 数据来源iFinD, 中信建投 日期2023年7月25日 随着我国绿色金融体系的不断完善，各级政府在环保领域加大建设力度，绿色债券的发行利率呈现出逐年 降低趋势。其原因可以总结为以下几点 一是当地政府对绿色债券的支持。政府支持使得发行绿色债券能够带来更低的信用利差，降低发债主体的 融资成本。支持力度越大，企业越会选择发行绿色债券来融资。 二是绿色债券的积极信号效应。债项评级和权威认证在绿色债券与发行利率之间发挥了中介效应，即绿色 债券通过获得更高评级和第三方权威认证，向市场传递了“绿色”的可靠信号，使得信息风险降低，从而降低 融资成本。 三是建设项目优势。绿色债券的挂钩项目通常为环境友好、能源节约和清洁能源项目，具有较高的社会效 益和环境效益，因此具有较低的风险