【推荐】海通国际：ESG&电新行业景气度回升，业绩释放可期.pdf

海通国际ESG 2. 原材料增加导致成本上升，利润下降; 3.价格竞争导致利润下降。 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 4 ➢ 中国ESG公开征集办法学， CCER重启在即 ➢ 欧洲ESG欧盟碳关税靴子落地， “双碳”步伐进一步加快 ➢ ESG指数恒生港股通中国央企ESG领先指数发布 摘要 ESG篇 公用篇 ➢ 可再生能源发电风光运营商IRR普遍超过10，装机及经济性较好 ➢ 火电电价维持顶格20，动力煤价格进入下降通道，火电企业盈利具备高弹性 ➢ 抽水蓄能电价补贴机制理顺，抽水蓄能建设迎来高峰，景气度将维持到“十五五” ➢ 城市燃气天然气价降量升，毛差有望改善 风险1.该政策弱于预期; 2. 原材料增加导致成本上升，利润下降; 3.价格竞争导致利润下降。 中特估篇 ➢ 中特估行情演进央企价值重估提振国有资产市场化融资能力，能源行业股价稳步上涨成为亮点 ➢ 中特估港股行情港股央企板块股息率高于A股、估值低，市场热度高，板块价值或持续修复 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 5 公用篇 ESG篇电新篇 风光、火、抽蓄 装机高增，天然 气价降量升 欧洲碳关税靴子 落地，国内CCER 重启在即 产业链降本刺激 需求，业绩将进 入释放期 目录 宏观篇 可再生能源装机 继续保持高增， 高景气度可持续 中特估篇 国企深化提升行 动开展，特色估 值体系回调 1 2 3 4 5 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券 研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请 参阅附录。Please see appendix for English translation of the disclaimer Equity – Asia Research 宏观篇 装机继续保持高增，景气度可持续 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 7 储能 1-5月组件累积出口 88GW，同比增长约39，显示中国光伏组件出口在海外市场的快速增长。 ➢ 欧洲市场方面，欧洲5月进口11.9GW中国光伏组件，环比增加约12，同比增长约34；2023年欧洲累积进口光伏组件 51.9GW，占中国组件出口的59，为中国光伏组件最主要的海外市场。但从增长率看，由于欧洲电价下滑和库存未消纳， 我们预计二季度环比一季度增速有明显下降，显示欧洲市场需求开始减弱。 中国1-5月组件累计出口88GW，同比增长39 13 资料来源CPIA、公司报告、HTI 2022A 2023E 厂商 出货量（GW） 市占率 出货量GW） 市占率 隆基绿能 46.76 15.59 85 24.29 晶科能源 44.33 14.78 65 18.57 天合光能 43.09 14.36 65 18.57 晶澳科技 39.75 13.25 62.5 17.86 阿特斯 21.1 7.03 32.5 9.29 东方日升 16 5.33 30 8.57 正泰新能 13.5 4.50 30 8.57 First Solar 9.3 3.10 12.05 3.44 通威股份 7.9 2.65 35 10.00 韩华Q cells 7.94 2.63 - - 全球 250 - 350 - CR3 134.18 44.73 215.00 61.43 CR5 195.03 65.01 312.50 89.29 0 5 10 15 20 25 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 2022年 2023年 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 14 资料来源欧盟委员会欧盟排放交易系统手册，HTI 图欧盟委员会立法程序复杂且漫长➢ 净零工业法案对中国光伏制造业影响有限，主要系 ➢ 一、目前法案仍是提案阶段，离正式立法还需要很长时 间。欧盟立法程序复杂漫长。当前欧盟仅发布净零工 业法案的提案，后续还需经过多轮修改并投票，从提 案到正式立法通常需要1至2年时间； ➢ 二、法案内容尚存较大争议欧盟贸易委员会认为该法 案可能违反WTO规则，同时提高绿色转型成本。除剑指 中国外，法案反映出的欧盟绿色贸易保护主义也将波及 美国、日本等盟友，预计将在立法阶段招致更多反对声 音。 ➢ 三、公共招标降级影响有限。有关单一国家供应份额超 65的相关产品在招标评级中将会被降级的问题，主要 针对的是公共采购，目前占比较小 ➢ 四、欧洲产学界对法案所能发挥作用比较悲观。分析认 为，与美国通胀削减法案相比，欧盟的法案缺乏有 力吸引净零产业本地投资的补贴细节，加之欧盟的能源 价格高于美国，或将难以挽留相关企业“脱欧向美”的 投资步伐。 欧洲净零工业法案对中国光伏制造业影响有限 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 15 资料来源美国海关和边境保护局，HTI 图2023年1-6月美国海关扣留电子类货物出口数据➢ 日前，美国海关和边境保护局（CBP）发布了与UFLPA 有关的2022年扣留统计数据。去年被扣留的货物价值 7.099亿美元，相当于约2GW的组件。 ➢ 美国组件扣留趋势不断上升。根据美国海关数据，在 2023年1-6月期间，共计有1111批（价值9.19亿美元） 电子相关类货物美国海关扣留，且呈现被扣加速增长 的趋势。在所有被扣留的货物中，约52.57最终被放 行，约46.62的货物在等待CBP或进口商采取行动，此 外，约0.9的被扣货物被拒。 ➢ 根据近日美国咨询公司Roth Capital Partners的报告，美 国海关已经将“采用通威多晶硅”的隆基组件排除在 美国市场之外。而PV Magazine进一步调查称，采用“ 正泰多晶硅”的组件也已被海关扣留。 ➢ 我们预计受中国出口光伏产品被大批量扣留的影响， 美国光伏项目建设速度不及预期。根据美国能源署EIA 今年目标新增光伏29.4GW，同比增长约50。美国的 硅片、光伏电池和光伏组件生产计划进程低于本土市 场需求增速，短期内还需依赖于进口，美国能否快速 完成光伏产业链建设存在疑虑。 美国组件被扣留趋势不断上升，对中国光伏产品打压升级 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 16 ➢ 由于组件价格下降以及2021年和2022年推迟的项目装机，我们预计今年中美欧光伏需求仍将维持较高增速。 ➢ 我们预计2023年全球光伏新增装机量达到389GW，同比增长68.4；其中，中国170GW，美国40GW，欧洲70GW，印度 21GW，巴西15GW，其他73GW。我们预计，2023-2030年中国、美国、欧洲的新增装机量CAGR分别为20、17、13； 2025年后，全球主要市场的光伏新增装机量增速将趋于收窄。 全球预计2023年全球光伏新增装机达到389GW 资料来源PVInfoLink，CPIA，HTI 表全球主要光伏市场历史新增装机量及未来预测 新增光伏装 机量（GW） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 2023E- 2030E CAGR 中国 55 87 170 225 270 600 20 美国 27 20 40 56 75 120 17 欧洲 26 41 70 82 94 160 13 印度 12 14 21 25 32 55 15 巴西 5 12 15 19 24 45 17 其他 35 57 73 83 96 140 10 合计 160 231 389 490 591 1120 16 0 20 40 60 80 100 120 0 100 200 300 400 500 600 700 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国 美国 欧洲 中国YOY 美国YOY 欧洲YOY 图2023-2030年中国、美国、欧洲光伏新增装机量预测及增长率 资料来源PVInfoLink，CPIA，HTI For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 中国预计到2025年新增风电装机规模为95GW， 23-25年CAGR为12.5 17 全球预计到2030年全球陆上风电新增装机将达到 130GW，海上风电新增装机将达到54.8GW 可再生能源发电风电新增装机量和发电量增长强劲，中国领跑 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 18 招标23H1招标量下滑24，6月份海风竞配25GW将成为23H2主要增量 资料来源风电之音，HTI 图陆上风电招标情况 ➢ 根据风电之音数据，2023年1-6月份风电招标合计35.5GW（不含5.9GW框架招标），同比下降24，其中陆风招标30.4GW， 同比下降26，海风招标5.2GW，同比下降9。 ➢ 6月份广东省和福建省纷纷发布海上风电竞配，其中广东省达23GW，福建省2GW，合计达25GW。我们预计无论在规模上还 是在竞配范围上均超预期，23H2竞配项目除了8GW国管海域，均将进入招标期，海上风电继续保持高景气度。 图海上风电招标情况 资料来源风电之音，HTI For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 19 中国我们预计23年陆风装机60GW，海上风电装机8.5GW 资料来源中电联，HTI 图海上风电新增及累计装机容量 图陆上风电新增及累计装机容量 ➢ 根据国家能源局数据，2022年新增风电装机为37.63GW，其中陆上风电新增装机月33.63GW，2022年高招标量与装机量剪刀 差较大，我们预计2023年剪刀差将收敛，23年新增装机有望达到60GW，同比增长78.4。 ➢ 根据中电联数据，2022年海上风电新增装机为4.07GW，而2022年中标规模是12GW左右不含框架），吊装5.16GW，我们预 计23年新增装机8.5GW，同比增长109，到2025年累计装机73.9GW。 资料来源中电联，HTI For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 20 资料来源GWEC，HTI 图全球陆上风电新增装机（MM）及增速 ➢ 根据GWEC数据，2023年全球新增陆上风电装机规模为102.4GW，到2030年预计新增装机将达到130GW，中国一直是全球最 大的陆上风电市场，到2025年市占率将达到60.4。 ➢ 根据GWEC数据，2023年全球新增海上风电装机规模为18GW，到2030年预计新增装机将达到54.8GW，到2025年海上风电新 增装机市占率达到63.2，统一排名第一。 全球到2030年全球陆风新增装机有望达到140GW，海上新增54.8GW 图全球海上风电新增装机（MW）及增速 资料来源GWEC，HTI -10 -5 0 5 10 15 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 欧洲 美国 拉丁美洲 中国 印度 ROW 全球增速 0 10 20 30 40 50 60 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 欧洲 中国 亚太（除中国） 北美 全球增速 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 21 风光装机及发电量“十四五” 期间风光装机及发电量超预期 资料来源国家能源局，中国电力年鉴，HTI测算 图风光装机占比测算 ➢ 装机占比根据国家能源局2023年1月6日发布的新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），到2030年新能源装机占比 超过40，发电量占比超过20。我们预计2025年风光装机占比将超过40，提前5年实现国家能源局目标。 ➢ 发电量方面，我们预计到2025年底，风电发电量占比为12.2，光伏占比为8.75，合计占比20.96，2025年达到能源局目 标。当前风光装机增速均超国家能源局预期。 图风光发电量占比测算 资料来源国家能源局，中国电力年鉴，HTI测算 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 22 储能锂电全球储能扩张推进，锂电回收规模上行 中国储能增长继续领跑市场，预计未来 5年CAGR为49.3 欧洲户储市场高景气，大储规划项目多 全球储能市场保持高速发展，中美欧继续 驱动全球储量高增长 美国多区域推进大储能项目，储能市场 快速扩张 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 资料来源CNESA，HTI 图2016-2022年中国已投运电力储能项目累计装机规模 图2023-2027年中国新型储能累计投运装机规模预测（GW） ➢ 截至2022年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模59.8GW，占全球市场总规模的25，年增长率38。新型储能继续高 速发展，累计装机规模首次突破10GW，达到13.1GW/27.1GWh，功率规模年增长率达128，能量规模年增长率达141。 ➢ 保守场景下，我们预计2027年新型储能累计规模将达到97.0GW，2023-2027年CAGR为49.3；理想场景下，预计2027年新型 储能累计规模将达到138.4GW，2023-2027年CAGR为60.3。 中国继续领跑全球，2023-2027年保守估计新型储能CAGR为49.3 23 资料来源CNESA, HTI 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2022 2023 2024 2025 2026 2027 理想状态 保守估计 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 10 20 30 40 50 60 70 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 累计装机规模单位GW） 累计装机增速 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 24 资料来源Wood Mackenzie，HTI 图2022-2031年欧洲国家储能新增预测（GWh）及前十国家新增储能占比➢ 截至2022年底，欧洲能源危机下电价飙升，太阳能发电 量激增，导致电力供应阶段性过剩，2023年7月初出现近 一整天的负电价情况。我们预计欧洲户用光储高经济性 得到市场进一步的认可，光储需求开启爆发式增长，其 中的毛利率较高，吸引着国内储能企业纷纷出海。 ➢ 从大储来看，我们预计在各国的双碳政策下，海外发达 地区已进入新能源装机替代存量火电装机的阶段，装机 增长使得电力体系对储能的需求更为迫切，2023年部分 海外地区的大储装机有望大规模启动。 ➢ 其中， 欧洲各国对于储能的优惠政策包括但不限于英 国拟取消太阳能配套储能增值税；西班牙政府计划为该 国部署的储能项目提供1.6亿欧元资助，旨在为2026年并 网的600MW储能项目提供资金； ➢ 我们估计未来8年，欧洲大储总量将翻20倍，从而兑现其 2050年碳中和的目标。 欧洲户储市场高景气，大储规划项目多 2.1 2.74 3.45 4.25 4.28 5.14 8.09 8.81 12.23 25.68 葡萄牙 比利时 希腊 荷兰 爱尔兰 法国 西班牙 德国 意大利 英国 前十, 90 其他, 10 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 25 资料来源Wood Mackenzie, HTI 图1美国大储未来五年年增长及总体量变化图 图2美国户储未来五年年增长及总体量变化图 ➢ 日前，美国储能开发商Gridstor公司日前宣布开始建设其第一个储能项目，正在加利福尼亚州戈莱塔部署一个 60MW/160MWh电池储能系统。同时，马里兰州以及德州也在积极推动储能系统的搭建以及扩张。 ➢ 短期内，由于各区域的短期内宣布的项目产能加上预期的供应链和互联排队延迟，一季度光伏新增装机量创下历史新高、 我们预计今年将安装20GW，23-27年将累计安装135GW。今年以及整个预测期内，光伏发电的强劲增长将为储能设备的新 增安装提供支持。但是受限于市场的体量，长期来看增长率将会有放慢的趋势。这两种因素使得短期内美国的大储安装增 长率较高，而长期增长速度趋于下降。 美国多区域推进大储能项目，短期增长强劲，长期增长略显疲态 资料来源Wood Mackenzie, HTI 图美国大储未来五年年增长及总体量变化图 图美国户储未来五年年增长及总体量变化图 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 图2023-2030年全球主要储能市场体量预测 ➢ 从2016年到2022年，全球电力新型储能项目的每年新增装机规模从0.7GW增长到20.4GW，CAGR达到75.4。同时，已经投 运的新型储能项目在全球已投运电力储能项目中的占比从1.2增加到19.3。到2030年，每年新增装机有望超过90GW。 ➢ 从目前的新增储能规模以及政策的扶持程度，我们预测未来的储能市场将继续由中美欧三个地区领跑。其中，中国以及中 国周围的亚太国家将会是未来储能市场的最大主体。 全球新型储能市场继续高速发展，中美欧继续带动全球 26 资料来源BloombergNEF，HTI For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 资料来源EVTank，HTI 资料来源EVTank，HTI 图 动力电池报废量 图 2018-2026中国废旧锂电池理论回收量 ➢ 2022年碳酸锂价格大幅上行推动锂电池回收市场高景气度，锂电池回收利用经济效益凸显。中国锂离子电池出货量在全球 市场占比进一步提升，出货总量达660.8GWh，占据全球总出货量的69。从回收端来看，2022全年国内回收废旧锂电共30 万吨（包含电池、极片和黑粉形态的回收废料）。 ➢ 随着近年装机爆发式增长，电池回收企业快速增加，回收量成快速增长态势。2021年中国理论废旧锂离子电池回收量高达 59.1万吨，2022年中国理论废旧锂离子电池回收量达到76.2万吨，我们预计2023年中国理论废旧锂离子电池回收量将达89.4 万吨，2026年中国理论废旧锂离子电池回收量将达到231.2万吨，2021-2026年CAGR为31.37。 碳酸锂回收中国锂离子电池大量退役带动回收端上行 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2022 2023 2024 2025 2026 2027 三元锂电池 磷酸铁锂 增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 回收量（万吨） 增速 27 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 资料来源工信部，HTI 资料来源Wind，HTI 图分批次动力电池回收白名单企业数量 图近一年电池级碳酸锂价格走势 ➢ 碳酸锂价格高位回落，见底后重新反弹。在超预期的新能源汽车消费量刺激下，作为动力电池包核心原材料的碳酸锂和氢 氧化锂价格快速上涨，长期价格维持在每吨5万元的碳酸锂，价格高位接近60万元/吨。今年年初来以来随着锂价回落，折 扣系数普遍回落至100以下，3月三元极片粉折扣系数普遍回落至60左右，我们判断目前随着碳酸锂价格企稳回升，折扣系 数有所稳定，废料回收毛利重回正常区间。 ➢ 2022年底动力电池回收白名单再扩容。工信部称，制定白名单，旨在推动废旧动力蓄电池资源化、规模化、高值化利用， 提高资源综合利用水平。2022年12月，工信部公布了第四批名单共41家。目前四批废旧电池综合利用“白名单”企业数量 已超过80家。参与方主要可以分为五类，整车企业、电池企业、材料企业、金属资源企业以及第三方企业。 碳酸锂回收碳酸锂价格企稳回升，废料回收指标修复 0 10 20 30 40 50 60 电池级碳酸锂（万元/吨） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 第一批 第二批 第三批 第四批 企业数量（家） 28 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 29 资料来源盖世汽车，HTI 资料来源公司公告，公司官网，HTI 图2019-2023全国新能源车销量及增长率 ➢ 2022年中国新能源汽车持续增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9和93.4，市场占有率达25.6， 连续8年保持全球第一。我们预计2023年全国新能源车销量900万左右，同比增长30-40。23Q1全球动力电池装车量达到 133.0GWh，同比增长38.6，其中宁德时代动力电池装车量达46.6GWh，同比增长35.9，市场份额达35.0，稳居全球第一。 ➢ 动力电池新技术加速产业化落地，我们预计短期内锂电池仍将是主流，全固态电池为动力电池未来创新方向，距离量产还 需5-10年。4680 电池有望在 2024 年率先迎来量产，国内厂商宁德时代和亿纬锂能布局领先。磷酸锰铁锂、复合铜箔和钠电 池等技术预计在未来 2-5年内实现规模化量产。未来关注电池新技术在电动车与储能领域的规模应用机会。 新能源汽车动力电池行业加速出清，带动锂电市场持续增长 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 新能源车销量（万台） yoy 表4680大圆柱电池厂商的产业化布局情况 企业名称 项目地点 年产能规划 预计投产时间 宁德时代 中国/欧洲 40GWh 预计2024年量产 亿纬锂能 湖北/匈牙利 40GWh 2022年中试线已投产，预计2024年量产 远景动力 美国 30GWh 预计2026年量产 比克电池 常州 30GWh 2023年1月，大圆柱电池生产基地落户常州 国轩高科 安徽 10GWh 2022年12月首次展出46系圆柱电池 特斯拉 美国 150GWh 已有产能，内华达工厂年产能100GWh 松下 日本 10GWh 2022年5月小量试产，2023年4月起大规模量产 三星 韩国 8-12GWh 最快2023年投产 LG新能源 韩国 9GWh 2024年4月-9月开始投产 For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com 30 氢能规模化应用预计在“十五五”期间实现 氢能现阶段挑战运输和储运是氢能商业化瓶颈 氢能PEM技术和ALK技术并行，行业正在从小批 量生产到批量化生产阶段过渡