海通国际：三季度亚洲传统能源、全球风能和动力电池公司盈利环比增势迅猛.pdf

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。Please see appendix for English translation of the disclaimer [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 21 Sep 2023 全球能源战略 Global Energy Strategy 三季度亚洲传统能源、全球风能和动力电池公司盈利环比增势迅猛 [Table_Info] 市盈率P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E Albemarle Outperform 240.00 7.0 8.3 Array Tech. Outperform 28.00 21.2 15.5 Ballard Power Outperform 8.00 n.a. n.a. 布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a. 50.4 Clearway Energy Outperform 43.00 21.4 15.8 Enphase Energy Outperform 248.00 26.0 20.0 利文特 Outperform 37.00 10.4 8.7 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 22.8 21.7 MP Materials Outperform 56.00 86.1 24.0 Nextracker Outperform 50.00 23.4 18.1 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a. n.a. SolarEgde Tech. Outperform 300.00 16.9 14.3 Vestas Wind Sys. Outperform 300.00 721.5 27.8 JGC Holdings Outperform 2,386 13.9 13.1 RENOVA Outperform 2,375 9.0 19.0 资料来源 Factset, HTI Related Reports Lower lithium prices to continue; Earnings upgrade for battery producers; Global M Rising NdPr oxide prices, positive for producers 14 Sep 2023 US Hydrogen M Benefit for LNG value chain plays, but risks for buyers 11 Sep 2023 Oil Price Rally unlikely to Be Sustained Unless China Oil Demand Surprises, but China Energy to Outperform Global Energy Equities; Buy China Oil Services 8 Sep 2023 PresentationUS Hydrogen names underperformance – a buying opportunity （美国氢能 公司表现不佳买入机会）8 Sep 2023 US hydrogen names underperformance – a buying opportunity 8 Sep 2023 Chinese urea export policy tightening poses some upside for global prices; Positive fertilizer names; Potentially negative for Indian buyers 7 Sep 2023 Increasing G20 Push for Renewable Energy 7 Sep 2023 Global Wind Turbine Benchmarking II Wind Sector Offers Good Value; Buy Onshore Wind Biased Names; Offshore Costs and Quality Concern Risks 7 Sep 2023 Artificial Intelligence Opportunities in Global Energy; Nextracker and Array Technologies – Key Picks 6 Sep 2023 （本报告日期为 2023 年 9 月 19 日，原文为英文，此版为其中文译 本） 建议买入亚洲炼化公司、全球风能、动力电池公司三季度业 绩 本周的全球能源战略报告对 2023 年三季度传统能源（即化石 燃料公司）和新能源（即清洁能源）的报告季提出了一些初步想 法。要点 亚洲传统能源三季度盈利环比增长稳健由于炼化毛利和油价在三 季度迄今为止环比上升，见图 1，我们预计亚洲传统能源公司的环 比盈利增长为 16，炼化公司盈利可能出现意外上升，见炼油股继 续上涨，但中期市场不太可能结构性紧张。尽管该板块的年度至今 总体表现不尽人意，韩国传统能源继续在亚洲传统能源板块中表现 出最好的盈利增长前景和估值水平，比如乐天化学、LG 化学和 SK Innovation 等化工公司。见图 2和图3。 三季度印度和中国传统能源盈利上调印度传统能源公司 23 年三 季度表现出最好的市场预期盈利变化。主要由于1.投入成本降 低；2.需求稳健带动销量提升。见图 4。在销量和炼化毛利提高因 素推动下，中国第三季度盈利同样出现稳健增长。总体来看，有炼 化业务的亚洲能源公司表现出最好的环比季度盈利增速，反映出近 期利好的炼油利润环境，见图 5。 动力电池公司和全球风电三季度单季盈利增长强劲动力电池公 司业绩领跑新能源板块。主要由于1.中国电动汽车销量增长稳 健；2.锂价下跌（环比下降约 20）。电车电池制造商三季度市场 预期盈利环增约 40。尽管二季度收益受成本相关影响，基数较 低，全球风能三季度市场预计盈利环增 89。太阳能公司一直是表 现最差的公司，但 23 财年的市场预计盈利却有所提升，尽管三季 度的盈利环比增速较低，见图 6。 全球太阳能和风能贡献最佳盈利增长全球太阳能和风能中期强劲 盈利增长，主要由于1.需求稳健；2. 美股因通胀削减法案而 受益；3.由于欧盟净零工业法和绿色协议工业计划，欧洲 需求复苏。化学品/化肥受以下因素影响1.价格和利润的恢复；2. 中国需求复苏。化工/化肥也表现出（增长）稳健的盈利增长，原 因在于1 价格和利润的恢复；2.中国需求复苏，而全球油服盈利 增长强劲凸显了当前油价和液化天然气价格高企环境下资本支出周 期的持久性，见图 7。 在海通国际覆盖的全球新能源及传统能源公司中，23 财年市场预 测盈利上调最多的公司为印度斯坦石油公司（HPLC）、巴拉特石 油公司（BPCL）、雅保、印度石油公司（IOCL）和 Array Technologies，23 财年市场预测盈利下调最多公司为 Clearway Energy、大全新能源、新特能源、MP Materials 和维斯塔斯，详见 图 8。 风险提示能源需求和价格回落；成本上涨；地缘政治 [Table_Author] Scott Darling Axel Leven Lena Shen scott.darlinghtisec.com axel.levenhtisec.com lena.jw.shenhtisec.com 75 85 95 105 115 125 Sep-22 Dec-22 Mar-23 Jun-23 Sep-23 HAI China Energy HAI India Energy MSCI China 21 Sep 2023 2 [Table_header1] 全球能源战略 本周图表 图 1炼化毛利上升叠加油价下降带来最好的同环比增势 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了不同能源价格或利润率/价差 23 年三季度环比及同比变化。为便于制图，海通国际口径的炼化 毛利仅显示为 100，不包括库存调整的任何假设 图 2各地区传统能源板块表现及盈利势头 资料来源彭博社、海通国际研究。图表展示了 2023 年度至今各国传统能源板块的绝对股价表现和一致预期盈利变化 图 3各地区传统能源市场预测盈利增长及估值水平 资料来源彭博社、海通国际研究。图表展示了 23-25 预估各国传统能源板块平均市场预测盈利增长和 2023 年市场预测市净率。 在传统能源生态系统中，炼化毛利 在三季度环比和同比表现最好，石 油和尿素的环比势头良好 日本传统能源是今年迄今为止表 现最好的能源板块之一，紧随其 后的是中国传统能源 澳大利亚传统能源表现或开始优 于其他油气价格较高的国家 澳大利亚能源公司盈利增长 最差，主要由于今年油价和 现货液化天然气价格的下 跌，但从 2024 年开始，随 着油价上涨，盈利增长或开 始赶上市场预期。 韩国传统能源公司在乐天化 学、LG 化学和 SK Innovation 等化工公司推动下，在亚洲 传统能源公司中贡献了最佳 的盈利增长前景和估值水平 mNqNtOnMsNmQsPtMsPrQrO7NbPaQtRqQoMnOiNqQuNjMnPsQ9PmNrNwMnRqNuOnMoO 21 Sep 2023 3 [Table_header1] 全球能源战略 图 4各地区 23年三季度及 2023全年传统能源市场预测盈利变化 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了 7月 3日至 9月 15 日期间各地区能源领域市场预期 23 年三季度及 2023 全年盈利变化所有数 据均基于市场预测。印度 23 财年盈利变化10，台湾 23 财年盈利变化30。 动力电池公司在新能源板块中业 绩领先，主要得益于1.中国电动 汽车销量增长稳健；2.锂价格下 降。太阳能公司业绩最差，但 23 财年市场预计盈利上调 总体而言，偏炼油业务的 亚洲能源公司表现出最佳 的环比盈利势头，主要得 益于近期炼化毛利环境的 强劲 印度石油能源强劲盈利势 头主要得益于1.投入成 本降低；2.需求稳健增长 带动销量提升。 21 Sep 2023 4 [Table_header1] 全球能源战略 图 7新能源与传统能源细分板块盈利增长和估值水平预测 资料来源彭博社、海通国际研究。图中展示了新能源板块按细分领域 23-25 预估平均市场预计盈利增长，以及 2023 年市场预计市净率。风 电公司市场预计平均增长率110。 图 8海通国际 23财年全球新能源及传统能源预计盈利势头 资料来源彭博社、海通国际研究。图表为海通国际覆盖传统及新能源公司 23 财年预期盈利变化。图表中缩写如下836HK华润电力、 Bloom布鲁姆能源、ENN新奥能源、LGESLG 新能源、MPMP Materials、FSLR第一太阳能、CWENClearway Energy、6865HK福莱特玻璃、 Ballard巴拉德动力系统、NXTNextracker、广汇广汇能源、386HK中石化、SEDGSolarEdge、COSL中海油田服务、GGP广州鹏辉、GCL协 鑫科技、CSIQ阿特斯、EVE亿纬锂能、信义信义光能、ENPHEnphase Energy、SDI三星 SDI、2208HK新疆金风、JA晶澳科技、CATL宁德 时代、CPE中油工程、857HK中国石油股份、SSP上海石油化工股份、916HK龙源电力、爱旭上海爱旭新能源、ENN NG新奥天然气， HPCL印度斯坦石油公司、IOCLIndian Oil，BPCL巴拉特石油，OINLOil India、IGLIndraprastha Gas、ONGC印度石油天然气公司。 全球太阳能和风能中期盈利增长 强劲，主要由于1.需求稳健；2. 美股因通胀削减法案报升；3. 得益于欧盟净零工业法和 绿色协议工业计划，欧洲需 求复苏。化学品/化肥受以下因素 影响1.价格和利润的恢复；2.中 国需求复苏。 海通国际全球新能源及传统能源 覆盖范围内，23 财年预计盈利上 调幅度最大的为印度斯坦石油公 司、巴拉特石油公司、雅保、IOCL 及 Array Technologies。 23 财年市场预计盈利下调幅度最 大的为 Clearway Energy、大全新 能源、新特能源、MP Materials 及 维斯塔斯。 21 Sep 2023 5 [Table_header1] 全球能源战略 对于图 5-6，我们使用以下公司作为代表化学品/化肥 CF Industries、陶氏公司、伊 士曼化工公司、恒力石化 LG 化学、利安德巴赛尔、Nutrien、荣盛石化，上海石油化 工股份、桐昆、通 22 及雅苒。电动汽车电池宁德时代、EcoPro BM、LG 新能源及三 星 SDI。氢能Air Products 公司、巴拉德动力系统、Bloom Energy、FuelCell Energy、 ITM Power 及普拉格能源。锂业雅保、赣锋锂业、Livent、Piedmont Lithium、智利矿 业化工及天齐锂业。石油服务贝克休斯、千代田、中海油服、福陆、哈利伯顿、 JGC、KBR、Noble、Saipem、Schlumberger、Technip 及 Wood Group。传统能源英国 石油、雪佛龙、中国海洋石油、康菲石油、戴文、埃尼、新奥天然气、EOG、 Equinor、埃克森美孚、马拉松石油、马拉松原油、OINL、OMV、Oxy、中国石油股 份、雷普索尔、Santos、壳牌、中石化、道达尔、Tullow Oil、Woodside 等。稀土行业 中国北方稀土集团、中再资源环境股份、大地熊、Energy Fuels、银河磁体、横店东 磁、艾璐卡资源、包钢股份、金力永磁、天齐锂业、MP Materials、宁波韵升、Rising Nonferrous Metal、盛和资源、信越、东电化爱普科斯、厦门钨业、烟台正海、永信稀 土及中科三环。炼油印度斯坦石油公司、IOCL、Phillips 66、Reliance、SK Innovation、S-Oil、泰国石油和 Valero。光伏Enphase Energy、固德威、禾迈、 Nextracker、宁波德业科技、上能电气、艾思玛太阳能技术、SolarEdge、阳光电源、 昱能科技。公用事业公司布鲁克菲尔德、Clearway Energy、Erex、Hannon Armstrong、Innergex、NextEra、Northland Power、RENOVA、West Hldings。风电 Cadeler、Nordex、维斯塔斯、新疆金风。 21 Sep 2023 6 [Table_header1] 全球能源战略 海通国际全球新能源估值水平与表现 图 9海通国际全球新能源全产业链清洁能源风险敞口 资料来源彭博社、海通国际研究。海通国际全球新能源覆盖偏向清洁能源类型 图 10海通国际全球新能源地域营收拆分 资料来源彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源营收分地区情况 图 11海通国际全球新能源与传统能源绝对股价表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源年度至今、2023 年上半年和 2023 年下半年绝对股价表现。LGELG 新能源、 SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials、CRP华润电力、XJGW新疆金风，CATL宁德时代、GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股、 GGP广州鹏辉能源科技 新能源覆盖范围和整个清洁能源 价值链的多样性较强 海通国际全球新能源覆盖比例， 38为太阳能，9为风能，9为 氢能相关公司，21为偏锂/电动 车业务公司，6为稀土，3为服 务。 基于清洁能源稳健的需求增长前景 和政府的支持政策，对北美和中国 杠杆率较高 今年到目前为止，选定的太阳能 相关公司以及一些偏电动汽车材 料的公司表现良好。表现较差的 主要是一些和日本相关的新能源 和太阳能相关的公司 21 Sep 2023 7 [Table_header1] 全球能源战略 图 12海通国际全球新能源相对股价表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源股价年度至今、2023 年上半年及 2023 年下半年相对于其本地市场的表现。 香港和中国上市股票都与 MSCI 中国指数的表现进行了比较。LGELG 新能源、SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials、CRP华润 电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代、GCL协鑫科技， ENN新奥能源、GGP广州鹏辉能源科技。 图 13海通国际全球新能源覆盖标的潜在上行空间 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源潜在上行价格标的 LGELG 新能源、SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials，华润电力华润电力，XJGW新疆金风科技、CATL宁德时代、GCL协鑫科技，ENN新奥能源控股，GGP广州鹏辉能源科技、Trina天 合光能。协鑫科技上升到 PT 40。 与各自市场相比，与人工智能相 关的太阳能公司表现优异 海通国际全球新能源覆盖的平均 上涨空间为 77，前 5 大最佳潜 在上涨空间为晶澳科技、 Maxeon、MP Materials、禾迈和广 州鹏辉 今年到目前为止，海通国际全球 新能源及传统能源覆盖公司的平 均预期盈利下调幅度较大。2023 财年预期收益上调约 14-40，上 调幅度最大公司为第一太阳 能、Maxeon、阿特斯太阳能、LG 新能源和宁德时代；最大的一致 性下调（60）来自 RENOVA、 MP Materials、维斯塔斯风力技术 集团、普拉格能源和 Bloom Energy。 21 Sep 2023 8 [Table_header1] 全球能源战略 图 15海通国际全球新能源覆盖公司估值水平 资料来源彭博社、海通国际研究。图为海通国际全球新能源估值水平。LGELG 新能源、SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials、 CRP 华润电力， XJGW 新疆金风， CATL 宁德时代、GCL 协鑫科技， ENN 新奥能源、GGP 广州鹏辉能源科技。 图 16海通国际全球新能源覆盖公司负债比 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源 2023 年净负债股权比率。LGELG 新能源、SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials、CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代、GCL协鑫科技， ENN新奥能源、GGP广州鹏辉能源科技。 图 17海通国际全球新能源覆盖公司收益率 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源 2023 年净资产收益率。LGELG 新能源、SDI三星 SDI、CSIQ阿特斯、MP Mats.MP Materials、CRP华润电力、XJGW新疆金风科技、CATL宁德时代、JGC全球工程公司、GCL协鑫科技、ENN新奥能源控股、GGP广州 鹏辉能源科技。Enphase、Array Technologies 的 23 年预估净资产收益率35，普拉格能源 23 年预估净资产收益率25）最高的 5 家公司 为 Enphase Energy 、 Array Technologies、上海爱旭、晶澳科 技和Nextracker。 21 Sep 2023 9 [Table_header1] 全球能源战略 全球能源估值水平与表现 图 18全球能源企业绝对业绩 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球能源公司从 2023 年 1月 1日到下一定价日的绝对股价表现。截至 2023 年 9月 6日定 价。Inpex、中国石油 2023 至今业绩60。 图 19部分商品表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了部分商品的表现，基于 2020 年 1月 1日100 图 20全球市场 - 创业板市场 - 亚洲能源股价表现比较 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示部分地区能源股票股价表现，基于 2020 年 1 月 1日100 2023 年，亚洲公司总体表现优于 西方同行 商品价格已从 2022 年初至中期的 峰值企稳 相对于全球能源公司，亚洲能源 公司的业绩已趋于稳定 21 Sep 2023 10 [Table_header1] 全球能源战略 图 21部分亚洲能源和全球能源股价表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示部分地区能源股票股价表现，基于 2020 年 1 月 1日100 图 22全球市场-创业板市场-亚洲能源估值水平比较 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了各地区能源股的市净率估值水平随时间变化，以及亚洲能源相对于全球能源的市净率贴水水平 随时间变化取趋势。2020 年 9月和 10月的贴水250。 图 26部分全球能源公司 2023年预估价值与股息率关系 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了 2023 年预估基于市场预期的企业价值倍数和股息率。部分公司股息率值未在图中显示巴西 国家石油公司12、印度瑞来斯实业8倍。截至 2023 年 9月 6日定价。 尽管油价下跌，但全球能源在第 二季度和第三季度继续表现良好 随着时间的推移，能源公司的油 价相关性有所下降，这部分反映 了对低碳投资和公司结构的关注 度增加 全球能源公司 23 年预估平均市场 预期估值水平为 4.7 倍企业价值倍 数，平均股息率水平为 5.1。 中国石化 23 年预估企业价值倍数 为 5.4 倍（高于亚洲能源板块平均 水平），估值水平回落至 23 年一 季度后水平。 21 Sep 2023 12 [Table_header1] 全球能源战略 图 27部分全球能源公司 2023年预估价值与自由现金流收益率关系 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了 2023 年预估基于市场预期企业价值倍数和自由现金流收益率。部分公司的自由现金流收益率值 未在图中显示印度瑞来斯实业的企业价值倍数8倍。截至 2023 年 9月 6日定价。 能源细分板块表现及估值水平 图 28中国能源细分板块表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示中国能源细分板块绝对股价表现，基于 2020 年 1月 1日100 图 29中国能源细分板块估值水平 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了一段时间内中国能源细分板块的市净率。 2023 年预估全球能源公司平均市 场预期自由现金流收益率为 9.2。 23 年一季度以来中国能源板块出 现复苏，而中国煤炭板块继续优 于大市。 中国燃气、能源、油服均处于 5 年历史平均水平以下 中国新能源价值溢价自 2021 年末 达到峰值以来有所缩水 21 Sep 2023 13 [Table_header1] 全球能源战略 能源转型生态系统 图 30各地区新能源板块股价表现 资料来源彭博社、海通国际研究。新能源是指在新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业 务盈利能力中占很大一部分的公司。图表显示新能源公司股价绝对表现，基于 2020 年 1月 1日100 图 31各地区新能源估值水平 资料来源彭博社、海通国际研究。新能源是指在新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业 务盈利能力中占很大一部分的公司。图表显示了一段时间内新能源板块的市净率。 图 32今年以来亚洲能源与地区新能源表现对比 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示新能源和亚洲能源公司绝对股价表现，基于 2020 年 1月 1日100 2023 年下半年全球新能源个股表 现平淡。 全球新能源龙头估值水平开始收 敛，业绩带动股价下跌 今年以来，相对于区域新能源，传 统亚洲能源继续表现出色。 21 Sep 2023 14 [Table_header1] 全球能源战略 图 33各地区新能源估值水平与亚洲能源比较 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了一段时间内各地区新能源板块和亚洲能源的市净率。 图 34亚洲能源与新能源在一段时间内的收益率 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了各地区新能源板块和亚洲能源在一段时间内的净资产收益率。 图 35今年以来中国新能源跑赢大部分亚洲传统能源公司 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的绝对 股价表现以及 2023-24 年平均市场预期盈利增长。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写SK InnoSK Innovation、STOSantos、FCFC台湾化 学纤维、CBC中海石油化学，PCHEMPetronas Chemical、IOCLIndian Oil、LGCLG 化学、XLX中国心连心化肥、FPC台塑企业、OINLOil India、WDS伍德赛能源、TOP泰国石油、BPCL巴拉特石油公司 我们预计，与那些继续专注于传 统能源、不太重视改变公司结构 以实现低碳增长的公司相比，亚 洲能源公司将在为股东提供低碳 增长和可持续现金回报的公司之 间有所区别。 我们认为，亚洲能源公司正在寻 求向能源转型的战略转变，以接 近新能源公司的估值溢价进行结 构性交易。 全球能源板块平均回报率继续跑 赢各地区新能源，回报率较中国 新能源高约 1.5倍 从历史上看，传统能源的平均回 报率已经超过了新能源的回报率 21 Sep 2023 15 [Table_header1] 全球能源战略 图 36与亚洲能源公司相比，全球新能源板块的交易估值水平往往较高 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的2023 年市净率，以及 2023 财年平均市场预期收益变化。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写SK InnoSK Innovation、STOSantos、FCFC台湾化 学纤维、CBC中海石油化学，PCHEMPetronas Chemical、IOCLIndian Oil、LGCLG 化学、XLX中国心连心化肥、FPC台塑企业、OINLOil India、WDS伍德赛能源、TOP泰国石油、BPCL巴拉特石油公司 图 37部分新能源估算成本拆分 资料来源国际可再生能源机构、Energy Science and Engineering杂志、彭博社、海通国际研究。图表为全球部分新能源项目平均成本估 算。软成本包括研发、折旧、利润、残留物、法律和财务成本和其他成本。 图 38全球 NdPr氧化物未来供应趋紧 资料来源中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质勘探局、海通国际测算图表显示 HTI 对全球 NdPr氧化物供需平衡的看法，单位为 千吨 相对于亚洲/全球能源公司，我们 总体认为新能源价值溢价将持续 平均而言，与其他清洁能源项目 相比，更高的原材料成本往往会 对太阳能项目产生更大的影响。 21 Sep 2023 16 [Table_header1] 全球能源战略 图 39海通预测中期 NdPr氧化物价格走高 资料来源彭博社、海通国际预测。图表显示海通国际预测全球 NdPr氧化物供需平衡情况，单位为千吨 图 40海通国际全球锂供需展望 资料来源海通国际测算。图表显示了海通国际测算的以千吨每年为单位的锂供需展望 随着锂供应预计在 2023 年达到 100 万吨，我们预测今年将出现 4的供应过剩 21 Sep 2023 17 [Table_header1] 全球能源战略 天然气生态系统 图 41与天然气价值链相关的公司股价绝对表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1 月 1 日到下一定价日，与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现。定价日期 2023 年 9月 6日。韩华海洋、Inpex 和三星重工 23 年至今业绩50。韩华海洋 2023 年上半年业绩50。 图 42中国天然气表观需求 资料来源彭博社、海通国际测算 图 43中国管道天然气进口量 资料来源彭博社、海通国际研究 中国天然气需求持续处于历史高 位，海通国际预测今年天然气需 求至少增长 10 21 Sep 2023 18 [Table_header1] 全球能源战略 图 44中国液化天然气进口量 资料来源彭博社、海通国际研究 图 45欧洲液化天然气进口量 资料来源彭博社、海通国际测算 图 46韩国液化天然气进口量 资料来源彭博社、海通国际测算 俄罗斯向中国出口的液化天然 气，从 2022 年下半年及 23 年二 季度的持续高位，在 23 年三季度 有所下降 2023 年第三季度，欧洲液化天然 气进口量开始下降，因为储罐接 近 95的容量 亚洲液化天然气需求继续下滑， 既有环境因素，也有季节性因素 影响 21 Sep 2023 19 [Table_header1] 全球能源战略 图 47日本液化天然气进口量 资料来源彭博社、海通国际测算 图 48美国液化天然气出口量 资料来源彭博社、海通国际测算 由于政府继续推动从进口液化天 然气中转移，以及使用可再生能 源，日本的液化天然气进口量继 续处于 5年低位 今年美国液化天然气出口仍处于 历史高位 21 Sep 2023 20 [Table_header1] 全球能源战略 图 49长期和现货液化天然气价格 资料来源彭博社、日本经济产业省、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论石油指数合同液化天然气，斜率在 10-15之间 图 50各地区天然气价格 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示当前天然气现货价格，虚线显示截至 2023 年 9月 6日的远期价格。 图 51欧洲天然气储量 资料来源欧盟统计局、海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储量（单位太瓦时） 天然气价格企稳，NBP 和 TTF 价 格尚未达到俄乌冲突前价格 欧洲天然气储存水平在今年年初 创下历史新高，并保持在这些水 平左右 21 Sep 2023 21 [Table_header1] 全球能源战略 石油、炼油和石油服务生态系统 图 52部分全球油服公司股价绝对表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至后续日期的选定全球油服公司的绝对股价表现。截至 2023 年 9月 6日 定价。 图 53全球石油需求展望 资料来源国际能源署、彭博社、海通国际测算 图 54油价走高与库存关系 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 由于大型石油公司支出增加，油 田服务公司在 2H23TF 表现良好 我们预测 2023 年全球石油需求增 长 120 万桶/日，IEA 预测为 220 万桶/日 我们预测布伦特原油价格在 2023 年为 85 美元/桶，2024 年为 74 美 元/桶，2025 年为 70 美元/桶 21 Sep 2023 22 [Table_header1] 全球能源战略 图 55由于美国尚未回购使用过的战略库存，美国原油库存波动 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 56美国汽油库存仍处于历史低位 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 21 Sep 2023 23 [Table_header1] 全球能源战略 图 57美国馏分油库存脱离历史低位 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 58沙特、俄罗斯和美国的液体供应展望 资料来源美国能源信息管理局、海通国际测算。数据显示原油、天然气和其他液态产品 图 59欧佩克原油和液态产品供应 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 2023 年 6 月，欧佩克下调了产量 目标，沙特和俄罗斯在 9 月将减 产延长至 2024 年 21 Sep 2023 24 [Table_header1] 全球能源战略 图 60美国石油和天然气钻井平台数量 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 61经合组织原油和液态产品库存 资料来源彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 21 Sep 2023 25 [Table_header1] 全球能源战略 图 62全球油服利润率仍远低于历史水平 资料来源彭博社、海通国际测算。图表显示了全球石油上游资本支出以及部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率。“全球石油”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油 图 63全球油服公司股价相对于油价表现 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特原油（现货）和滞后 1年的表现 图 64全球油服和中海油服估值水平与油价比较 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服板块及中海油服市净率随时间及布伦特变化趋势 我们认为，市场没有完全定价 2023 年的峰值周期利润率，2023 年全球石油服务的平均净利润率 约为 8，远低于约 13的峰值周 期 我们预测 2023 年和 2024 年全球 石油资本支出同比分别增长 3 基于市场对积压的信心、更好的 定价能力以及新技术/数字化开始 对利润率产生积极影响，全球石 油服务业已开始扭转自 2016/17 年左右以来相对于油价表现不佳 的局面 全球油服公司目前的平均交易市 净率为 2.1 倍，而其历史（25 年）平均水平为 2.5 倍。中海油服 目前交易的市净率约为 1.1 倍，而 其历史平均市净率为 1.2倍 21 Sep 2023 26 [Table_header1] 全球能源战略 图 65全球油服公司净利润率与估值水平 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服 23 年预估净利润率和企业价值倍数 图 66中国上游成本管理良好 资料来源彭博社、中国石化、海通国际研究 图 67中国海洋石油对其全部上游成本的管理相当出色 资料来源公司数据、彭博社、海通国际研究。 与 2022 年和 2021 年相比，2023 年上半年所有上游成本仍然较低 21 Sep 2023 27 [Table_header1] 全球能源战略 图 68亚洲炼化毛利 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论总炼化毛利。我们理解每个炼油厂都有一个特定的利润率 图 69欧洲炼化毛利 资料来源彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论总炼化毛利。我们理解每个炼油厂都有一个特定的利润率 我们预测 2023 年亚洲炼化毛利为 11.0 美元/桶（2022 年度至今为 15.2 美元/桶），2024 年为 7.0 美 元/桶，2025 年为 5.5 美元/桶 21 Sep 2023 28 [Table_header1] 全球