天风证券：新能源产品客户不断拓展，出海墨西哥弹性有望释放.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嵘泰股份 （ 605133） 证券 研究报告 2023 年 06 月 25 日 投资 评级 行业 汽车 /汽车零部件 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 34.72 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 百万股 186.19 流通 A 股股本 百万股 63.42 A 股总市值 百万元 6,464.65 流通 A 股市值 百万元 2,201.97 每股净资产 元 11.47 资产负债率 48.47 一年内最高 /最低 元 44.60/22.00 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号 S1110520080009 sunxiaoyatfzq.com 王彬宇 联系人 wangbinyutfzq.com 资料 来源 聚源数据 相关报告 股价 走势 新能源产品客户不断拓展，出海 墨西哥 弹性有望释放 公司是铝压铸转向壳体领域龙头，近年来新能源相关产品、客户不断拓展， 墨西哥子公司莱昂嵘泰成为北美市场重要抓手，产能快速扩张匹配需求， 海内外新能源业务有望释放营收弹性。 转向壳体业务燃油车 新能源车通用 公司传统优势业务转向壳体 20H1 国内市占率超 20，直接配套博世、采 埃孚等 零部件总成企业 ，终端配套大众、 BBA 等车企。由于转向壳体在燃 油车 新能源车上具备通用性，市场需求 相对 稳定，公司在该细分领域具 备较强竞争优势， 我们预计 份额仍有提升空间。 新能源业务海内外重要客户陆续突破 公司近年来拓展新能源业务，三电系统壳体已获得比亚迪、长城定点， 有 望 在 22-23 年 陆续 贡献增量，并在 22 年成为全球头部新能源车企电动皮 卡关键铸件的供应商。海内外新能源业务有望成为公司未来重要的业绩增 长点。 莱昂嵘泰北美市场桥头堡 北美市场新能源渗透率低，政策 新车型驱动下，销量有望高增，叠加美 墨加协定更严格的原产地要求，墨西哥建厂成为零部件出海的理想选择。 莱昂嵘泰 16 年成立， 22 年实现 2.8 亿营收， 462 万利润，具备先发优势与 经营管理经验，成为北美市场重要抓手，重要性日益增强。 一体压铸前瞻布局储备 公司围绕一体压铸产业趋势积极布局，已采购多台大型压铸机进行研发试 制，未来有望与主机厂、储能客户达成定点。 盈利预测 预计公司整体 23、 24、 25 年营收分别为 20.7、 29.0、 38.7 亿 元，归母净利润为 2.0、 2.9、 3.9 亿元，对应 23、 24、 25 年 PE 为 33、 23、 16X。 考虑公司转向压铸零部件地位领先，新能源业务稳步上量，墨西哥 先发优势明显 ， 有望 深挖 北美市场 ，公司未来业绩增长可期，首次覆盖予 以“买入”评级。 风险 提示 汽车 销量不及预期 ；原材料价格波动； 贸易政策 变化 ； 公司流 通市值小， 股价波动风险 ； 文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 1,163.03 1,545.30 2,074.90 2,903.84 3,872.06 增长率 17.34 32.87 34.27 39.95 33.34 EBITDA百万元 311.77 374.14 407.01 510.84 620.44 归属母公司净利润 百万元 100.62 133.64 194.59 285.51 393.91 增长率 21.26 32.82 45.61 46.72 37.97 EPS元 /股 0.54 0.72 1.05 1.53 2.12 市盈率 P/E 64.25 48.37 33.22 22.64 16.41 市净率 P/B 3.92 3.54 2.87 2.57 2.24 市销率 P/S 5.56 4.18 2.71 1.94 1.45 EV/EBITDA 13.88 11.99 13.91 11.14 8.54 资料 来源 wind，天风证券研究所 -21 -9 3 15 27 39 51 2022-06 2022-10 2023-02 嵘泰股份 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 深耕铝合金精密压铸行业，与国际知名零部件总成企业合作紧密 4 1.1. 深耕铝合金压铸多年，聚焦转向细分市场打造竞争优势 4 1.2. 营收稳健增长，净利润 21 年后重回增长轨道 5 1.3. 产品客户不断拓展，产能有序扩张 . 6 2. 转向业务稳健增长，新能源业务有望快速放量 7 2.1. 转向壳体具备通用性，市场需求相对稳定 7 2.2. 公司为转向器壳体龙头，具备客户、技术、生产管理优势 . 8 2.3. 加深新能源汽车领域布局，产品、客户开拓顺利 9 3. 出海墨西哥拓展北美市场，莱昂嵘泰先发优势明显 . 10 3.1. 北美市场空间广阔，墨西哥成为零部件出海首选地 . 10 3.2. 铝压铸企业进军墨西哥，莱昂嵘泰先发优势显著 11 4. 一体压铸产业趋势明确，公司积极布局推进 12 4.1. 一体压铸优势显著，主机厂、第三方压铸企业纷纷入场 12 4.2. 积极布局一体压铸，有望与主机厂、储能客户达成定点 14 5. 盈利预测 . 14 6. 风险提示 . 15 图表目录 图 1 2017-2020H1 公司零部件业务各品类收入（亿元） . 5 图 2 2017-2021 年公司前五大客户营收（亿元） 5 图 3 2017-2022 年公司营收及增速 5 图 4 2017-2022 年公司归母净利润及增速 5 图 5 2017-2022 年公司折旧摊销及营收比重 . 5 图 6 2017-2022 年公司资本开支及增速 5 图 7 2017-2022 年公司毛利率及净利率 6 图 8 2017-2022 年公司各业务毛利率 . 6 图 9 2017-2022 年公司期间费用率 6 图 10 2018 年北美、欧洲、中国、巴西 EPS 渗透率 . 7 图 11公司转向器壳体零部件在我国和全球乘用车市场占有率 9 图 12 2019-2022 年美国新能源汽车销量及渗透率 10 图 13莱昂嵘泰营收及营收占比 12 图 14莱昂嵘泰净利润及净利率 12 图 15特斯拉车身 电池一体化压铸方案 . 12 表 1公司发展历史 4 表 2公司主要产品和配套客户 . 4 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3公司目前子公司分布 7 表 4公司扩产项目（截至 2022 年 8 月 9 日） 7 表 5公司转向业务梳理 . 8 表 6公司国内新能源定点项目梳理（截至 2022 年 12 月 31 日） . 10 表 7美加墨协定汽车与汽车零部件相关条款 11 表 8铝压铸企业墨西哥布局情况 11 表 9传统冲压焊接与一体化压铸对比 . 13 表 10主要压铸厂商一体化压铸布局（截至 2022 年 9 月） . 13 表 11车企一体化压铸布局（截至 2022 年 9 月） . 14 表 12公司分业务盈利预测 14 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 深耕铝合金精密压铸行业，与国际知名 零部件总成企业 合作紧 密 1.1. 深耕 铝合金压铸 多年， 聚焦 转向 细分市场打造竞争优势 公司深耕铝合金压铸二十余年，与众多国际知名 零部件总成企业 及 车企 稳定合作 。 公司成 立于 2000 年，总部位于扬州； 2016 年开始布局北美市场，开设墨西哥子公司莱昂嵘泰； 2021 年于上交所上市。核心产品为汽车转向系统、传动系统、发动机系统精密压铸件 ， 产 品主要供应博世、博世华域、采埃孚、威伯科、蒂森克虏伯、捷成唯科等国际知名汽车部 件总成企业，终端用户包括上海大众、一汽大众、一汽奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃等知名 汽车企业。 表 1 公司发展历史 年份 重要事项 2000 年 嵘泰有限于扬州成立，日洋实业与联德机械共同出资 2011 年 与世界第一大汽车零部件供应商博世建立正式合作关系 2016 年 开设墨西哥子公司莱昂嵘泰，布局北美市场 2019 年 获得博世全球最佳供应商 2021 年 嵘泰股份于上交所上市 2021 年 公司获得 比亚迪、长城等新能源 项目定点 2022 年 公司 突破某 全球知名新能源主机厂项目定点 资料来源公司招股说明书， 公司年报， 天风证券研究所 表 2 公司主要产品和配套客户 产品类别 具体产品 主要客户 终端整车品牌 转向系统 转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖 博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐 世特 大众、通用、奔驰、宝马、上汽 传动系统 变速箱箱体、箱盖；油泵泵体、泵盖等 博格华纳、采埃孚、爱塞威 广汽、一汽解放、大众、吉利 制动系统 制动泵阀类壳体、壳盖；制动空气压缩单元阀体 威伯科 一汽解放、奥迪、大众、沃尔沃 其他类 发动机油泵泵体、泵盖；电驱动及电控壳体；车 身及底盘结构件 捷成维科、博格华纳、尼得科盖 普美、麦格纳、上汽大众、沃尔 沃、上汽通用、蒂森克虏伯 福特、吉利、大众、沃尔沃、长城、 威马 新能源 电池箱体、电机壳体和端盖、变速箱箱体等 比亚迪、长城、小鹏 等 资料来源公司招股说明书， 公司年报， 天风证券研究所 转向业务占总营收 70左右 ，聚焦细分领域打造竞争优势。 公司在转向器壳体领域具备先 发优势、客户优势、海外拓展优势 公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域，通 过长期耕耘和持续改进，具备了较高的产品设计研发能力、生产工艺水平和稳定的产品质 量保证 ； 公司与 4 家全球转向系统领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、蒂森克虏伯、 耐世特）建立了稳定的合作关系 ； 公司 前瞻地建立墨西哥子公司并取得主要客户订单，逐 步开拓海外业务。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1 2017-2020H1 公司零部件 业务各品类 收入（亿元） 图 2 2017-2021 年 公司 前五大客户营收 （亿元） 资料来源公司招股说明书， 天风证券研究所 （ 20H1 以后零部件业务分产品 收入未披露，故未 作 统计） 资料来源公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所 （ 2022 年前五大客 户未披露具体名称，故未作统计） 1.2. 营收稳健增长，净利润 21 年后 重回增长轨道 公司营收稳健增长 ，净利润于 21 年后重回增长轨道 。 17-19 年公司营收从 6.82 亿元增长 至 9.91 亿元， 20 年受疫情影响 增速放缓 ， 21-22 年营收 分别 实现 17.3和 32.9的增长， 达到 11.6 亿和 15.5 亿。 归母净 利润 22 年 重新 恢复增长态势，实现 32.7的高增长。 图 3 2017-2022 年公司 营收及增速 图 4 2017-2022 年公司 归母净 利润及增速 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 前期投资 逐步 进入收获期。资本开支在 19-20 年 有所 减少，前期投资项目逐渐完工 ， 折旧 摊销占营收比重在 20 年达到峰值 14， 2022 年降至 10。前期投资 扩张 产能 稳步 释放 ， 带动 21-22 年 营收 快速 增长 。 图 5 2017-2022 年公司 折旧摊销 及 营收比重 图 6 2017-2022 年 公司 资本开支 及增速 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 2017 2018 2019 2020H1 转向系统 传动系统 制动系统 其它系统 0 2 4 6 8 10 12 2017 2018 2019 2020 2021 博世 蒂森克虏伯 威伯科 采埃孚 捷成唯科 耐世特 0 10 20 30 40 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营收（亿元） YOY -40 -20 0 20 40 0 0.5 1 1.5 2 2017 2018 2019 2020 2021 2022 归母净利润（亿元） YOY 0 5 10 15 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2017 2018 2019 2020 2021 2022 折旧与摊销（亿元） 折旧摊销占营收比重 -50 0 50 100 0 1 2 3 4 5 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资本开支（亿元） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司车用模具毛利率 22 年为 68.8， 汽车零部件毛利率 为 20.8。 20-22 年公司 毛利率整 体 有所下降 ，主要原因 一方面系 产品价格因客户例行降价而有所下降， 另一方面 受疫情影 响 ，稼动率下降， 规模效应减弱， 成本有所上升 。 图 7 2017-2022 年 公司毛利率及净利率 图 8 2017-2022 年 公司 各业务毛利率 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 资料来源公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 图 9 2017-2022 年 公司期间费用率 资料来源 公司招股说明书，公司年报， Wind， 天风证券研究所 1.3. 产品 客户不断拓展，产能 有序扩张 公司 新能源领域 产品、 客户不断拓展。 2022 年公司成为国内领先新能源车企 DMI 插电混 动平台 E-CVT 变速箱箱体、 E3.0 纯电平台电机壳体和端盖的主要量产供应商，获得年度“优 秀供应商”称号，成为蜂巢的“战略合作伙伴”，新能源业务占比进一步提高。 2022 年 公 司还在 新客户开发 方面取得 重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供 应商 。 并 获得舍 弗勒电机项目定点。 募投 项目陆续开展，产能有序扩张满足市场需求 （ 1） IPO 募投项目中 规划 墨西哥新增 年 产 181 万件铝合金壳体生产能力 ， 可转债募投项目中规划 墨西哥 二期 新增约 86 万件铝合 金壳 体生产能力 ；（ 2）扬州嵘泰 二期 规划年产 新增 110 万件新能源汽车铝合金零部件 。 0 10 20 30 40 2017 2018 2019 2020 2021 2022 毛利率 净利率 0 20 40 60 80 2017 2018 2019 2020 2021 2022 汽车零部件 车用模具 摩托车零部件 其他业务 -5 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 3 公司目前子公司 分布 子公司 所在地 主营业务 发展定位 /业务关系 2022 营业收入 （亿元） 嵘泰压铸 江苏扬州 汽车用铸件加工和制造 定位以生产销售大型铸件产品为主； 业务关系扩充母公司产能 4.34 嵘泰模具 生产精密模具 为公司生产配套的模具 0.6 荣幸表面 车用铸件表面处理 为公司 提供配套服务 0.07 莱昂嵘泰 墨西哥 汽车精密压铸件的生产和销售 定位发展北美市场业务的经营主体； 业务关系扩充母公司产能 2.76 力准机械 河北廊坊 高端定制化数控机床的研发、制造、销售和服务 丰富公司产业布局 0.79 珠海嵘泰 广东珠海 汽车、摩托车用铸件加工与制造 定位发展欧洲市场业务的 经营主体 业务关系南方区域生产基地 2.95 资料来源公司招股说明书，公司年报， 公司公告， 天风证券研究所 表 4 公司 扩产 项目 （截至 2022 年 8 月 9 日） 募资方 式 项目名称 实施地点 投资额（亿 元） 规划产能 建设期 配套客户 IPO 项 目 汽车精密压铸加工件扩建项 目 江苏扬州 2.27 年产汽车动力总成壳体 39 万件、新能源 电机壳体 38 万件 18 个月 采埃孚、博格华 纳、蒂森克虏伯等 汽车转向系统关键零部件生 产建设项目 广东珠海 2.53 年产 288 万件汽车转向系统关键零部件 24 个月 博世、采埃孚、蒂 森克虏伯等 墨西哥汽车轻量化铝合金零 件扩产项目 墨西哥 2.23 年产 181 万件铝合金壳体生产能力 24 个月 美国博世、蒂森克 虏伯 可转债 项目 新能源汽车铝合金零部件项 目 江苏扬州 3.8 年产 110万件新能源汽车铝合金零部件 18 个月 长城、比亚迪等 墨西哥汽车精密铝合金铸件 二期扩产项目 墨西哥 2.71 新增约 86 万件铝合金壳体的生产能力 24 个月 博世、采埃孚、耐 世特等 资料来源公司招股说明书，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 2. 转向业务 稳健增长 ，新能源业务 有望 快速 放量 2.1. 转向 壳体 具备通用性， 市场需求 相对 稳定 转向壳体在燃油车与新能源车上具备通用性，受电动化影响较小。 公司主要汽车零部件产 品转向系统 壳体在燃油车与新能源车上 具有通用性，能够匹配包括新能源汽车在内的多种 车型 ， 故预计 公司优势产品受电动化影响较小。 EPS 成为汽车转向系统发展方向，渗透率不断提高。 电动助力转向系统相较于传统机械转 向系统具有油耗更低、操作稳定性强、质量更轻等优点。我国汽车市场 EPS 渗透率自 2007 年的 26迅速 提升至 2018 年的 66， 但离北美的 80与欧洲的 83仍有 一定 差距。 随着汽 车向电动化及智能网联化发展， EPS 有望 成为车辆标配。 图 10 2018 年北美、欧洲、中国、巴西 EPS 渗透率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源头豹研究院， 智能汽车电子与软件公众号， 天风证券研究所 2.2. 公司为 转向器壳体龙头， 具备 客户、技术、生产管理 优势 国际头部企业把握转向系统核心技术， EPS 市场集中度高。 EPS（电子助力转向系统）主 要由 ECU、电动机、扭矩传感器、车速传感器等零部件组成。其中， ECU 和电动机成本占 比高达 64。 ECU 核心技术主要集中在欧美及日本企业手中，故 EPS 大部分市场份额为国 际头部厂商占有。 抓住博世 EPS 国产化机遇，成长为转向器壳体领域龙头企业。 2011 年，公司与博世合作 电动助力转向系统国产化项目（ PQ35 平台转向长壳体），于 2013 年实现量产，系上汽大 众、一汽大众汽车电子转向系统（ EPS）首个国产化项目。公司较早进入电动助力转向器 壳体这一细分领域并建立自身优势 ,通过长期耕耘和持续改进，具备了较 强 的产品设计研发 能力、 较高的 生产工艺水平和稳定的产品质量保证，在转向器壳体零部件市场排名领先。 目前，公司与 4 家全球转向系统零部件领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、 蒂森克虏 伯、耐世特）建立了稳定的合作关系。 表 5 公司 转向业务梳理 直接客户 产品名称 终端客户 采埃孚 MK1 项目 Audi PL73、 B35housing、 B35 cover； 奥迪、宝马、吉利、 沃尔沃、 WEY CMA 项目 LHD VOL 左右齿条壳体、左右壳体 MK2 项目 BMW 壳体、壳盖； B30 项目齿条壳体、壳体 北美博世 MQB、 L21B、 D2UC、 15PL 壳体 大众、日产、通用、 北美丰田 万都 GE2 转向长壳体 福特 耐世特 BT1XX、 BV1HX 转向长壳体 北美通用 资料来源 关 于江苏嵘泰工业股份有限公司公开发行可转债申请文件反馈意见的回复 ，天风证券研究所 竞争优势显著，公司转向壳体市占率不断攀升。 公司在客户资源、技术以及生产管理三个 方面拥有明显优势。 公司生产的 转向壳体零部件在中国乘用车市场占有率从 2017 年的 12.43提高至 2020 年 H1 的 20.93。在以市场集中度低为特点的转向器壳体市场，公司凭 借 20以上的市占率处于行业领先地位。 80 83 66 60 北美 欧洲 中国 巴西 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11 公司转向器壳体零部件在我国和全球乘用车市场占有率 资料来源 公司招股说明书， 踢车帮公众号 ， 中咨华研 ， JATO Dynamics 公众号， 中国汽车工业协会， 天风证券研究所 优质客户资源优势 公司拥有全球领先的跨国汽车零部件供应商及知名整车企业优质客户 资源，客户包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯、威伯科、博格华纳、耐世特、上汽大众，终 端用户包括上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃、吉利、中国重汽等 知名汽车企业。 技术优势 公司通过多年的技术开发与经验积累，建立起研发及工艺技术团队，在产品优 化设计、过程设计与开发及生产过程控制等方面形成了专有技术，打造了核心的技术团队 。 生产管理优势 公司拥有产品研发设计、产品模具设计及加工、产品压铸、产品精密加工、 等全流程生产管控能力，实现系列化的产品研发、专业化及规模化的生产。 公司同时 具备 出色的系统化管理能力，实行信息化管理模式。 2.3. 加深新能源汽车领域布局， 产品、 客户 开拓顺利 公司 与知名 零部件总成企业 在 新能源 车转向系统 领域 开展 合作 。 截至 2021 年 ，公司与博 世 、蒂森克虏伯 等客户在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品应用至大众、本 田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。公司自 2019 年以 来取得博世 48V 电池盒、 博世电驱动轴承支撑盖、威伯科 E-compressor 曲轴箱等产品项目定点，专门配套新能源 汽车。 拓展三电系统业务，新能源 车企 客户开拓顺利 。 公司 近年 新能源汽车三电系统业务占比稳 步提升，实现了小鹏、比亚迪、长城整车厂 新能源 项目 的突破 ， 2022 年公司还 成为 全球头 部新能源主机厂 电动皮卡关键铸件的供应商 ，并获得了舍弗勒电机项目定点，使 新能源业 务将成为公司新的增长点。 2022 年 量产新能源 三电系统 项目 （ 1）比亚迪 DMI 双擎前驱插电式混动平台 E-CVT 变 速箱前后箱体及 E3.0 纯电平台（海豚）电机端盖；（ 2）小鹏纯电 P7 BDU 端盖 。 2023 年 预计 量产新能源 三电系统 项目 （ 1） 比亚迪 E3.0 纯电平台海豹配套的电机壳体 （ 2） 长城柠檬 DHT 混动电机端盖。 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020H1 公司转向壳体零部件销售量（万件） 占我国乘用车市场比例 占全球乘用车市场比例 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 6 公司 国内 新能源定点项目梳理 （截至 2022 年 12 月 31 日） 客户名称 产品名称 达产后订单规模 定点时间 实际投产 /预计量 产 时间 比亚迪 DMI DHT30 前后箱体 前后箱体年均各 20 万件 2021 年 10 月 2022 NRT36 前后箱体 年均 12 万件 2021 年 10 月 2022 E3.0 纯电平台（海豚）电机端盖 - - E3.0 纯电平台（海豹）电机端盖 - 2022 年 8 月 2023 长城 DHT CGA 201 电机端盖 年均 26 万件 2021 年 12 月 2023 DHT CGA 204 电机端盖 年均 30 万件 2021 年 12 月 2023 小鹏 P7 BDU 端盖 - - 2022 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 3. 出海 墨西哥 拓展北美市场 ，莱昂嵘泰 先发优势明显 3.1. 北美市场空间广阔，墨西哥成为 零部件 出海首选 地 北美新能源渗透率低 ， 市场空间大。 美国 新能源车渗透率 2019-2022年从 1.8增长至 6.9， 但 相比欧洲与中国仍然较低 。通胀削减法案投资 约 3690 亿美元用于应对气候变化， 将重点支持电动汽车的发展 。 图 12 2019-2022 年 美国新能源汽车销量及渗透率 资料来源 见智研究 Pro 公众号， 天风证券研究所 美加墨协定影响我国汽车零部件出口，墨西哥建厂存在必要性。 美墨加 协定 设置 了更加严格的北美原产地规则， 包括 要求区域内免关税的汽车 40的 零部件和材料必须由 时薪 16 美元以上的工人生产 等。 为了享受免税政策，北美地区的整车厂可能 减少我国 出 口的 汽车零部件 的采购 ，零部件企业 在墨西哥 建厂能够 有效 解决上 述问题 ，还有利于增强 境外客户黏性，拓展北美新客户与新市场。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2019 2020 2021 2022 新能源车销量（万辆） 汽车销量（万辆） 新能源车渗透率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 7 美加墨协定汽车与汽车零部件相关条款 规则 具体条款 原产地规则 区域内零部件和材料在地区内采购比例为 75（协定生效时为 66， 1 年后扩大 至 69， 2 年后 72， 3 年后 75） 工资条款 零部件的 40-45必须由时薪 16 美元以上的工人生产 核心零部件地区 内采购率 发动机、变速器、车身和底盘、车轿、悬架、转向系统、锂电子电池的地区采购率 必须达到 75。（协定生效时为 66， 1 年后扩大至 69， 2 年后 72， 3 年后 75） 铝和钢产品地区 内采购率 地区内采购率至少为 70 主要零部件地区 内采购率 轴承、燃油泵、起动机、保险杠、制动器、离合器、座椅等主要零部件的地区内采 购率必须达到 70（协定生效时为 62.5， 1 年后扩大至 65， 2 年后 67.5， 3 年后 70） 对美乘用车免税 出口额 如果美国以国家安全为由根据贸易拓展法低 232 条加征关税时，墨西哥、加拿 大每年 可免关税向美国出口的乘用车最多分别为 260 万辆 对美零部件免税 出口额 墨西哥最多可向美国免税出口 1080 亿美元汽车零部件，加拿大最多可向美国免关 税出口 324 亿美元零部件 资料来源全国工商联汽车经销商商会公众号， USTR 等 ， 天风证券研究所 3.2. 铝压铸企业 进军 墨西哥，莱昂嵘泰 先发优势显著 铝压铸企业纷纷布局墨西哥，公司具备先发优势。 国内上市压铸企业中，公司是 较早 在墨 西哥前瞻布局 建厂 并 实现盈利 的公司之一。 公司不断扩大墨西哥工厂产能， 21 年 募投 项 目达产后将 新增 181 万件铝合金壳体生产能力 ， 22 年 募投 项目 达产后 将 新增 约 86 万件铝 合金壳体生产能力 。 22-23 年 同行业公司 爱柯迪、 旭升集团 以及拓普集团 等 也纷纷在墨西 哥投资建厂和扩产，考虑建设周期和产能爬坡 所需的时间 ，公司在海外 具有 较好的先发优 势。 表 8 铝压铸企业墨西哥布局情况 公司 墨西哥子 公司 /项目 成立时间 投资额 产能（万套） 产品 客户 投产时间 嵘泰股份 2016 年 6100 万美元 / 转向系统、传动系统铝合金 壳体 博世、蒂森克虏 伯等 已投产 2021 年 2.23 亿元 年产 181 万件铝合金 壳体生产能力 转向系统、传动系统铝合金 壳体 北美博世、蒂森 克虏伯 2023 年 1 月已结项 2022 年 2.71 亿元 新增约 86 万件铝合 金壳体生产能力 转向系统精密压铸件、车身 结构件、三电系统壳体等 采埃孚、万都、 博世、耐世特 预计 2024 年投产， 2026 年全部达产 爱柯迪 2014 年 / / 制造铝合金、压铸零件及零 部件的精密加工和装配 / 2016 年投产 2020 年 / / / / 2023 年第二季度投 产 2023 年 不超过 1.8 亿 元 结构件 175 万件 /年， 三电系统零部件 75 万件 /年 新能源汽车结构件及三电 系统零部件 / / 旭升集团 2023 年 不超过 2.76 亿 美元 / 压铸、锻造和挤压三大工艺 全产业链 特斯拉等 / 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 拓普 集团 2022 年 不超过 2 亿美 元 / 轻量化底盘、内饰系统、热 管理系统及机器人执行器 / / 资料来源 公司招股说明书， 公司年报， 各公司公告 ， 压铸实践公众号 ， 中华压铸网公众号 ， 财联社早知道公众号 ， 压铸商情公众号， 智谷汽车观察公众号， 天风 证券研究所 莱昂嵘泰 已实现盈利， 营收占比不断提高，重要性日益增强。 2016 年，公司在墨西哥成 立控股子公司莱昂嵘泰，主要为北美客户提供汽车精密压铸件的生产与销售服务， 2017-2018 年莱昂嵘泰产能逐步爬坡 ， 2019 年 产能匹配需求 快速 释放 ，莱昂嵘泰 实现了盈 利拐点。 2020-2021 年 受疫情影响营收 利润降低，但已逐步修复， 2022 年莱昂嵘泰实现收 入 2.76 亿元 ，利润 462 万元 。考虑到 贸易政策下的 北美汽车零部件本 地 化生产趋势， 我们 预计未来莱昂嵘泰营收占比有望 继续增长，该子公司重要性日益凸显。 图 13 莱昂 嵘泰营收及营收占比 图 14 莱昂嵘泰净利润及净利率 资料来源公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所 资料来源公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所 4. 一体压铸 产业趋势明确 ， 公司 积极布局推进 4.1. 一体压铸 优势显著 ， 主机厂、第三方 压铸企业纷纷入场 特斯拉引领新能源车身一体化趋势。 2020 年 9 月的电池日上，特斯拉宣布 Model Y 将采 用一体式压铸后地板总成，将原来通过零部件冲压、焊接的总成一次压铸成型，相比原来 可减少 79 个部件，制造成本因此下降 40。下一步将应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10，对应续航里程可增加 14。 图 15 特斯拉车身 电池一体化压铸方案 资料来源 佐思汽车研究公众号， 天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2019 2020 2021 2022 营业收入（亿元） 营收占比 -10 -5 0 5 10 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 2019 2020 2021 2022 净利润（亿元） 净利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 相较于传统冲压焊接，一体化压铸具备 众多 优势。 （ 1）提升结构整体性，增强车身强度。 （ 2）提升汽车轻量化水平，改善汽车性能指标。（ 3） 降低 生产 成本。 削减 大量生产设备， 同等产能下 节省厂房面积； 仅使用单一铝合金， 余料成分简单可直接回收重制，全铝车身 材料利用率和 回收利用率可达 95以上 ； 所需的技术工人至少可缩减到原来的十分之一。 （ 3） 简化制造工艺，提升生产效率。 采用一体化压铸的 Model Y 零件数量比 Model 3 减 少 79 个，焊点大约由 700800 个减少到 50 个，同时大大缩短车型开发周期。 表 9 传统冲压焊接与一体化压铸对比 传统冲压焊接工艺（ model 3 一体化压铸 model Y 零部件总数 70 个 1-2 个 连接点数量 700-800 个 约 50 个 制造时间 1-2 小时 3-5 分钟 下车体重量 / 在传统工艺基础上降低 30 资料来源投资安庆公众号，天风证券研究所 压铸厂 商纷纷通过采购大型压铸设备并与车企合作的方式布局一体化压铸。 截至 2022 年 9 月 ，文灿股份、拓普集团和广东鸿图在经验积累和订单获取上具有先发优势 ， 三者均与 车企 在一体化压铸领域建立合作。 表 10 主要压铸厂商一体化压铸布局 （截至 2022 年 9 月） 企业 大型压铸设备 合作设备厂商 配套车企 文灿股份 2 台 6000T、 2 台 7000T、 3 台 9000T 力劲科技 蔚来、理想 拓普集团 6 台 7200T 力劲科技 高合 广东鸿图 1 台 6800T，另采购力劲大型智能压铸单元共 8 台套 （含 12000T 力劲科技 小鹏、比亚迪（对接中） 旭升股份 未 来三年内向海天金属订购总价月 2 亿元的压铸岛设 备，机型覆盖 1300T-4500T、 6600T 和 8800T 海天金属 爱柯迪 2022 年拟购入 45 台压铸机，其中包括 2 台 6100T 和 2 台 8400T 布勒集团 泉峰汽车 1 台 6000T、 1 台 8000T 宜安科技 1 台 6100T 布勒集团 江西森萍科技 6000T、 9000T、 12000T 力劲科技 海威股份 规划部署共计 6 台套力劲 6600T 和 9000T 超大型智 能压铸单元 力劲科技 云海金属 2 台 6800T、 2 台 7000T 力劲科技、伊之 密 资料来源佐思汽车研究公众号，天风证券研究所 2022 年 各大主机厂一体化压铸主要应用于后地板、前机舱等部位，未来有望延伸到下车 身总成、上车体一体化大铸件，甚至是白车身。 新势力方面 2022 年 特斯拉采用一体化压铸后地板的 Model Y 已正式交付， 蔚来采用一体 化压铸后副车架的 ET5 目前也已 交付。 高合、小鹏、理想等车企也纷纷跟进。 传统车企方面 包括大众、沃尔沃在内的国外传统车企在一体化压铸布局时间线比较长， 预计在 2025 年左右才能实现量产。国内车企中，长安、长城已开始了项目的招投标， 预 计在 未来两三年内将实现量产。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 11 车企一体化压铸布局 （截至 2022 年 9 月） 车企 布局模式 布局车型 特斯拉 自建 采购（计划中） Model Y、 Cybertruck 蔚来 采购 ET5、 ES7 小鹏 自建 采购 2023 年新平台车型 理想 采购 W 平台车型 高合