中信证券：央国企社会责任升级，ESG评价把握长期发展红利.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17页起的免责条款和声明 央国企社会责任升级，ESG评价把握长期发展红利 ESG投资策略系列｜2023.6.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 张若海 ESG研究首席 分析师 S1010516090001 宋广超 ESG研究分析师 S1010522090005 新时代发展要求下央国企的社会责任已经升级，我们通过拆解央国企上市公司 的业务收入构成识别主业更加契合新发展趋势的央国企，以期更好地把握中特 估背景下投资机会。我们认为 ESG 可以助力把握国企估值重估机会。基于中 信证券 ESG 评价体系构建央企筛选策略，2022-10-31至 2023-06-15，该策略 较沪深 300 超额收益率 14.60，较中证国企指数超额收益 11.90，投资策 略应用效果明显。 ▍中国式现代化下，央国企履行社会责任的方式将全面升级。以往市场认知中， 央国企惯常通过加大投资、保持运营、扩展就业、维护关键产品价格稳定的方 式承担社会责任。但通过政策和数据分析可以发现，在经济结构转型升级的中 国式现代化背景下，央国企履行社会责任的方式全面升级，加大投资聚焦科研 主线，维护关键产品价格或融入维护能源资源安全和维护关键产业链供应链安 全之中，从而通过聚焦主业、研发创新、维护国家安全等方式，在履行社会责 任的过程中，实现自身的跨越式发展。 ▍业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企。我们基于对政策和国家经济发展 趋势的理解，从统计用产品分类目录的 28997个行业中挑选出符合国家战 略需求的关键行业，1）在能源和和资源安全方面，包括传统化石能源开采、电 力、热力、燃气、供水等涉及国计民生的命脉行业，也包括稀土金属和其他稀 有金属开采行业，特别是我国对外依存度较高的金属行业。2）在关键产业链供 应链安全方面，包括大功率动力设备，高端机械加工设备，高端通信、计算机 软硬件设计和生产行业，集成电路与半导体设计和生产行业，以及核能、雷达、 航空航天器设计和生产行业。3）在粮食安全方面，参考“一号文件”关于 2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见，主要选取农业机械相关行业。通 过自然语言处理技术，我们将上市公司年报中自主披露的业务构成信息对标到 筛选出的关键行业中，测算上市公司符合国家战略需求的业务占总收入的比重， 由此筛选出主业更加契合新发展趋势的央国企。 ▍中信证券 ESG 评分进一步把握央国企长期发展红利。ESG 评分契合未来国家 与社会发展方向，具备考查角度多维、标准统一、计算量化性强、覆盖范围广 的优势，是筛选优秀央国企的重要工具，是把握央国企长期发展红利的有效帮 手。中信证券ESG评价体系区分企业性质细致打磨量化方法，妥善衡量央国企 特色。中国特色估值体系提出以来，央国企在部分三级议题上表现改善明显。 通过社会责任业务识别和 ESG评分，发掘兼具长短期投资价值的央国企标的， 2022-10-31至2023-06-15间该策略较沪深300超额收益率达 14.60，较中证 国企指数超额收益达11.90。 ▍投资建议新时代发展要求下央国企社会责任全面升级，我们建议关注主业更 加契合新发展趋势的企业，并可参考精细化的 ESG评分跟踪央国企发展质量的 变动，从而更好把握中特估体系下的企业长期发展红利。 ▍风险因素政策解读不准确；政策推行不及预期；宏观经济运行状况不及预期； 国企经营情况恶化；资本市场波动。 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 中国式现代化下央国企社会责任升级 3 业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企 . 9 中信证券ESG评分进一步把握央国企长期发展红利 12 投资建议 . 15 风险因素 . 15 插图目录 图1国有企业在上游产业中占比较高 . 4 图2经济繁荣间期国有企业利润率下降 . 4 图3不同性质企业同比投资增长率 . 4 图4国有企业经营杠杆率上升 4 图5截至2013年产业链不同位置中僵尸企业占比 4 图6国有企业就业人数在经济繁荣间期增长 4 图7中国价格指数变化率 . 5 图8国有单位城镇就业人员数与变化率 . 8 图9不同性质企业固定资产投资额累计增长 8 图102021年年报社会责任业务拆解2022-10-31ESG得分策略收益率情况 . 14 图112022年年报社会责任业务拆解2022-10-31ESG得分策略收益率情况 . 14 表格目录 表12023年3月以来涉及国企的相关文件和会议 . 6 表2统计用产品分类目录中契合央国企社会责任的产品 . 9 表3业务收入拆解（以中航重机 2022年营收为例） . 11 表4中信证券ESG评价体系国有企业特色指标董监高个人发展激励度 . 12 表5央国企部分三级议题得分变化情况 . 13 mNsRqQnMyQsRpPmPoNrOmN6M9R7NoMrRtRmPlOmMpReRnPqR9PpOrMNZsOoQwMqMsR ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 2023年4月11 日，我们外发了报告中国特色估值体系专题新窗口期，ESG助力 国企可持续发展，在政策、产业、资本市场等维度分析了央国企在新窗口期承担社会责 任的表现，从定性和定量两个层面提出 ESG 是把握央国企全面发展红利的抓手，并提出 针对央国企的 ESG评价体系。 近日来，随着政策对央国企新时期发展方向的表述进一步完善，以及中信证券 ESG 评价体系的更新，我们对央国企的 ESG 责任有了更深入的理解。我们认为当前央国企的 社会责任已经升级，本报告将通过理论结合实证的研究，发掘央国企当下社会责任价值； 通过业务拆解和 ESG评分，从长短期两个维度把握央国企发展红利。 ▍ 中国式现代化下央国企社会责任升级 以往央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任。由于自然垄断属性或基于国家安 全的考虑，央国企在上游生产部门，如石油、煤炭、钢铁、电力、通信等行业中占比较大 （图1）。在以往经济繁荣间期，央国企常以加大投资、保持运营、扩展就业、维护关键产 品价格稳定的方式承担社会责任。根据北京大学新结构经济学研究院王勇教授的研究，以 2007-2012年为例，在国际金融危机爆发后，央国企主要通过以下四种方式，牺牲利润率 （图 2），承担社会责任。1）加大投资国有企业投资增长率在国际金融危机爆发后显著 高于民营企业，与其他时间段形成鲜明对比（图 3），同时国有企业杠杆率与民营企业形成 明显交叉（图 4）； 2）保持运营国有企业集中的上游部门中，僵尸企业（指依靠政府补 贴或银行续贷维持经营的企业）占比明显高于中下游部门（图 5）， 表明国有企业在经济繁 荣间期尽量保持运营不破产；3）扩展就业在 2008-2012 年中，国有企业就业人数不降 反升，与全球就业形势形成鲜明对比，但在 2012 年经济向好后反而下降（图 6）； 4）维 护关键产品价格稳定2008-2009 年 PPI 随 CPI 很长一段时间内负增长（图 7）。通过以 上四方面努力，央国企在经济繁荣间期有效刺激了经济增长，维持了就业稳定，并为下游 民营企业拓展了生存空间，成功承担了 ESG责任。 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图1国有企业在上游产业中占比较高 图2经济繁荣间期国有企业利润率下降 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 图3不同性质企业同比投资增长率 图4国有企业经营杠杆率上升 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 图5截至2013年产业链不同位置中僵尸企业占比 图6国有企业就业人数在经济繁荣间期增长 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 资料来源 垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视 角王勇 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图7中国价格指数变化率 资料来源垂直结构、政策性负担与国企改革新结构经济学的视角王勇 中国式现代化下，央国企履行社会责任的方式将全面升级。不同于以往，我们认为， 经济结构转型背景下，央国企将以聚焦主业、研发创新、维护国家安全的方式承担社会责 任。 1）经济结构升级的趋势决定了央国企社会责任将同步升级。①在宏观角度，中国经 济处于全球产业分工“三明治”结构的中间层，既面临发展中经济体凭借低廉人力成本优 势的追赶，又面临发达经济体凭借技术封锁的压制，正处于新一轮转型发展的关键时间节 点。中国应当通过经济结构转型和技术升级向更高科技含量、更高附加值的产业拓展。但 这一升级的过程，既面临研发周期长、前期投入大等客观风险，也存在涉及机密技术、需 要举国体制等主观考虑，因此央国企的角色尤为不可或缺。②在微观角度，就业层面，本 轮失业率升高原因在于 2020-2022年服务业萎缩，吸纳就业能力下降。造成失业率升高的 主体并非央国企占比较大的行业，后续央国企在进一步吸纳就业上作用或将相对有限。投 资层面，科研投入是央国企在新常态下，助力经济转型升级的好方法，因此央国企或更侧 重于研发投入。③总结而言，上一轮经济繁荣间期，央国企加大投资、保持运营、扩展就 业、维护关键产品价格稳定的社会责任。在新时代发展中，央国企的社会责任或将得到进 一步升级，加大投资应聚焦科研主线，维护关键产品价格或融入维护能源资源安全和维护 关键产业链供应链安全之中。 2）政策指引和数据印证央国企社会责任转型。①在政策层面，2023 年 4 月 21 日深 改委会议通过关于强化企业科技创新主体地位的意见、关于加强和改进国有经济管理 有力支持中国式现代化建设的意见等文件；4月17日，中央企业 2023年度经营业绩责 任书签订会议上，副总理张国清对中央企业提出“实现高水平科技自立自强，要有效维护 产业链供应链稳定，要切实端稳主业饭碗”三条任务主线。以上内容，作为中央级别的表 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 态，或可印证我们关于国有企业承担科研攻坚任务进而促进经济转型升级的观点。反观保 就业和保投资方面，在保就业政策中，仅有 4 月 26 日国务院办公厅发布的关于优化调 整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知，其中提及支持国有企业扩大招聘规模，并 对国有企业工资总额束缚扩招的情况有所松绑；在保投资方面，2月13日国资委关于做 好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知（3月16日以前相关 政策汇总见本系列报告第一篇），也更多地强调“一带一路”、现代产业链、传统产业改 造升级等主题，并无意进行大水漫灌。②在实证层面，就业数据来看，过去三年国有企业 带动就业政策已经发力，料未来政策空间有限；投资数据来看，国有独资企业固定资产投 资累计增长额虽已经超过私营企业，但对比以往时期，超额仍然有限。因此，我们认为政 策和数据透露出，当前央国企履行社会责任的方式已经有所转向，更加侧重科技攻关和维 护产业链供应链安全。 表12023年3月以来涉及国企的相关文件和会议 日期 文件/会议 机构/个人 摘要 2023-0 2-27 中央汇金公司2023 年工作会议 中央汇金 公司 准确把握中央经济工作会议目标要求，坚决扛起推进中国式现代化的国家使命。切实抓好新 战略规划开局起步，在更高起点谋划中央汇金公司未来发展蓝图。坚决扛起国有金融资本受 托管理责任，打造全面过硬的派出董事队伍。 2023-0 4-14 关于上市公司独立 董事制度改革的意 见 国务院办 公厅 国有控股上市公司董事会中外部董事（含独立董事）应当占多数。国有资产监督管理机构要 加强对国有控股上市公司独立董事选聘管理的监督；加强对国有控股上市公司独立董事履职 情况的跟踪指导。健全具有中国特色的国有企业监督机制，推动加强纪检监察监督、巡视监 督、国有资产监管、审计监督、财会监督、社会监督等统筹衔接，进一步提高国有控股上市 公司监督整体效能。国有控股上市公司要落实“两个一以贯之”要求，充分发挥党委（党组） 把方向、管大局、保落实的领导作用，支持董事会和独立董事依法行使职权。国有资产监督 管理机构加强对国有控股上市公司的监督管理，指导国有控股股东依法履行好职责，推动上 市公司独立董事更好发挥作用。财政部门和金融监督管理部门统筹完善金融机构独立董事相 关规则。国有文化企业国资监管部门统筹落实坚持正确导向相关要求，推动国有文化企业坚 持把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一，加强对国有文化上市公司独立董 事的履职管理。各相关地区、部门和单位要加强协作，做好上市公司独立董事制度与国有控 股上市公司、金融类上市公司等主体公司治理相关规定的衔接。 2023-0 4-14 上市公司独立董 事管理办法（征求意 见稿） 证监会 证监会制定办法是落实意见各项改革任务的主要载体。办法根据意见确定 的明确独立董事职责定位、优化履职方式、强化任职管理、改善选任制度、加强履职保障、 严格履职情况监督管理、健全责任约束机制、完善内外部监督体系等八个方面重点改革任务， 进一步细化独立董事制度各环节具体要求，构建科学合理、互相衔接的规则体系，充分发挥 法治的引领、规范、保障作用。 2023-0 4-17 中央企业2023年度 经营业绩责任书签 订会议 国务院副 总理张国 清 要围绕实现高水平科技自立自强，要有效维护产业链供应链稳定，要切实端稳主业饭碗。 2023-0 4-21 二十届中央全面深 化改革委员会第一 次会议 中央全面 深化改革 委员会 会议审议通过了关于强化企业科技创新主体地位的意见、关于加强和改进国有经济管 理有力支持中国式现代化建设的意见、关于促进民营经济发展壮大的意见等文件。 2023-0 4-21 国有企业创建世界 一流示范企业推进 会 国资委 带头加快提升核心竞争力、增强核心功能，紧紧围绕增强科技创新力、产业控制力和安全支 撑力的目标，重点在提升科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品 牌引领能力等五种能力上狠下功夫。此次，国资委在现有11家示范企业基础上，再将10家 中央企业和7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围。 2023-0 4-26 关于优化调整稳就 业政策措施全力促 发展惠民生的通知 国务院办 公厅 （八）支持国有企业扩大招聘规模。对按照工资效益联动机制确定的工资总额难以满足扩大 高校毕业生招聘需求的国有企业，经履行出资人职责机构或其他企业主管部门同意，统筹考 虑企业招聘高校毕业生人数、自然减员情况和现有职工工资水平等因素，2023年可给予一次 性增人增资，核增部分据实计入工资总额并作为下一年度工资总额预算基数。 2023-0 4-26 国有产权管理工作 会议 国资委 紧紧围绕“做强做优做大国有资本和国有企业”总目标，在建设现代化产业体系、加强科技 创新、落实“两个毫不动摇”、提高监管效能等中心工作上，发挥好产权管理基础性、枢纽 性、战略性作用，为国有企业提高核心竞争力、增强核心功能提供保障和支撑，服务国有企 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 日期 文件/会议 机构/个人 摘要 业更好发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用 2023-0 4-27 2023年1-3月全国 国有及国有控股企 业经济运行情况 财政部 1-3月，国有企业营业总收入197630.6亿元，同比增长6.4；利润总额11247.1亿元，同 比增长12.4；应交税费15934.0亿元，同比增长2.3。3月末，国有企业资产负债率64.7， 上升0.3个百分点。 2023-0 4-28 推动科技创新公 司债券高质量发展 工作方案 证监会 二是扩大科技创新资金供给，持续发挥中央企业示范引领作用，加大对优质企业发行科创债 的支持力度，推动科技创新领域企业发行REITs。四是健全科创债评价考核制度，将科创债 承销情况纳入证券公司履行社会责任专项评价，将科创债承销情况纳入证券公司公司债券业 务执业能力评价指标，单独设置科创债评优机制等。 2023-0 5-06 中央企业债券发 行管理办法 国资委 办法重点在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控等四个方面作 出规定一是着力健全债券发行管理工作体系，二是着力提高债券发行审批效率，三是着力 提升债券发行全流程管理水平，四是着力防范债券违约风险。主要解决了监管范围不足，审 批效率不足，事中事后监管不足的问题。 2023-0 5-08 科技部、国资委工作 会商 科技部 国资委 进一步强化企业科技创新主体地位，深化与高校、科研院所的产学研合作，推动创新链产业 链资金链人才链深度融合。聚焦“卡脖子”领域，有效维护国家产业安全。发挥中央企业在 场景驱动科技创新中的重要作用，带动上下游企业特别是中小企业协同发展。引导中央企业 把基础研究摆在更加突出的位置，加大基础研究投入。加大中央企业对科技人才的吸引集聚。 2023-0 5-09 中央企业乡村振兴 工作会议 国资委 会上通报了2022年度中央企业定点帮扶工作成效考核评价有关情况，对下一步重点工作进行 了部署。 2023-0 5-16 “科改行动”扩围深 化现场推进会 国资委 强化体制机制改革与科技创新的相互支撑、相互促进；聚合优化资源抢占新赛道，加快培育 前瞻性战略性新兴产业；注重提升科技创新投入产出效能；进一步强化创新激励；要大力弘 扬企业家精神，塑造鼓励创新、宽容失败的企业文化；要聚焦突出矛盾靶向攻关，加大精准 支持指导力度，强化分类考核评估。 2023-0 5-17 “双百行动”扩围深 化现场推进会 国资委 要在优化公司治理、真正按市场化机制运营上集中发力、走在前列；要重点在推动公司治理 各项要求精准落地、聚焦主业实业推进专业化整合、推动机制类改革任务更广更深覆盖、提 高企业价值创造能力等方面取得新的突破。 2023-0 5-24 中央企业加快发展 战略性新兴产业部 署会 国资委 全力以赴发展战略性新兴产业，切实提高企业核心竞争力、增强核心功能，积极服务国家重 大战略，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中切实发挥好科技创新、产业控制、安全 支撑作用。 2023-0 6-08 第十四届陆家嘴论 坛 证监会主 席易会满 我们将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案的实施，会同有关方面着力完善 长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、大股 东违规占用等行为，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报 能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。 2023-0 6-08 第十四届陆家嘴论 坛 国家金融 监督管理 总局局长 李云泽 紧随新一轮科技革命步伐，加大对高水平科技自立自强的支持力度，促进“科技产业金 融”良性循环。抓住新领域新赛道蕴藏的新机遇，持续增加先进制造业、战略性新兴产业、 传统产业转型升级等重点领域金融供给，有力支持加快建设现代化产业体系。引导金融机构 牢固树立正确经营观、业绩观和风险观，强化公司治理、转换经营机制、完善管理流程，加 快建立中国特色现代金融企业制度。 2023-0 6-08 第十四届陆家嘴论 坛 人民银行 行长易纲 逐步降低碳排放的负外部性，逐步降低绿色溢价，加强环境信息披露，完善政策激励约束体 系，开展气候风险压力测试。 资料来源中国政府网，中信证券研究部 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图9不同性质企业固定资产投资额累计增长 资料来源国家统计局，中信证券研究部 升级后，央国企的社会责任不再是政策性负担，而是借助国家经济结构转型实现自身 跨越式发展的契机。聚焦主业、研发创新、维护国家安全料将是央国企今后一段时间履行 社会责任的方式。1）聚焦主业有助于央国企摆脱一定的政策性负担，降本增效。2）研发 创新是高投入高回报的投资方式，在发达国家科技封锁趋紧的当前，优秀的科研产出将会 在中期以政府采购的方式变现，并在后期技术逐渐成熟之后获得市场占有率和毛利率的提 升，有助于企业的进一步发展。3）维护国家安全，包括粮食安全、能源与资源安全、重 要产业链供应链安全，既与研发创新存在一定重合，又是扩展市场份额、获取政府采购的 好机会。在新时期，央国企以主业履行社会责任是大势所趋，同时履行社会责任的过程中 又会反哺主业快速成长。 -50 0 50 100 150 200 2004 年 1月 2005 年 1月 2006 年 1月 2007 年 1月 2008 年 1月 2009 年 1月 2010 年 1月 2011 年 1月 2012 年 1月 2013 年 1月 2014 年 1月 2015 年 1月 2016 年 1月 2017 年 1月 2018 年 1月 2019 年 1月 2020 年 1月 2021 年 1月 2022 年 1月 2023 年 1月 固定资产投资额累计增长 国有独资公司固定资产投资额累计增长 私营企业固定资产投资额累计增长 图8国有单位城镇就业人员数与变化率 资料来源国家统计局，中信证券研究部 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 国有单位城镇就业人员万人 变化率 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 ▍ 业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企 我们基于政策理解，挑选符合国家战略需求的关键行业。统计用产品分类目录是 国家统计局制定的、涉及国民经济行业活动的全部产出的分类目录，目录分 1-5 级，其中 5 级名录包含 28997 个项目。我们基于该目录，根据政策指引，包括二十大报告提出的粮 食安全、能源和资源安全、关键产业链供应链安全三大主题，国家重点支持的高新技术 领域目录等，挑选与央国企社会责任相契合的行业。1）在能源和和资源安全方面，包 括传统化石能源开采、电力、热力、燃气、供水等涉及国计民生的命脉行业，也包括稀土 金属和其他稀有金属开采行业，特别是我国对外依存度较高的金属行业。2）在关键产业 链供应链安全方面，包括大功率动力设备，高端机械加工设备，高端通信、计算机软硬件 设计和生产行业，集成电路与半导体设计和生产行业，以及核能、雷达、航空航天器设计 和生产行业。3）在粮食安全方面，参考“一号文件”关于 2023 年全面推进乡村振兴重 点工作的意见，主要选取农业机械相关行业。通过细致挑选，基本覆盖国民经济体系中， 目前符合国家战略需求的全部细分行业。 表2统计用产品分类目录中契合央国企社会责任的产品 社会责 任主题 一级目录 二级目录 三级目录 四级目录 五级目录 能源安 全 煤炭采选产品 石油和天然气开采产品 电力和热力 燃气 资源安 全 有色金属矿 稀有稀土金属矿 氟碳铈镧矿 独居石混合精矿 磷钇矿 其他稀有稀土金属矿 其他有色金属矿 锂矿 锆矿 有色金属冶炼及压延产 品 稀有稀土金属 稀有金属 锆 单一稀土金属 混合稀土金属 稀有稀土金属压延加工 材 水 关键产 业链供 应链安 全 通用设备 锅炉及辅助设备 电站锅炉 工业锅炉 除家用型集中供暖用热水锅炉 船用蒸汽锅炉 核反应堆及其零件 发动机 航空器用发动机 除活塞式发动机 汽轮机、燃气轮机 汽轮机 大于3500MW 的各类汽轮机 燃气轮机 大于5000kW 的各类燃气轮机 水轮机及辅机 水轮机 最高等级标准的各类水轮机 金属切削机床 加工中心 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 社会责 任主题 一级目录 二级目录 三级目录 四级目录 五级目录 组合机床 特种加工机床 数控机床及加工机械 专用设备 电子工业专用设备 半导体材料、器件及集 成电路生产设备 芯片制造设备 航空、航天设备，相关 专用设备 其他专用设备及零部件 交通运输设备 航空器及其零件 航天器及其运载工具、 零件 电气机械及器材 电池及其零部件 蓄电池 锂离子电池 通信设备、计算机及其 他电子设备 通信传输设备 卫星通信设备 通信导航定向设备 雷达、无线电导航及无 线电遥控设备 电子计算机及其部件 电子计算机整机 除微型计算机设备 计算机数字式处理部件 除微型计算机和和笔记 本计算机数字式处理部 件 信息系统安全产品 集成电路 微电子组件 仪器仪表及文化、办公 用机械 导航仪器及装置 航空或航天导航仪器及装置 核子及核辐射测量仪器 电信和其他信息传输服 务 除固定通信业务 计算机信息服务 计算机系统服务 数据处理服务 软件服务 研究与试验发展服务 专业技术服务 工程设计服务 核工业工程设计服务 电子通信广电工程设计 服务 专业设计服务 IC设计服务 粮食安 全 专用设备 拖拉机及农林牧渔用挂 车 拖拉机 大型拖拉机 特种结构拖拉机 机械化农业及园艺机具 除园艺、草坪专用机械 除犁、耙、金属筒仓、简易保鲜储藏设备外 机器人及具有独立功能 专用机械 仪器仪表及文化、办公 用机械 农林牧渔专用仪器仪表 资料来源国家统计局，秩鼎技术，中信证券研究部 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 我们通过归类企业不同业务收入占比，识别央国企以主业履行社会责任的情况。如前 所述，当前央国企的社会责任已经从单纯的保就业保投资，向更高层次的科研攻关带动经 济转型，保障国家安全应对国际形势发展。我们根据企业年报自主披露的收入构成，将非 标准化的收入类别，映射到我们挑选的统计用产品分类目录中契合央国企社会责任的 行业。通过计算央国企收入构成中以上行业或产品的占比，分析新形势下央国企以主业履 行社会责任的情况。我们从267家A股上市的中央国有企业中挑选出 71家，从921家A 股上市的地方国有企业中挑选出 44家。我们认为，这些央国企的主业符合当前国家需求， 能够切实履行社会责任，因此存在投资机会。 表3业务收入拆解（以中航重机2022年营收为例） 年报中披露的 业务或产品类 别 类别对应的营 业收入（人民 币） 对应产品 对应一级目录 对应二级目录 对应三级目录 对应四级目录 对应五级目录 航空锻造 8,433,553,754 .93 发动机锻件 通用设备 发动机 发动机零部件 飞机锻件 交通运输设备 航空器及其零 件 航空器零件 飞机及直升机 零件 飞机机身机翼 结构锻件、中小 型锻件 交通运输设备 航空器及其零 件 航空器零件 飞机及直升机 零件 机身体段及内 外部零件 高铁配件 交通运输设备 铁路机车车辆 配件及零件 航空发动机盘 轴类和环形锻 件、中小型锻件 通用设备 发动机 发动机零部件 航天发动机环 锻件、中小型锻 件 通用设备 发动机 发动机零部件 核电叶片 电气机械及器 材 发电机组、内燃 发电机组及旋 转式变流机 电机及发电机 组专用零件 矿山刮板 黑色金属冶炼 及压延产品 钢材 中小型型钢 矿用刮板钢 其他航空锻造 业务 散热器 1,331,171,883 .32 热交换器 通用设备 利用温度变化 加工机械 热交换装置 散热器 金属制品 金属制建筑装 饰、散热器及其 零件 供暖用散热器 （暖气片） 散热器 液压产品 589,336,812.8 2 高压柱塞泵 通用设备 液压元件、系统 及装置 液压元件 液压泵 马达 通用设备 液压元件、系统 及装置 液压元件 液压马达 锻造材料销售 40,807,714.78 锻造材料销售 批发服务 矿物制品及材 料批发服务 高端智能装备 9,387,402.8 高端智能装备 通信设备、计算 机及其他电子 设备 资料来源中航重机2022年年报，秩鼎技术，中信证券研究部 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 ▍ 中信证券ESG评分进一步把握央国企长期发展红利 治理为本，社会责任为纲，绿色发展为未来方向，ESG 评分助力进一步把握央国企 长期发展红利。我们认为，站在国企改革收官之年，“G（公司治理）”涉及国家定位、企 业活力、融资难易，既是国企改革三年来取得成就的关键，也是未来国企加速发展的决定 性因素。以公司治理为本，“S（社会责任）”并不是简单的是央国企的政策性负担，而是 借助国家经济转型，实现自身跨越式高质量发展的根本。同时，考虑到世界 ESG 潮流和 国家“3060”目标，能够实现绿色发展是未来取得长期可持续前景的前提。ESG 评分凭 借考查角度多维、标准统一、计算量化性强、覆盖范围广的优势，成为筛选优秀央国企的 重要工具，是把握央国企长期发展红利的有效帮手。 中信证券ESG评分升级，全面把握 A股上市公司ESG表现。中信证券ESG评价体 系于 2021 年 11 月推出，并于 2022 年 6 月进行了更新。长期以来，我们对国内外 ESG 监管动态持续追踪，对上市公司 ESG行为深入考察，对ESG表现传导至基本面的机理理 解更为深入，对 ESG 在投资中的应用更为熟悉。ESG 评价体系在指标构建、量化方法、 数据采集、权重设置等维度不断吸收借鉴各方向的研究成果，更加适用投资场景。 按企业性质分别构建公司治理指标，妥善衡量央国企特色。在公司治理维度，考虑到 国企和民企的治理制度存在较大差异，应当按照国情特色调整或新增央国企指标。1）在 股权机构层面，不同行业在国民经济中的定位不同，不同行业中央国企所占的权重也不同， 因此我们既区分行业、也区分企业性质，衡量上市公司股权结构的合理性，既包括小股东 对大股东的股权制衡度，也包括每家上市公司中的国有股东持股占比。2）在董事会与监 事会层面，考虑到国有企业全民所有制的特点，法律和政策对国有企业的董事会和监事会 的要求同民企有所不同，特别是国有企业中纪委承担了相当一部分监督的职责，应当予以 考虑。3）在高管层面，民营企业的高管面对薪酬和股权的双重激励，而对于国有企业的 高管，出于廉洁奉公的要求和职业理想的差异，来自政治层面的激励往往更加重要。以上 各个二级议题下，我们都设置了国有企业特色的评价方法。 表4中信证券ESG评价体系国有企业特色指标董监高个人发展激励度 一级议题 二级议题 三级议题 指标 公司治理 管理层 董监高个人发展激励度 国企董监高平均年龄 国企董监高学历得分 国企一利五率-利润总额变化率 国企一利五率-净资产收益率 国企一利五率-营业现金比率 国企一利五率-资产负债率 国企一利五率-研发投入强度 国企一利五率-全员劳动生产率 资料来源中信证券研究部 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 中国特色估值体系提出以来，央国企 ESG表现有所改善。中信证券ESG评分于每年 10月31日和4月30日更新。中国特色估值体系于 2022年11月提出，对比 2022-10-31 期 ESG 评分与 2022-04-30期 ESG 评分中的部分三级议题分数，可以发现央国企在部分 议题上改善明显。其中，“企业业务的政策环境”得分大幅升高，印证了政策引导下央国 企社会责任升级的观点；“独立董事有效性”和“管理层激励”得分大幅升高，说明央国 企正在改善公司治理，为更好地承担转型升级的社会责任做准备；“企业绿色生产水平” 得分大幅提高，说明伴随 2030碳达峰目标临近，央国企绿色生产责任正在逐步压实。 表5央国企部分三级议题得分变化情况 一级议题 二级议题 三级议题 20221031期平均得分 20230430期平均得分 变化幅度 社会责任 社会 企业业务的政策环境 34.67 46.73 34.80 公司治理 独立董事和监事会 独立董事有效性 47.33 62.29 31.60 公司治理 管理层 管理层激励 37.89 47.40 25.09 环境 企业环境管理 企业绿色生产水平 66.54 76.12 14.40 环境 气候与能源 企业对气候问题重视度 64.01 66.95 4.59 公司治理 内部治理合规性 信息披露 80.17 81.95 2.21 环境 气候与能源 企业能源管理水平 63.16 63.93 1.22 环境 企业环境管理 企业环境管理体系评价 74.72 75.61 1.20 公司治理 管理层 董监高个人发展激励度 51.44 51.77 0.64 公司治理 管理层 管理层稳定性 97.34 97.87 0.55 资料来源秩鼎技术，恒生聚源，中信证券研究部 ESG 评分有助于把握央国企长期投资主线，热点行业筛选有助于把握央国企本轮发 展行情，2022-10-31 至 2023-06-15 期间筛选组合取得较基准 14.60的超额收益。我们 在前一章服务国家战略需求的行业筛选的基础上，加入 ESG 评分，选出央国企中 2022-10-31 期 ESG 评分排名前十的上市公司。这些上市公司的 ESG 表现较好，具备长 期发展前景；同时其主营业务与服务国家战略需求的行业高度相关，我们认为有望在本轮 中特估行情中脱颖而出。2022-10-31 至 2023-06-15 时间内的量化结果显示，1）在不使 用后验信息的条件下，即以 2021 年年报作为社会责任业务拆解的基础时，本策略区间内 较沪深300超额收益最大达17.36，目前为14.60；区间内较中证国企指数超额收益率 最大达13.11，目前为11.90。2）在使用后验信息的条件下，即以 2022年年报作为社 会责任业务拆解的基础时，本策略区间内较沪深 300 超额收益最大达 30.65，目前为 24.05；区间内较中证国企指数超额收益率最大达 28.86，目前为21.35。 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图102021年年报社会责任业务拆解2022-10-31ESG得分策略收益率情况 资料来源Wind，中证指数，秩鼎技术，中信证券研究部 图112022年年报社会责任业务拆解2022-10-31ESG得分策略收益率情况 资料来源Wind，中证指数，秩鼎技术，中信证券研究部 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 沪深300 中证国企指数 社会责任业务ESG得分策略 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 沪深300 中证国企指数 社会责任业务ESG得分策略 ESG投资策略系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 ▍ 投资建议 在新一轮央国企社会责任定位下，我们建议关注主业更加契合新发展趋势的企业，并 参考精细化的 ESG 评分跟踪央国企发展质量的变动，从而更好把握中特估体系下的企业 长期发展红利。 ▍ 风险因素 政策解读不准确；政策推行不及预期；宏观经济运行状况不及预期；国企经营情况恶 化；资本市场波动。 ESG投资策略系列｜2023.6.1