天风证券：光伏晶硅电源龙头，光伏_半导体电源持续国产替代.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 英杰电气 （ 300820） 证券 研究报告 2023 年 05 月 31 日 投资 评级 行业 电力设备 /其他电源设 备Ⅱ 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 103.57 元 目标 价格 140 元 基本 数据 A 股总股本 百万股 143.71 流通 A 股股本 百万股 69.89 A 股总市值 百万元 14,883.55 流通 A 股市值 百万元 7,238.53 每股净资产 元 10.90 资产负债率 48.44 一年内最高 /最低 元 142.00/54.52 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号 S1110520080009 sunxiaoyatfzq.com 资料 来源 聚源 数据 相关报告 股价 走势 光伏晶硅 电源 龙头 ，光伏 /半导体 电源持续国产替代 公司 成立于 1996 年，是专业的工业电源设计及制造企业，于 2020 年 2 月 13 日在深交所创业板上市。二十多年来，公司产品广泛应用于以及光 伏、核电、半导体、环保等新兴行业 以及 石油、化工、冶金、机械、建材 等传统行业 。 公司在晶硅电源方面常年保持龙头地位 ，成功实现国产替代 。 ➢ 公司主营功率控制器 /功率控制系统及特种电源，是光伏晶硅设备（如 多晶还原炉） /单晶设备（如直拉单晶炉）电源的龙头企业，自 2007 年研发出相关产品后，成功实现国产替代， 目前在硅料设备 /单晶设备 电源市占率达 70。 公司立足电源优势持续拓展新业务 ➢ 光伏公司在晶硅多晶设备 /单晶设备电源的基础上，计划进入电池片 设备电源领域，目前相关产品已经在下游客户验证。从市场空间来看， 2023 年晶硅电源 /硅片电源分别为 8.2/7.6 亿元 ，从产线投资额来看， 2022年 PERC/TOPCon电池片 /HJT电池片 产线设备投资成本分别 为 15.5/19.0/36.4 万元 /MW，因而对应新技术电池片设备电源单 GW 价值量预计也有望处在较高水平。 ➢ 半导体 公司在 2017 年成功为中微半导体开发生产 的 MOCVD 设 备产品 的 配套 PD 特种电源产品并实现了进口替代后，于近期开始导 入 的 刻蚀设备电源等产品正处在验证阶段 。 从市场空间来看， 2023 年 MOCVD2.7 亿美元，而刻蚀设备为 100.3 亿美元，较 MOCVD 高 36 倍之多。 2022 年，美国联合荷兰日本推出禁令，限制核心半导体设备及零部 件进口中国，在此背景下，国产替代具备必然性。公司凭借与国内刻 蚀设备领头企业中微半导体的深度合作，有望受益于国产化趋势。 除此之外，在半导体领域，公司产品还包括电子级多晶硅 /单晶硅制备 设备电源、 LED 蓝宝石 /外延片生产设备电源、合金材料生产设备电 源等。 ➢ 充电桩 公司产品包括 充电桩电源模块及充电桩 /站 ，产品销售区域包 括国内及海外。国内方面，公司与蜀道集团签订战略合作协议，在西 南地区品牌效应显著。公司计划募投资金扩展充电桩产能，项目达产 后将 新增交流桩 /直流桩 40 万台 /1.2 万台 每年的 产能 。 盈利预测 综合来看，考虑到公司新业务的拓展情况，我们预计公司 2023/2024/2025 年将分别实现归母净利润 5.0/7.4/8.4 亿元，目前市值对应 PE 分别为 30X/20X/18X。 参考可比公司晶盛机电、迈为股份、金辰股份、中微公司、北方华创，考 虑到公司新客户 /新业务有望贡献高额利润，给予公司 23 年 40XPE，对 应目标价 140 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业波动风险 ； 产品毛利率下降风险；客户集中度较高的风险； 股票交易异常波动风险 ； 核心技术人员流失及核心技术失密风险 。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 659.96 1,282.57 2,184.99 2,894.89 3,545.96 增长率 56.87 94.34 70.36 32.49 22.49 EBITDA百万元 224.90 426.75 613.78 831.82 1,002.84 归属母公司净利润 百万元 157.37 339.09 500.49 735.09 838.60 增长率 50.60 115.47 47.60 46.87 14.08 EPS元 /股 1.10 2.36 3.48 5.12 5.84 市盈率 P/E 94.58 43.89 29.74 20.25 17.75 市净率 P/B 12.52 9.86 7.40 5.42 4.15 市销率 P/S 22.55 11.60 6.81 5.14 4.20 EV/EBITDA 35.29 23.47 23.89 15.39 10.50 资料 来源 wind，天风证券研究所 -9 13 35 57 79 101 123 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 英杰电气 创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内光伏电源龙头，多元化布局光伏、半导体、充电桩行业 . 5 1.1. 崛起于工业电源，产品覆盖下游多个应用领域 5 1.2. 在手订单充足，业绩表现亮眼 . 7 1.2.1. 订单充足 22 年 H1 半年订单达到 21 年全年订单量级 7 1.2.2. 盈利能力受益于光伏行业景气，业绩快速增长 8 1.3. 核心管理层经验丰富，股权激励为企业注入增长动力 10 2. 光伏电源公司为硅料、硅片电源龙头，积极向光伏产业链下游电池布局 11 2.1. 受益于光伏行业景气，电源需求高涨 . 11 2.1.1. 硅料电源 2023 年硅料迎来扩产高峰期，市场空间 8.2 亿元增长 . 12 2.1.2. 硅片电源行业迎来百 GW 扩产，驱动电源市场空间 7.6 亿元 . 14 2.1.3. 电池电源行业迎来 Topcon、 HJT 新技术扩产，驱动电源市场空间长期向 好 . 14 2.2. 看好公司作为硅料、硅片电源龙 头的潜力，看好电池电源的国产替代前景 . 16 3. 半导体电源国产替代催生需求高涨， 45 亿美元市场空间 . 17 3.1. 行业 中国是半导体设备销售最大的国家 . 17 3.2. 市场空间测算 . 18 3.3. 公司与头部半导体企业展开深入合作，刻蚀机设备电源导入验证、半导体电源业 务进一步扩大 19 4. 充电桩百亿级市场空间，有望贡献第三增长曲线 . 20 4.1. 受下游新能源汽车销量不断增加的影响，新能源汽车充电设施市场规模不断增 大。 20 4.2. 市场空间测算 . 22 4.3. 公司竞争优势充电桩与电源技术同源，公司立足西南地区正向海外扩展业务 24 5. 盈利预测 . 26 6. 风险提示 . 28 6.1. 行业波动风险 . 28 6.2. 产品毛利率下降风险 . 28 6.3. 客户集中度较高的风险 . 28 6.4. 股票交易异常波动风险 . 28 6.5. 核心技术人员流失及核心技术失密风险 28 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1公司发展历程 5 图 2公司与上下游行业的关系 . 6 图 3公司各行业部分重点客户情况 7 图 4公司 2021 年与 2022 年 H1 订单情况（亿元） . 8 图 5 2019-2022 年公司 营业总收入及增速（亿元， ） 8 图 6 2019-2022Q3 公司归母净利润及增速（亿元， ） . 8 图 7公司各业务收入情况（亿元） 9 图 8公司各业务毛利率情况（ ） 9 图 9公司研发投入及增长率（亿元， ） 9 图 10公司合同负债及资产负债率（亿元， ） 9 图 11公司股权结构 10 图 12 2011-2022 年全球光伏年度新增装机及 2023-2030 年预测（单位 GW） 11 图 13全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 . 12 图 14光伏级多晶硅价格走势 . 12 图 15多晶硅行业格局 . 13 图 16 2022-2030 年不同电池技术路线市场占比变化趋 势 15 图 17 2022-2030 年不同电池类型产线投资成本变化趋势（单位万元 /MW） . 15 图 18半导体设备是数码产业的基石 . 17 图 19 2022 年主要国家和地区芯片生产线设备市场 17 图 20中国在全球半导体设备行业的情况 17 图 21 2019-2024 年全球及中国半导体设备销售额情况 18 图 22公司产品 -PDE 水冷可编程电源 . 19 图 23中微公司产品结构 19 图 24 2018-2025 年我国新能源车保有量（万辆） 21 图 25 2011-2021 年美国充电桩及充电端口数量 21 图 26欧洲 2021 年以来逐步开始有真金白银的补贴 22 图 27中国市场空间预测 22 图 28美国市场空间预测 23 图 29欧洲市场空间测算 24 图 30子公司蔚宇电气主要产品 24 图 31蔚宇电气充电桩荣誉认证 25 图 32蔚宇电气为蜀道集团乐资铜高速提供充电桩服务 26 图 33蔚宇充电桩为蜀道集团 “ 油转电 ” 带来智能化应用 . 26 图 34新能源充电桩项目营业收入预测 26 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1公司管理层情况 . 10 表 2 2021 年董事、高级管理人员获得的股权激励情况（股） . 11 表 3公司 2021 年股权激励解锁条件 . 11 表 4硅料电源市场空间测算 . 13 表 5硅片电源空间测算 . 14 表 6公司在硅料、硅片电源方面主要竞争对手 16 表 7碳化硅的主要产品类型 . 19 表 8半导体设备电源市场空间测算 20 表 9 2022-2023 盈利预测 27 表 10可比公司 PE 估值（根据 Wind 一致预测， 2023 年 5 月 31 日收盘价） . 28 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 国内光伏电源龙头，多元化布局光伏、半导体、充电桩行业 1.1. 崛起于工业电源，产品覆盖下游多个应用领域 公司成立于 1996 年，是专业的工业电源设计及制造企业，于 2020 年 2 月 13 日在深交所 创业板上市。 二十多年来，公司始终以自主研发、持续创新为核心，专注于以功率控制电 源、特种电源为代表的工业电源设备的研发制造，产品广泛应用于石油、化工、冶金、机 械、建材等传统行业以及光伏、核电、半导体、环保等新兴行业。 图 1 公司发展历程 资料来源 公司官网、 天风证券研究所 按行业划分，公司覆盖多个领域。 1） 光伏行业 2005 年，公司 研发出国内首台“全数字单晶硅直流电源”进入光伏行业； 光伏行业是公司最主要收入来源， 在该 行业的市场占有率常年保持在 70以上 ， 2022 年光伏行业收入占比 47.82，是公司最主要的收入来源； 公司 在该行业 主要产品包括 单晶、 多晶电源，电池片生产设备电源； 该行业属于电源国产化替代，未来市场前景 良好 。 2） 半导体行业 公司半导体 行业 产品主要用于材料生产设备的电源控制。在半导体材料 领域，公司产品主要应用于上游材料行业，如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化 硅晶体、 LED 用蓝宝石、 LED 外延片等生产设备 ； 在其他电子材料领域，公司产品主 要应用于光纤拉丝、化成、腐蚀、电子铜（铝）箔等。中国半导体设备产业的蓬勃发 展及相关电源产品的进口替代，为公司电源产品在半导体等电子材料行业的应用提供 了广阔的空间 。 3） 新能源汽车充电桩行业 公司全资子公司 四川蔚宇电气 有限责任公司研发制造新能源 汽车充电桩， 2021 年 已经取得充电桩相关授权专利 30 余件 。蔚宇电气开发的 “ 充电 桩集成功率控制器 ” ，通过创新设计，为长距离分散型充电站的运维服务提供了高效 的解决方案，开发的 交流充电桩 为国内首台通过美国 UL 认证的交流充电桩产品。继 2020 年 7 月被中 国充电桩网授予了 2020 中国充电桩行业十大新锐品牌奖， 2020 年 11 月获得 2020 中国充电桩行业产品创新技术金奖之后， 2021 年又获得中国充电换电行 业十大卓越品质奖以及充电桩行业最佳产品创新技术奖。 2021 年蔚宇电气的合同订单 呈现国内、国外销售双向同比快速增长，得到了市场的充分认可。 4） 其他行业 包括钢铁冶金、玻璃玻纤、科研院所、电化学等行业。这类行业包括钢铁 冶金、玻璃玻纤、科研院所、电化学等。钢铁冶金行业、玻璃玻纤等行业发展相对稳 定，公司在这类行业里的产品一直处于优势，有较高的市场地位。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2 公司与上下游行业的关系 资料来源 公司公告、 天风证券研究所 公司 下游行业应用客户主要涉及电力、工业、交通运输、通信、航天航空、国防军工等众 多行业。 1） 国际合作 客户 英杰电气以优质的产品和服务获得了如西门子、 ABB、施耐德、 GE、 GT、 SGG 等国际知名企业的好评，并建立了长期良好的合作关系。 2） 光伏行业 客户 多年来 公司 研发出多晶硅还原电源系统、多晶硅高压启动电源、单晶 炉电源、多晶铸锭炉电源、硅芯炉电源、区熔炉电源等产品，产品覆盖了硅材料制备 的全程，成为硅材料行业电源产品的领先企业， 客户均为行业头部单晶炉及硅片厂商 ， 如晶盛机电、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等， 长久以来获得客户的高度赞赏。 3） 蓝宝石行业 客户 从交流到直流，从工频到中频，再到专利技术 直流母线系统解决方 案 应用于蓝宝石工厂的规模化生产。产品应用于泡生法、热交换法、导模法等各种蓝 宝石生长工艺。英杰电气通过不断创新，为客户带来价值和竞争力 。 4） 钢铁冶金行业客户 英杰电 气为钢铁冶金行业提供整套先进的电源系统解决方案，为 诸多钢铁巨头提供高效、洁净、优质的电源产品和服务，助力于钢铁冶金产业的转型 升级和可持续发展。 5） 玻璃玻纤行业客户 从 浮法玻璃到 TFT 超薄玻璃，从建材玻璃到电子玻璃，从粗砂到 细砂玻纤， 公司 以多年来积累的行业经验为中国 大陆 、法国、韩国、印度、马来西亚、 俄罗斯、阿尔及利亚、 中国 台湾等国家和地区的众多企业提供优质的产品和服务。 6） 特种电源行业 客户 20 多年来，英杰电气一直以 “ 为客户提供最专业的电源和解决方 案 ” 为己任，以领先的技术和工艺，为每一位具有特殊要求的客户精心打造 属于自己 的专属电源产品。 7） 工业电炉 客户 英杰电气作为国内专业的功率控制全面解决方案专家，与国内外众多 的井式炉、台车炉、退火炉、回火炉、真空炉等工业电炉制造商建立了长期的合作关 系，为客户提供最优质的产品和服务。 8） 其他行业 客户 作为工业电源和工业控制系统的解决方案提供者，长久以来服务于各 类工业领域，如清洁能源、环境保护、材料制备、表面处理、真空机械、天然气、 核电等。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3 公司各行业部分重点客户情况 资料来源 公司官网、 天风证券研究所 1.2. 在手订单充足，业绩表现 亮眼 1.2.1. 订单充足 22 年 H1 半年 订单 达到 21 年全年 订单量级 公司新增订单呈现全行业全面增长的局面，其中以光伏、半导体等电子材料、充电桩行业 最为显著 。 总体来看， 2022 年上半年订单 与 2021 年全年订单 相当 。 1） 2021 年来自于光伏行业的新增订单为 9.8 亿元，同比上升 224.50，来自于半导体 等电子材料行业的新增订单为 2.08 亿元，同比上升 299.96。来自于充电桩行业的新 增订单为 0.68 亿元，同比上升 553.45。 2） 2022 年 H1公司新增订单为 13.89 亿元，同比增长 45.9，其中来自于光伏行业的新 增订单为 9.18 亿元，同比上升 33.24，来自于半导体等电子材料行业的新增订单为 1.73 亿元，同比上升 86.21，来自于充电桩行业的新增订单为 0.78 亿元，同比上升 458。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4 公司 2021 年与 2022 年 H1 订单情况（亿元） 资料来源 公司公告、 天风证券研究所 1.2.2. 盈利能力受益于光伏行业景气，业绩快速增长 营业收入探底回升， 业绩快速增长 1） 2019-2020 年 公司营收从 4.4 亿元 小幅跌 至 4.2 亿元， 同比下降 5.0； 实现归母净利 润从 1.11 亿元 小幅跌 至 1.05 亿元，同比下降 5.8。 2） 2020-2021 年 公司营收从 4.2 亿元 增长 至 6.6 亿元，同比 上升 56.8； 实现归母净利 润从 1.05 亿元增长至 1.6 亿元，同比 增长 50.6。 3） 2022 年 实现营业收入 12.8 亿 元，同比上升 94.39；营业利润 3.9 亿 元，同比上升 113.17；归属于母公司的净利润 3.4 亿 元，同比上升 115.92；主要是因为 2022 年光 伏行业下游硅料、硅片厂商在 2021 年的基础上继续积极扩产，公司凭借在该行业较高 的市占率，订单在 2022 年继续保持大幅度增长 ， 与此同时 ， 除光伏行业外，公司在半 导体等电子材料行业继续保持稳定增长态势，全资子公司蔚宇电气的充电桩业务订单 继续保持高速增长，其他行业的订单仍保持稳定增长的态势。 图 5 2019-2022 年 公司 营业 总 收入 及增速（亿元， ） 图 6 2019-2022Q3 公司 归母净利润 及增速（亿元， ） 资料来源 wind、 天风证券研究所 资料来源 wind、 天风证券研究所 分业务看 光伏为主力收入来源，新业务毛利 率 高 1） 光伏（ 22 年 占比 48） 受益于光伏行业景气，光伏业务营收占比持续上升 ， 2022 年 销售收入 6.1 亿元，占营业收入的比重为 47.82，同比上升 70.67； 毛利率为 31.4， 同比 -8pct。 9.8 9.18 2.08 1.73 0.68 0.78 0 2 4 6 8 10 12 14 2021 2022H1 光伏行业 半导体行业 充电桩行业 4.4 4.2 6.6 12.8 8.0 -5.0 56.8 94.4 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 2019 2020 2021 2022 营业总收入（亿元） YOY 1.11 1.05 1.6 3.4 -2.0 -5.8 50.6 115.9 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2019 2020 2021 2022 归母净利润（亿元） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2） 半 导体等电子材料（ 22 年 占比 15） 2022 年， 来自于半导体等电子材料行业的销售 收入 1.9 亿 元 ,占营业收入的比重 15.17，同比上升 175.29； 同时，此业务也属于公 司业务 中 高毛利产品， 22 年毛利 率 高达 49.6。 3） 科研院所业务（ 22 年 占比 7） 公司科研院所客户主要包括核工业西南物理研究院、 近代物理研究所、高能物理研究所、中国工程物理研究院应用电子学研究所、航空航 天、船舶重工研究所、清华大学等， 2022 年收入 0.88 亿，毛利 率 49.02，占比 6.82。 4） 冶金玻纤及其他业务（ 22 年 占比 30） 2022 年收入 3.86 亿元， 占比 30.08；其中 来 自于充电桩行业的销售收入 0.86 亿 元，占营业收入的比重为 6.7，同 比 126.2，成 为公司重要产品类型。 图 7 公司各业务收入情况（亿元） 图 8 公司各业务毛利率情况 （ ） 资料来源 wind、 天风证券研究所 资料来源 wind、 天风证券研究所 管理效率 持续加大研发投入，高合同负债体现在手订单充足 1 研发投入 公司一直秉承自主创新的经营理念，核心技术均来源于公司自主研发，无外 购技术的情况。公司依靠自身的研发实力和技术储备，持续多年的较高强度的研发投 入， 2022 年研发 费用 0.69 亿元，同比 35.3。 2 资产负债率 2019 年末、 2020 年末、 2021 年末和 2022 年 末 ， 公司 资产负债率分别 为 30.93、 24.15、 42.59和 47.34，资产负债率水平近年来持续上升， 公司资产负 债率处于历史上较高水平，主要系公司业务量增长，新增订单增加，日常经营活动中 合同负债余额和应付账款余额增长所致。 图 9 公司研发投入及增长率（亿元， ） 图 10 公司合同负债及资产负债率（亿元， ） 资料来源 wind、 天风证券研究所 资料来源 wind、 天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 2019 2020 2021 2022 光伏 半导体等电子材料 科研院所 冶金玻纤及其他 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020 2021 2022 光伏 半导体等电子材料 科研院所 冶金玻纤及其他 0.31 0.34 0.51 0.69 14.8 9.7 50.0 35.3 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2019 2020 2021 2022 研发费用（亿元 YOY 2.2 5.2 8.530.9 24.2 42.6 47.3 0 10 20 30 40 50 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2019 2020 2021 2022 合同负债（亿元） 资产负债率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 核心管理层经验丰富，股权激励为企业注入增长动力 公司的控股股东、实际控制人为 董事长 王军先生和 总经理 周英怀先生， 合计持有公司 68.07 股权， 总经理 周英怀先生 为技术出身，技术背景雄厚 ，公司管理人员行业经验丰富。 图 11 公司股权结构 资料来源 wind2023 年 5 月 22 日数据 、 天风证券研究所 表 1 公司管理层情况 姓名 职位 简介 王军 董事长 工商管理硕士。自 2010 年 12 月 18 日至今一直担任公司董事长，现兼任 全资子公司蔚宇电气执行董事、晨冉科技总经理。现任德阳市第九届人大 代表、四川省工商联第十一届委员会常委、德阳市总商会副会长、中国电 子材料行业协会理事。 周英怀 董事、总经理 本科学历，高级工程师。 2010 年 12 月至今一直担任公司董事、总经理， 现兼任全资子公司晨冉科技执行董事。先后被授予 2003 年度德阳市科技先 进工作者、第五届四川省优秀科技工作者、德阳市“双百”人才、德阳市 时代企业家等荣誉；分别在 2005 年 -2009 年、 2015 年度和 2017 年度被评 为四川省电力电子学会先进工作者， 2021 年被每日经济新闻评选为最佳上 市公司总裁、 CEO、现任四川省电力电子学会副理事长。 刘少德 董事、副总经理 高中学历。自 2010 年 12 月至今一直担任公司董事、副总经理 ,现兼任全资 子公司蔚宇电气总经理。 胡颖 董事 国际财务硕士、 MBA。曾于 2011 年 3 月至 2014 年 6 月以及 2016 年 9 月 至 2017 年 12 月任波士顿咨询有限公司咨询顾问，自 2018 年 1 月至今任 上海谱润股权投资管理有限公司投资总监。 资料来源 公司公告 、天风证券研究所 股权激励 为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进骨干员工 队伍稳定性，提升员工工作积极性与主人翁精神，为提升公司的市场竞争能力与可持续发 展能力奠定基础、做好储备，公司实施了第一期股权激励计划。 2021 年 12 月 30 日，公 司召开第四届董事会第十一次会议和第四届监事会第十二次会议，同意公司以 2021 年 12 月 30 日作为预留授予日，授予 34 名激励对象 10.85 万股第二类限制性股票，授予价格为 19.77 元 /股。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 2 2021 年董事、高级管理人员获得的股权激励情况 （股） 姓名 职务 2021 年初持有股票期权数 量 2021 年新授予限制性股票数量 2021 年末持有限制性股票数 量 刘少德 非独立董事副总经 理 83,128 60,000 143,128 陈金杰 副总经理 49,877 60,000 109,877 张海涛 财务总监 0 25,000 25,000 刘世伟 董事会秘书、副总 经理 0 25,000 25,000 合计 133,005 170,000 303,005 资料来源 公司公告 、天风证券研究所 表 3 公司 2021 年股权激励解锁条件 归属期 业绩考核目标 第一个归属期 满足下列条件之一①以公司 2020 年营业收入为基数， 2021 年营业收入增长率不低于 15；②以公司 2020 年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于 10。 第二个归属期 满足下列条件之一①以公司 2020 年营业收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于 30；②以公司 2020 年净利润为基数， 2022 年净利润增长率不低于 20。 第三个归属期 满足下列条件之一①以公司 2020 年营业收入为基数， 2023 年营业收入增长率不低于 45；②以公司 2020 年净利润为基数， 2023 年净利润增长率不低于 30。 资料来源 wind、天风证券研究所 2. 光伏电源公司为硅料、硅片电源龙头，积极向光伏产业链下 游电池布局 2.1. 受益于光伏行业景气，电源需求高涨 全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生 能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预 计全球光伏市场将持续高速增长。 2022 年，全球光伏新增装机预计或将达到 230GW，创 历史新高。 未来， 在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光 伏新增装机仍将快速增长。 电源作为光伏设备关键部件之一，有望随装机增长而增长。 图 12 2011-2022 年全球光伏年度新增 装机及 2023-2030 年预测（单位 GW） 资料来源 CPIA 2022-2023 年中国光伏产业发展路线图 、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.1.1. 硅料电源 2023 年 硅料迎来扩产高峰期，市场空间 8.2 亿元增长 1） 光伏硅料 是重资产行业，新产能建设所需资金量大（单吨投资额 8-10 万元）、周期长 （产能形成周期需 1.5-2 年）， 面对下游需求变化很难及时做出调整，显示出较强的周 期性，因此供需错配的情况容易发生。 2） 历史回顾 2015 年以来，我国光伏发电装机量呈现加速增长态势，至 2021 年，光伏 发电新增装机量较 2015 年已增长超 3 倍，达 183GW。按照 11.25 的装机容配比进行 计算， 2021 年新增装机量对应多晶硅料需求量为 54.9 万吨，即 1GW 硅片所需多晶硅 料约为 0.3 万吨，较 2021 年全年产量依旧存在缺口 。 拉长时间轴看，多晶硅料的供需缺口从 2016 年开始就处于供需不平衡阶段，供需缺 口持续扩大，由此也推动了硅料价格快速上涨。 2020 年年初，单吨多晶硅致密料价格 为 7 万元左右，到 2021 年 11 月价格最高时已经达到 26 万元，截至 2022 年 5 月，单 吨多晶硅致密料价格依然维持 25 万元左右的高位运 行，价格的快速上涨反映出的是硅 料供给的高度紧张。 所以 2021 年以来已有接近 20 家硅料企业或新进入企业宣布了扩 产计划 ，产能持续增长。 图 13全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 图 14 光伏级多晶硅价格走势 资料来源 BNEF、立鼎产业研究 网 、 天风证券研究所 资料来源 wind、 天风证券研究所 3） 短期 由于硅料供应充足， 2023 年春节过后，硅料走出了先扬后抑的行情，先是较节 前上涨 40左右，涨至 25 万元 /吨，近期又经历了“五连跌”，回调至 20 万元 /吨 。 鉴 于硅料存在结构性产能过剩问题，未来产业出现结构性洗牌似是必然，即 P 型料产能 严重过剩， N 型料可能供不应求。在此背景下，通威股份、特变电工、大全能源因较 早切入 N 型料市场，而牢牢的占 据 产业第一梯队的位置。 而公司与通威股份、特变电 工等头部企业均有深度合作，常年 保持着 70以上的 晶硅电源行业 市占率 ，经营业绩 稳定。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 15 多晶硅行业格局 资料来源 巅峰能源公众号、 天风证券研究所 4） 长期 从长期来看，硅料处于光伏产业链的上游，发展前景依然广阔， 根据巅峰能源 数据 ， 到 2030 年，保守估计，全球年新增光伏装机也将达到 1000GW 以上，硅料还 有大规模发展的空间。 5） 市场空间 根据 立鼎产业研究网 测算 2023-2024 年我国前十家硅料厂商新增产能分别 有望达到 51.1 万吨和 72.4 万吨。除了新增多晶硅产能外，保利协鑫从 2020 年开始于 徐州、乐山、包头三地共规划了 50 万吨硅烷流化床颗粒硅产能，预计未来两年将逐步 投产，颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力，综合降本有 望达到 20-30，这将为硅料市场带来新的重要增量。由此， 工业控制电源作为硅料还 原炉的核心配件，将会直接受益于硅料产能的扩张，市场空间快速增长，将多晶电源 价值量按照每万吨 1800 万左右进行测算，预测 2023-2024 年新增市场空间分别达到 8.2 亿元和 11.6 亿元。 表 4 硅料电源市 场空间测算 2022E 2023E 2024E 保利协鑫（多晶硅） （ 万 吨） 7.5 7.5 7.5 通威股份 （ 万 吨） 28 35 35 新特能源 （ 万 吨） 20 30 40 大全能源 （ 万 吨） 12.5 20.5 27.5 东方希望 （ 万 吨） 13.5 26 36 亚洲硅业 （ 万 吨） 2 6 6 鄂尔多斯 （ 万 吨） 1.2 1.2 1.2 青海丽豪 （ 万 吨） 5 10 合盛硅业 （ 万 吨） 10 上机数控 （ 万 吨） 5 国内多晶硅产能合计 （万吨） 84.7 125.8 178.2 保利协鑫（颗粒硅） （万吨） 20 30 50 国内颗粒硅产能合计 （万吨） 20 30 50 国内硅料产能合计 （万吨） 104.7 155.8 228.2 年新增产能 （万吨） 51.3 51.1 72.4 单万吨产能电源数量 个 22 20 20 电源价值量（万元） 85 80 80 新增市场空间（亿元） 9.6 8.2 11.6 资料来源各公司公告 、 立 鼎 产业研究网、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.1.2. 硅片电源行业迎来 百 GW 扩产，驱动电源市场空间 7.6 亿元 硅片扩产 目前 具备 硅片 产能的 厂商中，隆基、中环及晶科能源三家产能规划到 2023 年 底 各自 都超过 80GW，其中前两者规划更是超过 150GW。 硅片电源市场空间 电源是单晶炉的核心部件，扩产加速落地背景下未来几年市场规模 有 望扩大 。根据 立鼎研究院对 各家厂商的产能规划做出测算 1）假设单 GW 硅片设备所需电源数量为 70-75 个； 2）单台单晶炉设备价值量在 200 万； 3）电源占单晶炉价值量的 4。 预计 2023 年新增硅片产能 150GW，则 2023 年新增硅片电源市场规模为 7.6 亿元，在不考 虑存量市场替代和改造需求的前提下，整体看，未来几年硅片电源新增市场规模 有望 保持 增长 。 表 5 硅片电源空间测算 2021 2022E 2023E 隆基股份 GW 105 150 165 中环股份 GW 88 140 180 晶科能源 GW 32.5 55 80 晶澳科技 GW 32 40 55 上机数控 GW 30 35 50 京运通 GW 15 25 35 其他厂家 GW 35 50 80 硅片产能合计 GW 337.5 495 645 硅片新增产能 GW 112 167.5 150 单 GW 硅片设备电源数 个 75 75 70 单晶炉价值量（万元） 200 200 180 电源设备价值量占比 4 4 4 新增电源市场空间（亿元） 6.7 10.1 7.6 资料来源各公司公告 、 立 鼎 产业研究网、天风证券研究 2.1.3. 电池电源行业迎来 Topcon、 HJT 新技术扩产，驱动电源市场空间 长期向好 晶体硅太阳电池占据太阳电池份额约 95，是目前产业化水平与可靠性最高的光伏电池类 型。 目前晶体硅电池正由 2.5 时代向 3.0 时代前行。 1） 第一代（ 2005 年 2018 年）常规 P 型电池 2020 年，传统 BSF 电池（铝背场电池） 市占率已降至 8.8，基本面临淘汰。 2） 第二代（ 2016 年 至今） PERC 与 PERC电池 2016 年前后，随着 PERC 电池产业接 受度的 增加 ，行业进入 2.0 时代。 PERC 电池在传统铝背场工艺基础上增加了背钝化与 激光开槽。更进一步，在 PERC 基础上，以扩散后的 PSG 层为磷源，利用激光的可选 择性加热的优势，对正表面进行二次掺杂（磷），从 而形成选择性重掺的 N层。 SE 技术的引入使得 PERC 电池进一步升级为 PERC，开启 2.5 时代并延续至今。现阶段 PERC电池产业化配套成熟，量产线转换效率达到 23.023.2左右。另一方面，其也 逐步逼近量产转换效率上限，行业开始探寻下一代高效晶硅太阳电池。 3） 第三代（正在开启规模产业化） TOPCon、 HJT、 xBC 等高效电池一方面，基于对于 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露