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请仔细阅读本报告末页声明 能源转型产业报告 2023 年 05月 30日 电力市场微观察 国内外可再生能源企业购电协议的发展与启示 企业购电协议在能源转型中发挥着重要作用，为不同主体之间的电力购售提 供了更多的灵活性和可能性，同时也为可再生能源电站深度参与电力市场竞 争提供了空间。长期的企业购电协议是一种可再生能源项目实现风险管理与 管理现金流的结构化工具。在长期企业购电协议中，企业买家使用可再生能 源企业购电协议作为提高成本可预见性、降低电力成本和实现可持续发展目 标等的一种手段；电力生产商可以降低风险、增强融资能力和增加潜在客户 群等。 在电力市场运行经验成熟的国家，无补贴的可再生能源企业购电协议模式近 年来发展迅速，已成为企业锁定长期用电成本、同时满足绿电采购要求的新 型市场机制。国外的企业购电协议离不开长期运行的电力市场作为基础，有 成熟的现货、期货交易，进而有长期定价的依据，而国内电力市场尚在起步 发展阶段，2022年，南网和国网区域分别相继印发绿色电力交易细则；同年 在广东省可再生能源交易规则下，巴斯夫广东湛江市一体化基地与博枫签署 了中国第一份 25年期固定价格可再生能源电力采购协议，与海外的可再生能 源 PPA模式十分类似，但类似巴斯夫的案例还属少数，并未常态化展开，其 发展也离不开电力市场改革的进一步推进，且成熟的商业机制尚需完善。 海外不同定价结构的长期企业购电协议显示，设置灵活的价格调整机制、将 交易价格和市场价格联动等将降低市场价格波动给市场参与者带来的不利影 响。国内电力市场还在起步阶段，合约定价尚未有一定程度连续的价格信号 和相应的定价依据，虽然目前我国部分地区的绿电交易规则和实施方案会对 绿电交易价格设置上下限，仍会对使用固定价格合约的用电方购电成本产生 不利，海外不同定价结构的合约将为我国市场参与主体提供一定的参考。 随着电力市场参与者的增加、政策和规则的明晰以及各类细分市场的发展， 我国企业 PPA 市场机制与商业模式也将日趋完善并得到进一步发展。对于用 电企业来说，签订企业 PPA 的目标十分明确降低用电成本完成绿电指标 （减少产品碳足迹）。而对于新能源发电方来说，企业 PPA 是在补贴退坡甚 至取消的大背景下，提高新能源消纳和部分收入确定性的重要途径。在我国 “双碳”背景下，可再生能源的企业 PPA市场也将迎来进一步发展。 风险提示行业政策不及预期；电价波动风险；电价波动引发的履约风险， 恶劣天气带来的不确定性；电力市场交易规则变动。 作者 分析师 于夕朦 执业证书编号S1070520030003 邮箱yuximengcgws.com 能源转型产业报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 企业购电协议的发展与应用 3 1.1 企业购电协议发展概述 3 1.2 近年购电协议的主要类别 4 1.2.1 实物购电协议 4 1.2.2 金融购电协议/财务购电协议 . 4 1.3 不同购电协议的实践示例 . 5 1.3.1 各个电力市场企业 PPA 实践情况 5 1.3.2 企业 PPA在不同电力市场的应用示例 5 2. 购电协议的几种定价方式与应用. 7 2.1 购电协议的定价机制 . 7 2.2 购电协议的几种价格结构应用 . 7 2.2.1 固定价格 . 7 2.2.2 浮动价格 . 8 2.2.4 混合定价结构（Hybrid structure） 8 2.2.5 回收安排结构（Clawback） 9 2.2.6 市场不同参与者对不同定价合约应用的考虑 9 2.3 海外电力市场结算特点对签订PPA类型的影响 10 3. 不同定价结构 PPA对海外市场参与者的实用意义 . 11 3.1 买方维度. 11 3.2 电力供应维度 12 3.3 PPA套期保值策略示例. 12 4. 海外企业购电协议的发展对我国的启示 13 4.1 海外企业 PPA实践与交易的启示 . 13 4.2 我国企业可再生能源PPA的发展近况 14 4.3 我国企业 PPA未来实践与交易的思考 15 风险提示 16 图表目录 图表 1 全球企业购电协议（按地区） 3 图表 2 2022 年全球前十大企业购电协议（按能源类型） 3 图表 3 澳大利亚电力市场中的固定价格VPPA . 5 图表 4 固定价格 VPPA应用示例 6 图表 5 变动价格 VPPA应用示例 6 图表 6 嵌套式PPA合约安排 . 6 图表 7 回收结构 . 9 图表 8 市场不同参与者对不同定价合约应用场景的比较 9 nMuNoMoOtMsOrRrRmQuMsO8OaO6MmOrRnPoNiNnNrPlOpPsO7NpOrPMYsQrPuOnPpQ 能源转型产业报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 企业购电协议的发展与应用 1.1 企业购电协议发展概述 企业购电协议（Corporate Power Purchase Agreement，“企业PPA”）通常是指电力批发 市场中的中长期购电协议，即买方（承购方，如售电公司、企业电力用户等）和发电商 （如可再生能源的开发商、独立发电商、投资者等）之间以预先商定的价格和时间签订 的购买电力的合同。这样的双边协议为不同主体之间的电力购售提供了更多的灵活性和 可能性，也为可再生能源电站深度参与电力市场竞争提供了空间，协议双方可以根据PPA 协议来管理现有可再生能源供需及价格，在一定程度上亦能够降低可再生能源交付价格 的不确定性，为市场对可再生能源项目/企业现金流入的预期提供了合理保证，提升可再 生能源项目/企业的可融资性（bankability）， 并为协议双方/三方提供了管理价格波动风 险的工具。 出于双碳目标和经济效益的双重考量，在电力市场运行经验成熟的国家，无补贴可再生 能源的企业 PPA模式近年来发展迅速。2021 年全球年度新增企业购电协议约31.2GW， 其中，美国签署了约 17GW 的企业购电协议；欧洲是第二大企业 PPA市场（如图表1 和 图表 2 所示），以西班牙（利用丰富的太阳能）和北欧国家为首，推动了北海、地中海、 黑海等地的海上风电项目的开发。可再生能源咨询公司Pexapark 发布的2022 年欧洲 PPA市场展望报告中还显示，随着 “巨型买家 “继续崛起，企业 PPA首次远超欧洲公 用事业项目PPA2021年公布的企业PPA合同为6.5GW，公用事业PPA合同为4.6GW。 图表1全球企业购电协议（按地区） 图表22022年全球前十大企业购电协议（按能源类型） 资料来源https//about.bnef.com/blog/corporations-brush-aside-energy-crisis-buy-record-clean-power/，长城证券产业金融研究院整理 在我国，覆盖可再生能源全生命周期的长期购电协议与上述欧美的企业可再生能源 PPA 模式十分类似。2021 年国家发改委、国家能源局批复绿色电力交易试点工作方案后 启动的首次绿色电力交易，交易以双边协商为主；2021 年4 月，广东电力交易中心发布 广东省可再生能源交易规则（试行），同年6 月，巴斯夫就与华润电力达成了该规则下 的首笔交易，并在 2022 年分别与博枫资管签署了可再生能源供电协议根据协议，博 枫将为巴斯夫（广东）一体化基地建造一座可再生能源发电站，包括光伏发电、风电及 配套储能 3 种能源类别。该电站所发电力将以固定电价的形式售出，并满足广东省可再 生能源交易规则，也是中国可再生能源电力交易市场上首个固定价格的长期交易协议。 如上所述，虽然巴斯夫在国内的案例并未在我国电力市场中常态化展开，但在电力市场 运行经验成熟的国家，无补贴可再生能源的企业PPA近年来发展迅速；随着我国电力市 场改革的推进和可再生能源政府补贴的逐步退出，企业PPA模式对于未来可再生能源领 域的投资与发展将提供更多可行的支持。鉴于此，本文将研究海外长期企业 PPA的类型 和近期我国企业 PPA的发展特点，并对海外不同企业 PPA模式和定价进行比较分析，为 我国未来中长期企业 PPA和电力市场参与者提供参考。 能源转型产业报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 近年购电协议的主要类别 全球电力市场中，有许多种不同类型的企业PPA结构，这些具体结构取决于相关电力市 场的监管设计、企业买方战略和电力生产商的供应能力。根据可再生能源交割方式的不 同，企业 PPA可以划分为实物购电协议和金融购电协议 1.2.1 实物购电协议 实物购电协议（Physical PPA，“实物PPA”）是指特定可再生能源发电方（卖方）与企业 用户（买方）购买电力和相关可再生能源证书（如，美国 REC）的合约。实物 PPA通常 是 10 至20 年的协议，约定了双方之间可再生电力销售的所有商业条款，包括项目何时 开始商业运营、电力交付时间表、交付不足的罚款、付款条款和终止条件等。该类 PPA 中的项目可能位于用电方所在地的场所，也可能需要通过电网将电力输送给用电方。 在实物 PPA中，用电方也可以与第三方卖家签订长期购电协议，第三方卖家同意在企业 所在地投建或是在场外建造、维护和运营可再生能源系统；通常企业买方同意在约定的 期限内以固定价格购买电力，卖家承担与拥有和可再生能源运维系统相关的风险。在合 同期限结束时，许多含有发电设施系统的实物 PPA为企业买方提供了签署新协议或以公 允市场价格直接购买该电力设施系统的机会。通过这种约定方式，一些买方既可以通过 实物 PPA节约成本，还可以得益于最终获得该电力设施的所有权。 在美国和欧洲电力市场，通常实物PPA价格和结算独立于批发价格。在大多数情况下被 认为具有电力供应和持续成本的优势。此外，根据国际会计准则第37 号（IAS 37）关于 准备金、或有负债和或有资产的待执行合同，资产负债表上不对该类合同进行确认。 1.2.2 金融购电协议/财务购电协议 金融购电协议（Financial PPA，“金融PPA”）是可再生能源发电方（卖方）和企业用户（买 方）之间的一种财务安排，使双方能够对冲电力市场的价格波动。与实物PPA不同，该 合约不涉及实物交割；对于用电需求，企业买方需要单独从电力市场安排购买实物电力。 金融 PPA通常是以差价合约或固定浮动互换合约（Fixed-for-floating Swap）的形式，例 如卖方和买方商定每千瓦时的“执行价格”，此后，执行价格和批发市场价格之间的任 何货币差额在双方之间进行互换，使得净卖方总是收到其电力销售的执行价格，但双方 不会交割电力。假设双方以 10 美分/kWh 的执行价格签订金融PPA，当批发价格高于10 美分/kWh 时，发电方欠买方差额；当批发价格低于 10 美分/kkWh 时，买方欠发电方差 额。在每个结算期结束时，买方通常每月从发电方收到（或发送给）执行价格和批发市 场价格之间的每千瓦时净价格差额。 虚拟购电协议（Virtual PPA，“VPPA”）是金融 PPA的一种类型，通常是差价合约（Contract for Difference，CfD）的形式，属于金融衍生品合约。作为美国最常见的企业 PPA模式， 由于实施相对简单，并且这种结构适合通过跨境PPA进行跨市场交易，因此在欧洲亦越 来越多地使用。 在一些不允许买卖实物PPA的监管地区，金融 PPA是企业一种创新和有效的采购选择， 也可作为企业的一种对冲安排，为买家的用电提供成本可预测性，并通过向项目开发商 提供收入可预测的长期合同来促进可再生能源行业的增长，是吸引项目融资和投资的重 要因素之一。此外，在国际财务报告准则（IFRS）下，这一类型的合约在会计处理 方面通常不太有利，被视为衍生合同，必须在资产负债表上以公允价值计量；但在美国 会计准则（US GAAP）下，可以避免按照衍生合约进行会计处理，因此比较利于与项目 所在地和电力负荷中心脱钩的VPPA。 能源转型产业报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.3不同购电协议的实践示例 1.3.1 各个电力市场企业 PPA实践情况 在不同的监管环境和电力市场结构下，企业PPA的类型应用有所不同。例如 美国市场 在美国，由于各个州管制的程度参差不齐，电力市场相对复杂且分散，只有七个独 立的系统运营商代表（ISOs）拥有具有竞争力的批发市场和具备流动性的交易中心， 企业 PPA可以更容易满足电力市场所需；西北部、西南部和东南部19 个地区仍受 到全面监管。大多数企业 PPA（尤其是 VPPA）都在 ISOs 所运营的 ERCOT、SPP、 MISO 和 PJM电力市场。VPPA在美国比实物 PPA更常见。 英国市场 英国电力市场覆盖了除北爱尔兰以外的整个英国，除输电和配电外，市场已解除管 制，既有实物市场，也有远期（金融）市场。受国际财务报告准则（IFRS）影 响，实物 PPA最为常见。近年来可再生能源的补贴机制不断调整，跨区域绿电和绿 证的市场需求不断增加，因此 VPPA 也在不断增加。发电方通常在 VPPA 中承担平 衡成本，而购电方在实物 PPA中承担平衡成本。通常情况下，企业 PPA的结算是在 英国的日前市场（英国电力市场中流动性最强的市场）。 西班牙市场 MIBEL 是伊比利亚电力市场；OMI（伊比利亚市场运营商）管理整个伊比利亚半岛 的整个市场（包括日前市场和日内市场）。西班牙市场于 1998 年解除管制，并于 2007 年与葡萄牙市场整合，2019 年和2020 年，欧洲签署了 180 份可再生能源的 企业 PPA，其中西班牙占 32。同英国市场类似，受国际财务报告准则（IFRS） 影响，实物 PPA最为常见。近年来可再生能源的补贴机制不断调整，加上泛欧跨境 PPA的市场需求，VPPA也在不断增加。通常情况下，PPA的结算是在日前市场（流 动性最强的市场）。 1.3.2 企业 PPA在不同电力市场的应用示例 在不同的监管环境和电力市场结构下，企业PPA被视为是电价的“控制工具”或“绿色对冲” 工具，无论是从物理权力转移还是纯粹的金融衍生品合约，可以采取多种不同的形式。 ▪ VPPA在澳大利亚电力市场中的应用 澳大利亚电力市场中主要有两种VPPA固定价格 VPPA和变动价格 VPPA（通常部分为 固定价格，部分以批发市场现货价格）。这些合约主要是针对特定可再生能源项目的部分 电力和 LGC（绿证），但购买方不直接从发电方购买电力，而是从售电商购买。 图表3澳大利亚电力市场中的固定价格 VPPA 资料来源Green Hedging A Guide To Structuring Corporate Renewable PPAs，长城证券产业金融研究院整理 在固定价格 VPPA中（如图表3 所示），可再生能源电力生产方和购电企业同意将以固定 价格（由企业买方向电力生产方支付）与现货价格（由电力生产方收到并支付给企业买 方）进行互换，以获取PPA下签订的一定产量以及与PPA相关的 LGC。 能源转型产业报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表4固定价格VPPA应用示例 − 假设2017年公司零售合同固定价格80澳元/MWh；VPPA固定价格为80澳元/MWh − 假设售电毛利10澳元/MWh 情景1现货价格上涨至150澳元/MWh 情景2现货价格下降至10澳元/MWh 无VPAA 固定价格VPPA 无VPAA 固定价格VPPA 企业电力成本上升至 160澳元/MWh 企业电力成本为 90澳元/MWh 企业电力成本下降 至20澳元/MWh 企业电力成本为 90澳元/MWh 企业节省70澳元/MWh 企业损失了70澳元/MWh 资料来源Green Hedging A Guide To Structuring Corporate Renewable PPAs，长城证券产业金融研究院整理 变动价格 VPPA通常是企业为了管理固定价格VPPA中的现货价格风险，企业可以通过支 付部分零售合同的现货价格将部分风险转移给零售商（通常标准的零售合同期为 1-3 年）。 图表5变动价格VPPA应用示例 − 假设2017年公司零售合同固定价格80澳元/MWh − 变动价格VPPA 中50负荷以固定价格80澳元/MW − 假设售电毛利10澳元/MWh 情景1现货价格上涨至150澳元/MWh 情景2现货价格下降至10澳元/MWh 无VPAA 变动价格VPPA 无VPAA 变动价格VPPA 企业电力成本上升 至160澳元/MWh 企业电力成本为 110澳元/MWh （50负荷为固定价格80 澳元/MWh，50负荷为现 货价格150澳元/MWh） 企业电力成本下降 至20澳元/MWh 企业电力成本为 56澳元/MWh （50负荷为固定价格80 澳元/MWh，50负荷为现 货价格20澳元/MWh） 企业节省50澳元/MWh 企业损失了36澳元/MWh 资料来源Green Hedging A Guide To Structuring Corporate Renewable PPAs，长城证券产业金融研究院整理 在这类合约安排下，如果电力现货价格高，企业将享受能源成本的节约；如果现货价格 低于企业 PPA中商定的固定价格，企业最终可能会为其电力支付比其他情况下更多的费 用。此外，在变动价格 VPPA 下，如果项目的发电状况与企业的负荷状况不一致，企业 将承担现货价格风险；同时，零售商的参与增加了额外的复杂性，例如，如果零售商破 产，最终零售商没有义务承担企业PPA项下的义务。若该类 PPA用于项目融资，债权人 和股权投资者需要从长远角度看待零售商在该类 PPA项下的权责。 另一方面，虽然该类 VPPA 合约安排相对简单，但由于该类合约的衍生属性，可能受国 际掉期和衍生品协会主协议（ISDA协议）的管辖，也可能会触发澳大利亚监管机构对企 业 AFSL（Australian Financial Services Licence，澳大利亚金融服务牌照）的监管要求。 ▪ 实物购电协议嵌套式 PPA（Sleeved PPA）在电力市场中的应用 最常见的实物PPA是用电方直接与发电方签订长期的双边购电协议，在这种合约类型下， 用电企业需要承担可再生能源发电的不确定性风险，因此在一些电力市场的实物PPA中 引入了第三方（如售电企业，公共事业 Utility（如电网公司）），由第三方与发电（项目） 企业签订购电协议，再将绿电传导给用电方，这种类型的PPA一般被称为 Sleeved PPA。 图表6嵌套式PPA合约安排 资料来源长城证券产业金融研究院整理 Sleeved PPA 主要是由上述的第三方推动合约安排。例如，项目所有者和第三方就项目 产生的电力和绿证签订 CfD，作为支付基于项目产出按照固定价格计算的回报，第三方 能源转型产业报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 收到基于项目产出的现货价格；与此同时，第三方与企业用户签订了零售合约且该合约 需反映了 CfD 的相同条款。根据企业用户对价格确定性的偏好，企业用户可以选择向第 三方支付“捆绑式PPA价格”（包括电价部分和LGC价格部分的价格）或基于市场的电价； 第三方从项目中获得绿证，以支付企业的绿证责任（尽管第三方可能会为此收取一定费 用，也就是 sleeving fee）. 需要注意的是，在这类合约安排下，第三方通常需要向企业用户收取 PPA 协议的费用， 但如果第三方破产，通常第三方式是没有义务履行企业用户的 PPA；另一方面，企业用 户为了履行“捆绑式 PPA价格”下的付款义务，在一些项目中可能会被要求提供付款担保。 2. 购电协议的几种定价方式与应用 2.1 购电协议的定价机制 电价机制是购电协议的重要部分，也是项目电费收入的基础依据，不同的发电方式有不 同的电价机制，是在公共事业机构/部门和企业之间分配项目收入和分摊市场风险的主要 机制，也是商业可再生能源项目支持者（如开发商、投资人等）及其贷款人评估项目商 业可行性和银行性的核心。通常，商业可再生能源项目支持者和贷款人会要求企业 PPA 长期运行，以保证投资回报。 固定价格的企业 PPA安排是最常见的，但其他定价结构也同时存在，根据世界可持续发 展工商理事会（WBCSD）发布的电力购买协议结构的创新报告中显示，2020 年， 固定价格结构仍然是企业可再生能源PPA的常态。由于近年来电力批发市场的价格波动 和可再生能源装机率的快速发展，更多价格结构的企业 PPA受到越来越多的关注，特别 是为了缓解可再生能源负电价所带来的负现金流。 2.2 购电协议的几种价格结构应用 2.2.1 固定价格 ▪ 名义固定价格（Fixed-price nominal PPA） 买方在 PPA约定期间内锁定固定电价（不考虑通货膨胀影响），通常适用于实物 PPA或 VPPA。该合约下通常由买方承担电价风险，例如，如果市场价格下跌，由于买方已锁定 的固定价格结构适用于所有期限，则买方被锁定在长期高于市场电价的支付义务中。该 类 PPA是最常见的 PPA定价结构，在欧洲大陆和美国占主导地位。 ▪ 阶梯式固定价格（Fixed with escalation stepped） 买方锁定合约上涨（或下跌）的起始电价。上升的阶梯电价可以是名义上的，也可考虑 通胀指数；或者可以在合约中约定每年一个简单的、固定的百分比增长率。尽管该类合 约中约定的价格不同，但电价风险仍然存在于买方。使用这类定价结构的主要驱动因素 主要是通过约定上涨价格来匹配对未来批发价格的预期（例如，批发价格上涨），并最大 限度地减少批发价格的初始增量。这种阶梯式上涨的价格机制在印度和美国很常见，以 满足大多数投资者/买家要求购电协议尽早实现现金正值，但需要注意的是，在某些市场 （如巴西），不太常见的阶梯式下跌结构亦经常出现。此外，许多实物 PPA 使用阶梯价 格，但阶梯价格的上涨率通常低于与供应商电价相关的历史价格上涨。 ▪ 指数化固定价格 合约中卖方锁定的起始电价每年都会随着通货膨胀而上涨，上涨幅度通常通过消费者价 格指数（CPI）或类似的公共通胀指数的变化来衡量，电价风险仍然存在于买方身上。使 能源转型产业报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 用这类合约定价结构的驱动因素是使PPA的前期成本相对于当前批发价格降至最低，并 使 PPA价格波动大致与当前的年度通货膨胀保持一致。这种价格机制的合约在英国最为 常见，近期在新冠疫情后电价受到抑制的全球市场中亦越来越常见。 2.2.2 浮动价格 带有上限（caps）、下限（floors）、双限（collars）和回购（clawbacks）安排的定价结 构在企业 PPA中不太常见，特别是在绿地项目 PPA中，因为这类项目的 PPA通常与可再 生能源资产有关，是获得融资的关键；但是，当电价作为企业的一项重大运营成本且企 业的产品价格更具弹性的情况下，买方可以考虑使用这类结构。在海外，通常公用事业、 大宗商品贸易商和大型开发商通常会提供这些，而中小型开发商通常更喜欢可预见性更 为确定的固定价格合约安排。 ▪ 带有下限的市场折扣价格（Discount to market with floor） 买方在 PPA 有效期内获得市场折扣（固定百分比或金额）。作为交换，买方向发电方提 供最低价格（保证电力生产的最低价格），同时还可为项目提升可融资性。在大多数情况 下，发电方承担初始电价风险，一直到买方支付最低价格转移电价风险。这类价格机制 合约的需求在市场上正在增加，市场折扣能够确保买方在长期低于市场价格的情况下购 买（以最低价格为准）。该结构更常用于实物PPA，但可以在虚拟 PPA结构中执行。 ▪ 带有上下限的市场折扣价格（Discount to market with collar） 这种价格结构与上述结构类似，但同时包含了一个上限价格，即双限（collar）结构，以 控制买家可能面临的电价飙升风险。由于发电方的价格上行空间受限，因此底价可能也 会更高，并承担着上下限内的电价风险。买方面临低于最低价格的风险；作为交换，合 约也约束了可能高于上限电价的上涨风险。除了享有带有下限的市场折扣价格，还可以 帮助买方限制电力成本飙升的风险。 ▪ 双限合约（Collar） 与上述带有上下限的市场折扣价格的合约结构相比，这类价格结构合约的关键区别在于 没有市场折扣，执行价格仍在一定范围内随市场波动。如果市场价格在双限内（即高于 下限和低于上限），则不存在VPPA结算。买方提供最低价格，从而保护发电方免受低价 影响；发电方提供上限，约束买方面临的电价飙升风险。发电方承担着双限价格内的电 价风险，买方面临低于最低价格的风险，但作为交换，也限制了买方电价上涨超过上限 的风险。使用该类合约结构的驱动因素主要是交易方希望在不锁定价格的情况下限制电 价，同时，合约结构的底价越高（与大多数上限和下限结构一样），可融资性就越强。 ▪ 反向双限合约（Reverse Collar，仅适用于 VPPA） 买方支付的 CfD 是结算市场价格减去PPA执行价格，前提是市场价格在反向双限内，即 高于下限和低于上限。发电方提供最低价格，以保护其在市场价格异常低的情况下买方 大额追加购买；同时，买方提供一个价格上限，在市场价格异常高的情况下以限制；相 反，买方提供了一个上限，即在市场价格异常高的市场情况下限制其支付上限。该类合 约下，买方承担双限范围内的电价风险；发电方面临低于最低价格的风险，但当结算市 场上升到上限以上时，发电方获取收益。使用该类合约结构的驱动因素主要是为了约束 结算市场和 VPPA执行价格之间VPPA“delta”的波动。然而，价格下限越高，发电方的风 险更高，可能需要更高的 PPA 执行价格。这是一种极为罕见的结构，但几乎所有 VPPA 都将有零价格的下限，这可以保护企业买方免受市场上的负定价和 VPPA 执行价格的大 幅上涨的影响。 2.2.4 混合定价结构（Hybrid structure） ▪ 按照电力产出的百分比（Hybrid - of output） 能源转型产业报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 在这一类合约的定价结构中包括固定价格和浮动价格，如，以电力产出的固定百分比（如 70）作为固定价格，剩余电力产出的百分比（如 30）进行一定市场折扣后作为浮动 价格。这种按产出分割比例定价的合约可以适用于单一资产或资产组合，例如，2 项固 定价格的资产和 1 项浮动价格的资产，且电力根据不同的条款条件进行售卖（混合结构）。 该类合约下，电价风险由发电方和购电方共同承担买方承担固定部分的价格风险，发 电方承担浮动输出部分的价格风险。通常发电方为了提升收入的确定性进而提高其项目 的可融资性，会更倾向于产出百分比的固定；买方倾向于这种结构主要是买方对可再生 能源有需求，且不愿完全锁定可再生能源的价格（电力成本）。因此这种结构可能会受到 对可再生能源价格敏感的的大型电力买家的欢迎。 ▪ 随时间推移的浮动价格 在这类合约中，固定价格可能持续数年（例如6 年），之后可以是带双限的浮动价格（例 如，6 年）。买方承担固定期限内的电价风险（例如，前6 年），然后将双限内的价格风 险转移给发电方（例如，未来6 年）。使用这类合约结构的主要是希望或是有能力承担中 期价格风险的买方以及不愿锁定长期价格的买方。固定期限越短，之后浮动期限内的下 限价格可能越低，可融资性随之下降。 2.2.5 回收安排结构（Clawback） 合约中买方锁定 PPA价格，当市场价格下跌时获益，但需注意的是随后价格的上涨将 流向发电方直到发电方能够回收买方获益的金额（相对于 PPA 价格）；发电方有一个损 失上限（loss cap），当价格超过该上限时，价格将恢复到PPA价格，这为发电方的总体 项目收入提供了一个下限（相对于PPA价格）。 图表7回收结构 资料来源Pricing structures for corporate renewable PPAs，长城证券产业金融研究院整理 这种合约安排限制了发电方的上行空间，并使其承担价格下跌的第一笔损失。电价风险 是买卖双方共同承担的，具体的风险分配取决于合约内设定的阈值。这类回收安排对于 电价波动敏感的企业买方（如大型工业企业）很有吸引力，初始价格往任何一个方向波 动都可利于企业买方。 2.2.6 市场不同参与者对不同定价合约应用的考虑 图表8市场不同参与者对不同定价合约应用场景的比较 价格结构 企业购电用户 可再生能源发电方 出资人/出借人 名义 固定价格 提供长期成本的可预见性，减少大宗商品和通胀的 风险敞口，使收益更稳定。但在竞争激烈、同业没 有对冲的行业，被长期不利价格锁定的风险较高 PPA 期限内提供高水平的收入可预见性是许多 发电方的首选，并能以风险较小的方式从股权 和债权人那里筹集较低成本的资金 PPA 期限内收入的可预见性增加了项 目的可融资性。出借人/出资人更关注 买方信誉和PPA的稳健性 阶梯式 固定价格 买方通常更倾向于的安排，与批发价格相比前期 现金流出较低。但 PPA 的电力成本在 PPA期限结 束时超过批发价格的可能性增加（可能是劣势） 对于具有高收入可预见性的发电方来说是一种 受欢迎的价格结构。但发电方也可能更偏好于 前期现金流更多的名义固定价格结构 对收入的关注度仍很高，由于更多的现 金流是超期的，因此比名义固定价格的 结构风险略高 能源转型产业报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 指数化 固定价格 类似阶梯式固定价格，不断增长的电价往往很好 地适应成本和收入方面的通胀压力，较为适合希 望通过PPA以相对较低价格“软”起步的企业买家 如果偿债流出也与通胀挂钩，发电方会倾向于 这类结构。随着寻求通胀对冲的长期投资者（如 养老金）投资可再生能源的增多，与通胀挂钩 的固定价格安排可能是首选 融资方案可能会进行调整，以包括更多 的可变利率债务。在债务固定的情况 下，通货膨胀的固定价格可能会略微减 少可用债务的数量 带有下限 的市场折 扣价格 在不提供价格对冲的情况下提高了批发价格。对 于能耗较高的企业，锁定电力成本优势并非首选， 更关注实现生产供应链脱碳。在可再生能源渗透 率和价格波动不断增加的背景下，了解上下限的 影响和定位需要更多领域的知识和专业支持 较固定价格风险高。对批发价格乐观的发电方 可能更倾向于这类，因为可以在一定程度上实 现可融资性（有下限），并获得上行收益的机会。 与固定价格相比需要更大比例的股权融资。电 价较为低迷时，通常不愿提供更低下限 下限提供了最低限度的收入可预见性 和可融资性。出资人/出借人可能会考 虑推动下限的定位 带有上下 限的市场 折扣价格 上限为买方提供了价格保护以免受电价飙升影 响。这类价格安排也适合能源密度高且对能源市 场有深入了解（如了解合约结算窗口中的价格波 动和预期走势）的买方 上限会降低项目的上行空间，因此发电方通常 会降低市场折扣（）或提高下限以换取一定 的上限空间 寻求了解上限对项目现金流的影响， 并将在下行情景下考重点关注下限价 格和市场折扣 双限 合约 为买家提供电价高于上限的价格对冲。下限推动 了可融资性。这类合约同样也更适合能源密度较 高、对能源市场有深入了解的买方 较固定价格风险高。较为乐观的发电方在批发 价格（最高上限）之上有一些上行空间。下限 为项目提供了最低限度的收入确定性和可融资 性（通过买家补足下限） 寻求了解项目现金流的双限影响，并 将在下行情景下全面考虑该机制（即 关注更高的下限） 反向 双限合约 双限内的差价合约付款应为买家提供价格对冲。 在下限以下，买家受到保护以免受价格暴跌影响； 在上限以上，对冲可能不足以与零售协议中增加 的价格相匹配 较固定价格风险高。较为乐观的发电方在批发 价格高于上限时有一些上行空间；下限降低了 项目收入的确定性和可融资性（高限为下限和 执行价格之间的差额） 寻求了解项目现金流的双限影响，并 将在下行情景下（即重点放在较低的 下限价格上）全面考虑 按照电力 产出的百 分比 适合能耗较高的企业，通常他们不愿以固定价格 签订全部项目产出的合同，但希望获得额外的绿 色电力（比他们能够签订合同的固定价格产出更 多）。为买方提供固定产出的价格对冲和浮动部分 的市场折扣 发电方通常以低于 100产量来签订，固定部 分的输出提高了可融资性，浮动部分的输出（出 售给批发市场）可获得更高的价格（假设固定 价格批发价格）。如果合约包含浮动的市场折 扣，发电方通常会要求更高的固定价格 主要关注可预见性更高的固定价格部 分和买方信誉；另外还关注给予的市 场折扣及其对收入的影响（如果有）。 债务融资水平应与固定价格结构下相 同产出百分比的债务融资水平相似 随时间推 移的浮动 价格 更适合对电价变化有短期考虑的买方，或者不锁 定长期价格的企业，以及希望获得额外的绿色电 力的企业。为买家提供了中期较窄的对冲，长期 较宽松的对冲（通过双限） 较固定价格风险高，因为对收入的可预见性较 低。使看好长期的发电方在批发价格（低于上 限）上有一些上行空间。该限价为项目提供了 最低收入确定性和未来几年的融资能力 通常将设法了解固定价格安排的期 限；并在接下来关注下行情景下对现 金流的双限影响（即关注下限底部） 回收安排 结构 如果某些企业买家不确定是否锁定长期价格，那 么在损失上限达到之前降价的能力可能会给他们 带来安慰 并非所有发电方都熟悉这种结构，大型发电方 通常对定制结构更开放。PPA 执行价格通常会 增加，以反映发电方承担的初始下行风险 重点关注是损失上限的大小和最低的 保证收入以及整体机制设计。这类结 构不常见，且对获得融资构成了障碍 资料来源Pricing structures for corporate renewable PPAs，长城证券产业金融研究院整理 2.3 海外电力市场结算特点对签订PPA 类型的影响 ▪ 区域价格与国家价格（欧洲市场） 欧洲市场中，许多电力市场被细分为不同电价的电力区域（如瑞典和意大利），发电资产 通常会实现区域定价；由于提高了透明度、流动性和降低了波动性，以国家电价结算较 为常见，特别是随着电力区域和国家之间的相互联系不断扩大，基差风险减少，这个价 格通常比区域价格与他们的消费足迹更密切相关。发电方通常会采取务实的方式为买家 提供价格基准的选择，但报价会因所选基准的不同而有所不同，通常情况下发电方倾向 于将价格基准与发电资产的收入流紧密对应，这种情况下 VPPA 的区域价格结算将优先 于国家价格结算，因此结算价格与实际PPA收入的关联更为紧密。 ▪ VPPA的结算市场、定价间隔和均值计算 能源转型产业报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 VPPA的结算基准价格需要具备一定的流动性和透明性，例如，在欧洲，使用日前国家定 价最为常见，因为它比现货市场（日内市场）价格更具流动性、波动性更小、更透明。 在美国，基于现货市场的结算更为常见。 定价间隔很大程度上与项目的电力市场定价窗口有关，可能的选项有15 分钟、30 分钟、 每小时、每天、每月甚至每年，在按发电量付费的基础上出售风能和太阳能项目的发电 量往往使用最小的流动性和透明的结算市场价格窗口。例如，按发电量付费销售的 PPA 通常以小时或每日结算。在签订实物PPA中的基本负荷区域时，使用月度和年度基准更 为典型。 用于结算 PPA的时间单位计算一般包括简单平均值、发电量/发电量加权平均值和技术加 权平均值。美国市场通常规定报价使用平均结算价格，例如，以小时价格的算术（即未 加权）日平均值结算将比以小时（即加权）平均值结算带来更小的 VPPA 支付波动。这 中规定对有双限和下限的定价结构也有影响因为更短的周期会产生更大的价格波动， 导致更高的 CfD 付款。 ▪ 负电价下限（仅限VPPA） 在海外电力市场，通常情况下，享受补贴的机组会有更大的负价承受能力。随着可再生 能源在市场中的渗透率增加，如果电力批发电价跌至负价，在传统的 VPPA 模式下，买