开源证券：ESG视角下央国企估值回归的合理性探究.pdf

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 2023年 06月 02日 消费 K型修复，经济动能暂弱，政 策窗口将近 兼评 5月 PMI数据 宏观经济点评 -2023.5.31 美国两党就债务上限达成协议 宏 观周报 -2023.5.28 “战略相持”待破，政策窗口将近 4 月企业利润点评 宏观经济点 评 -2023.5.28 ESG视角下央国企估值回归的合理性 探究 宏观经济专题 何宁（分析师） heningkysec.cn 证书编号 S0790522110002  如何理解中特估值，央国企在长期能否进行估值回归 2022 年底以来，央国企已 演绎 三轮跑赢大盘的行情。 向后看，在缺乏具体催化 的情况下，市场对“中特估”后续走势仍持不确定看法。对此 我 们认为， 借鉴 国际经验， ESG 作为全球市场主流的“将非财务因素纳入价值分析” 投资评价 体系，可以为 我 们理解和实践中特估值提供重要的借鉴意义。 我 国的产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力 等 方面与成熟 经济体不同，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异。 “中特估 值”应是在中国式现代化新征程下，中国特色资本市场服务实体经济和国家战 略的过程中产生的区别于 传 统西方估值体系的资产定价体系。 在这个定价体系 下，资产价值评估 不仅依赖于市场化的、可量化的账面会计指标，也要考虑 我 国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标 。以央国企为 “锚”的中特估值体系与 ESG 投资 有较多相似性和可比 性， 进而可以认为，长 期来看央国企 估值 将回归合理水平。  ESG的历史演变、 特征 ； ESG投资标的享有高 估值 ESG 的发展历程分为几个阶段 道德与伦理投资 ； 社会责任投资 ； 随着国际社 会对可持续发展的重视， ESG投资的全球影响力逐渐扩大。 ESG 投资 有正向社会效应 ， 但 初期反对者认为 短期成本大于回报 、 对股东财富 无显著提高。 ESG 投资对于社会的可持续发展和企业长期的价值提升有 益 。海 外社会责任投资 初期 的 反对者认为 企业顾及 ESG 的成本高于回报 ，且公司难以 同时兼顾社会责任和对股东的责任。 众多实践研究表明， 海外市场上 ESG投资 标的享有估值溢价 ， 也展现良好回报。 ESG 评级高的企业 面临的各类风险较 低，在长期有更高的潜在收益 ，或者具备更低的资本成本 ，因此估值较高 。 MSCI和标普数 据 均显示，以高社会责任评级作为编撰标准的 ESG 指数在近 20 年的时间维度里回报率基本高于市场基准 。 综合全球主流价值观引导、公司永 续经营溢价、长期隐含增长等因素， ESG投资策略有一定可持续性。 ESG投资 得以 在 传 统财务估值体系为主的西方资本市场取得一席之地。  基于 ESG投资逻辑的中特估值方法构建 和发展路径推演 构建 基于四个维度的“中特估”估值评价体系 （ 1） 央国企财务基本面； （ 2） 企业或 所在行业服务国家战略能力； （ 3） 受益于国企改革成效 ； （ 4） 企业的股 东回报表现 。 每个维度下涵盖多个指标进行评价，并赋予相应的权重，最终得 出综合估值溢价。 参考 ESG 因素估值整合 方法，从相对和 绝对 估值法两方面， 将央国企估值 溢价 融入估值模型，便 可以构建出 中特估值的 估值 调整模型。 此外， 借鉴 ESG， 我 们可以对 未来 央国企价值重估 发展路径 进行推演 第一， 完善的企业社会责任数据有利于市场投资者做出判断和定价，各国监管部门也 加强了对于 ESG 披露的规定。因此，央国企将增加对专业化整合、战略产业带 动效果、内部治理等其他信息的披露，并加强与市场投资者的交流。 第二 ， 中 特估值发展的初期，央国企的估值重构或面临一定阻碍，此时需要国家政策和 资本进行扶持和引导。 全国社保基金、保险资管作为政府控股机构投资者，是 长线投资的风向标、一般会选取稳定的行业龙头，且受政策导向 影响 。下一步 的央国企估值重建，社保基金、保险资管等机构或将成为主要参与者。 第 三 ， 关注 中特估的全球定价逻辑 。外资对央国企的定价主要考虑四个方面 国企改 革能否催化企业价值实质性提升 ； 企业盈利能力可持续性 ； 是否 属 于政策支持 的战略行业 ； 外资投资限制 等 。  风险提示 经济超预期下行；政策力度不及预期 ；改革 执行力度不及预期 。 相关研究报告 宏观 研究团队 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 宏 观 研 究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 如何理解中国特色估值体系 . 3 1.1、 回归 “中特估 ”最初的定义 ， 寻找估值的 “锚 ” 3 1.2、 全球视角下，中特估值的定价逻辑可借鉴 ESG投资 . 4 2、 ESG概述及其演变背景 . 6 2.1、 以宗教为主的道德投资 6 2.2、 伦理投资与社会责任投资的发展 6 2.3、 联合国正式提出 ESG投资概念 . 6 2.4、 ESG投资的全球影响力扩大 7 3、 ESG投资的特 征及估值的特殊性 . 8 3.1、 ESG投资特征关注企业社会责任带来的潜在价值 8 3.2、 ESG投资对估值的影响享有估值溢价 10 3.3、 ESG投资对 “中特估 ”的启示 三大相似点 . 11 4、 基于 ESG投资逻辑的中特估值方法构建 14 4.1、 基 于四个维度的 “中特估 ”估值评价体系 . 14 4.2、 中特估估值调整 1相对估值模型 . 16 4.3、 中特估估值调整 2 DCF估值 . 18 5、 未来发展推演更多主体参与，制度更趋完善 19 5.1、 央国企或将加强国企改革相关信息披露 . 19 5.2、 养 老金、保险等机构或成为中特估主要参与者 . 19 5.3、 中特估的全球定价逻辑 19 6、 风险提示 . 20 图表目录 图 1 我国第三产业增加值比重低于发达国家 . 3 图 2 国有控股企业资产占比接近 6成 . 3 图 3 美国交易所退市公司数量高于持续经营公司 . 4 图 4 成熟资本市场退市公司数量普遍高于新兴市场 . 4 图 5 央企已演绎 3轮超越大盘行情 . 5 图 6 部分中特估相关行业估值有所提高 5 图 7 2003-2015年碳排放限制定价对汽车企业息税前利润的影响预测 . 7 图 8 MSCI ESG评级体系分为 3个层面、 10个议题、 37个核心指标 8 图 9 全球不同国家可持续投资策略选择有一定差异 . 9 图 10 公司价值受到社会责任因素显著影响 . 10 图 11 义利 99指数累计涨跌幅优于沪深 300 11 图 12 注重社会责任的企业具有更好的财务表现 . 11 图 13 MSCI发达国家 ESG指数收益跑赢基准指数 . 11 图 14 标普 ESG指数在近五年跑赢市场指数 . 11 图 15 中央企业 ESG得分总体高于其他企业 . 12 图 16 中央企业上缴税收占税收收入 17 12 图 17 近两年政策对发展与安全的重视增加 . 13 图 18 高股息央国企表现强于央企和市场指数 . 14 图 19 高研发强度央企回报优于央企和市场指数 . 14 图 20 央国企独有估值因子包括四个方面 . 15 图 21 基于四个维度的 “中特估 ”估值评价体系 . 16 图 22 中特估估值评价体系应用实例 17 图 23 自由现金流贴现模型估值调整 18 图 24 美国 2020年 ESG投资者以养老金、保险为主 . 19 图 25 社保基金重仓指数成分股以传统行业居多 . 19 表 1 ESG投资策略包括整合、正面筛选和负面排除 9 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 任何为了提高股票价值的投资者激进行为都应该基于科学合理的依 据 。 2022 年 底以来的中字头央企主题上涨和“中特估值” 的理论基础暂无定论 。 后续投资逻辑 和估值回归走向 如何 我 们认为， 中特估值 可类比海外 ESG投资 ， 二者都具有 正外 部性、政策 属性， 估值 回归逻辑相似 。 在 A 股市场已逐步为中特估值进行 重 定价之 时， 我 们 参考 海外成熟的 ESG定价体系，讨论 央国企的独特定价模型和全球定价逻 辑 。 1、 如何理解中国特色估值体系 1.1、 回归“中特估”最初的定义，寻找估值的“锚” 2023 年 2 月 2 日，中国证监会召开 2023 年系统工作会议，表示“推动提升估 值定价科学性有效性，深刻把握 我 国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可 持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色 的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能” ， 这是中央第二次阐述“中特估 值”的具体内容。 2022 年 11 月易会满主席首次提出时 也提及 “ 要深刻认识 我 们的 市场体制机制、行业产业结构、主体持续 发展能力所体现的鲜明中国元素” 。 可以 理解为 ， 我 国的 产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力 与成熟经济体 存在不同 ，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异 ， “中特估值”应运而生 。 我 国经济、产业和市场 有以下特征 首先， 我国仍是工业化国家，产业结构正逐渐优化 且受政策指引影响较大，同 时 国有资产占重要地位 。 我国产业结构近年来不断升级，逐步向发达国家“三二一” 的结构演化。 但 目前 我 国仍是工业主导的国家，第二产业占 GDP 的比重仍然高于 发达国家。 我国产业发展受国家战略规划和政策指引影响较大。 “二十大”提出新 时代中国式现代化，包括推动产业绿色化智能化高端化转型、创新驱动战略和碳达 峰碳中和等国家重点战略规划，将会影响新一代产业结构的演变。 此外，我国国有 资产在产业内占重要地位。 根 据 第四次经济普查年鉴数 据 ， 2018 年 国有控股企业占 全国企业资产总额 859.6万亿元的 56.3。 图 1 我 国第三产业增加值比重低于发达国家 图 2 国有控股企业资产占比接近 6成 数据来源 Wind、开源证券研究所 数 据 来源 Wind、开源证券研究所 注 2018年经济普查数 据 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 美国 德国 法国 英国 中国 2021年部分国家各产业增加值占 GDP比重 农业增加值（ ） 工业增加值（ ） 服务业增加值（ ） 国有控股 56 非国有控 股企业 44 国有控股 非国有控股企业 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 其次， 在市场体制方面，我国资本市场发展阶段与海外国家存在差异， 需要 建 设 服务于国家战略的 中国特色现代资本市场。 2023 年， 我 国 A 股全面注册制开始 启动，此前 A 股市场上市效率和市场化程度不高。此外， 我 国资本市场与海外 的 不 同 点 在于，在二十大的新征程上，中国特色现代资本市场要坚持党的全面领导，坚 持服务实体经济和国家战略规划。具体来说，是要发挥好资本市场功能，支持诸如 中国式现代化、科技创新、产业升级、共同富裕等国家长期发展战略 ， 推动新发展 格局建立，服务实体经济高质量发展。 最后， 国有资本永续经营能力更强 。 我 国市场退市制度并不 完善， 过去几年 A 股退市数量 远远少于 美股 ， 因此 A股市场难以客观反映出企业的可持续发展能力。 图 3 美国交易所退市公司数量高于持续经营公司 图 4 成熟资本市场退市公司数量普遍高于新兴市场 数据来源 WRDS、开源证券研究所 注数据为 1980 年至 2017 年期间 数 据 来源 WFE、开源证券研究所 综合来看，“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，脱胎于中国特色资本 市场服务实体经济和国家战略的过程，而产生的区别于 传 统西方估值体系的资产定 价体系。在这个定价体系下，资产 价值评估 不仅依赖于市场化的、可量化的账面会 计指标，也要考虑 我 国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标。 中央和国有企业在 我 国经济占重要地位，新一轮国企改革蓄势待发 。同时， 传 统估值体系下国企估值偏低 （ 参见前序报告国企改革与中特估值下的投资思路 ）。 市场对于“中特估值”具象的理解落于央国企。 那么，以央国企为“锚”的估值体 系具备怎样的科学性和合理性 1.2、 全球视角 下 ，中特估值的定价逻辑 可借鉴 ESG投资 2022 年底至今，“中特估”主题备受市场 关注 ， 央国企 已演绎了三轮行情。 中 特估相关行业估值提升主要从第二、三轮行情开启，二、三轮估值上升最明显。钢 铁、建筑材料、石油石化行业市盈率 提升 4-8（倍），非银 金融行业 PE小幅上升 1.3 （倍） ，煤炭 PE 有所下行。 向后看， 在缺乏具体催化的情况下，市场对“中特估” 后续走势仍 持不确定看法 。 对此 我们认为， 可以从全球视角 解释 中特估值下央国企 估值提升的科学性和可持续性 ， 进而试图搭建具有我国特色的“中特估值”定价体 60 78 40 22 0 20 40 60 80 100 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 纽交所 纳斯达克交易所 退市公司数量 持续上市公司 退市公司占比 持续上市公司占比 2959 2662 1823 1157 1082 591 527 233 162 35 22 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 系。 海外 最为典型的 具备制度属性提升估值 的例子便是以 ESG 为代表的社会责任 投资。 图 5 央企已 演绎 3轮 超越大盘 行情 数 据 来源 Wind、开源证券研究所 图 6 部分中特估相关行业估值有所提高 数 据 来源 Wind、开源证券研究所 注加粗行代表 2022年底至今估值有明显提升的行业 ，标黄代表国企占比较多行业 ；单位倍 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 央企指数 /万得全 A 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 2、 ESG概述 及其 演变背景 ESG在西方的发展历史已久，回顾其产生与演变，可以分为以下几个阶段 2.1、 以宗教为主的道德投资 18 世纪，美国的部分宗教组织会限制教徒将钱投在不符合宗教道德标准的领域， 例如避免投资奴隶贸易、赌博、军火、污染环境的工厂等。 由宗教教义和道德标准 引发的投资限制和偏好随后逐渐演变为主流做法，这也是社会责任投资 Socially Responsible Investing, SRI的最初雏形。 2.2、 伦 理投资 与社会责任投资的发展 20 世纪 60 年代，西方国家 愈发 关注 环保、反战及和平议题 。 道德投资逐渐转 向增强社会责任感，例如 强调促进工人平等、商业道德、种族与性别平等 ，反对越 战等等 。 1971 年，美国本土成立 第一支伦理基金 1，标志着社会责任投资（ SRI） 正 式对主流资本市场产生影响。 进入 20 世纪 90 年代，随着社会的稳定和 道德水平的提升 ， SRI 的内核演变成 注重长期价值的“可持续”投资。 1987 年联合国明确了“可持续发展”定义 “ 既满足当代人的需要，又不对后代人满足其需要的能力构成危害的发展 ”。而可 持续投资基于此原则，追求 长期持续地取得收益 。 因此， 社会责任 投资决策 从伦理 转向环境、社会和公司治 理等评判标准 。 2.3、 联合国正式提出 ESG投资 概念 2000 年，联合国发起的全球最大的企业可持续发展倡议组织 （ 联合国全球契约 组织 ， UNGC） 正式启动。 UNGC 以实现可持续发展为目标，致力于 动员 全球 的 企 业 围绕人权、劳工、环境和反腐败等十项原则调整其业务和战略，积极推 动企业负 责任商业行为和构建促进积极变化的生态 系统 。 2004 年，时任 联合国秘书长安南 首 次提出 ESG 概念 ，试图寻求环境、社会、治理与资本市场的结合。报告 Who Cares Wins Connecting Financial Markets to a Changing World 2（下称“报告”） 提出 ESG 投资， 建议 分析师在他们的研究中酌情更好地纳入环境、社会和治理 （ ESG）因素。 ESG 投资的概念可以理解为机构或个人投资者通过对企业的环境保 护、社会责任和公司治理等方面指标进行审查和筛选，最终做出投资部署的一种投 资决策模式。 报告通过案例说明了 ESG因素对企业价值和收益产生影响， 整合 ESG要素的 企业会有更加出色的财务表现 。 报告显示， 可持续资产管理和世界资源研究所 （ SAM/WRI） 使用 传 统的股东估值技术，展示了应对气候变化的新政策如何改变 全球十大汽车公司的贴现 未来 收益。分析表明，气候变化政策影响的定价可能会显 著影响收益 。 1 Pax World Fund（ PWF“和平世界基金”） 是 美 国 第一个具有社会责任感的共同基金。 PWF在投资决策过程中使用社会和财务标准作 为决策依据 , 拒绝投资利用越南战争获利的公司，并强调劳工权益问题。 2 由 联合国全球契约组织 （ United Nations Global Compact）于 2004年发布。 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 图 7 2003-2015年 碳排放限制 定价对 汽车企业 息税前利润的 影响 预测 资料 来源 SAM/WRI, Changing Drivers, 2003、开源证券研究所 。注 论文将车企控制碳排放导致 的成本增加、 低碳排放技术对企业的竞争优势 、品牌价值 提升等因素纳入 EBIT 预测模型，得出 与未控制碳排放的 EBIT基准相对的变化。 竖线表示 调整后 EBIT 变化 的可能范围 ; 点表示“最可 能” 预测 EBIT。 2.4、 ESG投资的全球影响力扩大 在 UNGC的支持下， 2006年 联合国社会责任投资原则组织（ UNPRI）诞生 。 UNPRI旨在帮助投资者理解环境、社会和公司治理（ ESG）等要素对投资价值的影 响，并支持各签署机构将这些要素融入投资战略、决策及所有权中 3。 截至 2022年 底 ， UNPRI签署机构数量已 超过 5000家 ，覆盖全球多地区与国家 ， 体现 全球投资 者对 ESG投资的日益重视。近年来，可持续发展基金、 ESG指数投资的规模与种 类日益增加。 为统一衡量上市公司 ESG基准， ESG评价体系应运而生 ，并对投资 标的筛选产生直接影响 。 目前全球主流 ESG评级机构 包括 DJSI、 CDP、 Sustainalytics MSCI ESG指数（摩根士丹利资本国际公司 ESG指数） 等。 ESG 的评级方法一般由环境、社会、公司治理三个主要支柱及其分类下的细分 议题和量化指标 构成 。 我 们可以将 ESG的评级指标分为外部因素和内部因素。 外部 因素包括环境维度，具体来说涵盖环境管理、废弃物 /水排放、绿色原料、生物多样 性、 关注 能源与气候变化等；以及社会维度，包括人力管理、就业机会创造、职业 健康与安全生产、供应链、社区等。内部因素包括公司治理维度的商业道德、薪酬 制度、会计与审计质量、反垄断等等。 3 https//www.unpri.org/about-us/about-the-pri EBI T 相 对 基 准 的 百 分 比 变 化 汽车生产企业 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 图 8 MSCI ESG评级体系分为 3个层面、 10个议题、 37个核心指标 资料 来源 MSCI 3、 ESG投资的特征及估值的特殊性 3.1、 ESG投资 特征 关注 企业社会责任带来的潜在价值 如上文所述， ESG 投资起源于社会责任投资（ SRI），并内嵌于全球可持续发展 体系下。 投资策略的选择 关注 企业在 环境、社会、公司治理三大层面的 表现 。而 在 商业社会，企业的社会责任 带来的潜在价值是难以被 传 统方法估量的 。 因此， ESG 投资的估值方式有其独特的特征。 从海外实践来看， ESG 投资 策略 有以下几种 ;可分为 正向筛选、反向排除、参 与公司治理、主题投资、 ESG 整合等 。根 据 GSIA 的统计， 截至 2020 年， 全球所 有可持续投资中将 ESG 因素整合进财务分析的投资策略占最大规模 。 ESG 的投资 策略若得到推广，会直接或间接 提高 上市公司对于环境、社会的 积极 作用。因此 ESG投资对于社会的可持续发展和企业长期的价值提升有一定益处。 然而 无论是何种投资策略，都很难直接关系到公司的盈利能力或现金流量。 甚 至某些公司 对于社会责任的承担会提高企业运营成本，放弃股东财富。海外社会责 任投资刚兴起时，反对者认为概念过于模糊，且公司难以同时兼顾社会责任和对股 东的责任。 但众多实践研究表明，企业重视社会责任， 与企业主要财务目标并不冲 突，这些企业起初会被市场低估，但后期大多会经历价格的 修复 。 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 图 9 全球不同国家可持续投资策略选择有一定差异 数据来源 GSIA、开源证券研究所；原文注 欧洲可持续投资策略的数据基于 2018 年 GSIR 报 告的历史数据推算。美国 SIF的数据是基于其 2020年趋势报告所提供的数字推算而来。 表 1 ESG投资策略包括整合、正面筛选和负面排除 投资策略 具体含义 ESG整合 投资经理系统性和明确地将环境、社会和治理因素纳入金融分析。 企业参与和股东行动 利用股东权力影响企业行为，包括直接与公司高管和 /或董事会沟通、提交或联合提交股东提案以及根据全面的 ESG指南指导的委托投票。 基于规范的筛选 根据联合国、国际劳工组织、经济合作与发展组织和非政府组织（如透明国际）发布的国际规范等最低业务或发行人实践标准筛选投资。 负面 /排除筛选 基于不可投资活动排除某些行业、公司、国家或其他发行人的基金或组合。排除标准 （基于规范和价值观）可以涉及产品类别（如武器、烟草）、公司行为（如动物实验、 侵犯人权、腐败）或争议。 最佳类别 /正面筛选 投资于相对于行业同行具有积极 ESG表现并获得高于定义阈值的评级的行业、公司或项目。 可持续主题 /主题投资 投资于专门为可持续解决方案做出贡献的主题或资产 -环境和社会 -（如可持续农业、绿色建筑、低碳倾向组合、性别平等、多样性）。 影响投资和社区投资 影响投资是为实现积极的社会和环境影响而投资，需要针对这些影响进行测量和报告， 并展示投资者和基础资产 /被投资者的意向以及投资者的贡献。社区投资是将资本特别指 向传统上服务不足的个人或社区，以及为具有明确社会或环境目的的企业提供的融资。 一些社区投资是影响投资，但社区投资更广泛，并考虑其他形式的投资和有针对性的贷 款活动。 资料来源 GSIA、 开源证券研究所 ESG 投资 相当于 在 传 统的财务估值基础上， 赋予 企业在环境保护、提供积极 社会影响、以及治理的 有效性的优势额外权重 。 其 理论基础是 认为 那些提供积极社 会效益 和内部治理平等 的企业 拥有稳定性和永续经营能力，其价值和盈利水平大概 率持续增长，给投资者带来超额收益 。 -2000 3000 8000 13000 18000 23000 28000 影响投资和社区投资 最佳类别 /正面筛选 可持续主题 /主题投资 基于规范的筛选 企业参与和股东行动 负面 /排除筛选 ESG整合 欧洲 美国 加拿大 澳大利亚 /新西兰 日本 十亿美元 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 3.2、 ESG投资对估值的影响 享有估值溢价 1、 海外市场上， ESG投资标的 享有估值溢价 实证 研究 4表明， 更高的企业社会责任意味着公司具有更高估值。 在 传 统 的注 重 股票 收益 的估值 方法 以及市净率 下得到的市场价值会忽略企业社会责任对价值的 提升。 社会责任投资的 特殊 估值理论模型 考虑了 公司 账面价值、收益和“其他信息” 对股价的影响 ，其中“其他信息”是 公司社会责任相关的衡量 。 回归得出的结论为 市场积极评价 企业社会责任 的表现，高 CSP企业社会表现 的企业被市场高估。 该 研究 还指出 ， 社会责任高的企业具备高估值 源于 这些公司在短期或长期预计 会更有利可图，或者具备更低的资本成本。 具体来说， 高估值的原因是高企业社会 责任（ CSR）的公司 一般 具有更低的风险因素。在控制行业资本成本不变的情况下， CSR 更高的企业有更高的长期增长 率 ，进而相比 CSR 更低的企业享有可持续性更 强的竞争优势。 但该研究也指出，尽管高社会责任的企业普遍具有更低的股权资本 成本，但更多是行业因素导致， ESG投资策略的增长效应强于低成本效应。 图 10 公司价值受到社会责任因素 显著 影响 资料 来源 Exploring the Valuation of Corporate Social ResponsibilityA Comparison of Research Methods、 开源证券研究所 2、 ESG投资在海外 及国内 市场表现 回报高、公司更具竞争力 据 MSCI统计， ESG投资的规模从 1995年的 6390亿美元增长到 2018年的 30.7 兆美元。 在追求股东回报率的资本市场， ESG 投资规模能够逐渐扩大，也归功于 其 超额收益的实现。 MSCI 和标普数 据 均 显示，以高社会责任评级作为编撰标准的 ESG指数在近 20年的时间维度里回报率基本高于市场基准。 在国内 ，以社会、经济、环境综合效益量化 价值得分筛选上市公司的“义利 995”指数可被视为本土化的 ESG 投资指数。从指数收益表现，和成分股盈利能力、 成长性等财务指标来看，高 ESG评分的 A股上市公司也具备显著优势。 综合全球主流价值观引导、公司永续经营溢价、长期隐含增长等因素， ESG 投资 已经成功地 在以 传 统财务估值体系为主的西方资本市场 取得一席之地 。 而在实 4 Exploring the Valuation of Corporate Social ResponsibilityA Comparison of Research Methods 5全称是“ A股上市公司社会价值义利 99”， 由社会价值投资联盟创办， 指以“上市公司社会价值评估模型”为工具、以沪深 300成 分股为对象、以经济、社会和环境综合效益为内容、其价值量化得分居前 99位的 A股上市公司。 企业 账面价值 净利润 其他信息 （ 社会、环境、治理等事件） 公司价值 格 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 践中，投资者也在积极尝试将 ESG因素纳入估值模型中。 主要有三种方法调整折 现率、调整 DCF企业现金流、相对估值法中调整目标倍数。 图 11 义利 99指数累计涨跌幅 优于沪深 300 图 12 注重社会责任的企业具有更好的财务表现 数据 来源 Wind、 开源证券研究所 数 据 来源 Wind、 开源证券研究所 图 13 MSCI发达国家 ESG指数收益跑赢基准指数 图 14 标普 ESG指数在近五年跑赢市场指数 资料 来源 MSCI 注数据为累计收益 资料 来源 Bloomberg 3.3、 ESG投资对 “中特估” 的 启示 三大相似点 “中特估值”试图革新市场存在多年的估值规则， 但却过于抽象， 难以 把握 估 值回归的抓手。 我 们认为，以央国企为“锚”的中特估值体系 与 ESG投资 有以下几 点相似性 ， 可以通过 ESG投资估值体系 证明中特估值的合理性 ，进而帮助搭建中特 估值的框架体系 （ 1） 对于社会 /国家带来正 向 外部 性 与企业社会责任（ CSR）类似，央国企也存在“企业国家责任”。 一方面， 我 -50 0 50 100 150 200 义利 99 沪深 300 1.61 0.68 -24.81 2.60 3.84 34.71 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 全部 A股 义利 99 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 22 国的 央国企是 党和政府直接领导的商业部门， 拥护和履行党中央、国务院的决策部 署， 承担了重要的社会 民生 职能 ， 例如 生产公共产品、建设重大工程项目 、提供大 量 就业 岗位 。 此外， 统筹发展与安全，实现中国式现代化的 大背景要求 央国企积 极 服务 国家战略 。 另一方面，央国企对外部的负面效应相对较少 。对于 大气污染、废 弃物污染、员工风险、供应链风险、产品质量风险等对社会和国家 有害的事件，央 国企相对受到更严格的约束 。 因此，央国企符合 ESG评级筛选投资标的特征。 图 15 中央企业 ESG得分总体高于其他企业 图 16 中央企业上缴税收占税收收入 17 数据 来源 Wind、 开源证券研究所 数 据 来源 Wind、 开源证券研究所 （ 2） 制度性 因素 介入 国企改革、 统筹 发展与安全 “中特估值”存在 官方 或制度性力量 的 推动 。 ESG/社会责任投资的提出顺应了 联合国 可持续发展的长远目标。 而 中特估值的催化因素为 新一轮国企改革，预计从 市场化改革、专业化整合、产业绿色智能化转型等方面加强央国企的核心竞争力 。 宏观背景来看， 党的 二十大 着重 对 国家 安全 观的完善 。 近年来，随着国际局势日益 复杂，地缘摩擦频发，逆全球化趋势凸显 ， 中央对 统筹 发展与安全 的 重视度提升， 而中特估值的提出便体现 出加强资本市场服务国家战略和实体经济的目的 。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 争议事件得分 社会维度得分 富时罗素 ESG评分 Wind ESG评分 中央企业 地方国企 民营企业 1.8 2.4 2.817.6 13.9 16.8 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2012 2021 2022 中央企业上缴税费（万亿） 占全国税收比例（右轴） 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 22 图 17 近两年政策对发展与安全的重视增加 资料 来源 中国政府网、 开源证券研究所 ；注“年度次数”指当年重要会议或文件 强调“安全”、 “发展与安全”的总次数 （ 3） 永续经营可能性高，长期隐含增长率高 除此之外，从财务表现来看，央国企存在承担过多社会和民生职能提高运营成 本、组织架构复杂、治理效率偏低等问题，导致盈利能力和成长性偏弱，估值偏低。 这点与注重企业社会责任的公司在初期需要大量投入，但短期财务指标并不会展现 高回报类似。但正如上文所述， 由于 ESG评分高的公司风险因素更少，永续经营的 可能性更高，长期隐含增长率高于其他公司 ， 市场从而给予高 ESG企业更高的估值， 历史表现也印证了这类企业的高收益回报。 这也意味着，在中特估值下， 永续经营 概率更高的 央国企有望回归长期价值 ，估值也具备提升空间 。 综上，以央国企 为主的 中特估值具备与 ESG投资相似的特征及交易逻辑，我们 判断 央国企价值重估不是“昙花一现”，而是新时代国家战略下 的长期选择 。 然而， 也需要注意， ESG因素整合 的估值是对 传 统财务估值的优化和修正，其本质还是财 务估值方法 ， 与中特估值的真正内涵或许并不完全吻合，但 ESG作为全球市场主流 的“将非财务因素纳入 价值 分析”体系，可以为 我 们 理解和实践中特估值提供重要 的借鉴意义。 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 22 4、 基于 ESG投资逻辑的中特估值方法构建 本章 我 们试图借鉴海外 ESG资产定价方法，对“中特估值”可能的估值重建进 行演绎。 需要注意， 尽管估值调节的理论方法是普适的，但 ESG估值的实践 是针对 个体的特殊规则。 由于 ESG 因素对 不同行业企业 的影响程度存在差异， ESG 要素 对估值的调节 并没有统一的方案，需要识别单项 ESG因子并进行 对不同企业 分别量 化，从而避免过度调整 。 4.1、 基于四个维度的“中特估”估值评价体系 对于中特估值的 估值 调整，我们 构建了基于行业、基本面、政策倾向、公司治 理等因素的央国企独特评级标准，从而将其整合进估值模型。 （ 1） 高质量发展 企业财务基本面 。 2023 年中央企业负责人会议上，国资 委将央企考核体系优化为“一利五率”，分别为 利润总额、资产负债率、净资产收 益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 。 财务考核标准的改变 、 以及研发投入、资产负债率等指标总体 体现了国资委要求中央企业 承担高质量发展 的领头作用，提高权益资本的投入产出效率，并且更加重视现金流安全。 因此， 我 们将一利五率 中的 净资产收益率、研发经费投入强度、营业现 金比率、资产负债率 指标 纳入评级，从而反映中央企业 研发投入 ，以及 能否产生高额稳定投资回报 。 图 18 高股息央国企表现强于央企和市场指数 图 19 高研发强度央企回报优于央企和市场指数 数据来源 Wind、开源证券研究所 ；注 高股息央企口径为 2021-2022年股息率增长 最高的前 30家央企 数 据 来源 Wind、开源证券研究所 ；注高研发投入强度央企口 径为 2022年 研发费用占营收比例最高的 30家央企 （ 2）服务“国之大者”， 行业和企业战略 符合 未来 发展方向 。 响 应二十大精神， 国资委要求央国企 加大新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性 新兴产业布局力度，加 快实现自主可控 ，推动 传 统产业数字化、智能化、绿色化转 型升级 。因此 具有战略意义和社会意义的行业企业应具有更高的估值溢价。一方面， 处于 安全、 科技 、共同富裕 等国家重点扶持行业 ；另一方面，涉及 战略性新兴布局、 关 键领域自主可控 技术 、产业转型 的企业也更符合中特估值的内涵 ，以上两类企业 将得到更高评 分 。 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20 23 -01 -04 20 23 -01 -18 20 23 -02 -01 20 23 -02 -15 20 23 -03 -01 20 23 -03 -15 20 23 -03 -29 20 23 -04 -12 20 23 -04 -26 20 23 -05 -10 累计涨跌幅 高股息率央国企标的 央企指数 万得全 A -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0