华安证券：冷热设备龙头，氢能及CCUS设备加速成长.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 冷热设备龙头， 氢能及 CCUS 设备加速成长 主要观点 [Table_Summary] ⚫ 冷链行业景气度向好 ， 公司制冷技术优势明显 重磅支持政策相继落地，“十四五”期间冷链物流迎重大发展。随着国家 骨干冷链物流基地和产地销地冷链设施建设 的 稳步推进，以及冷链装备水 平的显著提升，行业规模 与需求量 增长趋势明显 ，未来有望持续 。 公司第 一大业务目前为 工商制冷， 2022 年营收占比高达 62。 公司技术研发实力 较强，可提供 -271℃ --200℃ 温度区间、 0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服 务。 除此之外， 公司在国内率先进行自然工质 CO2 的应用开发，引领行业 制冷系统发展。 同时， 公司紧跟时代发展趋势，积极参与数字化与智能化 转型 ，持续保持自身在制冷行业的竞争实力。 ⚫ 顿汉布什 在中央空调行业优势明显，华源泰盟专注节能制热领域 中央空调 领域 ， 2022 年工业项目市场发展稳健，为中央空调市场的重要支 撑 。 中央空调市场种类丰富 ， 其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能 源、芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心 。子公司 顿汉 布什专注中高端产品研发，品牌得到市场高度认可 ， 2022 年顿汉布什取得 了水冷螺杆机市场 TOP2、风冷螺杆机市场 TOP4、离心机外资品牌 TOP5 的成绩 。 我们认为，未来随着数据中心和核电领域的加速发展， 公司中央 空调产品有望充分受益。 节能制热领域， 华源泰盟 产学研一体化，“ 8 大 核心技术 ”“8 大核心产品 ” 共筑核心竞争力。 产品被广泛应用于热电企 业和城市大规模集中供热改造项目，优势明显。 ⚫ 氢能装备涵盖产业链多领域，碳捕集设备广泛应用于 CCUS 项目建设 氢能装备方面， 公司压缩机技术实力雄厚，氢能产品涵盖产业链较多领 域。氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机 、 气输送压缩机、燃料电池空气 压缩机、燃料电池氢气循环泵、高压加氢压缩机等氢能装备主要性能指标 均 达到国际先进水平 。 碳捕集设备方面， 双碳目标迫在眉睫，碳捕集行业 也成为重点支持产业。公司已具备该领域最核心的设备的研发和制造技 术，且产品应用 在多 CCUS 项 目中，已经得到市场验证及高度认可。向未 来看， 氢能与碳捕集设备有望 成为公司新成长极。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2023-2025 年分别实现营收 80.3/99.5/117.6 亿元；预计实 现归母净利润 6.3/8.4/10.8 亿元，总股本对应的 EPS 为 0.84/1.12/1.45 元，以当前股价对应的 PE 为 18/13/10 倍。首次覆盖，给予 “买入 ”评级 。 ⚫ 风险提示 1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4） 应收账款 回收风险 ； 5）核心技术人员流失 。 [Table_StockNameRptType] 冰轮环境 （ 000811） 公司研究 /公司深度 [Table_Rank] 投资评级买入（首次 ） 报告日期 2023-05-10 [Table_BaseData] 收盘价（元） 15.01 近 12 个月最高 /最低（元） 15.17/8.37 总股本（百万股） 745.84 流通股本（百万股） 745.84 流通股比例（ ） 100.00 总市值（亿元） 111.95 流通市值（亿元） 111.95 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师 张帆 执业证书号 S0010522070003 邮箱 zhangfanhazq.com -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 冰轮环境 沪深 300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 正文目录 1 深耕温控设备领域，业绩稳步增长 . 5 1.1 冷热设备龙头企业，综合竞争实力较强 . 5 1.2 公司股权结构稳定，子公司布局广泛 . 6 1.3 公司财务状况 . 8 2 传统业务冷链物流景气度提升， “低温压缩 中央空调 节能制热 ”三大板块加速增长 11 2.1 冷链行业景气度向好，压缩机迎发展新机遇 11 2.1.1 政策支持持续加码，冷链行业市场规模有望持续扩大 . 11 2.1.2 产业链结构清晰，制冷压缩机种类较多 13 2.1.3 开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品，国内市场竞争格局稳定 13 2.1.4 工业制冷设备行业规模目前较小，技术进步加速推动产业升级 16 2.2 工商制冷公司制冷技术优势明显，具备提供系统解决方案的优质能力 . 16 2.3 中央空调欧美系一线品牌顿汉布什，未来有望充分受益于 数据中心与核电市场 19 2.3.1 工业项目发展加速，为新阶段中央空调市场的重要支撑 . 19 2.3.2 顿汉布什为老牌欧美品牌，离心机与螺杆机市场优势明显 20 2.3.3 数据中心加速发展，公司相关技术与项目经验丰富 . 21 2.3.4 核电领域壁垒较高，公司在核电制冷设备领域具备绝对竞争优势 . 23 2.4 节能制热预热回收是减碳降污的重要手段，前景广阔 23 3 压缩机是氢能产业链的核心设备，公司氢能装备布局广泛且具备强竞争力 25 3.1 产业链政策持续落地，氢能驶入发展快车道 25 3.2 压缩机为氢能产业链核心设备，公司氢能压缩机产品布局完善 . 26 3.3 公司持续突破氢能核心技术，产品市场端获高度认可 29 4 CCUS 是实现双碳的重要手段，有望成为公司新成长极 . 31 4.1 立足实现 “双碳 ”目标， CCUS 战略定位较高 . 31 4.2 国内 CCUS 发展迅速，碳中和目标下 CCUS 减排需求较高 32 4.3 公司布局碳捕集核心装备，产品服务多个 CCUS 项目 . 33 5 投资建议 . 35 5.1 基本假设与营业收入预测 . 35 5.2 估值和投资建议 36 风险提示 37 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 图表目录 图表 1 公司发展历程 5 图表 2 公司股权结构（截至最新） 7 图表 3 公司管理层人员 7 图表 4 公司近年营业收入与同比增速 . 8 图表 5 公司 2022 年各项业务收入占比 8 图表 6 公司近年毛利率和净利率 9 图表 7 公司近年经营性现金流 9 图表 8 公司近年研发费用 . 10 图表 9 国内冷链产业发展历程 11 图表 10 近年来国内冷链政策梳理 11 图表 11 2016-2021 年中国冷链物流市场规模 12 图表 12 2016-2021 年中国冷链物流市场需求 . 12 图表 13 中国与欧美冷链流通率对比 12 图表 14 冷链物流产业链结构 . 13 图表 15 我国冷链物流产业链上游材料及设备相关企业 . 13 图表 16 不同制冷压缩机特点 . 13 图表 17 2016-2021 年开启活塞式压缩机国内销量（单位台） . 14 图表 18 2016-2021 年开启螺杆式压缩机国内销量（单位台） . 14 图表 19 三类压缩机图示 14 图表 20 工业制冷市场寡头企业优势对比 . 15 图表 21 2020-2025 年工业冷冻设备市场规模 16 图表 22 2023 年工业冷冻设备行业细分规模 16 图表 23 公司工商制冷业务营收 17 图表 24 公司综合技术研发实力较强 17 图表 25 CO2 制冷系统的优点 18 图表 26 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统使用条件 18 图表 27 研发费用率与可比公司对比 19 图表 28 冰轮智汇云平台 19 图表 29 2022 年离心机应用市场规模分布 . 19 图表 30 2022 年螺杆机应用市场规模分布 . 19 图表 31 2022 年中央空调细分产品占有率和增长率 . 20 图表 32 2022 年中央空调行业品牌格局 . 20 图表 33 中央空调业务营收情况 20 图表 34 中央空调业务净利润情况 20 图表 35 2022 年水冷螺杆机市场品牌占有率 21 图表 36 2022 年风冷螺杆机市场品牌占有率 21 图表 37 2022 年离心机市场部分品牌占有率 21 图表 38 我国数据中心市场规模 22 图表 39 顿汉布什磁悬浮离心机组 22 图表 40 顿汉布什核电领域竞争优势及经典案例 23 图表 41 节能制热业务营收情况 24 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 图表 42 节能制热业务净利润情况 24 图表 43 华源泰盟 8 大核心技术和 8 大核心产品 24 图表 44 氢能重要政策梳理 . 25 图表 45 氢能产业发展中长期规划（ 2021-2035 年）重要内容 . 26 图表 46 氢能产业链 26 图表 47 多种氢液化流程构型比较 27 图表 48 氦制冷的氢液化系统流程图 27 图表 49 高压气态加氢站与液氢加氢站工艺配置图 . 28 图表 50 加氢站建设成本结构划分 28 图表 51 常见的三种氢气压缩机特点对比 . 29 图表 52 氢气循环泵类型 29 图表 53 各公司生产的氢气循环泵类型 . 29 图表 54 公司重要氢能装备产品 30 图表 55 CCUS 技术及主要类型示意图 31 图表 56 中国 CCUS 项目分布 32 图表 57 中国 CCUS 减排贡献需求 . 33 图表 58 典型 CCUS 项目成本构成 . 33 图表 59 螺杆二氧化碳压缩机组 34 图表 60 公司营业收入预测 . 35 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 1 深耕温控设备领域，业绩稳步增长 1.1 冷热设备 龙头 企业，综合竞争实力较强 冰轮环境技术股份有限公司成立于 1956 年，是一家多元化、国际化的综合性 装备工业企业 。 公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智 慧服务、氢能装备等产业集群。冰轮环境致力于在气温控制领域为客户提供系统解 决方案，营造人工环境。公司主要产品为压缩机和换热装置，广泛应用于食品冷链、 石化、医药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、 医院等领域。 冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，从事低温环境、 余热回收、气体压缩、工业换热、城市节能供热、智能铸造、超净排放等领域的技 术研发及其相关成套设备的生产与销售，专业服务于食品冷冻冷藏、化工工艺 冷却、 舒适环境空调、科研温控、工艺气体压缩、建筑骨料冷却、热能综合应用、探凿冻 土、污废处理等行业。冰轮环境在全球 40 多个国家拥有生产基地、科研中心及营 销服务机构，以安全、环保、节能的管家式解决方案和智慧化的系统集成能力，为 全球 120 多个国家和地区的用户提供产品全生命周期的服务保障。 冰轮环境技术股份有限公司拥有 5 个国家级科技创新平台及 15 个省级科技创 新平台。公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家专利技术 263 项， 先后主持和参与制订国家标准 20 项、行业标准 32 项。冰轮环境荣获国家科技进步 奖、国家技 术发明奖两项国家级奖励，先后荣获中国制冷学会科技进步特等奖、山 东省科技进步一等奖等省部级科技成果奖励 192 项。 图表 1 公司 发展历程 时间 事件 1956 年 冰轮的前身“公私合营烟台机械修配厂”创立。 1966 年 自行研制生产中国第一台活塞式 4AV-12.5 制冷压缩机。 1973 年 1973-1974 年中国第一台螺杆制冷压缩机在烟台冷冻机厂完成联合设计。 1980 年 公司更名为“烟台冷冻机总厂”。 1988 年 烟台冷冻机总厂股份制改革，公开向社会自然人发行股票。 1991 年 首家合资企业“烟台海达制冷设备有限公司”成立。 1992 年 与美国联亚公司合资成立“烟台弘达制冷设备有限公司”。 烟台冰轮制冷空调集团成立。 1993 年 与韩国友人公司合资成立“烟台月友冷藏集装箱有限公司”。 1994 年 合资成立“烟台佳灵冷暖设备有限公司”。 合资成立“烟台埃克米制冷设备有限公司”。 在国内通过 DNV-ISO90011994 质量管理体系认证。 1995 年 与顿汉布什集团合资成立“烟台顿汉布什工业有限公司”。 1996 年 与日本荏原制作所合资成立“烟台荏原空调设备有限公司”。 冰轮集团核心企业烟台冰轮股份有限公司成立。 1998 年 烟台冰轮股份有限公司在深圳证券交易所上市。 泰国办事处成立。 1999 年 成立山东省鲁商冰轮建筑设计有限公司。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 2004 年 投入新型高效螺杆机的研发并于 2004 年通过科技成果鉴定，标志着中国成为世界上第六个具有自主开发螺 杆压缩机能力的国家。 2001 年 烟台冰轮塑业有限公司成立。 2001 年 与马来西亚顿汉布什控股有限公司合资成立“烟台哈特福德压缩机有限公司”。 2004 年 与韩国现代重工业株式会社合资成立“烟台现代冰轮重工有限公司”。 2005 年 与德国卡贝欧换热器有限公司合资成立“烟台卡贝欧换热器有限公司”。 2006 年 烟台冰轮（越南）有限公司成立。 获评“国家认定企业技术中心”。 2011 年 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统产业化项目被列入联合国蒙特利尔议定书，多边基金组织、联合国开发计划署和环保部的示范推广项目。 2012 年 公司成功收购有百年历史的国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链。 2013 年 MCP 成功上线，标志着冰轮管理信息化迈向新台阶。 冷冻冷藏用 NH3/CO2 替代 R22 示范项目通过国家环保部和联合国环境规划署专家组验收。 2014 年 “ NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统关键技术研究与系统开发应用”获山东省科技进步一等奖和中国制冷学会科 技进步特等奖。 收购北京华源泰盟节能设备有限公司，实现了公司产业布局的延伸及冷热产品线的完善。 2015 年 烟台冰轮（印度尼西亚）有限公司在雅加达成立。 2017 年 NH3/CO2 螺杆复叠制冷技术与宽温区冷热耦合系统技术先后荣获中国制冷学会科技进步特等奖。 公司更名为“冰轮环境技术股份有限公司”。 2018 年 氦气压缩机、水蒸气增压机相继研制成功。 2019 年 高端智能制造转型升级 --绿色智能铸造技术改造和智能化压缩机工厂建设。 烟台冰轮智能机械铸造工厂开业，成立山东海卓氢能技术研究院。 2021 年 哈特福德压缩机数字工厂建成投产。 冰轮集团工业设计中心获评第五批国家级工业设计中心。 冰轮环境“智慧高效柔性连续冻结线关键技术研发及应用”再获中国制冷学会科技进步奖特等奖。 资料来源华安证券研究所整理 1.2 公司股权结构稳定，子公司布局广泛 烟台市国资委为公司实际控制人。 截至 2023 年 4 月 14 日，烟台市国资委通 过 90持有的国丰投资股权，为公司实际控制人。其中，国丰投资持有国盛投资 100股权（国盛投资持有公司 9.61股权），持有烟台冰轮控股 100股权（烟 台冰轮控股持有公司 13.78股权），还通过与远弘实业签署一致行动人协议书来 协议控制烟台冰轮投资（冰轮投资持有公司 12.72股权）。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 图表 2 公司股权结构（截至最新） 资料来源 ifind， 冰轮环境 2022 年报 ， 华安证券研究所 图表 3 公司管 理层人员 姓名 职务 个人简历 李增群 董事长 李增群先生，硕士学位，本科学历，高级工程师、国际商务师。历任烟台冰轮集团有限公司董事 长、总裁，烟台冰 轮控股有限公司董事长兼总经理，烟台冰轮投资有限公司董事长兼总经理，冰 轮环境董事长。现任烟台冰轮集团有限公司 董事长、总裁，冰轮环境董事长。 陈伟 独立董 事 陈伟先生，本科学历。现任中国肉类协会常务副会长兼秘书长、冰轮环境独立董事。 柳喜军 独立董 事 柳喜军先生，本科学历，注册会计师，高级会计师。历任烟台嘉信有限责任会计师事务所董事长、总经理，山东嘉 信安泰保险公估有限公司董事长、总经理，冰轮环境独立董事。 步延东 独立董 事 步延东先生，大专学历。历任山东乾元律师事务所执行主任、山东工商学院教授，现任山东乾元律师事务所执行主 任、冰轮环境独立董事。 杨元桂 董事 杨元桂女士，本科学历。历任烟台第二玻璃厂审计科员，烟台云龙制瓶厂财务科员，烟台市一轻 工业总公司财务会 计、财务负责人，烟台市国资委企业改革科科员、副主任科员、规划发展科副 科长、企业改革科副科长、企业改革科二 级主任科员。现任烟台国丰投资控股集团有限公司、烟 台盐粮集团有限公司专职外部董事，冰轮环境董事。 刘志军 董事 刘志军先生，本科学历。历任烟台国丰投资控股集团有限公司股权管理部部长。现任烟台国丰投资控股集团有限公 司党委委员、副总经理，冰轮环境董事。 季向东 董事 季向东先生，高级工商管理硕士，注册会计师。历任红塔创新投资股份有限公司副总裁，现任红 塔创新投资股份有 限公司董事、总裁，华仁药业股份有限公司董事，新亚强硅化学股份有限公司 董事、冰轮环境董事。 赵宝国 职工董 事、总 裁 赵宝国先生，研究生学历，高级工程师，历任顿汉布什控股有限公司董事、副总裁，现任顿汉布 什控股有限公司董 事，冰轮环境董事、总裁。 舒建国 职工董 事 舒建国先生，工商管理硕士，高级工程师、注册二级建造师。历任冰轮环境营销服务事业部部长 兼运营部部长、副总 裁，顿汉布什控股有限公司副总裁、冰轮环境副总裁，现任冰轮环境董事、 常务副总裁。 王强 监事会 主席 王强先生，本科学历，高级工程师。历任冰轮环境董事、总裁，烟台冰轮控股有限公司董事，烟台冰轮投资有限公司 董事。现任冰轮环境监事会主席。 资料来源 ifind， 冰轮环境 2022 年报 ，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 1.3 公司财务状况 公司营业收入稳定增长，近两年增速较高。 公司营业收入从 2017 年开始稳定 增长，增长率维持在 5左右， 2021 年增长较高达到 33.14， 2022 年增长达到 13.34，实现 53.84 亿元和 61.02 亿元的营收成绩，较高增长跟 2022 年公司在硅 化工工艺段、锂化工工艺段、天然气压缩液化、碳捕集 CCUS 等领域获得了较多 订单有关 。 图表 4 公司近年营业收入与同比增速 资料来源 ifind， 华安证券研究所 公司目前以低温 /压缩装备作为主要营收业务方向。 公司以低温 /压缩装备、中 央空调装备、节能制热装备为主要经营业务领域，分别占比 62、 28和 10。 图表 5 公司 2022 年各项业务收入占比 资料来源 ifind，华安证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 亿元 右轴 YoY 62 28 10 低温 /压缩装备类 中央空调装备类 节能制热装备类 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 公司毛利率与净利率振荡下降。 公司 2017 年 -2021 年公司净利润率和毛利润 率振荡下降，其中 2021 年净利率和毛利率为 5.83和 21.96， 2022 年净利率和 毛利率为 6.93和 22.69，较 2021 年有所上升。 图表 6 公司 近年毛利率和净利率 资料来源 ifind， 华安证券研究所 公司经营性现金流整体呈上升趋势。 自 2017 年至今，经营性现金流稳步上升， 2022 年达到 6.42 亿元。 2021 年经营性现金流下降是由于 “购买商品、接受劳务支 付的现金 ”项目大幅增加 27.8。 图表 7 公司近年经营性现金流 资料来源 ifind，华安证券研究所 公司持续增加研发投入，在关键技术领域持续突破。 2018 年 -2022 年连续四 年研发投入呈显著增长态势， 2022 年研发费用达到 2.26 亿元，公司一直在不断地 0 5 10 15 20 25 30 35 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售毛利率 销售净利率 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 经营性现金流 万元 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 寻求将娴熟的压缩换热技术在新场景中适用性应用，持续研发低碳能源技术 /产品， 增加市场宽度和深度，追求高质量的增长。 图表 8 公司近年研发费用 资料来源 ifind，华安证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018 2019 2020 2021 2022 研发费用 万元 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 2 传统业务 冷链 物流 景气度提升， “低温压 缩 中央空调 节能制热 ”三大板块 加速 增长 2.1 冷链 行业景气度向好， 压缩机 迎 发展新机遇 2.1.1 政策支持持续加码，冷链行业市场规模有望持续扩大 重磅支持政策相继落地 ， “十四五 ”期间冷链物流迎重大发展 。 冷链物流是指利 用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初 加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专 业物流。 回顾中国冷链产业的发展历程， 2018 年 以来 我国 进入 冷链 3.0 时代 ，而 近两年国家及地方层面更是发布多项“十四五”冷链物流相关政策以促进产业升级。 究其原因，一方面是因为 新冠疫情 期间 ， 国内冷链物流产业暴露出较多问题 ，日益 增长的冷链需求与落后的产业发展之间存在矛盾； 另一方面，从战略性 看 ， 发展冷 链物流是建设现代流通体系、畅通国民经济循环、推动经济高质量发展的内在要求。 因此，在政策的推动下， 我们认为“十四五”期间冷链物流有望快速发展。 图表 9 国内冷链 产业发展历程 资料来源 前瞻产业研究院， 华安证券研究所 图表 10 近年来国内冷链政策梳理 资料来源华安证券研究所 整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 冷链物流市场规模与需求量双增，未来有望 持续增长。 随着国家骨干冷链物流 基地和产地销地冷链设施建设 的 稳步推进，以及冷链装备水平的显著提升，行业规 模增长趋势明显， 市场规模 方面 ， 2016-2021 年，我国 冷链物流市场规模从 2210 亿元增长至 4184 亿元， CAGR 达 13.6； 市场需求方面， 冷链物流市场需求从 2016 年的 1.25 亿 吨增长至 2021 年的 2.75 亿 吨， CAGR 为 17.1。 从增速来看 ， 2019 年后，市场规模及需求量增速均有所下降，主要系新冠疫情的发生给社会经 济造成了巨大压力，而社会经济发展是社会物流需求端的主要支撑，因此近年来增 速有所下降。 向未来看， 一方面， 后疫情时代经济复苏是 国家工作的重中之重 ； 另 一方面， 随着国家冷链物流政策的落地和基础设施建设的持续推进，冷链物流市场 升级有望加速， 因此综合来看，冷链物流市场规模与需求量未来有望加速增长。 图表 11 2016-2021 年中国冷链物流市场规模 图表 12 2016-2021 年中国冷链物流市场需求 资料来源 中物联冷链委， 华安证券研究所 资料来源 中物联冷链委， 华安证券研究所 国内外冷链物流发展差距较大，国内市场存较大提升空间。 相较于发达国家， 我国冷链物流市场起步较晚，相关基础设施极不完善。 从冷库与冷藏车保有量来看， 根据中冷联盟数据， 2021 年 冷库保有量达到 5224 万吨，具有法人企业的冷藏车 保有量达到 14.36 万 辆 ，但 冷库人均保有量仅为 0.037 吨 /人，冷藏车为每万人配 有一辆 ；而 根据美国第 51 次年度冷库调查，美国 2019 年冷库容量为 1.03 亿吨， 预计到 2022 年达到 1.07 亿吨，人均保有量将达到 0.48 吨 /人；美国冷藏车保有量 2019 年的 25.41 万辆，平均每千人配有一辆冷藏 车 。因此， 国内冷库与冷藏车人 均保有量不足美国的十分之一。 从冷链流通率来看， 根据中物联冷链委数据， 国内 果蔬、肉类、水产品的冷链流通率只有 22、 34和 41，而欧美均在 95以上， 肉类产品达 100。 因此，对标欧美市场，国内冷链市场仍具备较大成长性。 图表 13 中国与欧美冷链流通率对比 资料来源 中物联冷链委， 华安证券研究所 2210 2550 2886 3391 3832 418415.4 13.2 17.5 13.0 9.2 0 5 10 15 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模（亿元） 右轴 YoY（ ） 1.25 1.47 1.89 2.33 2.65 2.75 17.6 28.6 23.3 14.0 3.8 0 5 10 15 20 25 30 35 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021 需求总量（亿吨） 右轴 YoY（ ） 22 34 41 95 100 95 0 20 40 60 80 100 120 果蔬 肉类 水产品 中国 欧美 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 2.1.2 产业链结构清晰 ， 制冷压缩机种类较多 冷链 物流 产业链结构清晰 ， 制冷剂和 压缩机为上游核心 原材料及 设备 。 冷链物 流 产业链上游 主要是制冷材料及设备供应环节 ，冷链物流产业链中游 为 冷链运输、 冷链仓储、包装等环节，冷链下游应用为生鲜零售、医药零售、高端化学用品制造 等。 从产业链来看， 由材料与设备组成的制冷系统是冷链物流的核心， 其中，制冷 剂是核心原材料，而 制冷压缩机是制冷系统的核心和心脏。压缩机的能力和特征决 定了制冷系统的能力和特征。 图表 14 冷链物流产业链结构 图表 15 我国冷链物流产业链上游材料及设备相关企业 资料来源 中商产业研究院， 华安证券研究所 资料来源 中商产业研究院， 华安证券研究所 制冷 压缩机结构分为五大类 ，可广泛应用于家用、商用和工业场景。 制冷 压缩 机按结构可分为 转子式、涡旋式、活塞式、螺杆式和离心式五大类 ； 按压缩机与电 机的密封形式可分为全封闭式、半封闭式和开启式三大类 ；按应用场景可 进一步分 为家用、商用和工业 。其中， 转子式、涡轮式和活塞式制冷能力相对较低，因此场 景主要集中在家用、中小型商用；而螺杆式和离心式制冷能力较强，多用于大型商 用和工业领域。 图表 16 不同制冷压缩机特点 资料来源华安证券研究所 整理 2.1.3 开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品 ，国内市场竞争格局稳定 工业制冷压缩机主要包括开启活塞式、开启螺杆式和离心式三种类型，主要应 用于石油化工、食品加工处理、冷库三大领域 ， 制冷剂 多以氨或氨 /二氧化碳复叠 制冷方案为主 。 根据 李玲珊 的 2020 年度中国压缩机市场发展分析 ， 近年来中 国工业制冷压缩机内销市场增长较快，从台套数看，市场增长主要依靠开启螺杆式 压缩机带动。 BSRIA 数据显示， 2020 年，中国内销市场工业制冷压缩机销量共 材料及设备 企业 保温材料 万华化学、沈阳化工、联创互联等 制冷剂 巨化股份、霍尼韦尔、大金工业、三 爱富等 制冷压缩机 冰轮环境、雪人股份、冰山冷热、汉 钟精机等 冷藏车 江淮汽车、北汽福田、中集集团等 冷藏集装箱 中集集团、四方科技、新华昌 速冻设备 四方科技、雪人股份、冰轮环境、冰 山冷热 冷冻冷藏展示柜 海容冷链、松下冷链等 类型 使用投资成本 使用运营成本 生产难度 制冷量 （ KW ） 主要应用场景 转子式 低 低 容易 8 - 1 2 民用 涡轮式 中 中 中等 8 - 1 5 0 中小型商用 活塞式 低 高 容易 5 - 6 0 0 全场景 螺杆式 高 低 困难 1 0 0 - 1 2 0 0 大型商用及工业 离心式 高 低 困难 1 4 0 0 - 3 0 0 0 工业 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 9257 台， 约 40用于石油化工。其中，开启活塞式压缩机全 年销量为 1,973 台， 较 2019 年小幅下滑 ， 开启螺杆式压缩机全年销量为 7,284 台，同比增长约 12。 图表 17 2016-2021 年开启活塞式压缩机国内销量（单 位台） 图表 18 2016-2021 年开启螺杆式压缩机国内销量（单 位台） 资料来源 2020 年 度 中国压缩机市场发展分析 ， 华安证 券研究所 资料来源 2020 年度中国压缩机市场发展分析 ， 华安证券 研究所 开启螺杆式压缩机是工业制冷领域的主导产品， 中低温性能表现出色。 三类工 业制冷压缩机产品 对比来看 1） 开启活塞式压缩机 制冷量略小，不能用于石油化工领域，也很少用于食 品处理加工，主要用于制冷量相对较小、成本相对较低的场合，如一些低端冷库， 还有船用等特殊场景。 一般开启活塞式压缩机的效率在压比较小的情况下可能比开 启螺杆式压缩机还要高，但在较大压比的情况下，开启活塞式压缩机的单机效率相 对较差，这时候需要考虑使用双机。 但由于 其具有 COP 高、承压高、占地小且操 作简单等优势， 因此开启活塞式压缩机 具有特定的市场需求 。 2）开启螺杆式压缩机 制冷量大，在石油化工、食品处理加工、大型冷库等 应用领域具有优势，在制冷的同时还可兼顾气体压缩，进行气体输送和气体增压 。 3）工业制冷离心压缩机 市场很小，其应用接近于空调工况，可用于石油化 工、军工等既需要大冷量、又不需要太低温度的特殊领 域。离心式压缩机转速快， 对工艺要求较高，造价一直居高不下，很多客户在实际应用中更倾向于使用几套螺 杆机组的替代方案，使用离心机的实际应用案例并不多。而且，离心机行业门槛较 高，掌握核心技术的企业数量比较少，这也延缓了其在工业制冷领域的推广速度。 图表 19 三类压缩机图示 资料来源华安证券研究所 整理 离心式压缩机螺杆式压缩机活塞式压缩机 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 工业制冷市场集中度较高 ， CR4 高达 70。 一直以来， 国内工业制冷市场格 局稳定， 2020 年 重点品牌市场占有率较上一年变化较小，排名前四的工业制冷企 业依旧是冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人， 合计 占 70左右的市场份 额，其余 为 中小品牌。 寡头企业各自具备竞争优势 。 对比以上四家企业，各生产企业呈现出不同特点， 具体来看 1）冰轮环境 在 CO2 制冷方面领先其他品牌， 在氨和 CO2 复叠开启螺杆式 压缩机市场占有率第 一，份额高达 80左右 ； 2）冰山冷热 在对压缩机可靠性要求较高的 渔船制冷领域处于领先地位 ，占 据大部分市场份额 ； 3）江森自控约克 国际知名企业 ， 对国际、国内标准都非常熟悉， 在石油化 工领域占据优势； 4）雪人股份 避开优势品牌如约克所在的高端新建项目市场， 着重挖掘改造 项目需求 ，增加品牌在石油化工领域的市场份额。 图表 20 工业制冷市场寡头企业优势对比 资料来源 2020 年度中国压缩机市场发展分析 ， 华安证券研究所 开启螺杆式压缩机市场 竞争格局稳定 ，冰轮环境排名第一 。 根据 李玲珊的 2020 年度中国压缩机市场发展分析 ， 开启螺杆式压缩机市场排名前四的企业 依次为冰轮环境、冰山冷热、雪人和江森自控约克。 从国内外品牌角度看， 国际品 牌和本土品牌间的技术差距越来越小 。 从行业角度看， 在食品加工处理领域，冰轮 环境的市场份额最大。 在石油化工领域，排名前三的开启螺杆式压缩机企业依次为 江森自控约克、冰轮环境、冰山冷热，合计市场份额为 60左右。其中，江森自 控约 克主要服务高端客户，以新建项目为主；国产品牌 以 改造项目 为主，客户广泛。 工业 制冷 市场 寡头 企业 优势 对比 冰轮环境 在 CO2 制冷方面领先其他品牌，在氨和 CO2 复叠开启螺杆 式压缩机市场占有率第一，份额高达 80 左右。 冰山冷热 在对压缩机可靠性要求较高的渔船制冷领域处于领先地位， 占据大部分市场 份额。 江森自控约克 雪人股份 国际知名企业，对国际、国内标准都非常熟悉，在石油化工 领域占据优势。 避开优势品牌如约克所在的高端新建项目市场，着重挖掘改 造项目需求，增加品牌在石油化工领域的市场份额。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 冰轮环境 （ 000811） 2.1.4 工业制冷设备行业规模目前较小，技术进步加速推动产业升级 工业冷冻设备市场规模持续扩容，能源化工和食品加工为重要细分行业。 根据 产业在线数据， 2021 年我国工业冷冻设备规模 82.1 亿，预计 2023 年增长至 96.3 亿元， 2025 年将增长至 106 亿