光伏行业5月月报：基本面持续向好，价值终将回归-20230509-中信建投-68页.pdf

证券研究报告行业动态报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 分析师朱玥 zhuyuecsc.com.cn SAC 执证编号S1440521100008 分析师任佳玮 renjiaweicsc.com.cn SAC 执证编号S1440520070012 分析师王吉颖 wangjiyingcsc.com.cn SAC 执证编号S1440521120004 分析师陈思同 chensitongcsc.com.cn SAC 执证编号S1440522080006 基本面持续向好，价值终将回归 光伏行业5月月报 光伏行业基本面跟踪  需求端装机、出口数据超预期，行业需求持续向好。 春节后行业需求持续向好，3月国内新增装机13.29GW，同比增长466；组件出口20.26GW，环比提升51.8，同比提升40.1，均 超出市场此前预期。生产端来看，5月组件排产预计43.32GW，环比提升4，预计Q2头部组件企业出货环比有望增长30-60。 2023年国内集中式市场受第一批大基地并网拉动，1-3月组件累计招标规模达到42.2GW，全年光伏新增装机有望达到达到130GW。 海外市场欧洲大电站需求快速释放，1-3月欧洲组件出口同比68，美国通关速度加快，头部企业Q1出货环比提升，同时中东、南美等 市场也将贡献较大弹性。预计全球中美欧将引领2023年行业需求维持高景气，全年行业需求将达到350GW以上。  供应链组件、硅料价差持续拉大，中环硅片价格下调，电池盈利已度过最差时刻。 硅料价格在需求旺盛背景下呈现缓跌趋势，最新均价已来到179元/kg。硅片4-5月由于增产较为明显因此紧缺程度有所缓解，近期中 环发布最新硅片报价，182单片5.84元，210单片7.6元，相较于此前报价下降8-10。电池片此前成本端受到硅片压制，近期硅片价格 随着硅料降价有所回落，但电池片价格相对稳定，电池片盈利有所修复。组件价格近期也持续稳定在1.7元/W左右，和硅料价差不断扩大， 一体化盈利水平不断走高。 展望Q2，硅片当前盈利仍处高位，相较于Q1会有提升。PERC电池盈利已度过前期低点，后续将会修复修复，同时TOPCon电池溢 价将保持高位。组件价格受到需求强支撑，一体化盈利将稳中有升。另外，辅材环节高纯石英砂新增产能投产仍需时日，预计今年年内 都将保持紧张状态。  新技术华能、大唐招标N型占比达50，TOPCon电池稀缺性愈发凸显。 4月华能、大唐发布组件招标公告，N型占比要求均达到50，行业TOPCon需求快速放量。从行业TOPCon扩产进度来看，TOPCon 组件龙头合肥、海宁35GW，钧达滁州18GW，通威眉山9GW产能均已满产，但行业TOPCon产能整体爬坡速度与此前预期比相对较慢。 我们认为TOPCon电池制造环节具有较高壁垒，设备分段采购且设备、材料间搭配需要一定know-how，新进入者产能能否落地存在较大 不确定性。我们估算23年行业TOPCon有效供给120-130GW，渗透率仅为20-30，而行业需求快速放量，预计全年TOPCon电池都将 处于供不应求的状态。 投资建议  一季报披露完毕，总体来说光伏板块Q1一体化组件、逆变器业绩较好，盈利能力整体略超预期；当前市场对光伏板块核心担忧中期维 度下，行业需求放缓后竞争加剧盈利能力下滑，导致当前板块估值已处于较低位置，头部企业2023年估值仅有不到20倍。从估值来看， 我们认为市场悲观预期当前已充分反映在股价中，后续应继续重点关注业绩确定性强的方向  1）上游硅料进入降价通道后，下游订单型公司有望获益，看好头部一体化组件企业，以及逆变器企业。光伏板块一季报中一体化组 件、逆变器均表现较好，且展望Q2及全年盈利确定性较强。后续随着业绩逐步兑现，以及头部企业在品牌、渠道、管理等方面的优势逐 步体现，市场对其估值将逐步向历史中枢回归。  2）当前光伏电池环节处于技术变革关键节点，关注具有较强稀缺性的新技术电池方向。目前TOPCon相较于PERC已具备明显性价比， 且客户已有充分认知。今年TOPCon需求快速放量，而TOPCon电池供给稀缺性较强，导致TOPCon电池组件溢价持续提升。 表核心推荐标的盈利预测及估值表 数据来源Wind资讯，中信建投 净利润（亿元） PE5.4 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 最新市值 一体化组件 601012.SH 隆基绿能 148.1 188.4 233.4 17.2 13.5 10.9 2542.1 002459.SZ 晶澳科技 55.3 102.8 128.5 22.4 12.1 9.7 1240.3 688599.SH 天合光能 36.8 73.65 105.21 27.1 13.5 9.5 996.4 电池 002865.SZ 钧达股份 7.2 27.48 34.95 25.8 6.8 5.3 185.9 600438.SH 通威股份 257.3 211.4 188.2 6.8 8.2 9.2 1738.2 600732.SH 爱旭股份 23.3 33.35 43.03 17.4 12.1 9.4 405.0 逆变器 300274.SZ 阳光电源 35.9 59.48 74.87 44.6 26.9 21.4 1601.0 605117.SH 德业股份 15.2 28.55 45.96 38.6 20.5 12.8 586.6 688390.SH 固德威 6.5 18.55 27.8 52.1 18.3 12.2 338.8 目录 01. 需求跟踪国内海外需求均超预期，行业全年高景气无虞 02. 供应链形势分析硅料价格持续下跌，电池、组件价格相对稳定 03. 产业链硅片供应短缺有所缓解，组件、硅料价差持续扩大 04. 大势研判看好业绩确定性较强的组件、逆变器、TOPCon产业链 05. 推荐标的 需求跟踪国内海外需求均超预期，行业全年高景气无虞 排产预计5月组件排产环比提升4.1  今年以来组件排产持续提升，行业景气度向上。2022年以来，随着硅料新增产能的不断释放，硅片、电池、组件排产随着硅料产出增 多而不断提升。2023年以来，在硅料价格持续走低的过程中，国内需求加速启动，同时海外市场也进入补库存周期，带动组件排产持续 提升。预计5月组件单月排产将达到43GW，环比4月提升4.1。 图5月组件行业排产计划43.32GW，硅料、硅片、电池总排产分别为42.78、48.29、44.53GW 数据来源PVinfolink，中信建投 0 10 20 30 40 50 60 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305E 硅料 单晶硅片 单晶电池片 组件 国内3月我国光伏新增装机同比增长466  3月我国新增光伏装机13.29GW，同比增长456，1-3月累计新增装机规模33.66GW，同比增长154.8。3月单月光伏新增装机达到 13.29GW，超出市场预期。2023年底是第一批大基地并网最后节点，并且随着硅料降价，国内大量项目IRR都将逐步满足企业要求，预 计今年集中式电站将成为全年国内需求的较强支撑力，同时分布式也将保持快速增长。预计全年国内新增光伏装机130GW。  装机结构方面，今年一季度国内新增集中式光伏装机占比46，分布式占比54。 图、3月我国新增装机同比增长466 图、2023年Q1集中式新增装机占比46，分布式占比54 数据来源国家能源局，中信建投 数据来源国家能源局，中信建投 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 5 10 15 20 25 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021年 2022年 2023年 22年同比 23年同比 1.8 3.7 3.9 1.7 2.7 4.2 6.9 2.8 6.0 7.7 12.6 8.9 11.2 15.3 15.8 18.1 4.4 1.0 10.3 2.6 4.5 2.9 23.2 2.9 2.5 3.1 15.6 4.3 7.0 5.9 19.0 15.5 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 当季度分布式光伏装机（GW） 当季度集中式光伏装机（GW） 国内国内招标规模较大，预计2023年需求将快速释放  招标中标规模据盖锡咨询统计，2023年1-3月国内组件招标规模达到43.7GW，同比去年1-3月增长12.8；组件中标规模则为 25.5GW。  招标节奏2022年五大四小招标受硅料价格影响较大。硅料价格到高位附近时，五大四小集团成本压力较大，招标数量骤降，12月份硅 料价格下降推动招标需求启动，并且2023年2-3月这一趋势进一步延续。  展望硅料降价趋势已明确，国内大量集中式项目都已逐步满足IRR要求。随着硅料价格持续下行，五大四小集团的招标会在今年二季 度开始明显增长。 图、2023年1-3月国内组件招标规模达42GW（GW） 图、2023年1-3月国内组件中标规模达25.5GW（GW） 数据来源盖锡咨询，中信建投数据来源盖锡咨询，中信建投 24.8 7.0 5.6 12.4 9.3 7.4 3.8 6.5 16.2 0.3 6.1 26.7 0.0 18.4 23.8 0 5 10 15 20 25 30 招标规模 5.1 8.3 35.0 3.8 17.3 21.7 7.1 10.3 4.2 9.5 19.9 15.0 0.7 17.9 7.0 0 10 20 30 40 中标规模 国内近期开标均价在1.7元/W附近  今年以来国内组件开标均价大约为1.7元/W左右，相较于硅料价格来说组件价格绝对降幅较小。同时国内项目N型组件开标价格整体溢价 水平在0.07-0.1元/W，整体溢价水平好于此前市场预期，我们认为主要系经过过去一年的市场培育期，国内市场已充分认知到TOPCon 组件性价比，市场对TOPCon产品接受度明显提高，且部分项目要求N型组件占比达到30-40。 表、2023年以来组件集采开标价格在1.7元/W附近 数据来源光伏们，中信建投 时间 项目 规模（MV） 阶段 价格（元/W） 2023/1/11 中国电建26GW组件集采 26000 开标 均价1.7左右 2023/1/13 中国华能集团有限公司2022年度光伏组件（第二批） 框架协议采购 6000 中标候选人公示 1.83-1.97 2023/2/2 国家能源集团启动2023年第一批光伏组件采购 1469 启动招标 2023/2/7 中核集团1.2GW组件招标 1200 启动招标 2023/2/9 中核（南京）2023年度光伏组件框架采购 900 开标 P型双玻均价1.72，单玻均价1.69 2023/2/27 中国大唐集团有限公司 2023-2024 年度光伏组件框架采购 10000 启动招标 2023/3/9 华能贵州分公司启动2023-2024年光伏组件采购 1000 启动招标 最高投标价格不得超过1.55 2023/3/12 华能化德县100万千瓦风光储项目、巴彦淖尔100万千瓦光储生态治理项目光伏组件设备采购 1500 中标候选人公示 1.648-1.695 2023/3/14 国电投物资备份公司二〇二三年度第一批电商化采购（光伏组件）集采 5650 开标 均价1.7左右 2023/3/16 华润电力2023年第1批光伏项目光伏组件设备集中采购 1500 中标候选人公示 1.663-1.695 2023/3/17 国家能源国华投资2023年第一批（河北、宁夏、山东项目）光伏组件采购 830 中标候选人公示 1.729-1.802 2023/3/20 中国大唐集团有限公司2023-2024年度光伏组件框架采购 10000 开标 1.601-1.850 2023/3/27 中核汇能2023年度光伏组件设备集中采购 6000 开标 P型均价1.64，TOPCon均价1.72 2023/3/31 中国华电集团有限公司2023年第一批光伏组件集中采购 打捆 项目 2231.5 开标 P型报价1.60-1.75,N型1.67-1.7 2023/4/6 中国石油天然气集团有限公司2023-2024年光伏组件集中采购招标项目 8000 开标 1.68-1.8 2023/4/11 华能贵州分公司2023-2024年光伏组件项目 1000 中标候选人公示 1.533-1.55 2023/4/14 新华水力发电有限公司2023年度光伏组件设备集中采购 4000 开标 1.55-1.85 2023/4/21 中煤能源2023年度第一批光伏组件框架 6500 开标 P型1.566-1.71,N型1.645-1.867 2023/4/21 国家电投集团河南电力有限公司新疆吐鲁番鄯善七克台1GW“光伏光热”一体化基地光伏组件第一批框架招标项目 624 开标 1.73-1.894 2023/4/22 新华水力发电有限公司2023年度光伏组件设备集中采购 4000 中标候选人公示 P型1.596-1.725,N型1.695-1.795 海外3月组件出口同比40超预期，欧洲、中东弹性较大  3月我国组件单月出口规模为20.3GW，同比增长40.1，环比增长51.9；Q1累计出口量47.9GW，同比增长15.9。  分区域来看欧洲市场同比增速较高，印度市场对整体增速形成拖累。据盖锡咨询统计，3月我国出口至欧洲的组件超11.28GW，同比 增长约50.2，而3月我国组件向印度出口0.51GW，同比下降77.0，主要因为去年印度市场在关税因素驱动下抢出口，造成同期基数较 高。 图、 3月组件出口同比40.1，环比51.9（GW） 图、今年以来欧洲、中东市场需求弹性较大（GW） 数据来源海关总署，盖锡咨询，中信建投 数据来源海关总署，盖锡咨询，中信建投 -40 10 60 110 160 0 5 10 15 20 25 20 20 /1 20 20 /3 20 20 /5 20 20 /7 20 20 /9 20 20 /1 1 20 21 /1 20 21 /3 20 21 /5 20 21 /7 20 21 /9 20 21 /1 1 20 22 /1 20 22 /3 20 22 /5 20 22 /7 20 22 /9 20 22 /1 1 20 23 /1 20 23 /3 出口规模（GW） 同比 环比 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 0 1 2 3 4 5 6 3月组件出口 3月同比 累计同比 海外3月我国逆变器出口同比增长87.6，欧洲市场实现高增  3月逆变器出口规模591.4万台，同比增长87.6，环比增长74.8；1-3月累计出口规模1492.0万台，同比增长60.2。  欧洲需求维持高景气，1-3月英国、法国、荷兰等欧洲11国逆变器累计出口量452.7万台，同比增长182.9。非欧洲地区，亚太、南非 维持高增速。 图、3月逆变器出口同比87.6，2月环比74.8（万台） 图、 3月欧洲、亚太地区逆变器出口维持高增（GW） 数据来源海关数据，盖锡咨询，中信建投 数据来源海关数据，盖锡咨询，中信建投 200 220 260 291 295 274 270 304 381 313 221 243 286 317 428 413 400 394 413 460 482 404 212 315 380 392 413 480 422 507 436 542 574 562 338 591 -100 -50 0 50 100 150 200 0 100 200 300 400 500 600 700 2020 /4 2020 /6 2020 /8 20 20 /1 0 20 20 /1 2 2021 /2 2021 /4 2021 /6 2021 /8 20 21 /1 0 20 21 /1 2 2022 /2 2022 /4 20 22 /6 2022 /8 20 22 /1 0 20 22 /1 2 2023 /2 出口规模（万台） 同比 环比 0 100 200 300 400 500 600 700 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 3月出口量（万台） 当月同比 累计同比 欧洲2023年预计高景气延续，集中式需求弹性较大  根据盖锡统计，今年3月我国出口至欧洲地区的组件规模约为11.28GW，同比增长50.3，环比增长51.8。  2022年欧洲新增光伏装机以分布式为主，我们认为2023年集中式将成为欧洲光伏需求增长的主要驱动力。2022年欧洲新签光伏电站 PPA价格较高，而欧洲地面电站项目开发周期较长（10-12个月），因此去年所签高价PPA合同对应的电站都将在今年并网。我们预计年 中开始欧洲将有大批地面电站需求得以释放，并对全年需求形成强支撑。 图、 3月中国出口至欧洲组件约为11.28GW，同比50.3，环比 51.8（GW） 图、 Q1欧洲新签光伏PPA电价维持高位（欧元/MWh） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 欧洲光伏电价 数据来源海关数据，盖锡咨询，中信建投 数据来源levelten，中信建投 0 2 4 6 8 10 12 20 21 01 20 21 02 20 21 03 20 21 04 20 21 05 20 21 06 20 21 07 20 21 08 20 21 09 20 21 10 20 21 11 20 21 12 20 22 01 20 22 02 20 22 03 20 22 04 20 22 05 20 22 06 20 22 07 20 22 08 20 22 09 20 22 10 20 22 11 20 22 12 20 23 01 20 23 02 20 23 03 美国通关速度加快，头部企业Q1美国出货明显提升  2022年美国发布UFLPA以来，原材料溯源问题已成为限制东南亚组件出口美国的核心瓶颈，并且此前对美出口较多的头部组件企业受 压制尤为明显。去年底以来，头部企业对美出货边际有所改善，并且美国海关也已发布指引文件，通关流程更加清晰。  从一季度情况来看，前期受压制明显的头部组件企业对美已实现百MW级别出货，相较于之前已有明显改观。美国市场由于组件供应 短缺，当前价格水平较高，FOB价格达到0.37美元/W，对美出货量较大的组件企业受益明显。 图、美国组件进口量自2022年下半年以来明显增长（MW） 图、美国组件不含税价格达到0.37美元/W 数据来源IEA，中信建投 数据来源美国海关，中信建投 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 进口量（MW） 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 价格美元/W 中东需求弹性较大，阿联酋、沙特出口量快速增长  中东地区由于日照条件好，光伏电站利用小时数高，近两年需求出现快速增长。根据盖锡咨询数据，今年3月我国向阿联酋出口组件 规模达到245.3MW，同比增长49.9；向沙特阿拉伯出口组件规模达到490.8MW，同比增长847.3。 图、 3月我国向阿联酋出口组件245.3MW 图、 3月我国向沙特阿拉伯出口组件490.8MW 数据来源海关总署，盖锡咨询，中信建投 数据来源海关总署，盖锡咨询，中信建投 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 100 200 300 400 500 600 20 21 01 20 21 02 20 21 03 20 21 04 20 21 05 20 21 06 20 21 07 20 21 08 20 21 09 20 21 10 20 21 11 20 21 12 20 22 01 20 22 02 20 22 03 20 22 04 20 22 05 20 22 06 20 22 07 20 22 08 20 22 09 20 22 10 20 22 11 20 22 12 20 23 01 20 23 02 20 23 03 预计2023年全球新增光伏装机350GW  今年中国、欧洲、美国市场光伏需求仍将维持较高增速，同时，中东市场将贡献较大弹性。预计2023-2025年中国光伏新增光伏装机 量130/160/190GW，全球新增光伏装机量350/449/544GW。 表、预计2023年全球新增光伏装机350GW 数据来源PVinfolink，中信建投 新增光伏装机量（GW） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 53 44 30 49 48 87 130 160 190 美国 8 8 9 15 26 20 35 50 60 欧洲 9 11 22 21 24 50 80 100 120 日本 7 7 7 7 6 7 8 9 12 印度 8 9 8 4 12 13 13 18 23 澳大利亚 1 1 4 4 5 4 7 11 15 巴西 1 1 2 3 5 12 14 19 25 越南 0 0 5 12 0 8 10 12 15 其余国家 7 11 15 11 26 39 53 70 84 合计 95 93 102 126 152 240 350 449 544 YOY 31.87 -2.29 9.56 23.53 21.09 57.81 45.83 28.29 21.16 供应链形势分析硅料价格持续下跌，电池、组件价格相对稳定 硅料价格持续下探，硅片有所松动，电池、组件价格相对稳定 图硅料价格持续下探，硅片有所松动，电池、组件价格相对稳定 数据来源Pvinfolink，Wind资讯，中信建投 0 10 20 30 40 2020/05 2021/05 2022/05 多晶硅-菜花料（万元/吨） 多晶硅-致密料（万元/吨） 0 2 4 6 8 10 12 2020/01/09 2021/01/09 2022/01/09 2023/01/09 单晶硅片-166（元/片） 单晶硅片-182（元/片） 单晶硅片-210（元/片） 0.0 0.5 1.0 1.5 2020/01/09 2021/01/09 2022/01/09 2023/01/09 单晶PERC电池-166（元/W） 单晶PERC电池-182（元/W） 单晶PERC电池-210（元/W） 1 1.5 2 2.5 2020/05 2021/05 2022/05 单面单玻-单晶PERC组件-166（元/W） 单面单玻-单晶PERC组件-182（元/W） 0 10 20 30 40 50 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 光伏玻璃 3.2mm镀膜（元/平米） 光伏玻璃 2.0mm镀膜（元/平米） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 EVA市场价（元/吨） 硅片盈利维持高位，电池盈利有所修复  Q2硅料价格已正式进入下行通道，目前均价已来到170元/kg左右。硅片环节随着坩埚增产，4-5月产出明显增加，硅片价格随着硅料 降价而有所松动，但单环节盈利水平依然维持在较高水平。电池、组件环节此前盈利已处于低位，硅片降价后电池、组件价格维持稳 定，电池盈利近期有所修复。 图硅片盈利维持高位，电池盈利有所修复（元/W） 图Q1产业链大部分利润仍留存在上游（毛利口径） 数据来源PVinfolink，中信建投 数据来源PVinfolink，中信建投 0 2 4 6 8 10 -20 0 20 40 60 80 100 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 硅料 硅片 电池 组件 玻璃 EVA胶膜 产业链价值（亿元/GW） -0.01 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 硅料 硅片 电池 组件 玻璃（右轴） EVA胶膜（右轴） 硅料逐步向下游让利，一体化组件盈利中枢持续提升  根据PVinfolink最新价格数据，硅料、硅片、电池、组件目前单瓦盈利分别为0.196、0.157、0.066、-0.028元/W，其中硅料盈利能力 近期有所下降，硅片在中环降价后略有下降但仍保持高位，电池盈利有所修复，组件盈利保持低位。  一体化组件最新单瓦盈利为0.194元/W，周环比提升14.0，月环比提升31。 环节名称 单位 单位盈利 单W盈利 涨跌幅 本周 上周 本周 上周 周环比 近两周 近一月 硅料 元/kg 81.77 90.16 0.196 0.216 -9 -16 -23 硅片 元/片 1.191 1.357 0.157 0.179 -12 -9 -4 电池 元/W 0.066 0.022 0.066 0.022 204 636 4969 组件 元/W -0.028 -0.030 -0.028 -0.030 -6 -15 67 一体化 元/W 0.194 0.170 0.194 0.170 14.0 31 31 表据我们测算，一体化组件单瓦盈利目前达到0.171元/W，提升较为明显，电池、组件盈利相对有限 数据来源PVinfolink，中信建投 硅片盈利处于历史高位，电池、组件盈利分位数较低  根据我们的测算硅片当前盈利处于历史较高分位，电池、组件盈利分位数较低。 图硅片当前盈利处于历史较高分位，电池、组件盈利分位数较低 数据来源PVinfolink，中信建投 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 整体 硅料 硅片 电池 组件 玻璃 （右轴） 胶膜 （右轴） 单位盈利区间 当前盈利水平 2022/11/16 2020/7/15 2022/8/31 2020/5/20 2023/3/22 2023/1/4 2022/12/21 2021/11/10 2023/1/4 2020/2/19 2020/12/9 2020/12/1 2021/8/4 2021/9/15 产业链硅片供应短缺有所缓解，组件、硅料价差持续扩大 硅料正式进入降价通道，预计全年产量151.3万吨 图、2023年以来硅料价格已经从30.3万元/吨下降到了17.9万元/吨 图、预计2023年硅料产量约为151.3万吨 数据来源PVinfolink，中信建投 数据来源硅业分会，公司公告，中信建投  2023年以来，硅料价格持续下降，截止4月底最新价格已经来到17.9万元/吨，预计年底价格可能会来到10万元/吨以下；  根据硅料产能规划及当前投产进度，我们预计2023年全年硅料产能约为151.3万吨，按照硅料单耗约为0.25g/W，支撑组件产量约为 605.2GW； 0 5 10 15 20 25 30 35 硅料（万元/吨，左） 11.0 10.4 11.2 11.7 11.7 12.0 12.6 13.2 13.7 14.1 14.6 15.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 硅料产量-实际（万吨） 其中一线块状硅供应商 其中颗粒硅-打九折 其中二线新玩家-打七折 其中进口硅料 硅料产量-预期-中性（万吨） 硅料头部硅料厂3月底库存约1个月，预计年底产能约为217万吨 图、头部硅料厂3月底硅料库存约1个月 图、预计2023年底硅料产能将来到217万吨/年 数据来源硅业分会，公司公告，中信建投 注协鑫科技2022年底库存数据为当年产量减去出货量推算值；通威股份一季度产量来 自硅业分会 数据来源PVinfolink，中信建投  参考PVinfolink数据，截止3月末硅料库存水平在6.85-8.4万吨之间，根据各家上市硅料企业年报数据推算，通威、大全、协鑫、新特 一季度末的硅料库存分别为1.6、2.1、2.9、1.3万吨，大约相当于1个月库存；  参考PVinfolink数据，预计2023年底硅料行业产能将来到217.1万吨。 2023Q1 硅料产量 2023Q1 硅料销量 2022年底 硅料库存 2023Q1末 硅料库存 通威股份 8.4 8 1.2 1.6 大全能源 3.4 2.5 1.2 2.1 新特能源 3.9 4.5 1.9 1.3 协鑫科技 4.8 4.7 1.1 1.2 56.3 62.7 55.8 72.2 124.1 217.1 276.3 296.3 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 通威 协鑫科技 大全新能源 新特能源 瓦克 东方希望 亚洲硅业 奥瑟亚 天宏瑞科 赫姆洛克 东方日升 东立光伏 鄂尔多斯 南玻硅材料 丽豪半导体 洛阳中硅 黄河水电 REC Silicon 其他 硅料总产能（万吨） 硅片4-5月供给紧张情况有所缓解  硅片产能较为充足，我们估算2022年底硅片产能达到600GW以上。但今年3月以来一方面受到低开工低库存影响，硅片环节出现供 不应求的情况，另一方面高纯石英砂供应紧张进一步制约了高品质硅片产出。  根据PVinfolink统计，3-5月硅片环节开工率明显提升，预计5月硅片有效产出达到48.3GW，相比3-4月有明显增加。 图、硅片产能较为充足，高纯石英砂对高品质硅片产出形成制约 图、根据PV数据，3-5月硅片开工率有望明显提升 数据来源PVinfolink，中信建投 数据来源 PVinfolink，中信建投 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2022E 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023E 硅片产能（GW/年） 0 20 40 60 80 100 120 硅片开工率 硅片头部两家份额依然较高，后续关注石英砂保供及N型硅片进展  从出货量上来看，2022年隆基、中环硅片出货分别为85、68GW，CR2达到55，同比下滑10个pct左右，但市占率也依然遥遥领 先于其他硅片厂商，预计两家硅片厂商2023年出货都将达到130GW左右。二线企业中，上机2023年重点将转移至一体化布局，23年 出货规划40-45GW，增速30-40慢于其他厂商；双良规划23年出货35GW，增速在二线企业中最高。  未来硅料供给逐步充足，硅片环节竞争力一方面看高纯石英砂保供能力，另一方面则是看硅片品质及非硅成本控制能力。目前隆基、 中环、双良在高纯石英砂及坩埚上保供能力较强，在非硅成本以及市占率上有望与其他厂商拉开差距，且随着N型占比不断提升，N 型硅片品质也将对各家企业市占率造成影响。 图、Q1产业链价格波动较大，对各家硅片企业出货造成一定影响 图、头部两家企业目标130GW出货，新玩家中双良产能加速释放 数据来源公司公告，中信建投 数据来源公司公告，中信建投 0 5 10 15 20 25 30 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 隆基 中环 上机 双良 京运通 0 50 100 150 200 250 0 20 40 60 80 100 120 140 隆基 中环 上机 双良 京运通 2022 2023E 同比增速 硅片Q1产业链价格波动对单瓦盈利造成影响，预计Q2将明显提升  2022年隆基、中环硅片单瓦盈利持续领先行业，进入2023Q1后硅片、硅料价格波动较大，而头部企业在1-2月依然维持了较高开工率， 因此对盈利造成一定压制，而二线厂商1月开工率已降至较低水平，因此受影响程度较小。  3月硅片供应趋紧，Q2预计维持紧平衡状态，后续高纯石英砂保供能力将拉开企业非硅成本差距。进入3月后一方面受益于行业需求超预 期，另一方面经过前期的降价去库存周期，硅片环节处于开工、库存双低局面，导致3月硅片供给持续趋紧，硅片环节单瓦盈利持续提升。 虽然4-5月硅片产出有所增加，但行业需求旺盛背景下硅片库存仍处于较低水位，预计Q2硅片单瓦盈利将保持在较高水平。另外，高纯 石英砂目前供应仍然紧张，海外新产能投产需要一定周期，坩埚保供能力强的硅片企业后续在非硅成本上也将表现出一定优势。 图、23年1-2月硅料、硅片价格波动过大，导致头部单瓦盈利环比下滑 图、预计Q2硅片环节单瓦盈利将明显提升 数据来源公司公告，中信建投 数据来源公司公告，中信建投 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 隆基 中环 上机 双良 京运通 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 硅片单瓦盈利（右轴） 硅料价格 硅片价格 电池Q1出货环比基本持平，单瓦盈利有所下降  春节后行业需求快速起量，电池片厂商Q1出货环比Q4变化不大，预计后续主要出货增量在于新技术电池。  2022年大尺寸PERC电池产能增量较少，供给偏紧，导致电池企业单瓦盈利持续上行。Q1电池环节单瓦盈利有所下降，一方面是因为 晶科、钧达TOPCon电池产能逐步爬坡，对PERC需求空间造成一定挤压；另一方面是因为3月硅片供给紧张，对电池环节造成了一定 成本压力。 图、行业需求旺盛，Q1电池厂商出货环比基本持平 图、Q1单瓦盈利环比有所下降 数据来源公司公告，中信建投 数据来源公司公告，中信建投 0 5 10 15 20 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 通威 爱旭 钧达 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 通威 爱旭 钧达 电池PERC盈利近期有所修复，TOPCon稀缺性增强  前期PERC电池盈利受硅片压制较为明显，近期硅片降价后电池价格整体维稳，单瓦盈利有所修复。  经过过去一年培育期，市场目前对TOPCon电池性价比已有充分认知，春节后行业TOPCon需求快速放量。而短期TOPCon产能增量 有限，电池溢价持续提升。我们预估2023年TOPCon电池有限供给120-130GW，稀缺性较强。 图、近期硅片降价，PERC电池单瓦盈利有所修复 图、TOPCon全年供给预计120-130GW，稀缺性较强 数据来源公司公告，中信建投 数据来源公司公告，中信建投 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -