光伏设备行业2022年报&2023一季报总结：业绩持续高增，看好高景气赛道中强alpha的龙头设备公司-20230508-东吴证券-56页.pdf

光伏设备2022年报2023一季报总结 业绩持续高增，看好高景气赛道中强alpha的龙头设备公司 首席分析师周尔双 执业证书编号S0600515110002 联系邮箱zhouershdwzq.com.cn 联系电话13915521100 证券分析师刘晓旭 执业证书编号S0600121040009 联系邮箱liuxxdwzq.com.cn 联系电话18832730660 2023年5月8日 证券研究报告 1 各环节光伏设备均实现业绩高增，硅片设备业绩增速最快 数据来源Wind，东吴证券研究所 ◆ 图2022及2023Q1各环节光伏设备公司业绩情况 2 rQnOrMnNxPsPqRrNqPnNsP6MbP7NpNqQmOsRkPqQnQjMqRoO8OrQqMvPqMpQMYrMpP 目录 2、硅片设备大尺寸薄片化N型硅片 拉长设备景气周期 3、电池片设备HJT降本增效持续推进 ，产业化加速利好设备商 4、组件设备组件扩产超预期，设备 替换需求旺盛 5、热场热场价格触底，高温高纯材 料平台型公司迎第二增长曲线 6、投资建议 7、风险提示 1、年报季报总结业绩持续高增，行 业订单饱满 3 1.1 光伏设备国内光伏设备基本实现全面国产化 4 ⚫ 上游生产多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）经纯化过程冶炼出太阳能发电级的多晶硅接着将 多晶硅材料加工成硅晶片； ⚫ 中游包括制造太阳能电池和电池组件。电池片环节中PERC工艺路线包括清洗制绒、扩散、蚀刻、 镀膜、丝网印刷和烧结等步骤，而HJT路线仅需清洗制绒、非晶硅膜沉积、TCO膜沉积、丝网印刷四 大步骤。把太阳能电池片组装成一块太阳能电池板，即为电池组件； ⚫ 下游系统、零部件行业，将太阳能电池组件与转换器、连接器等零部件组合，制作成发电设备。 ⚫ 我们选取的光伏设备行业代表性企业共11家，分别为硅料设备环节的双良节能；硅片设备环节的晶盛机电、高测 股份、连城数控；电池片设备环节的迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光；组件设备环节的奥特维、金辰股份、罗博 特科；光伏热场环节的金博股份。 ⚫ 收入端光伏设备行业2022年实现收入合计518亿元，同比79；2023Q1实现收入合计165亿元，同比88。 ⚫ 利润端行业2022年实现归母净利润合计88亿元，同比70；2023Q1实现归母净利润合计28亿元，同比74。 ⚫ 2022年及2023Q1光伏设备行业收入利润规模加速增长，自2019年出清531的不利影响之后，行业一直保持较快增 速，主要系 ➢ （1）下游光伏装机增长带来新增设备需求2022年国内新增装机量87.4GW，同比60；全球新增装机量 240GW，同比37。我们判断，随着2023年产业链价格下降，新增装机需求有望进一步爆发，看好2023年 国内外装机需求持续提升。 ➢ （2）降本增效大趋势下，技术催化设备更新迭代快一般来说，硅片、电池片设备更新替换周期约5年， 而组件设备更新替换周期仅2年左右，使得光伏设备脱离传统设备行业的二阶导属性。 1.2 行业收入利润加速增长，行业规模逐年扩大 ◆ 图2022年光伏设备行业收入合计518亿元，同比79 ◆ 图2022年光伏设备行业归母净利润合计88亿元，同比70 数据来源Wind，东吴证券研究所 5 52.59 61.31 85.61 115.27 148.25 190.45 288.78 517.80 165.21 17 40 35 29 28 52 79 88 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 行业收入合计（亿元） YOY 13.81 19.82 22.83 30.64 51.68 87.95 28.45 44 15 34 69 70 74 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 行业归母净利润（亿元） YOY ⚫ 2022年，光伏设备行业毛利率为30，同比-4pct，行业净利率为17，同比-1pct；2023Q1行业毛 利率为28，同比-5pct，行业净利率为17，同比-2pct。行业毛利率有所下滑，其中一个重要影 响因素为双良节能新业务硅片业务逐在2022年处于资本开支期毛利率为负，拉低了整体行业毛利 率。而行业整体净利率保持较稳定，主要系随着行业规模提升，控费能力逐渐增强，行业期间费 用率持续降低。2022行业平均期间费用率为12，同比-2pct；2023Q1行业平均期间费用率为11 ，同比-2pct。 1.3 盈利能力逐步提升，规模效应下控费能力优异 ◆ 图2019年以来，硅片设备行业盈利能力呈上升趋势 ◆ 图硅片设备行业规模效应下控费能力优异 数据来源Wind，东吴证券研究所 6 16 17 15 16 18 17 17 40 37 34 33 34 30 28 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 行业归母净利率 行业毛利率 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 1.4 预收款/存货高增，在手订单饱满保障短期业绩 ◆ 图光伏设备行业预收款/合同负债高增，在手订单饱满 ◆ 图2022年光伏设备行业存货增速超100 ◆ 图2023Q1存货高增致存货周转天数升高 ◆ 图光伏设备行业应收账款周转天数呈下降趋势 数据来源Wind，东吴证券研究所 7 26.12 44.02 49.78 68.23 97.03 151.13 265.40 315.90 69 13 37 42 56 76 100 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 总预收账款（亿元） YOY 32.96 52.86 76.12 101.20 131.90 192.08 387.53 456.56 60 44 33 30 46 102 92 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 总存货（亿元） YOY 299 322 327 331 306 289 320 200 250 300 350 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 行业存货周转天数行业存货周转天数 113 111 105 108 105 91 71 66 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 行业应收账款周转天数行业应收账款周转天数 1.5 现金流状况良好，行业持续加大研发支出 ◆ 图光伏设备行业现金流充足，经营质量良好 ⚫ 2020年至2023Q1，除2022Q1和Q3外，光伏设备行业的经营性净现金流均为正，行业现金流充足，经 营质量良好。 ⚫ 为推动行业创新，光伏设备企业持续加大研发支出，2022年行业研发费用达33亿元，同比77，研 发费用率为6.3；2023Q1行业研发费用为9亿元，同比73，研发费用率为5.6。研发费用率呈下 降趋势，主要系行业收入规模增速较快所致。 数据来源Wind，东吴证券研究所 8 4.5 5.9 6.8 5.8 5.8 6.0 6.4 6.3 5.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 研发费用（亿元） YOY 研发费用率 ◆ 图行业持续加大研发支出，随收入规模提高研发费用率 有所下降 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 经营性现金流净额（亿元） 目录 2、硅片设备大尺寸薄片化N型硅片 拉长设备景气周期 3、电池片设备 HJT降本增效持续推进 ，产业化加速利好设备商 4、组件设备组件扩产超预期，设备 替换需求旺盛 5、热场热场价格触底，高温高纯材 料平台型公司迎第二增长曲线 6、投资建议 7、风险提示 1、年报季报总结业绩持续高增，行 业订单饱满 9 2.1 2023年硅片扩产增速尚不清晰，建议关注多个指标 ⚫ 市场担忧如果硅片环节短期没有新技术迭代导致设备大规模更新替换的话，2023-2024年硅片扩产积极性减弱（硅料价格下跌，导 致硅片价格下跌，硅片厂盈利能力收缩），但我们认为硅料价格下跌的影响是多维度的，最终是需求打开与盈利能力下滑的博弈。 ⚫ 2023年行业扩产逻辑我们认为2023年硅片扩产的同比增速尚不清晰，建议关注以下变化。 ➢ （1）硅料价格下跌的正反馈硅料跌价导致下游装机量需求爆发，传导至硅片端需求旺盛继续扩产； ➢ （2）硅料价格下跌的负反馈2023年若硅料跌价（我们判断2023下半年开始硅料有较明显跌价），则硅片厂利润压缩，硅 片新增扩产意愿有可能降低； ➢ （3）石英坩埚产能有限会优化硅片行业竞争格局当前海外高纯石英砂产能有限，成为限制硅片产量的瓶颈，我们认为即 便硅料产能大幅释放后，硅片的格局恶化速度会低于市场预期，有石英砂的硅片厂仍能保证较高盈利能力，扩产动力较强。 ➢ （4）硅料跌价后驱动硅片技术降本，2022年大尺寸替换需求旺盛硅料产能释放硅料跌价后，非硅成本占比提升，硅片 厂的成本竞争加剧驱动技术降本，则存量1万多台小尺寸单晶炉将被完全替换为大尺寸单晶炉。 ➢ （5）新老玩家均希望提高市占率随着拉晶工艺越来越成熟和自动化，新老玩家都在通过扩大规模建立竞争优势，扩产目 标为在硅片行业占据高市占率。 ➢ （6）海外扩产因贸易政策限制、全球新能源市场需求等，国内企业会在海外建厂，或者原本聚焦电池和组件的海外客户 也会逐步布局硅片。 ➢ （7）除大尺寸外的新技术变革过去的技术变革为设备单产提高从而降低非硅成本，未来的技术变革是硅片质量优化。未 来优质硅料的供应会更加充足，我们判断未来的发展趋势为通过好的装备，加入更强的控制手段使硅片的质量得以提升，未 来硅片端对设备的要求会更高。除了大尺寸变革外，硅片环节的技术变革还体现在薄片化、N型化方面薄片化带来切片机 的更新需求，N型单晶炉将向少子寿命更高和含氧量更低的方向发展。硅片环节的技术变革继续拉长硅片设备的景气周期。 30万元/吨降至20万元/吨 硅料价格下跌 20万元/吨降至12万元/吨 12万元/吨降至8万元/吨 硅 片 扩 产 硅 料 跌 价VS 硅 片 扩 产 曲 线 数据来源Solarzoom，东吴证券研究所 10 2.2 硅片环节核心设备为单晶炉和切片机 数据来源高测股份公告，隆基股份公告，东吴证券研究所整理 ⚫ 从单晶硅片及切片设备投资构成看，最核心是单晶炉和切片机。光伏硅片加工环节包括长晶、截断、 开方、磨倒和切片等工序，涉及长晶炉、截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等设备。单晶炉约1.4 亿元/GW，切片设备约0.4亿元/GW，这两种设备价值量占比最高，分别在长晶环节占比57、切片环 节占比50；此外切方加工设备约0.3亿元/GW，其他设备约0.2亿元/GW，合计设备投资2.3亿元/GW。 ◆图硅片加工主要包括长晶、截断、开方、 磨面、抛光、倒角、切片等环节 11 环节 工序 投资（亿元/GW） 价值占比 长晶环节 单晶炉 1.4 57 切方加工设备 0.3 12 其他辅助设备 0.05 2 安装工程费及其他 费用 0.7 29 合计 2.45 100 切片环节 切片机 0.4 50 分选机 0.1 13 清洗、脱胶等设备 0.05 6 安装工程费及其他 费用 0.25 31 合计 0.8 100 ◆表硅片设备中单晶炉、切片机价值量较高 2.3 晶盛机电系光伏单晶炉高市场份额龙头 ⚫ 影响客户选择的本质是单晶炉的产出量若晶盛机电的单晶炉可以在同等条件下，多拉出10长度的晶棒，在对 长晶技术转速和气体控制、温度控制的理解更为精准的情况之下，那么年产值可以差80-100万元，约占单晶 炉售价的70左右，解释了为何硅片厂对设备的选择如此趋同。 ⚫ 晶盛机电在非隆基客户的市占率达80，单晶炉的竞争对手还包括连城数控（建议关注连城2023年非隆基客户的 突破进展），奥特维（单晶炉与奥特维传统业务组件设备具备资源协同效应），天通股份（2023年建议关注其 ccz单晶炉的验证情况颗粒硅投产情况）。 ◆ 图单晶炉的年产值测算 数据来源公司公告，东吴证券研究所 12 2.4 晶盛机电2022年新签订单超170亿仍维持较高水平 ⚫ 受益于硅片行业扩产，单晶炉龙头晶盛机电在手订单饱满截至2023Q1末，晶盛机电合同负债为102.1亿元， 同比84，环比8，存货为139.6亿元，同比72，环比13；截至2023Q1末，公司未完成晶体生长设备 及智能化加工设备合同总计260.6亿元（含税），环比2.5，其中未完成半导体设备合同35.2亿元（含税）， 环比3.8，我们预计晶盛2022年全年新签订单超170亿元，仍维持在历史较高水平。2023Q1新签订单约47亿 元，同比7，环比-10。 ⚫ 基本盘单晶炉未来下游硅片厂扩产100GW规模，同时硅料降价后先进产能的优势充分凸显，落后产能 将被淘汰，第五代单晶炉助力电池效率提升。 ⚫ 光伏设备新增长点电池和组件设备2023年目标新签订单30亿元，PECVD设备已经推向市场，叠瓦组件 设备已布局多年并根据客户要求不断迭代。 数据来源公司公告，东吴证券研究所 ◆ 图晶盛机电季度在手订单新签订单拆分 13 2.5 晶盛第五代单晶炉即将推出，受益于技术迭代 ⚫ 第五代新型单晶炉值得重点关注，目前公司已完成第五代新型单晶炉研发，2023年即将推出市场，最大的 亮点在于系统模式从封闭转向开放，改变了传统的封闭控制系统模式，配置了基于开放架构的用户可编程 的软件定义工艺平台，帮助客户实现差异化竞争。我们认为光伏产品同质化程度高，相比于半导体，光伏 对能够实现降本增效的技术创新更为迫切技术创新带来的效应更为明显，技术迭代持续进行，设备商将 充分受益。 ⚫ 长期来看，N 型为未来发展趋势，N型硅片产能建设需要单晶炉设备商的推动，单晶炉将向少子寿命更高 和含氧量更低的方向发展。我们预计公司第六代单晶炉将为N型专用单晶炉，目前单晶炉可兼容P型和N型 硅片的拉晶，但随着N型电池片转换效率逐步提升，我们预计N型专用单晶炉的必要性会持续加大，未来单 晶炉技术迭代空间大，拉长单晶炉景气周期。 ◆ 图晶盛机电即将推出第五代基于开放平台架构的单晶炉 数据来源晶盛机电微信公众号，东吴证券研究所 14 2.6 切片环节光伏高景气带动切割设备耗材需求 ⚫ 高测股份为切片环节设备龙头，主营业务包括切片设备、金刚线、切片代工等。 ⚫ （1）切割设备建设1GW单晶硅片产能配置1台单晶截断机、3台单晶开方机、5台磨倒一体机和14台金刚线切片 机，对应单GW切割设备价值量约为0.33亿元。截至2023Q1末公司光伏设备在手订单19亿元，交期排到10月。 ⚫ （2）金刚线随着技术迭代，在细线化过程中，金刚线量价齐升，越细的金刚线耗量越高且单价更贵。目前行 业主流的金刚线线径为36线，生产1GW 硅片需要50万千米，单价38元/千米（含税），对应单GW金刚线价值量约 0.19亿元。2023Q1公司金刚线业务毛利率已达52，创历史最高水平，且公司积极扩产，目前季度产能1300万公 里，预计年底季度产能达2300万公里。 ⚫ （3）切片代工2023Q1公司切片服务业务收入3.9亿元，出货约4.1GW，当前市场情况下，公司的切片代工业务 单GW净利润约1亿元。 数据来源CPIA，公司公告，东吴证券研究所 15 ◆ 图高测主营业务包括切片设备、金刚线、切片代工等 2.7 专业分工实现降本增效提质，解决客户核心痛点 ◆图高测股份的产品助力降本增效提质 数据来源公司公告，东吴证券研究所 ⚫ 对客户而言，寻求切片代工服务的主要诉求为两点（1）客户可以实现轻资产运行光伏为重资产行业， 且技术迭代迅速，对设备厂商来说技术迭代带来更多市场空间，但对于下游硅片厂商来说更新设备成本高 ，大规模投资设备后很可能变为落后产能，高测股份本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就 能够更新产能，切实解决了客户担心产能落后的痛点问题，提升客户粘性。（2）专业化分工使客户获得更 多硅片、实现降本高测股份切片技术实力领先，我们预计单位公斤硅棒可以比客户多切8-10硅片，帮助 客户实现降本，高测股份自留5左右，客户还能多得其余5的硅片，因此高测的切片代工服务本质上是帮 助客户降低切片的成本。 16 数据来源高测股份公告，东吴证券研究所 17 2.8 需求确定性强，切片代工规划产能不断上调 ⚫ 高测股份切片代工的运作模式为（1）与客户签订协议明确客户对切片产能规模的需求，约定单位重量的硅棒 所需交付硅片的固定数量，公司就每片合格的硅片收取一定的代工费（收入一代工费），剩余的硅泥可以对 外销售（收入二硅泥回收费），多切出的硅片部分赠予客户、部分自主对外销售（收入三结余硅片对外销 售收入）；（2）就近建设产能高测股份会在客户工厂附近配套建设切片产能，减小硅片运输半径（乐山配套 硅片厂，盐城配套江浙安徽一带的电池片厂）。 ⚫ 公司切片代工业务有两类目标客户（1）硅片厂以硅片新玩家为主，包括通威永祥、环太美科、京运通等， 硅片厂负责拉棒，高测股份负责切片，然后将切出的硅片返回给硅片厂；（2）电池片厂包括阳光能源、润阳 等，电池片厂负责购买硅棒，高测股份负责切片，再将切好的硅片返回给电池片厂。 ⚫ 产能规划持续上调公司此前一共规划了35GW产能，2022年4月8日公告再扩建湖二期10GW，4月28日公告将 建湖二期10GW上调至12GW，规划总产能达到47GW；2022年12月，公司再规划河南5GW切片代工产能，预计 2023 年 5 月达产，切片代工规划总产能进一步上调至 52GW；2023年4月，新规划宜宾50GW大基地，总产能规 划达102GW。 ⚫ 我们预计公司2022-2024年底总产能分别达到21GW、45GW、80GW，考虑到产能爬坡，2022-2024年出货量分 别为10GW、28GW、60GW。 数据来源高测股份公告，东吴证券研究所 18 2.9 切片代工规划产能不断上调，规划超百GW ◆图高测原规划35GW切片代工产能 公告时间 项目 产能 建设期 预计投产 日期 2021/2 乐山大硅片示范项目 （配套通威永祥、环太美科） 5GW 7 个月 202 1Q4 2021/7 建湖一期 （配套锦州阳光、润阳） 5GW 12 个月 202 2Q3 2021/7 建湖二期 （配套锦州阳光、润阳） 5GW 12 个月 202 3Q3 2021/7 乐山一期 （配套京运通） 6GW 9 个月 202 2Q2 2021/7 乐山二期 14GW 2023 合计 35GW 公告时间 项目 产能 建设期 预计投产 日期 2021/2 乐山大硅片示范项目 （配套通威永祥、环太美科） 5GW 7 个月 202 1Q4 2021/7 建湖一期 （配套锦州阳光、润阳，两期 5GW 合并为一期 10GW ） 10GW 12 个月 202 2Q3 2022/4 建湖二期 （配套润阳、英发睿能，原计 划 10GW ，后上调为 12GW ） 12GW 2023 年达产 5GW ， 2024 年全部达产 2021/7 乐山一期 （配套京运通） 6GW 9 个月 202 2Q2 2021/7 乐山二期 14GW 2023 合计 47GW 上调 12GW ◆图2022年4月，规划产能上调至47GW 公告时间 项目 产能 建设期 预计投产日期 状 态 （ 截 至 2 0 2 2 年 底 ） 2 0 2 1 / 2 乐山大硅片示范项目 （配套通威永祥、环太美科） 5 G W 7 个月 2 0 2 1 Q 4 已达产 4 . 4 9 G W 2 0 2 1 / 7 建湖一期 （配套锦州阳光、润阳，两期 5 G W 合并为一期 1 0 G W ） 1 0 G W 12 个月 2 0 2 2 Q 3 已达产 1 0 . 4 4 G W 2 0 2 2 / 4 建湖二期 （配套润阳、英发睿能，原计划 1 0 G W ，后上调为 1 2 G W ） 1 2 G W 2023 年达产 5 G W ， 2024 年 全部达产 在建 2 0 2 1 / 7 乐山一期 （配套京运通） 6 G W 9 个月 2 0 2 2 Q 2 已达产 6 . 6 6 G W 2 0 2 1 / 7 乐山二期 1 4 G W 2023 规划中 2 0 2 2 / 1 2 河南 5 G W 4 个月 2 0 2 3 Q 2 在建 合计 5 2 G W 已达产 2 1 . 5 9 G W 在建 1 7 G W 规划中 1 4 G W 再上调5GW◆图2022年12月，规划总产能上调至52GW 2023年4月，新规划宜宾50GW大基地，总产能规划达102GW，不排除后续继续上调产能规划的可能性 数据来源公司公告，东吴证券研究所测算 19 ⚫ 切片代工收入主要来自代工费硅泥回收结余片售出，其中代工费和硅泥回收基本能够覆盖切片成本的80- 90，利润弹性主要来自结余片的售出。 ⚫ （1）代工费每片210硅片代工费价格约为0.47元，即4700万元/GW。 ⚫ （2）硅泥回收硅泥回收收入约300万元/GW。 ⚫ （3）硅片结余单GW利润主要取决于结余比例和硅片价格，①结余比例单公斤方棒高测股份比客户能够 多切8-10硅片，多切的硅片部分让利客户、部分高测自留，目前高测自留比例为6，未来将与客户共享切 片技术红利，我们预计长期稳态自留比例为4；②硅片价格目前硅料价格处于高位，2022年7月21日，中 环上调P型150微米210硅片售价至9.8元/片，未来随着硅料价格下跌，硅片价格将逐步回落。从硅料及硅片主 流产品每W历史价格来看，我们认为当硅料处于80-100元/kg合理价格区间时，硅片单W售价不会低于0.5元 （210硅片为10W/片），故我们预计长期稳态情况下，210硅片市场价格为5元/片。 ◆图我们认为当硅料处于80-100元/kg合理价格区间时，硅片售价不会低于0.5元/W 2.10 远期保守预计高测代工业务单GW利润约1500万 19 数据来源公司公告，东吴证券研究所测算 * 2.10 远期保守预计高测代工业务单GW利润约1700万 ⚫ 硅片价格处于高位情况下，我们认为若不考虑成本前置的影响，单GW净利润超4000万元当210硅片价格超9元/片时， 根据下表利润弹性测算（假设高测硅片结余比例约为6） ，单GW利润超4000万元。但2022年公司的切片代工产能爬坡 ，存在成本前置影响，使得报表端2022Q3单GW盈利高点仅2600万元，主要是由于切片代工产能仍处于爬坡阶段，设备 折旧、人工成本较高带来成本前置，与收入存在错配。 ⚫ 未来随着硅片价格降低高测持续让利客户主动降低结余硅片比例，我们保守预计远期稳态情况下（无成本前置影响） 单GW利润约1700万元（假设210硅片价格5元，结余比例为5），则公司已规划的102GW切片代工产能将释放较大业 绩弹性。 ◆图我们认为210硅片价格5-6元/片、结余比例4时，保守预计高测代工业务单GW利润约1500万元 20 目录 2、硅片设备大尺寸薄片化N型硅片 拉长设备景气周期 3、电池片设备 HJT降本增效持续推进 ，产业化加速利好设备商 4、组件设备组件扩产超预期，设备 替换需求旺盛 5、热场热场价格触底，高温高纯材 料平台型公司迎第二增长曲线 6、投资建议 7、风险提示 1、年报季报总结业绩持续高增，行 业订单饱满 21 3.1 HJT继PERC之后最有前景的太阳能电池技术 ◆ 图 HJT、TOPCon、PERC主要电池参数对比 ⚫ HJT电池结合了单晶硅与非晶硅电池的优点，具备四大优势 ➢ （1）效率提升潜力高HJT电池效率潜力比PERC电池高1.5-2； ➢ （2）降本空间大低温工艺N型电池更容易实现硅片薄片化，硅料成本降低；工艺流程简化（仅4步） ，生产流程成本降低； ➢ （3）双面对称结构具有更高的双面率双面率已达85，未来有望增长到98，PERC目前仅为82； ➢ （4）光致衰减率更低首年衰减约为1.5，10年后发电量剩余90左右。 ⚫ 我们认为短、中、长期看，HJT相较TOPCon均有优势（1）短期看，HJT良率优于TOPCon；（2）中期看 ，HJT降本路线更加清晰；（3）长期看，HJT转换效率有优势，且可以叠加钙钛矿将效率提升至30。 数据来源Solarzoom，东吴证券研究所 H J T P E R C T O P C o n 硅片类型 N 型硅片 P 型硅片 N 型硅片 温度工艺 晶硅 薄膜电池，低温工艺，最高工 艺温度 200 ℃ 晶硅电池，高温工艺 晶硅电池，高温工艺 光电转换效率 产线平均效率为 24.0 - 24.5 ； 世界记录为澳大利亚 S u n D r i ve 联合迈 为股份创下的 25.54 ； H J T 与 I B C 结 合的 H B C 的世界记录达 26.6 ； H J T 钙钛矿叠层电池最高效率可达 30 市场上平均量产效率 23.0 - 23.2 最高 23.5 量产 23.5 最高 24.0 温度系数 - 0.25 / ℃ 单晶 P E R C - 0.38 / 摄氏度 - 0.35 / ℃ 双面率 90- 92 70 85- 90 组件衰减 光致衰减（ L I D ）、 电位诱发衰减（ P I D ）以及光热衰减 （ L E T I D ）为 0 ； 首年衰减大约 1.5 ， 10 年后剩余 90 左右 存在 P I D \ L I D \ L E T I D 衰减；首年衰减 2- 5 ， 10 年后效率剩余 80 左右 光致衰减（ L I D ）、 电位诱发衰减（ P I D ）以及光热衰减 （ L E T I D ）为 0 ； 首年衰减大约 1.5 ， 10 年后剩余 90 左右 工序 4 步 8 步 12 步 良率 97- 98 98 93- 95 22 3.2 2022年市场回顾不同技术路线扩产规模 ⚫ 2022年不同技术路线电池片扩产情况 ➢ TOPCon110GW ➢ PERCPERC预留TOPCon改造接口45GW ➢ XBC25GW ➢ HJT30GW ⚫ 2023年1-4月TOPCon招标200GW，市场担心TOPCon高速扩产压制后续HJT产能扩张。我们认为电 池厂扩产往往非理性，针对当下回本周期短的新技术路线，电池厂会抢跑扩产（因为扩产越早， 先进产能越不足，盈利越强）；但一旦出现回本周期更短的技术路线（HJT），即便有TOPCon产 能包袱的电池厂扩产HJT的意愿不强烈，但是在新玩家大规模扩产HJT的时候，TOPCon的盈利会 被进一步压制，则有TOPCon产能包袱的玩家被动上HJT新产能，我们认为行业是否有TOPCon产 能包袱不是影响HJT扩产的关键，关键影响因素是HJT本身的降本速度以及回本周期。 ⚫ 我们预计当 2024 年设备回本期为 2 年时，传统电池大厂转型 HJT 技术意向强烈，行业迎来爆发 。当单 GW 设备投资额 3 亿元、电池片单 W利润为 0.14 元时，电池厂回本期约为 2 年，我们预计 2024 年设备单 GW 投资额有望降低至约 3 亿元，则此时回本期约为 2 年，传统厂商布局、HJT 行 业迎来爆发。 数据来源Solarzoom，东吴证券研究所 23 ◆ 图我们预计当 2024 年设备回本期为 2 年时，HJT 行业迎来爆发（单位年） 3.3 HJT持续推进降本进程 数据来源Solarzoom，东吴证券研究所测算 24 ⚫ 最核心是浆料降低0.1元/W多主栅银浆国产化；硅片降低0.17/W元（薄片NP价差缩小） ⚫ 设备折旧和靶材都不是关键，都是只有几分钱的降本 图预计2022年HJT电池片的生产成本与PERC打平 关键技术信息 时间节点 技术 影响 电池片效率 23.4 24.0 24.3 23.5 24.8 25.00 202 2Q 1- Q 2 迈为微晶设备量产，微 晶硅推广 行业量产效率标准提升到 25 以上 良品率 98.9 98.7 98.5 98.9 98.0 98.00 M6 每片 w 数 6.42 W / 片 6.58 W / 片 6.66 W / 片 6.44 W / 片 6.80 W / 片 6.85 W / 片 电池片厚度 170 u m 170 u m 150 u m 155 u m 130 u m 120 u m （或以下） 2022 年底 半片半棒技术 硅片厚度到 120 u m 或以下 电池片连接技术 12B B S M B B 2021 年底 S M B B 减少 7- 8m g / W 的银浆用量，银浆单耗降 低至约 150 m g 2022 年底 钢板替代网版 银耗在 150 m g 银耗量降低到 130 m g 靶材耗量 无 无 45m g / 片 I T O 4 5m g / 片 I T O 无 无 45m g / 片 I T O 4 5m g / 片 A Z O 2022 年 铟被回收且背面采用 A Z O 替代 背面用 A Z O ， A Z O 比 I T O 便宜 关键价格假设 时间节点 技术 影响 M6 硅片含税价格 5.73 元 / 片 6.19 元 / 片（ N 型硅 片溢价 8 ） 6.19 元 / 片（ N 型硅片 溢价 8 ） 5.10 元 / 片 5.3 元 / 片 N 型硅片溢价 3 ， 薄片折价尚未体现 5.3 元 / 片 N 型硅片溢价 3 ， 薄片折价尚未体现 2021 年底 退火吸杂 NP 同价 银浆含税价格 5300 元 / kg 5300 元 / kg 7500 元 / kg 5300 元 / kg 5300 元 / kg 6500 元 / kg 国产银浆 2021 年底 银浆国产化 银浆价格降低 2000 元 / 公斤（其中 1000 元为日本过来的冷链费用，剩余是日本 公司的研发溢价） 靶材含税价格 3000 元 / kg I T O 为 2500 元 / kg ； A Z O 为 1000 元 / kg 已充分考虑铟的涨价 生产设备投资价格 1.7 亿元 / G W 2 亿元 / G W 4.0 亿元 / G W 1.5 亿元 / G W 1.7 亿元 / G W 4.0 亿元 / G W 微晶技术提高效率的同 时，也增加了设备成 本，但是设备也在做大 产能和部分零部件国产 化 设备价格维持 4 亿元 每 W 不含税成本测算 元 / W 1. 硅片成本 0.89 0.94 0.93 0.79 0.77 0.76 2. 非硅成本 0.26 0.29 0.42 0.22 0.24 0.31 2.1 浆料 0.07 0.13 0.20 0.06 0.09 0.11 2.2 靶材 0.00 0.00 0.04 0.00 0.00 0.02 2.3 折旧 0.06 0.06 0.08 0.05 0.06 0.08 2.4 其他电池制造成本 0.13 0.10 0.10 0.12 0.10 0.10 3. 生产成本合计 1.15 1.23 1.35 1.01 1.01 1.07 M6 电池片银浆耗量 正银 90m g / 片 180 m g / 片 正银 70m g / 片 120 m g / 片 120 m g 浆料， 100 含银量 160 m g / 片 110 m g / 片 202 1 P E R C 202 1 H JT 202 2 E P E R C 202 2 E H JT 技术进展过程 202 2 E T O P C on202 1 T O P C on 0.00 0.28 各环节成本下降量（元 /W ） 0.17 0.11 0.09 0.02 0.00 3.4 浆料降本HJT量产银耗量将逐步降低 数据来源2022年HJT叠层技术峰会（安徽华晟），东吴证券研究所 HJT量产银耗量降低分为几个阶段 ✓（1）M2 5BB电池，效率22.5，单片耗量350mg，9BB电池，效率23，单片耗量250mg ； ✓（2）M6 9BB电池，2020年效率23.5，单片耗量220mg，2021年效率24，单片耗量 180mg； ✓（3）M6 12BB电池，2022年3月效率24.5，单片耗量＜150mg，每w耗量22.3mg； ✓（4）2022Q3，SMBB钢网专用浆料，单片耗量降低至120mg，每w耗量17.6mg； ✓（5）2022年H2，背面副栅使用银包铜浆料，单片银耗降至100mg，每w耗量14.6mg； ✓（6）2023年全面应用银包铜浆料结合0BB技术，单片耗量降低至70mg，每w耗量10mg； ✓（7）2024年，电镀铜技术应用，全面取代含银浆料，每w降低为0mg。 图单片电池银耗量趋势 图单w电池银耗量趋势 银包铜 银包铜 25 3.4 浆料降本 0BB（无主栅技术）多家公司均有布局 ⚫ 2022年迈为首先尝试银包铜0BB，预计2023年上半年可以实现量产，银浆耗量预计在 12mg/w以内，银占比低于50。在无主栅技术路径选择上，其他公司选择类似smartwire技术 的层压时焊接路线，而迈为使用的方式是预焊接，与传统工艺更接近，但是难度系数更大。 奥特维也布局了无主栅技术，多种路线均有研究；沃特维研发了密栅胶互联工艺。 数据来源2022年HJT叠层技术峰会（迈为股份、奥特维、沃特维），东吴证券研究所 图串EL图展示 图迈为0BB设备进展图串外观展示 ◼ 产能4800半片/h ◼ 超低温焊接工艺 ◼ 胶水承担拉力功能 ◼ 焊带与细栅焊接承担导电功能 26 3.4 浆料降本电镀铜VS银包铜 ⚫ 异质结电镀铜分为图形化和电镀工艺，迈为采用了类光刻的图形化技术（也需要曝光和掩膜） ；电镀的难点主要集中在薄片，水平电镀为最优方案，工艺流程难点包括油墨成本、曝光显影 分辨率、双面电镀质量、油墨残留、锡保护层覆盖率等。 ⚫ 短期目标钢网以及0BB的量产（降低主细栅用量，提升效