【研报】深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期---国信证券.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 | 2023年 02月 01日买 入旭 升 集 团 （ 603305.SH）深 耕 新 能 源 轻 量 化 ， 开 启 品 类 扩 张 新 周 期核 心 观 点 公司研 究 深 度 报告汽 车 汽 车 零 部 件 证 券 分 析 师 唐 旭 霞 联 系 人 王 少 南0755-81981814 021-60375446tangxxguosen.com.cn wangshaonanguosen.com.cnS0980519080002基 础 数 据投 资 评 级 买 入 维 持 合 理 估 值 46.00 - 53.00 元收 盘 价 40.40 元总 市 值 /流 通 市 值 26930/26930 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 48.60/17.78 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 315.78 百 万 元市 场 走 势 资 料 来 源 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报告 旭 升 集 团 （ 603305.SH） -2022 年 归 母 净 利 润 预 计 同 比 增 长61-78， 产 能 释 放 规 模 效 应 显 现 2023-01-09 旭 升 股 份 （ 603305.SH） -2022 年 三 季 报点 评 -三 季 度 归 母 净 利润 同 比 增 长 74， 新 业 务 稳 步 推 进 2022-11-01 旭 升 股 份 （ 603305.SH） -切 入 户储 赛 道 ， 开 拓 新 增 长 点 2022-09-21 旭 升 集 团 深 耕 新 能 源 轻 量 化 ， 已 完 成 铝 合 金 三 大 工 艺 布 局 ， 覆 盖 新 能 源 汽 车核 心 零 部 件 。 公司2021年 汽 车 业 务 收 入 占 比 89， 发 展 至 今 具 备 压 铸 、 锻 造 、挤 压 三 大 工 艺 ， 对 应 产 品 从 三 电 壳 体 、 电 气 壳 体 等 增 加 至 底 盘 铸 锻 件 、 车 身件 等 核 心 新 能 源 汽 车 铝 合 金 部 件 ， 单 车 价 值 量 可 达 4000元 以 上 。 同 时 ， 公司建 立 系 统 集 成 事 业 部 ， 开 发 包 括 新 能 源 汽 车 控 制 臂 系 统 、 底 盘 系 统 、前 后 防 撞 梁 系 统 、 电 池 盒 以 及 新 能 源 三 电 系 统 总 成 等 产 品 ， 从 单 一 零 部件 向 集 成 化 产 品 发 展 。产 能 逐 步 释 放 ， 客户拓 展 ， 公司进 入 发 展 快 车 道 。 公司2013-2021年 收 入 从1.55亿 元 增 长 至 30.23亿 元 ， CAGR45,公司收 入 的 高 增 长 主 要 源 于 大 客户特 斯 拉 （ 2021年 收 入 占 比 40） 的 持 续 放 量 。 2022年 获 得 国 内 某 新 能 源 客户的 定 点 共 14个 ， 预 计 年 销 售 总 金 额 8.6亿 元 ， 有 望 成 为 新 的 客户增 长 点 。产 能 方 面 ， 公司现 有 1-9号 工 厂 全 部 达 产 预 计 产 值 可 达 80亿 元 ， 十 号 工 厂已 获 74亩 土 地 使用权 ， 湖 州 南 浔 工 厂 总 占 地 面 积 542亩 ， 预 计 25年 开 始 逐步 放 量 ， 保 障 长 期 的 产 能 匹 配 与 成 长 性 。 全 产 业 链 布 局 铸 就 核 心 竞 争 优 势 ， 叠 加 规 模 效 应 ， 盈 利 能 力 领 先 同 业 。 公司从 模 具 做 起 ， 2013年 切 入 新 能 源 市 场 ， 长 期 积 累 已 具 备 铝 合 金 配 方 自 主 研 发能 力 、 模 具 自 主 研 发 能 力 、 产 品 开 发 能 力 、 铸 造 工 艺 、 机 加 工 工 艺 、 焊 接 工艺 等 全 产 业 链 环 节 能 力 ， 保 障 全 生 命 周 期 的 的 良 品 率 。 在 产 能 释 放 的 规 模 效应 下 ， 盈 利 能 力 增 强 ， 公司2022年 前 三 季 度 毛 利 率 23.1， 净 利 率 14.8，位 于 同 类 公司第 一 档 。下 游 切 入 户储 、 铝 瓶 ， 开 发 新 增 长 点 。 公司 2022 获 得 户储 、 铝 瓶 客户的 定 点 ， 户储 铝 部 件 项 目 预 计 5 年 生 命 周 期 ， 年 化 6亿 元 收 入 ， 铝 瓶 项目 预 计 年 化 8 亿 元 收 入 ， 已 逐 步 开 始 量 产 。 户储 铝 部 件 和 铝 瓶 本质 是 对原 有 新 能 源 产 品 和 工 艺 的 延 伸 ， 平 台 化 能 力 显 现 。盈 利 预 测 与 估 值 维 持 盈 利 预 测 ， 我们 预 测 公司2022-2024年 归 属 母 公司净利 润 7.00/10.08/13.15亿 元 ， 同 比 增 长 69.3/44.1/30.4， 每 股 收 益 分 别为 1.05/1.51/1.97元 。 公司处 于 快 速 成 长 期 ， 考 虑 到 公司较 好 的 成 长 性 以 及 在 同 类 公司中 的 领 先 优 势 ， 通 过 相 对 估 值 给 予 公司2023年 目 标 估 值 46-53元 ， 对 应 PE为 30-35倍 ， 相 对 目 前 股 价 有 14-31溢 价 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 毛 利 率 下 滑 风 险 、 原 材 料 涨 价 风 险 、 客户集 中 度 风 险 、 同 业 竞 争风 险 、 技 术 风 险 、 客户拓 展 风 险 、 政 策 风 险 、 市 场 风 险 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 百 万 元 1,628 3,023 4,757 6,959 9,077/- 48.3 85.8 57.3 46.3 30.4净 利 润 百 万 元 333 413 700 1008 1315/- 61.1 24.2 69.3 44.1 30.4 每 股 收 益 （ 元 ） 0.74 0.92 1.05 1.51 1.97EBIT Margin 23.8 16.3 17.7 18.0 18.2净 资 产 收 益 率 （ ROE） 10.0 11.3 12.9 16.7 19.3市 盈 率 （ PE） 54.3 43.7 38.5 26.7 20.5EV/EBITDA 39.5 36.6 30.1 22.2 18.0市 净 率 （ PB） 5.44 4.94 4.97 4.47 3.95资 料 来 源 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本计 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 2 内 容 目 录旭 升 集 团 新 能 源 轻 量 化 行 业 领 跑 者 6公司主 营 铝 合 金 制 品 ， 完 善 三 大 工 艺 布 局 ， 覆 盖 汽 车 核 心 零 部 件 6业 绩 保 持 高 增 长 态 势 ， 规 模 效 应 释 放 盈 利 能 力 改 善 8原 材 料 铝 锭 约 占 成 本的 30-40， 价 格 趋 缓 2022年 毛 利 率 修 复 10产 能 新 工 厂 产 能 释 放 ， 挤 压 和 锻 造 业 务 将 逐 步 放 量 .11客户 特 斯 拉 占 比 第 一 大 ， 开 拓 国 内 优 质 客户， 保 障 增 长 动 力 .13新 业 务 切 入 户储 铝 部 件 、 铝 瓶 业 务 ， 开 拓 新 增 长 点 .15轻 量 化 大 势 所 趋 ， 受 益 于 汽 车 铝 合 金 渗 透 率 提 升 趋 势 . 19汽 车 铝 合 金 零 部 件 渗 透 率 持 续 提 升 ， 底 盘 、 车 身 件 新 增 潜 力 大 .19一 体 化 压 铸 是 铝 轻 量 化 降 本的 有 效 生 产 方 式 ， 进 一 步 提 升 单 车 用铝 量 .26公司新 能 源 业 务 起 步 早 、 起 点 高 ， 全 产 业 链 布 局 铸 就 核 心 竞 争 优 势 . 30 铝 压 铸 行 业 工 艺 壁 垒 高 ， 公司工 艺 环 节 布 局 完 善 ， 确 保 全 生 产 周 期 良 品 率 .30铝 压 铸 行 业 投 资 周 期 长 ， 公司新 能 源 业 务 长 期 积 累 具 备 先 发 优 势 ， 强 者 衡 强 .32公司长 期 聚 焦 于 新 能 源 ， 产 能 投 入 与 业 务 发 展 形 成 正 反 馈 ， 保 持 领 先 优 势 .33财 务 分 析 对 比 同 业 ， 盈 利 能 力 第 一 梯 队 .35盈 利 预 测 . 39假 设 前 提 .39未 来 3 年 业 绩 预 测 .40估 值 与 投 资 建 议 . 42绝 对 估 值 46-52元 . 42相 对 估 值 46-53元 . 43投 资 建 议 .44风 险 提 示 . 45 附 表 财 务 预 测 与 估 值 . 47免 责 声 明 . 48 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 3 图 表 目 录图 1 旭 升 集 团 股 权 结 构 （ 截 至 2023 年 1 月 10日 ） 6图 2 公司收 入 结 构 7图 3 公司产 品 汽 车 应 用分 布 7图 4 公司经 营 战 略 7图 5 公司成 长 曲 线 8图 6 公司营 业 收 入 及 增 速 9图 7 公司单 季 度 营 业 收 入 及 增 速 9图 8 公司净 利 润 及 增 速 9图 9 公司单 季 度 净 利 润 及 增 速 9图 10 公司毛 利 率 及 净 利 率 . 9 图 11 公司单 季 度 毛 利 率 及 净 利 率 . 9图 12 公司内 外 销 比 例 10图 13 公司管 理 、 销 售 、 财 务 费 用率 低 ， 保 持 相 对 较 高 的 研 发 费 用率 10图 14 公司生 产 成 本构 成 10图 15 长 江 有 色 市 场 平 均 价 铝 A00. 10图 16 资 本支 出 13图 17 公司折 旧 、 摊 销 /营 业 收 入 . 13图 18 公司与 特 斯 拉 合 作 情 况 13图 19 特 斯 拉 销 售 收 入 贡 献 与 占 比 14图 20 特 斯 拉 销 量 （ 季 度 ） 14图 21 公司前 五 大 客户结 构 （ 2021年 报） 14图 22 公司客户结 构 丰 富 14 图 23 部 分 国 家 家 庭 用电 价 格 （ 美 元 /kwh,2022 年 3 月 ） .16图 24 欧 洲 分 燃 料 发 电 结 构 16图 25 欧 洲 户储 市 场 规 模 MWH. 17图 26 欧 洲 户储 市 场 结 构 17图 27 公司铝 瓶 可 应 用领 域 18图 28 燃 料 电 池 汽 车 成 本构 成 18图 29 中 国 压 铸 件 年 产 量 和 汽 车 产 量 相 关 度 高 20图 30 汽 车 行 业 占 铝 合 金 压 铸 件 70份 额 .20图 31 铝 合 金 制 备 工 艺 21图 32 挤 压 工 艺 可 在 汽 车 的 应 用 21图 33 中 国 燃 油 车 用铝 合 金 重 量 分 布 （ 2018） 22图 34 中 国 新 能 源 车 用铝 合 金 重 量 分 布 （ 2018） 22 图 35 中 国 燃 油 车 用铝 渗 透 率 23图 36 中 国 新 能 源 车 用铝 渗 透 率 23图 37 高 真 空 压 铸 实 现 对 前 减 震 塔 10 个 冲 压 件 替 换 为 1 个 铝 合 金 件 . 24 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 4 图 38 铝 挤 压 占 比 预 计 提 升 25图 39 中 国 乘 用车 铝 合 金 制 造 工 艺 占 比 预 测 25图 40 特 斯 拉 一 体 化 压 铸 的 进 展 27图 41 部 分 车 身 件 压 铸 机 吨 位 要 求 27图 42 2021年 国 内 铝 压 铸 乘 用车 零 部 件 厂 商 行 业 格 局 （ 按 收 入 口 径 ） 30图 43 2021年 国 内 铝 挤 压 乘 用车 零 部 件 厂 商 行 业 格 局 （ 按 销 量 口 径 ） 30图 44 公司在 压 铸 的 全 流 程 都 具 有 自 主 研 发 、 生 产 能 力 31图 45 公司销 售 毛 利 率 与 可 比 公司平 均 对 比 36图 46 公司销 售 净 利 率 与 可 比 公司平 均 对 比 36图 47 公司管 理 费 用率 与 可 比 公司平 均 对 比 36图 48 公司销 售 费 用率 与 可 比 公司平 均 对 比 36图 49 人 均 创 收 （ 百 万 元 ） 与 可 比 公司平 均 对 比 37 图 50 人 均 创 利 （ 万 元 ） 与 可 比 公司平 均 对 比 37图 51 存 货 周 转 天 数 与 可 比 公司平 均 对 比 38图 52 应 收 账 款 周 转 天 数 与 可 比 公司平 均 对 比 38图 53 固 定 资 产 周 转 率 与 可 比 公司平 均 对 比 38图 54 总 资 产 周 转 率 与 可 比 公司平 均 对 比 38表 1 铝 价 价 格 变 动 对 旭 升 毛 利 率 影 响 额 度 的 敏 感 性 分 析 （ 2022年 前 三 季 度 ） .11表 2 旭 升 集 团 工 厂 投 建 情 况 . 11表 3 公司现 有 产 能 梳 理 . 12表 4 2019年 三 大 工 艺 获 得 的 部 分 国 内 外 主 流 车 企 、 一 级 供应 商 订 单 （ 截 至 2019年 7 月 公告状 态 ） 15表 5 部 分 国 家 户储 政 策 . 16表 6 户储 用铝 部 件 行 业 空 间 测 算 . 17 表 7 高 压 气 态 氢 储 氢 技 术 路 径 所 需 储 氢 瓶 指 标 . 18表 8 高 强 度 钢 和 铝 合 金 对 比 . 19表 9 不 同 工 艺 差 别 . 21表 10 乘 用车 平 均 最 大 可 用铝 量 及 价 值 量 22表 11 电 芯 -模 组 -电 池 PACK用铝 环 节 . 23表 12 轻 量 化 分 阶 段 目 标 25表 13 乘 用车 用铝 合 金 规 模 测 算 26表 14 国 内 一 体 化 压 铸 零 部 件 短 期 市 场 空 间 测 算 28表 15 同 类 公司上 下 游 布 局 ， 及 一 体 化 压 铸 进 展 29表 16 公司主 要 核 心 技 术 （ 部 分 ） 32表 17 公司销 售 收 入 /固 定 资 产 原 值 . 32表 18 2020年 以 来 同 类 公司募 投 项 目 情 况 （ 部 分 ） 33 表 19 同 类 公司工 艺 和 业 务 对 比 35表 20 资 产 负 债 率 与 可 比 公司对 比 37表 21 公司主 要 负 债 构 成 37表 22 汽 车 类 产 品 销 量 和 价 格 预 测 39 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 5 表 23 公司营 收 及 毛 利 率 拆 分 （ 亿 元 ， ） . 40表 24 未 来 三 年 盈 利 预 测 表 （ 百 万 元 ） 41表 25 公司盈 利 预 测 假 设 条 件 42表 26 资 本成 本假 设 42表 27 FCFF估 值 表 43表 28 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） 43表 29 同 类 公司估 值 比 较 （ 20230131） 44 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 6 旭 升 集 团 新 能 源 轻 量 化 行 业 领 跑 者公司主 营 铝 合 金 制 品 ， 完 善 三 大 工 艺 布 局 ， 覆 盖 汽 车 核 心 零 部 件公司从 模 具 做 起 ， 2013 年 切 入 新 能 源 车 市 场 。 旭 升 集 团 前 身 为 宁 波 旭 升 机 械 有 限公司， 成 立 于 2003 年 ， 2015 年 整 体 变 更 设 立 为 股 份 有 限 公司。 公司发 展 历 程 分为 四 个 阶 段 1、 2003-2007 年 初 创 阶 段 ， 公司从 模 具 加 工 业 务 延 伸 至 铝 压 铸 业 务 ；2、 2008-2012年 以 铝 压 铸 工 业 件 业 务 为 主 ， 公司与 海 天 塑 机 等 客户建 立 合 作 关 系 ，为 其 供应 注 塑 机 产 品 的 配 件 ， 包 括 分 水 块 、 冷 却 器 、 固 定 架 等 零 部 件 ； 3、 2013年 公司成 为 特 斯 拉 一 级 供应 商 ， 进 入 新 能 源 汽 车 市 场 并 合 作 至 今 ； 4、 2022 年 业务 拓 展 至 储 能 铝 部 件 、 铝 瓶 等 新 的 应 用领 域 。公司股 权 较 为 集 中 ， 公司控 股 股 东 、 实 际 控 制 人 徐 旭 东 先 生 及 其 一 致 行 动 人 旭 晟控 股 、 旭 日 实 业 合 计 持 股 60.26。 徐 旭 东 于 2003 年 作 为 出 资 人 之 一 设 立 宁 波 旭升 机 械 有 限 公司， 并 担 任 董 事 、 总 经 理 ， 2015年 8 月 至 今 任 公司董 事 长 、 总 经 理 。 截 至 2023年 1 月 10 日 ， 徐 旭 东 直 接 持 有 公司股 份 12.41， 通 过 香 港 旭 日 实 业 有限 公司（ 直 接 持 股 100） 持 有 公司股 份 20.55， 通 过 宁 波 梅 山 保 税 港 区 旭 晟 控 股（ 直 接 持 股 51） 持 有 公司股 份 27.30。公司主 要 全 资 子 公司、 控 股 子 公司均 为 铝 镁 合 金 相 关 业 务 ， 包 括 旭 升 汽 车 精 密 技术 （ 湖 州 ） 有 限 公司（ 持 股 比 例 100） 、 宁 波 旭 升 铝 镁 铸 业 有 限 公司（ 持 股 比 例100） 、 宁 波 旭 升 汽 车 零 部 件 有 限 公司（ 持 股 比 例 100、 宁 波 和 升 铝 瓶 技 术 有限 公司（ 持 股 比 例 67） 等 。图 1 旭 升 集 团 股 权 结 构 （ 截 至 2023年 1月 10日 ） 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公司的 成 长 曲 线 跟 随 工 艺 的 完 善 而 延 伸 。1、 产 品 序 列 的 扩 充 公司产 品 从 三 电 壳 体 为 主 到 三 电 壳 体 底 盘 铸 锻 件 车 身 结构 件 三 大 类 产 品 ， 单 车 价 值 量 逐 步 增 加 至 4000 元 以 上 。公司目 前 业 务 下 游 应 用集 成 在 汽 车 行 业 ， 应 用于 三 电 系 统 、 散 热 器 、 电 气 设 备 、底 盘 系 统 、 车 身 等 领 域 。 产 品 工 艺 主 要 为 压 铸 、 锻 造 、 挤 压 三 大 工 艺 。 公司 2021年 营 收 30.23 亿 元 ， 其 中 汽 车 铝 合 金 零 部 件 收 入 26.94 亿 元 ， 占 比 89， 工 业 类 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 7 铝 制 零 部 件 收 入 1.39 亿 元 ， 占 比 5， 模 具 类 业 务 收 入 1.28亿 元 ， 占 比 4。 压 铸 1） 三 电 壳 体 ， 包 括 电 池 壳 体 、 电 机 壳 体 和 端 盖 、 变 速 箱 箱 体 、 逆 变 器壳 体 等 产 品 ； 2） 电 气 壳 体 ， 包 括 充 电 系 统 保 护 壳 体 、 端 盖 等 产 品 ； 3） 热 管 理 壳体 ， 散 热 器 阀 板 等 产 品 。 根 据 公司八 厂 、 九 厂 公告， 电 机 、 变 速 箱 壳 体 预 计 400-500元 /件 ， 预 估 公司三 电 壳 体 （ 电 池 壳 体 、 变 速 箱 壳 体 、 电 机 壳 体 、 逆 变 器 壳 体 等 ） 、热 管 理 壳 体 单 车 价 值 量 1500-2000 元 左 右 。 锻 造 底 盘 件 ， 包 括 连 杆 、 扭 臂 、 转 向 节 、 下 摆 臂 等 产 品 。 单 车 可 配 套 连 杆8-12个 ， 扭 臂 1-2 个 ， 转 向 节 2个 ， 下 摆 臂 2 个 ， 单 车 价 值 量 预 计 1200-1600 元左 右 （ 结 合 公司预 估 达 产 后 年 化 收 入 预 估 ） 。 挤 压 1） 电 池 包 型 材 （ 用于 铝 挤 压 电 池 托 盘 ， 电 池 包 导 轨 、 长 条 单 价 预 估150-300元 /件 ） ； 2） 车 身 件 ， 包 括 车 门 （ 单 价 600元 /件 ） 、 车 门 支 架 、 保 险 杠 、防 撞 梁 、 门 槛 梁 等 产 品 。 单 车 价 值 量 预 计 增 量 2000元 以 上 。 图 2 公司收 入 结 构 图 3 公司产 品 汽 车 应 用分 布 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2、 总 成 产 品 的 开 发 建 立 系 统 集 成 事 业 部 ， 研 发 用于 新 能 源 车 、 储 能 系 统 、 机器 人 等 下 游 的 产 品 。公司拟 开 发 产 品 本质 上 均 基 于 三 大 工 艺 ， 并 逐 步 实 现 系 统 集 成 化 。 公司重 点 研 发领 域 包 括 加 大 对 系 统 总 成 部 件 的 开 发 ， 包 括 新 能 源 汽 车 控 制 臂 系 统 、 底 盘 系 统 、前 后 防 撞 梁 系 统 、 电 池 盒 以 及 新 能 源 三 电 系 统 总 成 等 。 目 前 公司已 成 功 开 发 产 品适 用于 混 动 的 一 体 压 铸 电 池 盒 以 及 DHT 电 驱 动 总 成 。 总 成 产 品 单 车 价 值 量 较 高 ，随 着 新 产 品 的 开 发 与 导 入 ， 公司单 车 价 值 量 预 计 将 持 续 提 升 至 约 8000元 。图 4 公司经 营 战 略 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 8 图 5 公司成 长 曲 线 资 料 来 源 公司公告， 欧 洲 铝 业 ， 泉 峰 汽 车 公司公告， 爱 柯 迪 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 及 预 测注 单 车 价 值 量 为 研 究 员 参 考 各 公司公告产 品 预 估 ， 实 际 根 据 产 品 尺 寸 、 工 艺 难 度 会 有 偏 差 。业 绩 保 持 高 增 长 态 势 ， 规 模 效 应 释 放 盈 利 能 力 改 善公司收 入 和 利 润 保 持 较 高 的 增 长 速 度 。 公司 2013-2021 年 收 入 从 1.55 亿 元 增 长 至30.23 亿 元 ， CAGR45， 公司收 入 的 高 增 长 源 于 大 客户特 斯 拉 的 持 续 放 量 ， 公司2013-2021 归 母 净 利 润 从 0.23 亿 元 增 长 至 4.13 亿 元 ， CAGR43， 利 润 增 速 略 低于 收 入 增 速 原 因 在 于 原 材 料 价 格 的 影 响 ， 以 及 低 毛 利 率 产 品 比 例 的 上 升 。 公司发布 2022年 业 绩 预 告， 预 计 2022 年 年 度 实 现 归 母 净 利 润 为 6.65-7.35 亿 元 ， 同 比增 长 60.93-77.87， 预 计 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 6.25-6.95 亿 元 ， 同 比 增 长62.02-80.17， 维 持 高 增 长 态 势 。公司 2022Q1-Q3 毛 利 率 分 别 为 20.28、 22.61、 25.57， 盈 利 能 力 持 续 改 善 。 2022 年 前 三 季 度 毛 利 率 23.06， 同 比 -3.90pct， 净 利 率 14.84， 同 比 -1.63pct。 公司毛 利 率 受 损 主 要 受 原 材 料 合 金 铝 价 格 上 涨 、 海 运 费 上 涨 等 影 响 ， 2022 年 随 着 原 材料 价 格 的 缓 解 ， 毛 利 率 逐 季 有 所 恢 复 。公司销 售 /管 理 /财 务 费 用率 低 。 公司 2022前 三 季 度 销 售 费 用率 、 管 理 费 用率 、 研发 费 用率 、 财 务 费 用率 分 别 为 0.49、 1.71、 3.64、 -0.12， 同 比 -0.13pct、-1.03pct、 -0.88pct、 -0.34pct， 费 用率 的 降 低 得 益 于 产 品 持 续 放 量 的 规 模 效 应 ，公司重 研 发 和 管 理 ， 研 发 费 用率 相 对 其 他 费 用较 高 ， 主 要 系 新 产 品 的 持 续 开 发 。 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 9 图 6 公司营 业 收 入 及 增 速 图 7 公司单 季 度 营 业 收 入 及 增 速 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 8 公司净 利 润 及 增 速 图 9 公司单 季 度 净 利 润 及 增 速 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 10 公司毛 利 率 及 净 利 率 图 11 公司单 季 度 毛 利 率 及 净 利 率 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 10 图 12 公司内 外 销 比 例 图 13 公司管 理 、 销 售 、 财 务 费 用率 低 ， 保 持 相 对 较 高 的 研 发费 用率 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理原 材 料 铝 锭 约 占 成 本的 30-40， 价 格 趋 缓 2022 年 毛 利 率 修 复铝 压 铸 原 材 料 主 要 为 合 金 铝 锭 ， 根 据 公司披 露 的 采 购 数 据 与 生 产 成 本构 成 ， 公司铝 制 零 部 件 的 直 接 材 料 占 比 约 为 60-65（ 2018-2021 年 分 别 为 61、 58、 61、66） 。 其 他 为 制 造 费 用占 比 30-35（ 2018-2021 年 分 别 为 30、 33、 32、 29）和 人 工 成 本占 比 5-10（ 2018-2021 年 分 别 为 9、 9、 7、 5） 。 直 接 材 料 中 铝锭 占 总 成 本约 30-40， 为 公司最 主 要 的 成 本项 。公司铝 锭 采 购 价 格 是 以 上 海 长 江 有 色 金 属 现 货 铝 价 为 基 础 ， 根 据 添 加 的 合 金 成 分不 同 和 熔 炼 加 工 费 确 定 价 格 ， 因 此 原 材 料 价 格 的 波 动 对 毛 利 率 影 响 较 大 。 图 14 公司生 产 成 本构 成 图 15 长 江 有 色 市 场 平 均 价 铝 A00 资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理为 了 定 量 分 析 铝 价 变 动 对 公司毛 利 率 的 影 响 幅 度 ， 我们 进 行 如 下 敏 感 性 分 析 根据 公司 2022 年 前 三 季 度 23.1的 毛 利 率 ， 铝 锭 成 本占 比 以 36计 ， 不 考 虑 价 格 联动 机 制 的 影 响 ， 在 其 他 因 素 不 变 的 情 况 下 ， 铝 价 变 化 带 来 毛 利 率 变 化 幅 度 约 为（ 1-23.1） *36*（ -铝 价 价 格 变 化 ） 。 测 算 结 果 是 当 铝 价 格 上 涨 5、 10、 15时 ， 对 应 的 毛 利 率 影 响 幅 度 分 别 -1.4、 -2.8、 -4.2。2021 年 公司铝 锭 采 购 单 价 从 1.32万 元 /吨 增 长 至 1.77 万 元 /吨 ， 上 涨 了 34， 对公司的 毛 利 率 影 响 较 大 ， 预 计 影 响 毛 利 率 9pct左 右 （ 公司 2021 年 毛 利 率 实 际 下降 8.9） 。 2022年 全 年 铝 价 下 跌 3.3， 预 计 对 公司毛 利 率 提 升 0.93， 整 体 原 材 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 证 券 研 究 报告 11 料 价 格 的 影 响 降 低 。表 1 铝 价 价 格 变 动 对 旭 升 毛 利 率 影 响 额 度 的 敏 感 性 分 析 （ 2022年 前 三 季 度 ）毛 利 率 影 响 幅 度 绝 对 值 影 响 （ 亿 元 ）铝 价 价 格 上 涨 15 -4.15 -1.35铝 价 价 格 上 涨 10 -2.77 -0.90铝 价 价 格 上 涨 5 -1.38 -0.45铝 价 价 格 持 平 0.00 0.00铝 价 价 格 下 降 5 1.38 0.45铝 价 价 格 下 降 10 2.77 0.90 铝 价 价 格 下 降 15 4.15 1.35资 料 来 源 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 及 测 算产 能 新 工 厂 产 能 释 放 ， 挤 压 和 锻 造 业 务 将 逐 步 放 量铝 合 金 加 工 行 业 属 于 重 资 产 行 业 ， 公司的 成 长 性 主 要 源 于 产 能 的 扩 张 带 来 的 收 入增 长 。目 前 公司于 北 仑 区 布 局 十 大 工 厂 ， 其 中 1-5号 工 厂 以 高 压 压 铸 工 艺 为 主 ， 已 经 全部 达 产 ， 6 号 工 厂 以 锻 造 为 主 ， 一 期 已 经 达 产 ， 二 期 预 计 于 2023 年 底 达 产 。 7 号工 厂 新 增 挤 压 工 艺 ， 8 号 、 9 号 、 10 号 工 厂 预 计 是 对 现 有 工 艺 、 机 加 工 产 能 的 扩充 ， 预 计 2023 年 逐 步 达 产 ， 1-9号 工 厂 占 地 面 积 约 800亩 ， 全 部 达 产 预 计 产 值 可达 80 亿 元 。 十 号 工 厂 目 前 获 得 北 仑 区 工 业 用地 74亩 土 地 使用权 。 湖 州 南 浔 工 厂总 占 地 面 积 542亩 ， 一 期 投 资 13.66亿 元 （ 总 投 资 25亿 元 ） ， 用于 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 项 目 ， 公司预 计 达 产 后 年 收 入 18.45 亿 元 ， 总 项 目 预 计 在 25-26 年 逐 步 释放 产 能 。表 2 旭 升 集 团 工 厂 投 建 情 况工 厂 资 金 来 源 项 目 投 资 额（ 亿 元 ） 占 地 面积 （ 亩 ） 工 艺 及 类 别 达 产 /预 计 时 间 达 产 后 预 计 /实 际项 目 效 益四 厂 2017 年 上 市 募 集 资金 投 资 项 目 轻 量 化 及 环 保 型 铝 镁合 金 汽 车 零 部 件 制 造项 目 4.90 压 铸 、 机 加 工 24 个 月 ， 已 达 产 净 利 润 1.38 亿 元 。五 厂 2019 年 非 公开 募 投项 目 汽 车 轻 量 化 零 部 件 制造 及 总 部 中 心 项 目 8.50 111 机 加 工 24 个 月 ， 已 达 产 营 收 9.61 亿 元 ， 净利 润 1.95 亿 元 。 六 厂 2018 年 公开 发 行 可转 债 新 能 源 汽 车 精 密 铸 锻件 项 目 （ 一 期 ） 6.40 110 锻 造 、 机 加 工 24 个 月 ， 已 达 产 营 收 5.88 亿 元 ， 净利 润 1.87 亿 元 。2019 年 非 公开 募 投项 目 新 能 源 汽 车 精 密 铸 锻件 项 目 （ 二 期 ） 4.80 锻 造 、 机 加 工 28 个 月 ， 预 计 2023年 12 月 达 产 营 收 5.64 亿 元 ， 净利 润 1.26 亿 元 。七 厂 2020 年 自 有 资 金 和自 筹 资 金 2020 年 高 智 能 自 动 化工 厂 19.20 160 压 铸 、 挤 压 、 机 加工 36 个 月 ， 预 计 2023年 6 月 达 产 /八 厂 2021 年 公开 发 行 可转 债 募 投 项 目 轻 量 化 铝 型 材 精 密 加工 项 目 4.05 52 机 加 工 24 个 月 营 收 5.60 亿 元 ， 净利 润 7807 万 元 。九 厂 高 性 能 铝 合 金 汽 车 零部 件 项 目 11.42 160 压 铸 、 挤 压 、 机 加工 36 个 月 营 收 14.67 亿 元 ，净 利 润 2.98 亿 元 。十 厂 2022 年 自 有 资 金 和自 筹 资 金 年 产 120 万 套 轻 量化 汽 车 零 部 件 6.40 74 压 铸 、 挤 压 、 机 加工 24 个 月 / 湖 州 南浔 工 厂 2022 年 自 有 资 金 和自 筹 资 金 新 能 源 汽 车 动 力 总 成项 目 （ 一 期 ） 13.66