【研报】化石能源-煤炭：山西煤企专业化重组的前世今生---太平洋.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 固定收益 山西煤企专业化重组的前世今生 [Table_Summary] 报告摘要 山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源 , 其后山西省推行政府机构和 国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。 2008-2010 年，山西 省进行了大规模的煤炭资源整合， 市场最终由同煤集团 、焦煤集团、晋煤集团、 阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。 经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国 际影响力不足等问题。 2020 年，七大煤企陆续进行重组，原先的 7 大煤企各自在 合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈 现“ 23”格局。 根据省内定位， 2 是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山 西焦煤集团”， 3 是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、 以及“华新燃气集团”。 目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管 理权 移交，股权尚未落地。 此次资产划转主要是各煤企将煤炭资源向晋能控股以 及山西焦煤集中。然后非煤业务根据定位进行划转化工业务划入潞安化工，新 材料业务划入华阳新材料。 除了各大煤企之间的资产划转外， 晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能 电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。 但是由于电力和装备制造 难以作为主业发展，以及划转中大量的估价不好确定等原因，内部划转仅仅停留 在煤炭业务上，同时也只是管理权划转。 2022 年 10 月，晋能控股对于内部进行 了提级管理，将 32 家公司提级为二级子公司， 此次提级管理主要是为了缩短管 理链条，优化组织架构，提高管理效率，不会对集团财务、经营层面产生影响。 提级管理的出现也意味着内部的资产划转大概率不会有进一步的动作。 重组以来，各大煤企管理层变动较为频繁，其中以晋能控股以及其三家主要 子公司的变动最大，但是作为省内绑定煤炭资源的大国企，领导层变动并不会对 公司业务产生实质影响。 山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进 步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。 本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。 晋能控股由三大煤 企合并而来 ，在储量和产能上拥有绝对的优势。同时潞安化工和华阳新材料也划 入了相关资产，进一步增加了煤种的多样性。 山西焦煤方面在吸收合并山煤集团 后， 煤炭产量大幅增加的同时还 获得了煤 炭进出口专营权 ， 此外在和晋能控股的 资产相互划转中也是资产净增加的一方。 对于潞安化工和华阳新材料而言，此次 重组有利有弊，但综合来看并没有实质性的负面影响。 目前各煤企业务结构基本 稳定，在划转资产的股权变更落地后， 未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不 大。 风险提示经济恢复不及预期，限产限价幅度加大。  走势比较 [Table_IndustryList]  子行业评级 [Table_ReportInfo] 相关研究报告 [Table_Author] 证券分析师徐超 电话 18311057693 E-MAIL xuchaotpyzq.com 执业资格证书编码 S1190521050001 证券分析师张庚尧 电话 18310590516 E-MAIL zhanggytpyzq.com 执业资格证书编码 S1190521010002 28 14 1 13 27 41 21 /12 /29 22 /2/ 28 22 /4/ 30 22 /6/ 30 22 /8/ 31 22 /10 /31 煤炭 沪深 300 [Table_Message] 2023-01-27 固定收益研究报告 看好 /首次 固定收益 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 专业化重组背景 . 3 1.1 重组前的格局 . 3 1.2 重组的原因 . 4 1.3 重组面临的问题 . 5 二、 专业化重组过程 . 6 2.1 山西省国运公司控股七大煤企为 重组做准备 6 2.2 煤企间合并重组，五大集团“ 23”新格局初现 6 三、 专业化重组中的主要资产划转 . 9 3.1 潞安化工的资产 划出 . 9 3.2 华阳新材料的资产划出 . 10 3.3 山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转 11 3.4 晋能控股内部资产划转以及提级管理 12 四、 重组后的主要企业 . 14 4.1 晋能煤业 重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利 稍显薄弱 14 4.2 晋能电力矿井较新，吨煤成本较低，贸易物 流独具优势 19 4.3 晋能装备 优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔 24 4.4 焦煤集团焦煤行业龙头，打造多元类型业务 板块 30 4.5 潞安化工集团发展战略独具特色，煤炭资源 跨省分布 36 4.6 华阳新材料聚焦科技，转型最为彻底的煤企 43 4.7 华新燃气国新能源、山西燃气、国际能源气 化投资重组而来，打造燃气产业链 49 五、重组后公司管理层变化 . 53 5.1 晋能控股及其三大子公司管理层变化 53 5.2 焦煤集团及潞安化工管理层变化 55 5.3 华阳新材料管理层变化 . 56 5.4 华新燃气管理层变化 . 57 六、专业化重组对于各大煤企的影响 57 风险提示 . 59 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 专业化重组背景 1.1 重组前的格局 1949年至 1965年，山西先后成立了八大矿物局，形成了煤炭产业的最初格局。分 别是大同矿务局、轩岗矿务局、阳泉矿务局、汾西矿务局、西山矿务局、霍州矿务局、 潞安矿务局以及晋城矿务局。 1998年，山西省推行政府机构和国有企业的改革，矿务局管理权下放到了地方， 同时各矿务局开始由工厂制向公司制过渡。截至 2000年，分管山西煤炭资源的八大矿 务局全部完成改制。 在 2001年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了合并 重组并新设成立了 山西焦煤集团 有限责任公司。 新成立的 焦煤集团与同煤集团、阳煤 集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初 五大煤企并立 的格局 。此后数年间，随着煤炭 价格步步高升，各种中小煤矿如雨后春笋般遍地开花。 2008年 -2010年间，针对煤炭企业“多、小、散、低”的煤炭行业发展问题，山西 省进 行了一起大规模的煤炭资源整合，此次整合主要是根据煤炭资源分布区域，由省 属国企对地方中小煤矿进行兼并重组。其中，焦煤集团主要整合运城、吕梁区域的中 小煤矿，整合后生产能力由 2500万吨增至 4056万吨；同煤集团在大同、朔州区域进行 整合，生产能力由 2023万吨变为 2685万吨；阳煤集团在朔州、太原进行整合，生产能 力由 1199万吨增至 1550万吨；晋煤集团整合晋城区域，生产能力由 1835万吨增至 2655 万吨；潞安集团整合长治区域，生产能力由 996万吨增至 1710万吨。除此之外， 山西煤 炭运销集团公司、山西煤炭进出口集 团也被选中为煤炭资源整合主体 。两家集团希望 借此机会完成转型， 由贸易公司变为采运销一体化的公司 。因此整合规模更大，速度 也更快。其中，山西煤炭进出口集团（ 山煤集团 ）整合了中小煤矿 50座，将建成近 20 座现代化矿井，预计产能在 3000万吨以上，成功实现由煤炭进出口业务向煤炭生产业 务的产业转型。而山西煤炭运销集团利用各地运销分公司，整合了近 100亿吨煤炭资源 储量，新增产能多达 1.18亿吨，成为此次整合的最大赢家。 此后山西煤炭运销集团与 山西国际电力集团合并重组并新设成立 晋能集团 。直至 2020年专业化重组前 ，山西煤 炭市 场就是由 同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山 煤集团等七大集团主导。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企重组前格局 资料来源 公司公告 、 评级报告 1.2 重组的原因 1）山西煤企大而不强，难以形成合力，缺乏行业话语权。尽管经历过 2008年的整 合后，山西煤企的综合实力大增，但是山西作为煤炭资源第一大省，省属国企仍有较 大的提升空间。 2020年前十的煤企中，仅有同煤集团和焦煤集团上榜，营业收入分别 是 1903.73亿元以及 1808.55亿元。排名最高的同煤集团 也仅仅排名第六。（重组后， 晋能控股和焦煤分别以 4659.9亿元和 2101.31亿元位列第三和第五）。 重组后可以提升 产业集中度，更好的释放先进产能，提高生产效率。 2）山西“一煤独大”，面临资源诅咒问题，缺乏高端技术产业，严重依赖于煤炭 业，而煤炭业又主要依赖价格，因此山西国企的利润，甚至是山西省的 GDP都严重和煤 炭价格挂钩，企业抗风险能力较弱。随着“碳达峰”“碳中和”双碳行动的展开，山 西煤企转型是不得不面临的挑战。 此次重组 根据各家的优势确立了各种的发展方向 ， 使各家转型更为清晰 ，亦可 解决同质化竞争的问题 。 3）提升品牌价值，扩大国际影响力，尽管 2020年山西有四家企业上榜世界 500强 企业，但是排名都比较靠后，均在 400名以后。同煤集团以 275.57亿美元位列第 463位， 潞安集团以 260.78亿美元位列第 489位，阳煤集团以 254.91亿美元位列第 499位，晋煤 集团则以 253.86亿美元位列第 500位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.3 重组面临的问题 上世纪 90年代末 ，由于行业无序发展，产能过剩，叠加成本上升，煤炭行业陷入 低谷， 大量煤企面临破产风险 。 信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成 为了全国多家煤炭企业的股东 。经过几年 时间的谈判， 2005年 12月 11日，山西省国资 委与信达资产 ,国开行，建行以及山西的六家煤企（分别是同煤、晋煤、阳煤以及焦煤 集团下属的西山煤电，汾西矿业，霍州煤电）签署了延期债转股协议。考虑到国家采 矿权价款处置政策的变化， 2008年 1月 ,山西省国资委和信达资产签订了煤炭债转股的 最终备忘录。最终，信达对山西的六家煤企持股情况如下 阳煤集团 40.42，同煤集 团 30.12，，晋煤集团 16.45，霍州煤电 36.97，汾西矿业 36.02，西山煤电 35.47。 公司要进行资产重组时，涉及关联交易的股东在表决时 要回避，剩余有表决权的股东 的三分之二通过才可实施。而信达持股比例较高，债转股时的附加条款中，授予信达 “一票否决权”，为了维护自己的权利，因此信达的配合与否对于此轮重组至关重要。 信达资产对山西六煤企持股情况 资料来源 企查查、太平洋研究院整理 与债转股的初衷不同，信达一直扮演着财务投资者的角色。信达的诉求是股权的 流动性和尽可能多的分红。随着煤炭价格的走强，信达手中股权的价值也随之增长。 上市以来，信达逐渐退出了很多煤企的 股权，比如开滦股份，冀中峰峰等。但山 西的问题比较复杂，退出时既要平衡好价格，又不能让地方政府失去控制权。因此， 退出方面的条件始终难以谈拢。在山西煤炭资源多次整合后，山西 7大煤企在省内的马 太效应凸显，资源禀赋优势使得山西煤企的价值不断上升。因此尽管没有分红，信达 也因持股山西煤企赚的盆满钵满，并不愿意贱卖股权退出。从结果上看，专业化重组 对于煤企是多赢的局面，信达方面在及时沟通后也较为配合。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 专业化重组过程 2.1 山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备 近年来，山西国企改革的决心和力度很大， 2017年 7月 27日，山西省国有资本投资 运营有限公司成立， 2020年去掉了投资二字（以下简称山西省国运公司）。省国运公 司直接对省政府负责，接管了很多国资委的职责和权力。参考新加坡淡马锡的模式， 山西省政府把企业发展战略、企业重组、资本收益、产权 股权 流转、资本运作、薪 酬分配、企业经营业绩考核等职责都交给山西省国运公司。 山西省深度放权给省国运 公司，把所有的国有资产都放入省国运公司，从山西省国资委的下属机构变为平行机 构。省国运不从事具体生产经营活动，而是专注于提升资本运营 效率，提高国有资本 回报，实现国有资本市场化运作。 2017年，山西省国资委将手中七大煤企的股权无偿 划转至山西省国运公司。省国运公司对七大煤企的持股比例分别为同煤集团 65.17， 晋煤集团 62.57，晋能集团 64.06，焦煤集团 100，潞安集团 100，阳煤集团 59.78， 山煤集团 100。 至此，省国运公司拥有七大煤企的绝对控股权，为专业化重组的推进 做好了准备。 山西省国运对山西七大煤企持股情况 资料来源 企查查、太平洋研究院整理 2.2 煤企间 合并重组，五大集团“ 23”新格局初现 2020年 4月 -10月，七大煤企陆续进行重组，原先的 7大煤企经过合并以及更名后变 为四大集团，再加上华新燃气集团，新的五大集团呈现“ 23”格局。根据省里的专业 化其中 2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”， 3是指专注非煤 业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五大集团“ 23”新格局初现 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 2020年 4月，焦煤集团宣布与山煤集团 进行重组，率先拉开了本轮专业化重组的序 幕。焦煤和山煤的合并分为两步，首先是山西省国运公司将所持有的山煤集团 100的 股权无偿划转至山西焦煤， 山煤集团成为山西焦煤的全资子公司 ， 该划转已于 2021年 1 月落地 。第二步是焦煤集团直接持有山煤集团下属公司股权，全面吸收合并山煤集团 的全部资产。这部分操作难度较大，目前尚未完成。重组后，山西焦煤集团资产总额 为 4416.4亿元，煤炭产能约 2亿吨。 2020年 9月，同煤集团、晋煤集团、晋能集团进行重组，与潞安集团、阳煤集团的 相关煤炭资产以及中国（太原）煤炭交易中心一并纳入到新 成立的晋能控股集团。其 中， 同煤更名“晋能控股煤业集团”，晋能更名“晋能控股电力集团”，晋煤更名“晋 能控股装备制造集团” 。晋能控股初立六个二级子公司，分别为晋能控股煤业集团公 司、晋能控股电力集团公司、晋能控股装备制造集团公司、中国太原煤炭交易中心有 限公司、科技研究院公司、以及金融中心。其中晋能煤业、晋能电力、晋能装备分别 对应煤炭、电力以及煤机装备制造三大重点产业。中国太原煤炭交易中心有限公司意 在统一煤炭销售资源，加强省内外优质煤企联动，同时降低交易成本，提高交易效率。 而科技研究院则发挥科技创新的战略支撑作用 ，整合优质科学资源，布局新兴产业和 未来产业，大力发展煤炭清洁高效，安全生产，智能开采等方面的科研，增强企业竞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 争力。重组后，资产总额为 1.11万亿元，煤炭产能约 4亿吨，煤机装备制造资产规模为 368.65亿元，电力装机容量 3814.71万千瓦。 2020年 8月，潞安化工集团成立，意在全面整合山西省化工领域产业链。 2020年 8 月 31日，潞安矿业集团与潞安化工集团签订无偿转让协议，此次无偿划转的标的包括 潞安环能 61.81股权、潞安化工 96.5558股权、中科潞安能源技术有限公司 75.3172 股权等 9户核心子公司股权，潞安集团通过全资子公司山西潞安煤基合成油有限公司所 持 3户公司股权，潞安集团所持下属 3户分公司及本部相关净资产，以及潞安集团其他 关联资产。 2020年 11月 26日，潞安化工集团正式揭牌。同年 12月，首批涉改企业共计 8 家完成无偿划转。 2021年 1月，山西省政府批复同意将国运公司所持潞安矿业集团 100 的股权无偿划转至潞安化工集团 ，潞安矿业集团成为潞安化工集团全资子 公司，实现 了由矿业集团向化工集团的平稳过渡。重组后，资产总额 2200多亿元，煤炭产能 8000 多万吨。 2020年 10月，“阳煤集团”整体更名为“华阳新材料科技集团”，集团积极整合 省内相关新材料业务，保留上市公司阳泉煤业及部分煤矿资产。是七大煤企中转型力 度最大，速度最快的企业。重组后，资产总额约 1013亿元，煤炭产能 2860万吨。 2021 年初，华阳集团在十四届三次职代会上明确了未来的发展方向，提出实施“ 127”发展 战略“ 1”是聚焦转型蹚新路这一战略方向，“ 2”是坚持走碳基材料和数字资产两 条路径，“ 7”则是形 成功能性纤维新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、 石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、 5G智能矿山七大支撑协同发展的产 业集群。 2020年 10月，国新能源集团、晋煤集团旗下的山西燃气集团有限公司及山西国际 能源集团气化投资管理有限公司实施重组，新设成立燃气全产业链覆盖的华新燃气集 团有限公司。整合省内相关燃气产业。重组后，华新燃气集团资产规模为 820亿元，煤 成气抽采量达 35亿立方。无论是煤成气资源，储气调峰能力，还是市场占有率均是省 内最优秀的燃气集团。集团承担燃气产业勘探开发、资源储运、综合利用 、装备制造 及科技创新等全产业链职能，为全省提供燃气业务公共服务。 至此，五大能源集团成立。改头换面后，晋能控股集团将重点发展煤炭、电力、 装备制造三大板块，新焦煤集团重点发展炼焦煤。华阳新材料、新成立的潞安化工以 及原晋煤集团下的华新燃气将重点发展新材料、煤化工以及燃气等非煤业务。山西省 原“七大煤企”转变为新的“ 23”格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企合并重组基本过程 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 三、 专业化重组中的主要资产划转 本次专业化可以分为两方面看。一方面是省内资源重组合并后，“ 23”五大集团 成立。另一方面则是五大集团之间涉及的大量资产划转。截止目前，合并层面已经完 全落地，但是资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。 最初规划是按照业务板块定位进行划转。即是将所有的煤炭板块相关业务划入晋 能煤业；焦煤相关业务划入山西焦煤集团；化工板块业务划入潞安化工；新材料板块 相关业务划入华阳新材料。 其中主要划出方为潞安化工、华阳新材料、晋能控股集团； 主要划入方为山西焦煤集团、晋能集团。 3.1 潞安化工的资产划出 山西潞安矿业将 17家子公司及 1项煤矿探矿权无偿划转至晋能控股。现已通过债权 人会议。省国运公司提供相关存续债券的差额补足。晋能控股接收后，再按照煤炭， 电力和装备制造三大产业不同类别的资产分别装入晋能煤业，晋能电力，和晋能装备。 划转总资产为 488.77亿元、净资产为 61.13亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 其中划转至晋能煤业的资产共计 8家子公司和一家探矿权。涉及资产总额为 307.91 亿元、净资产为 43.73亿元。 划转至晋能电力的资产为 3家公司，涉及资产总额为 111.67 亿元、净资产为 0亿元。划转至晋能装备的资产为 5家公司，涉及资产总额为 69.19亿元、 净资产为 17.39亿元。 潞安化工的资产划出 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 3.2 华阳新材料的资产划出 华阳新材料通过作价入股的方式 ，将旗下煤炭、电力、装备制造、以及化工产业 相关资产分别 置换成晋能集团的三家核心子公司 （晋能煤业、晋能电力、晋能装备） 以及潞安化工的股权 。划转总资产为 1688.99亿元、净资产为 219.47亿元。 其中划转至晋能煤业的资产为 13家公司，涉及资产总额为 444.74亿元、净资产为 26.76亿元。划转至晋能电力的资产为 2家公司，涉及资产总额为 42.93亿元、净资产为 14.88亿元。划转至晋能装备的资产为 3家公司，涉及资产总额为 35.39亿元、净资产为 11.6亿元。划转至潞安化工的资产为 7家公司，涉及资产总额为 988.12亿元、净资产为 166.23亿元。 划入潞安化工的资产中涉煤的公司有 3家，化工的公司有 4家。至此，华 阳新材料将化工板块全部资产划转至潞安化工。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企合并重组基本过程 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 3.3 山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转 晋能控股与焦煤集团两大“煤炭航母”之间按照煤种一致性、矿区整体性、以及 资产负债匹配的原则进行了资产的相互划转。其中 晋能控股方面划出的资产偏多，焦 煤集团划入的资产偏多 。目前，晋能控股已将 59座矿井的管理权移交至焦煤集团，涉 及总产能 5,340万吨 /年，生产产能 1,830万吨 /年。焦煤集团则将旗下正 明煤业等四家 公司的管理权移交至晋能控股（交由晋能煤业管理）。晋能电力划转至焦煤集团的山 西煤炭运销集团临汾有限公司和山西煤炭运销集团太原有限公司已完成股权变更，涉 及资产总额为 459.63亿元、净资产为 61.21亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 焦煤集团与晋能控股的资产划转 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 3.4 晋能控股内部资产划转以及提级管理 晋能控股内部也有意按照业务定位进行资产划转。主要针对煤炭板块，其他板块 还未进行划转。晋能煤业对集团内煤炭板块相关公司进行统一管理，目前划转过来的 公司有晋能电力所属的所属山西煤炭运销集团晋城有限公司、山西煤炭运销集团阳 泉有限公司、山西煤炭运销集团大同有限公司等 50家公司，晋能装备所属晋城蓝焰煤 业股份有限公司、山西晋煤集团晋圣矿产资源投资有限公司、山西晋煤集团天安煤业 有限公司等 31家公司。 晋能控股内部资产划转 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 为优化组织架构、提高管理效率，晋能控股集团于 2022年 10月又进行了一次内部 重组。首先晋能控股集团撤销了 5户管理单位，分别为晋能控股集团金融公司，以及 晋能控股集团所属的阳泉、潞安、晋阳、晋城等四家煤炭事业部；其中阳泉事业部和 潞安事业部分别由阳泉公司和长治公司接管负责，晋阳事业部和晋城事业部则分别并 入晋能电力集团和晋能装备集团。由于此前集团内的煤炭业务都交于晋能煤业统一销 售、统一回款，然后再归还给各自所属的公司。此次撤消后，晋能电力和晋能装备将 自己销售自己的煤矿，因此这两家公司每月的经营活动所产生的现金流或 将得到改善。 然后新设了 4家二级子公司，分别为晋能控股工程咨询公司、晋能控股财务公司、 晋能控股煤炭销售公司、以及晋能控股物资采购分公司。此举是为了更好的在煤炭销 售、物资采购、招投标、资金运营管理等方面行进及时有效监督管理，规范业务行为， 预防腐败问题。自此，晋能控股的二级子公司一共有 10家，分别是集团初立的五家（共 六家，其中金融中心被注销），加上后来划转进来的太原煤气化，以及这次新设的 4家。 最后晋能控股集团将旗下晋能煤业、晋能电力、晋能装备等三大主力公司所属的 重要子公司进行提级管理。提级管理单位共计 32户、其中晋能煤业所属子公司为 11户、 晋能电力所属子公司为 13户、晋能装备所属子公司为 8户。提级管理后，晋能控股集团 共有 42家集团直管企业。此次提级管理后，晋能煤业主要管理 22个座矿井且均为保供 煤矿。从目前的情况看，我们认为提级管理更多的是出于企业管理的角度，因为 2020 年晋能控股集团重组成立以后，体量庞大，各级控制企业多大 2400多家，如此多的数 量和级次很有可能导致大小事项审批繁琐，不管是文件的 下达还是资料的上报可能都 会出现时滞。而提级之后，减少了管理链条，提高管理效率。而此次提级管理中的子 公司股权结构均未发生变化，所以对各公司财务数据上的影响非常有限。 晋能控股内部提纲管理 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、 重组后的主要企业 重组后的五大集团分别为晋能控股集团、山西焦煤集团、 潞安化工集团、华阳 新材料集团、以及华新燃气集团。其中晋能控股体量最大，由原七大煤企中的同煤集 团、晋能集团、晋煤集团合并而来。 4.1 晋能煤业 重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈 利稍显薄弱 晋能煤业由同煤集团改制成立 ， 集团 在全国煤矿国企双榜单中排名第三 。 1949年， 同煤集团 的前身大同矿务局成立 ， 并于 2000年改制为大同煤矿集团有限责任公司； 2003 年，山西省委省政府重组晋北主要煤炭生产和销售企业，成立了新的大同煤矿集团有 限责任公司； 2012年，集团兼并重组上市公司漳泽电力，成为山西省最大的电力企业； 2020年，在山西省省委的主持下，与晋煤集团、晋能集团等重组为晋能控股集团有限 公司。原同煤集团更名为晋能控股煤业集团 。 晋能控股煤业集团股权结构变更图 资料来源 公司公告、评级报告 公司 业务涵盖类型广、地域跨度大。作为本次专业化重组中最主要的主体，晋能 煤业的主业包括煤炭、电力、贸易三大板块，另有建材房地产、机械制造、化工等产 业对收入进行补充。 2021年公司煤炭、电力、贸易的收入分别为 1583.04亿元、 98.76 亿元、以及 464.33亿元。占比分别是 71.07、 4.43、以及 20.85。 公司煤炭板块 收入逐年攀升，在 2020年专业化重组后，晋能煤业代为销售在外部资产划转中已获管 理权的矿井，公司 2021年煤炭收入相比 2020年大幅增长 657.72亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能煤业各版块收入情况 晋能煤业各版块收入 占比 2017 2018 2019 2020 2021 煤炭 689 780.58 823.91 925.32 1583.04 电力 104.07 120.21 122.3 101.41 98.76 贸易 717.48 766.08 870.94 830.38 464.33 煤炭上下 游产业、 金融、文 化旅游等 57.99 51.43 45.04 45.83 34.4 其他业务 32.05 46.84 41.97 47.26 47.2 营业收入 1600.59 1765.14 1904.16 1950.2 2227.24 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 晋能煤业各版块毛利率情况 晋能煤业综合毛利率 2017 2018 2019 2020 2021 煤炭 36.97 35.33 32.53 27.57 20.10 电力 -3.65 7.99 18.36 22.32 16.89 贸易 0.64 0.59 1.93 1.12 2.15 煤炭上下 游产业、 金融、文 化旅游等 12.24 10.77 6.06 14.15 13.14 其他业务 38.19 37.64 33.45 35.74 46.07 综合 17.17 17.74 17.01 15.90 16.66 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 公司煤炭资源丰富，在山西、陕西、内蒙均有煤矿。主要分布于大同煤田、宁武 煤田、沁水煤田、准格尔煤田、东胜煤田。主要煤种包括弱粘煤、不黏 煤、气煤、 1/3 焦煤、贫瘦煤、长焰煤等等。公司主产优质的动力煤，拥有“大友”、“大沫”、“口 泉”和“大有”等四大产品品牌。公司目前拥有 58座矿井，主要运营主体包括上市公 司晋控煤业、轩岗煤电、地煤公司以及朔州煤电。作为本次专业化重组中最主要煤炭 主体，公司煤炭储量和产能均为山西省最多。公司储量高达 298.1亿吨（其中生产矿井 50座，储量 255.87亿吨），核定产能为 1.73亿吨 /年。近年来受益于新矿建设、技术升 级以及资产重组，公司产量和销量稳步增长。 2021年公司产量和销量均为 1.87亿吨。 公司产量大于产能一方 面是由于核定产能并未包含资源整合矿的产能，另一方面是因 为公司对部分老旧煤矿如塔山矿、煤峪口矿、忻州窑矿进行了升级改造，实际产能大 43.05 44.22 43.27 47.45 71.08 6.50 6.81 6.42 5.20 4.4344.83 43.40 45.74 42.58 20.85 3.62 2.91 2.37 2.35 1.54 2.00 2.65 2.20 2.42 2.12 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 2021 煤炭 电力 贸易 煤炭上下游产业、 其他业务 17.17 17.74 17.01 15.90 16.66 14.50 15.00 15.50 16.00 16.50 17.00 17.50 18.00 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于核定产能但还未进行核增所致。公司煤炭销售由子公司煤炭运销公司实行统一销售。 下游客户所处行业主要为电力、冶金、有色、建材和化工等，其中电力行业占比最 大。由于客户多为大型央国企电厂、钢厂，公司长协价占比高达 90。 尽管长协价远 低于市场价，但也会在区间内随着市场调整。 2021年我国制造业出口表现强势，拉动 能源行业需求。煤炭供不应求，价格大涨。 2019-2021年，公司自产煤销售均价 分别为 362.49元、 337.4元、以及 497.45元。 公司的地理位置优越，地处大秦线的源头大同， 距离京津冀地区以及重点海港较近。大同矿区的铁路专用线路与大秦、京包、北同蒲 等国家铁路干线相连，拥有大秦线、朔黄线、丰沙线、京原线、石太线、侯月线等六 条铁路运输网。省外主要运输方式为海运，主要通过大秦线发往秦皇岛港。 晋能煤业煤炭经营情况 2017 2018 2019 2020 2021 原煤产量（万吨） 12700.1 13721.7 16449.58 17431.17 18740.39 商品煤销量（万吨） 15180 16869 18779 21149 21710 产销率 119.53 122.94 114.16 121.33 115.85 销售均价 382.47 376.96 362.49 337.4 497.45 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 公司吨煤成本很低， 2019-2021年公司吨煤成本分别为 149.22元 /吨、 148.53元 /吨和 175.7元 /吨，在山西煤企中 属于最低的水平。近年来，公司煤炭板块毛利率持续 下滑。其中， 2021年毛利率下滑幅度较大，一方面是由于吨煤成本上涨，另一方面则 是会计准则有所调整，将部分煤炭运输费用由销售费用改为营业成本。此外 2021年公 司所有版块毛利率均有所下降，但是由于煤炭板块占比大幅提升，公司整体毛利率仍 然小幅上升。 晋能煤业吨煤成本构成 成本构成 2017 2018 2019 2020 2021 成本 占比 成本 占比 成本 占比 成本 占比 成本 占比 材料成本 17.09 11.70 20.05 13.74 15.96 10.70 15.47 10.42 19.19 10.92 人工成本 50.30 34.45 50.69 34.73 50.70 33.98 52.2 35.14 60.7 34.55 电力成本 8.53 5.84 8.46 5.80 8.46 5.67 8.22 5.53 8.7 4.95 折旧费 9.97 6.83 10.99 7.53 12.00 8.04 13.4 9.02 13.71 7.80 计提费用 21.43 14.68 23.35 16.00 24.60 16.49 24.91 16.77 27.02 15.38 其他 38.69 26.50 32.43 22.22 37.50 25.13 34.33 23.11 46.38 26.40 合计 146.01 145.97 149.22 148.53 175.7 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电力方面，公司主要以传统煤电为主。主要由子公司晋控电力（原漳 泽电力）负 责运营。电力板块装机量为 1245.1万千瓦，其中火电占比 81.92。由于装机量的快速 上升， 2021年公司的发电量和上网电量分别为 502亿千瓦时和 450亿千瓦时。同比增 长均在 18以上。公司绝大部分原料煤为自产煤，采购价格根据市场情况协商确定。利 润端和煤炭价格高度相关，在 2020年煤炭价格较低的时候，公司风力发电，光伏发电 目前规模较小，但是近年来公司积极布局，多个项目进展顺利，发电量正在逐步上升。 晋能煤业电力板块情况 2017 2018 2019 2020 2021 发电量（亿千瓦时） 345 394 418 424 502 上网电量（亿千瓦时） 311 359 378 385 459 发电利用小时数 3478 3925 4398 4339 4033 平均上网电价 0.275 0.275 0.2765 0.256 0.2986 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 公司贸易板块产品多元，涉及产业较广。主要有煤炭、焦炭、矿石原料、铜、铝 等有色金属等等。 其中煤炭贸易占比仅为 27.38。公司贸易用煤多为市场上采购而来， 贸易煤中外购煤占比超过 80。 2019-2021年公司贸易板块收入为 870.94亿元、 830.38 亿元、 464.33亿元。毛利率为 1.03、 1.12、以及 2.15。公司煤炭贸易主要采用以销 定购的方式，结算方式是货到、票到支付供应商部分款项、等到下游验收合格后再结 清余款。非煤贸易方面则采用自营贸易、代理贸易、进出口贸易等三种结算方式。总 的来说，尽管贸易板块利润十分微薄，但风险很低，且可以大幅拉升利收入。 2021年， 在煤炭行业景气度上行，收入大幅提升的背景下，公司主动减少了贸易方面的业务。 晋能煤业贸易板块情况 2017 2018 2019 2020 2021 煤炭贸易收入（亿元） 89.57 74.04 134.27 116.63 127.13 非煤贸易收入（亿元） 627.91 692.04 736.67 713.75 337.2 贸易板块收入总计（亿元） 717.48 766.08 870.94 830.38 464.33 资料来源 公司公告、评级报告、募集说明书 公司煤化工业务属于其他业务中最为重要的业务， 2021年，公司已经投产以及在 建的主要煤化工业务包括广发化工 60万吨 /年的甲醇项目、 60万吨 /年的烯烃项目以 及 40亿立方米的煤制天然气项目。其中甲醇项目是山西省目前在建的最大的煤化工项 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目，也是目前国内外单机最大的甲醇项目之一。烯烃项目已于 2019年 3月开工，投产后 预计年