2023年宏观与政策展望报告：突出重围-中信证券.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 59页起的免责条款和声明 突出重围 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 崔嵘 海外宏观经济首席 分析师 S1010517040001 刘博阳 宏观经济联席首席 分析师 S1010518040001 于翔 政策研究联席首席 分析师 S1010519110003 “二十大”报告系统提出“中国式现代化”，推动高质量发展进入新阶段新征 程。国际上，我国面临传统与非传统安全交织的挑战，全球经济下行压力增大， 衰退风险抬升。国内宏观经济亟需突出重围、迎难而上，在投资引领、财政货 币政策紧密协同下，以内循环为主的新发展格局稳步建立，预期 2023年 GDP 实现 5左右合理增长。数字经济、城市功能、能源结构、装备制造“四个升 级”将在 2023 年以后形成有力替代支撑。未来我国中长期改革以发展和安全 并重，在规模合理增长基石上，有望实现更高效、高质、公平、可持续的安全 发展。 ▍ 国际环境面临传统安全和非传统安全的挑战，2023年全球经济下行压力加 大，衰退风险抬升。俄乌冲突使地缘政治博弈重回中心舞台，实质上，俄 乌冲突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。虽然俄乌冲突仍在 持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。俄乌冲 突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。长期来看，曾经 深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融 安全等为目标重塑产业链、供应链格局。在全球价值链重塑的过程中，各 国或将强化区域合作以“抱团取暖”。聚焦到全球经济运行层面，预计内 生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年消费与 投资需求增长的抑制压力强于提振动力。在俄乌冲突不出现进一步明显恶 化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022 年回落。在 2022 年 全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023 年在 全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放 缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融 危机引发深度衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储本轮加息终点 利率可能到达 5左右，欧央行本轮终点利率可能达到 3-3.25左右。 ▍ 2023 年中国宏观经济将迎难而上，预计可以实现 5的 GDP 增长。2023 年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。一方面是外部动荡的政治环 境和衰退的经济背景对中国经济带来一定程度的负面影响，另一方面是国 内制约经济发展的因素仍未完全消退，房地产行业下行压力所带来的外溢 效应和尾部效应仍然存在，不少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也 难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与此同时，疫情风险也不能完 全排除，局部疫情可能仍然会不时扰动经济运行。即便困难重重，但我们 认为，政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳 中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制 造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、 数字中国”，加大力度打造中国制造业在全球的突出优势，并引领中国经 济增长。综合判断，我们预计明年中国经济可以实现 5左右的增速，在全 球主要经济体中处于相对领先水平。  投资基建制造业延续高增长，房地产持续调整。2023 年固定资产投 资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前 形势下，固定资产投资增速大概率高于名义 GDP 增速，以弥补社会需 求不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、制造振兴、地产 持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7左右。  消费慢变量的慢修复。疫情持续对消费带来两个方面的负面影响，一 方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫情反 复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 玛西高娃 宏观分析师 S1010520100001 王希明 宏观分析师 S1010521040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 刘春彤 政策研究分析师 S1010520080003 遥远 政策研究分析师 S1010521090003 预防性储蓄。考虑到消费有诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情 前，因此预计今年到明年的两年复合增速将呈现出弱复苏，但考虑基数 因素，预计明年消费增速的直接读数有望达到 5.7左右。受益于更低 的基数，消费增长的直接读数将高于 GDP 增长。  进出口海外衰退致使出口增速中枢下移。出口主要决定因素还是海外 经济景气。但考虑到海外各国还将有一定程度的资本开支需求，中国的 工业资本品可能将有所受益，对整体出口形成部分支撑。  物价仍无明显上涨压力。预期明年核心 CPI 同比增速或开始企稳回升， 但回升幅度可能相对有限，预计中枢约在 1-1.2附近。猪周期已启动 5 个月左右，拉动食品项 CPI上行，明年一季度后压力料将逐渐缓解。 海外衰退制约大宗商品需求，明年 PPI 同比增速均值或在-0.2附近。  财政政策扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任。今年全年财政 的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节 作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。力度足够的准财政工具 有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。我们预计 2023 年财政赤 字率有望实现 3-3.5，新增专项债 4-4.5万亿元，政策性银行专项金 融工具资金支持 1.5-2 万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长 需求相匹配。  货币政策宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开。预计明年汇率贬值 压力将明显缓解，二季度美元指数见顶后，人民币有望重回升值。外部 约束解除后，国内将开启货币宽松空间。2023 年下半年还有望落地一 次降准和一次降息。预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略 有下滑。 ▍ 地产时代落幕后，“四个升级”将接续成为驱动经济的主动力。过去二十 多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一 系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业 的负循环，改善市场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中 长期因素分析，房地产的“黄金时期”正在消退。我们认为今年之后，房地产 对经济的拉动力仍将逐步减弱，取而代之的是“四个升级”数字经济 升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面将以强 大的制造业系统能力作为依托，并且将进一步提升制造业的综合竞争力。 我们认为，“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。 从具体产业来看，数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、 装备制造等已初具规模，今明年基本可以部分对冲地产下行，但其拉动经 济作用也被大部分抵消。预计 2023年以后地产下行速度逐渐放缓，新经济 发展壮大，新旧动能基本完成转化，经济进入软着陆的后地产周期。具体 来说，根据我们测算，预计 2022年“四个升级”相关产业领域合计占 GDP 比重提升1.5个百分点，不足以抵补房地产下行带来的 3.3个百分点的GDP 缺口；2023 年，四领域合计贡献 GDP 占比提升 1.7 个百分点，基本可以 对冲地产 1.9 个点的拖累；2024 年起，新旧动能实现较好转化，有望实现 GDP 净拉动，此后各新兴领域的 GDP 占比将继续保持升势。 ▍ 向改革要发展，未来五大领域改革或进一步深化  产业政策在当前内外需双双走弱的背景下，为实现 2035 年远景规划 需要多产业联动发展，因此不同类型的产业政策需共同发力。针对新兴 产业来看，一方面过往传统的财税补贴和政府大基金投资模式将继续发 力，另一方面新型政策的加码也是助力我国产业升级的重要手段，包括 新型举国体制、专精特新、资本红绿灯引导资本有序扩张以及地方城投 转型产业投资基金等。  金融改革预计第六次全国金融工作会议将在 2023 年召开，或以规范 金融机构治理、防范化解重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融 监管机构设置为工作重点，可关注对微观主体行为与风险偏好的潜在影 pOpMnNrPuNuMqOoOmPoPsQbRcMbRtRqQmOsQkPpOsQeRpPrP7NnMrPvPqMnPMYrRuM 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 郑辰 政策研究分析师 S1010522040003 联系人黄昕 响。资本市场改革是金融改革的重要方面，预计未来将重点突出资本市 场对科技自立自强战略的作用，主要任务或包括稳步推进全面注册制 改革、优化企业境外上市融资制度安排、推出 ESG 顶层制度设计、打 击证券违法活动。  财税改革未来开源与节流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地财 政预计难以延续当前规模，以房产税为代表的财产性收入征税或需逐步 推进，长期看中央或可提高赤字规模以支持地方运转；另一方面，财政 “过紧日子”的同时，需进一步深化地方财税体制改革，保障基层“三 保”支出。  能源安全俄乌冲突发生后，欧洲“气候安全”让位于“能源安全”， 未来或有进有退，短期回归传统能源，长期碳中和方向不变。欧盟今冬 天然气库存或接近见底，料能勉强过冬。欧洲能源危机为我国敲响警钟， 传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，未来我国需 要兼顾发展新旧能源，确保能源安全。容量电价分布推进，保障火电机 组合理收益。电力现货市场形成电价信号，促进可再生能源消纳。第三 批风光大基地与风电备案制改革料将有效促进风光装机。  社会民生“共同富裕”将成为未来 5-10 年社会民生领域的关键词， 预计促进共同富裕行动纲要将在 2023 年发布。共同富裕将坚持“两 个毫不动摇”和循序渐进原则，重心在扩大中等收入群体、加强对高收 入的调节、提升教育医疗等公共服务体系质量。 ▍ 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表1主要宏观经济指标预测（同比，） 指标 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 E 2022E 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023E 国内宏观经济指标 GDP同比（当季，） 2.2 8.1 4.8 0.4 3.9 3.0 3.0 3.0 7.5 4.3 5.1 5.0 规上工业增加值同比（当季，） 2.8 9.6 6.5 0.7 4.8 3.9 3.9 2.4 8.1 5.4 6.2 5.5 社零总额同比（当季，） -3.9 12.5 3.3 -4.6 3.5 -0.5 0.4 1.5 11.0 5.0 5.7 5.7 固定资产投资同比（当季，） 2.9 4.9 9.3 4.5 5.6 6.8 6.1 3.0 8.9 7.7 6.3 7.0 制造业 -2.2 13.5 15.6 8.1 9.7 8.0 9.4 5.6 10.8 9.6 8.7 9.1 基建（全口径） 3.4 0.2 10.5 8.6 14.6 14.3 12.1 15.5 16.9 14.4 13.5 15.0 房地产开发投资 7.0 4.4 0.7 -9.1 -12.7 -9.2 -8.3 -13.8 -4.8 -5.0 -10.2 -8.0 进口同比（当季，） -0.7 30.1 10.6 1.4 0.8 -3.0 2.1 -3.5 0.6 4.1 7.6 2.3 出口同比（当季，） 3.6 29.9 15.6 12.5 10.1 -2.5 8.2 -3.0 -3.4 -4.0 -5.4 -4.0 物价指标 CPI同比（期间平均） 2.5 0.9 1.1 2.2 2.7 2.1 2.0 2.4 1.6 1.5 1.8 1.8 PPI同比（期间平均） -1.8 8.1 8.7 6.8 2.5 -0.5 4.4 -0.4 -2.3 0.6 1.1 -0.2 货币金融指标 社融存量同比（期末，） 13.3 10.3 10.6 10.8 10.6 10.1 10.1 10.3 10.3 10.1 10.1 10.1 M2同比（季末，） 10.1 9.0 9.7 11.4 12.1 11.5 11.5 11.2 10.9 10.6 10.3 10.3 准备金率变化（当季，个百分点） -1.00 -2.00 0.0 -0.25 0.0 -0.25 -0.50 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 1年期 MLF利率（期末，） 2.95 2.95 2.85 2.85 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.65 2.65 2.65 7天逆回购利率（期末，） 2.20 2.20 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 人民币汇率（中间价，期末） 6.9 6.4 6.4 6.8 7.1 7.2 6.9 6.9 6.8 6.7 6.6 6.8 财政指标 财政预算赤字率（当年，） 3.6 3.2 2.8 3-3.5 新增专项债规模（当年，万亿元） 3.75 3.65 3.65 4-4.5 国际宏观经济指标 美元指数期间平均，） 96 96 99 105 112 108 105 103 100 97 95 99 美联储联邦基金利率（期末，） 0.25 0.25 0.50 1.75 3.25 4.50 4.50 5.00 5.00 5.00 4.75 4.75 美10年期国债收益率（期末，） 0.9 1.6 2.4 3.5 3.8 4.2 4.2 3.8 3.5 3.3 2.8 2.8 资料来源Wind，中信证券研究部预测 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 目录 国际环境传统安全与非传统安全面临挑战 . 9 俄乌冲突重塑国际格局，全球安全治理面临挑战 9 长期看，非传统安全愈受重视，全球化进程遭遇挑战 . 10 短期看，俄乌冲突上限或已确定，关注美欧后续战略动向 . 11 中国将保持战略定力，持续深化开放合作 . 12 全球经济下行压力增大，衰退风险抬升 12 海外通胀有望总体回落，但幅度有限、粘性仍强 13 主要经济体加息放缓但维持紧缩，财政整体中性偏紧 . 14 2023年中国宏观经济将迎难而上 . 16 经济增长预计 2023年经济顶住各方面压力，GDP增速实现5左右 16 投资基建制造业延续高增长，房地产持续调整 17 消费慢变量的慢修复 20 进出口海外衰退致使出口增速中枢下移 . 21 财政政策扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任 . 24 货币政策宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开 25 房地产落幕后，谁能接续成为驱动经济的主动力 27 房地产上下游产业链长，2023年地产拉动 GDP比重或降1.9个百分点 27 “四个升级”的经济规模测算 29 从其他角度看地产之后的经济动能转换 36 国内中长期改革发展与安全并重 . 41 产业政策多产业联动发展，新旧政策齐发力 41 金融改革以全国金融工作会议为指导，深化资本市场基础制度改革 . 44 财税改革收入端做加法，支出端做减法 . 47 能源安全新老能源统筹协调，提升能源保障水平 49 社会民生扎实推进共同富裕，健全社会保障体系 55 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 插图目录 图1俄乌冲突爆发后小麦价格飙升 . 10 图2俄乌冲突及北溪断供大幅推高欧洲天然气价格 . 10 图3各经济体所处经济周期示意图 . 13 图4全球PMI总体呈下行趋势 . 13 图5OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大 13 图6全球供应链压力逐步缓解 14 图7EIA、世界银行对于油价中枢和油价变化的预测 . 14 图8美联储后续加息路径预测 15 图9欧央行后续加息路径预测 15 图10当前多国政府杠杆偏高 15 图11GDP同比与环比增速预测 . 17 图12中国 GDP相对美国GDP比重 . 17 图13从投资单季同比增速看，基建领先、制造振兴、地产低迷 . 17 图14基建投资内部的占比和累计增速（2022年1-10月）. 17 图15基础设施投资基金和现代化基建体系 18 图16高技术制造业投资增速相对较快 . 19 图17制造业投资内部的占比和累计增速（2022年1-10月） . 19 图18房地产月度销售额低于历史趋势值 . 19 图19百城土地成交价领先土地成交价款，后者领先土地购置费 . 19 图20居民储蓄率同比变化 . 20 图21住房是居民总资产的重要组成，占比约 60 20 图22房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关 21 图23汽车消费受到购置税政策的刺激效果显著 . 21 图24海外经济景气已经持续进入下行通道 22 图25中国出口增长中枢料将缓慢下移 . 22 图26疫情前后中国和欧盟分行业出口份额变动 . 22 图27疫情以来，中国出口竞争力持续提升 22 图28今年我国核心 CPI同比读数处于下行区间 23 图29今年我国核心CPI环比读数多弱于历史季节性水平 . 23 图30旅游、租赁房房租等分项对核心 CPI产生的影响较大 24 图31猪肉供给在今年四季度至明年初或持续偏紧 . 24 图32今年和 2015年的不同，预计明年财政压力难以显著缓解 25 图33今年财政年中加码 1万亿元以上的政策工具，抵补卖地收入下行对逆周期调节力度 的拖累 . 25 图34今年美元指数持续攀升，人民币相对于美元贬值 25 图35美国快速加息导致中美利差倒挂 . 25 图36在美国加息时期，国内降息较为谨慎 26 图37明年社融增速中枢可能略有下滑 . 26 图38房地产直接相关 GDP占比、投资占比、土地出让收入的财力贡献以及按完全消耗 法估算拉动作用 . 27 图39房地产对各行业增加值的带动情况 . 28 图40主要行业 GDP占比变动情况 30 图41我国数字经济产业规模与增速变化 . 31 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图42我国数字经济产业规模占GDP之比的变化与预测 . 31 图43各线城市的城镇人均消费（2020年） 32 图44各线城市的城镇人均消费（2020年） 33 图45近两年新能源汽车产量保持较快增速 . 35 图462022年3季度我国新能源汽车保有量达 1150万辆 . 35 图47我国装备制造业占GDP的比重不断增长 36 图48我国装备制造业增加值增速高于规上工业增加值增速 36 图49国民经济二位数行业层面的产出撬动系数 . 37 图50今年以来，土地出让金收入明显下降 . 38 图51国企营收、利润总额、应交税费增速低于其资产总额增速 . 38 图52美国个人消费支出结构（各分项在总消费支出中的占比） . 39 图53日本两人及以上家庭消费性支出的结构变化 . 39 图54我国城镇居民人均消费性支出的结构特征 . 40 图552011-2022年风光装机情况 41 图562017-2022年新能源汽车零售销量及 2022年增速 . 41 图57政府产业投资基金概况（不完全统计） 42 图58BAT 2016-2021年合计资本开支 43 图59BAT资本开支额度与各大政府产业投资基金规模相当 43 图60历次全国金融工作会议的时间与主要内容 . 44 图612017年金融工作会议后的社融增速变化 44 图62历年 A股IPO募资规模与后续推算 46 图632022年赴美上市IPO的公司数量锐减 . 46 图64疫情影响下公共财政收入大幅下滑 . 47 图65地产销售承压导致土地出让收入下降 47 图66为应对疫情公共财政支出仍维持刚性 47 图67基建投资逆周期仍在加码 47 图68土地出让收入与商品房销售情况高度相关 . 48 图69中国赤字率仍有提升空间 48 图70考虑转移支付及税收返还后央地财权事权较为匹配 49 图712019年省-地市-县乡级收入占比与支出占比 49 图72部分欧洲国家宣布恢复传统能源 . 51 图73欧盟可再生能源占比目标不断提升 . 51 图74欧盟天然气库存情况测算 52 图75俄乌冲突前，欧洲国家可再生能源占比与电价涨幅负相关 . 53 图76俄乌冲突对可再生能源占比不同的国家的电价冲击明显分化 53 图77近年来电力市场化交易逐步推进 . 54 图782021年分散式风电装机大幅增长 . 54 图792015年后，居民收入增长基本快于经济增速 . 56 图802020年地方对中央的财政贡献分布 57 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表格目录 表1 主要宏观经济指标预测 4 表2 目前工信部四批次总计认定小巨人企业 8997家 . 43 表3 省以下事权财权划分概览 49 表4 REPowerEU发展可再生能源与产业措施 . 50 表5 欧盟天然气库存测算关键假设 . 52 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 ▍ 国际环境传统安全与非传统安全面临挑战 俄乌冲突重塑国际格局，全球安全治理面临挑战 俄乌冲突并非孤立事件，全球安全治理困境重演。安全困境指的是在国际无政府状态 下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐惧，因此各自为了安全不断累 积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。成功“预言”俄乌冲突爆发的米尔斯 海默（John Mearsheimer）曾警示，无政府状态驱使大国之间追求权力最大化以求生存和 安全，这种无休止的竞争构成了大国兴衰的历史逻辑。虽然此次俄乌冲突爆发的直接原因 是北约东扩及乌克兰政治单极化导致俄罗斯武力应对，但回溯历史，这起看似黑天鹅的事 件背后仍是几十年来大国角力的矛盾积淀。冷战结束后美俄之间并未消除敌意和怀疑，北 约东扩步步紧逼，俄罗斯则强硬应对，2008年的格鲁吉亚战争、2014年的克里米亚事件 和此次俄乌冲突都是矛盾积累到一定程度的集中爆发。俄以强硬手段追求安全，却招致西 方强烈反击和制裁，在陷入安全困境的同时也使全球安全治理面临挑战。 一方面，传统安全面临巨大挑战，全球军事化程度加速，安全困境更加难以消解。俄 乌冲突爆发后，西方国家不仅迅速加入武装援乌的行动，使得战事不断延长并升级，同时 各国借机增加军费开支，德国 6 月批准设立 1000 亿欧元的国防基金，日本也借机拟打破 防卫费预算上限欲将其从 GDP 的 1提至 2。卢甘斯克、顿涅茨克等四地公投入俄后， 普京于9月21日的讲话中强硬表态“将动用一切可用的手段”，国际社会担忧事态再度升 级。此外，新的安全困境也被制造出来，美国在冲突中不仅强化了其对传统盟友的控制和 整合，更通过离间俄欧使得国际社会重建安全互信遭遇困难。 另一方面，非传统安全问题愈加严峻，全球粮食安全、能源安全、金融安全等问题再 次浮出水面。俄乌作为全球小麦的主要出口国，冲突的爆发使得全球粮价飙升，印度、阿 根廷等国都立刻对小麦实施了出口限制，粮食进口国更面临空前压力。此外，欧盟目前已 对俄实施 8轮制裁，但同时也对高度依赖俄能源的自身造成严重后果，欧洲各国能源和电 力价格飙升，通胀居高不下，9 月以来的北溪断供和管道爆炸更是将俄欧能源博弈推至高 潮。西方世界还将俄罗斯逐出 SWIFT 体系并冻结其海外资产，使俄罗斯与国际金融体系 脱钩。俄乌冲突的长期化使得非传统安全领域的次生风险与传统安全风险结合起来，对全 球安全治理构成更加复杂的考验。 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图1俄乌冲突爆发后小麦价格飙升 图2俄乌冲突及北溪断供大幅推高欧洲天然气价格 资料来源Wind，中信证券研究部 资料来源Refinitiv，中信证券研究部 长期看，非传统安全愈受重视，全球化进程遭遇挑战 长久以来的全球化进程使得各国产业链、供应链形成深度绑定、相互依赖的格局，牵 一发而动全身，但近年来使全球化受阻的动作不仅频繁发生，俄乌冲突影响尤为显著。从 2018年的中美贸易摩擦带来的贸易保护主义回潮，到2020年新冠疫情导致的全球供应链 危机，再到 2022 年俄乌冲突造成的大国之间粮食、能源、金融断链，长期以来依靠比较 优势建立起来的“低成本”世界遭遇波折。长期来看，全球产业链、供应链格局正在发生 深刻改变，非传统安全领域成为格局重塑的重要考量，集中表现在两大方面 一是曾经深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融安 全等为目标重塑产业链、供应链格局。美国特朗普政府通过一系列贸易协定倒逼制造业回 流，拜登政府则通过扩大制造业投资与补贴、加强 CFIUS 审查、在尖端技术领域实施出 口管制等手段强化美国的供应链竞争力。10月7日，美国工业和安全局（BIS）发布多项 对华出口管制措施，旨在限制中国获得先进计算芯片以及制造先进半导体的能力，更是拜 登政府“小院高墙”战略的经典手段。长期依赖俄廉价能源的欧洲也通过俄乌冲突切身体 会到能源安全的重要性，欧盟委员会于 5 月 18 日提出“REPowerEU （重新赋能欧盟）” 计划以减少对俄化石燃料的依赖并积极推动能源转型，截至目前欧盟对俄天然气依赖程度 已由此前的 40左右降低至不到 8。此外，在供应链多元化的大趋势下，部分在华外资 也提出所谓的“中国1（China Plus One）”策略，欲将投资于中国的产业部分转移到其 他新兴经济体如东盟、拉美等。尽管如此，全球价值链网络早已通过长期的整合形成了深 度绑定，牵一发而动全身，拆散重组的过程或将异常漫长而艰难，“低成本”产业链的重 构或使高通胀成为长期顽疾。 二是在全球价值链重塑的过程中，各国或将强化区域合作以“抱团取暖”。在面对能 源危机时，欧盟内部各国对于干预方案存在严重分歧，在行动上难以步调一致，暴露了其 面临外生冲击时的内部脆弱性。但此次危机也迫使欧盟更加坚定地加速能源转型的政策步 伐，其或将更加重视和强化内部政策协调以期实现长远的能源安全与转型目标。东盟也在 稳步推进其内部经贸合作，在 3 月的东盟第 28 届财经部长非正式会议上，东盟对包括启 动东盟货物贸易协定（ATIGA）升级谈判在内的一系列举措达成共识，预计未来将持续 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 21 -5- 3 20 21 -6- 1 20 21 -6- 29 20 21 -7- 28 20 21 -8- 25 20 21 -9- 23 20 21 -10 -21 20 21 -11 -18 20 21 -12 -17 20 22 -1- 18 20 22 -2- 15 20 22 -3- 16 20 22 -4- 13 20 22 -5- 12 20 22 -6- 10 20 22 -7- 12 20 22 -8- 9 20 22 -9- 7 20 22 -10 -5 CBOT小麦期货结算价美分/蒲式耳） 0 50 100 150 200 250 300 350 20 21 /2/ 16 20 21 /3/ 16 20 21 /4/ 16 20 21 /5/ 16 20 21 /6/ 16 20 21 /7/ 16 20 21 /8/ 16 20 21 /9/ 16 20 21 /10 /16 20 21 /11 /16 20 21 /12 /16 20 22 /1/ 16 20 22 /2/ 16 20 22 /3/ 16 20 22 /4/ 16 20 22 /5/ 16 20 22 /6/ 16 20 22 /7/ 16 20 22 /8/ 16 20 22 /9/ 16 20 22 /10 /16 TTF价格（EUR/MWh） 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 深化内部经济整合。中国也将在区域合作浪潮中积极通过 RCEP、上合组织等机制强化经 贸伙伴合作，积极维护多边贸易体制，筑牢区域经济合作压舱石，确保产业链、供应链的 安全稳定。 短期看，俄乌冲突上限或已确定，关注美欧后续战略动向 虽然俄乌冲突仍在持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。 四州公投入俄、北溪管道和克里米亚跨海大桥先后被炸，一系列事件使得俄乌冲突的走向 更加错综复杂，波及范围也扩大至非传统战场。面对国际社会对于战况再度升级甚至于使 用核武器的担忧，美国国务院副发言人帕特尔于 10 月 7 日表示“只要美国或美国盟友没 有被直接攻击，我们就不会直接参与这场冲突”，俄外交部长拉夫罗夫在 8 日也表明俄仍 坚持遵守 5个核大国防止核战争的声明，必须防止拥核国家之间爆发任何军事冲突。预计 美俄避免直接对抗和避免核战争的爆发或始终是冲突烈度上限。 俄罗斯虽是美国的紧迫威胁，但美国的战略重心仍在中国，台湾问题将成为明年中美 关系最重要的关注点。继 9 月 14 日美国参议院外交委员会通过了所谓的台湾政策法案 （Taiwan Policy Act of 2022）草案之后，数十名共和党众议员也提出了该法案的众议院 版本，要求美国对台防卫政策从“战略模糊”走向“战略清晰”。作为美国的国内法，对 台相关法案会长期而持续地影响美国的外交政策，尽管中期选举的进程与结果可能对这一 立法进程带来不少变数。从美国国会议员频繁窜台的动作以及拜登政府 10 月发布的新版 国家安全战略中的表态来看，中国仍是美国当前最主要的战略竞争对手，预计美国或 将继续联合盟友“以台制华”，通过AUKUS、QUAD等框架协议在热点问题上继续挑动。 俄乌冲突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。此前，深度依赖俄能 源进口、对华贸易和美国军事保护的欧盟始终希望在多方权衡中拥有“战略自主”的独立 地位，通过政策的灵活性得以在经济和外交上实现了多重平衡。但在俄乌冲突爆发之后不 久，美国就迅速通过对乌援助和对俄制裁迫使各国“选边站”，试图将西方世界整合起来。 欧盟在祭出制裁大棒和重新军事化武装自己的同时，也在承受着痛苦的对俄能源脱钩过程， 能源成本上升也使其国际经贸地位遭到损害。外部的对美跟随与内部的分歧加深使得欧盟 在政策制定时步调难以一致，面对能源危机时各国因能源结构和对俄依赖程度不同也造成 行动上的严重分歧。接下来，欧盟如何调节经济诉求和安全需求的不一致、如何平衡各成 员国日益右倾的政治走向、如何在“选边站”的背景下调整对华战略，将成为未来一段时 期的关注重点。 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 中国将保持战略定力，持续深化开放合作 面对风云诡谲的国际局势，预计中国将保持一贯的战略定力，做好自己的事；同时， 不会关闭对外开放的大门，将继续深化多双边和区域合作。面对国际局势的剧烈调整，中 国将对内有效统筹经济社会发展，对外支持和平不选边站队，强化与重要经贸伙伴的合作， 同时积极通过 RCEP 等机制加强区域经济互联互通，构建新发展格局、扩大高水平开放， 积极稳妥地应对全球形势重大变化。 地缘政治乱局加剧全球增长压力，我国也需寻找新的经济增长抓手。当前外需层面海 外政治局势动荡、通胀压力高企、衰退渐行渐近，内需层面疫情持续冲击，房地产高峰期 过去，未来逐渐退出历史舞台中心，内外需双双走弱的背景下，2035 远景目标的实现将 更加依赖新兴行业的蓬勃壮大和多产业的联动发展。预计未来我国将通过新型举国体制助 力关键核心技术攻关，利用专精特新政策扶持企业深耕硬科技领域，探索地方政府投资平 台转型为产业投资基金，并明确资本红绿灯制度引导资本有序扩张。 此外，全球安全治理面临挑战的大背景下，非传统安全议题也将更加得到重视。金融 安全层面，预计中国将继续补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新和资 本市场改革，稳步推进人民币国际化，强化中美沟通缓解中概股退市风险，稳步推进地方 财税体制改革以实现开源节流。粮食安全层面，将进一步强化耕地等基础设施保障，推进 农业技术攻关，增强粮食储备保障能力。能源安全方面，将持续提升能源供应保障能力， 在保证能源安全的总体前提下推进电力市场化改革及清洁低碳能源转型。社会安全方面， 将扎实推进共同富裕，扩大中等收入群体，推进收入分配改革，并加快补齐医疗、教育等 公共服务短板。 全球经济下行压力增大，衰退风险抬升 驰目寰球，预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年 消费与投资需求增长的抑制压力都强于提振动力。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺 激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期 间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移导致劳动力市场匹配效率下降，经 济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降，地缘政治冲突 及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，预计明年主要货币流动 性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大， 欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。南亚与东南亚等新兴经济体在 近几年主动进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性经济增长动能足以 使其保持疫后强劲复苏，仍有动力在明年全球经济压力增大的环境中逆流而上，但仍会面 临国际资本流出压力与自身政经稳定性挑战。从领先指标看，全球制造业 PMI下行趋势明 显且已跌下荣枯线，OECD成员国整体的CLI持续低于100，反映未来经济景气度将下降， 经济增速下行可能性越来越大，经济前景不容乐观。 2023年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图3各经济体所处经济周期示意图 资料来源中信证券研究部绘制 图4全球PMI 总体呈下行趋势 资料来源Bloomberg，中信证券研究部 图5OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大 资料来源Bloomberg，中信证券研究部 海外通胀有望总体回落，但幅度有限、粘性仍强 在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计 2023年全球通胀或将总体较 2022 年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升， 从而持续令需求降温，2023 年全球经济持续走弱甚至部分经济体陷入衰退将在需求层面 减轻通胀压力。其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在逐步 修复，由此带来的全球商品价格攀升也将逐步缓解。再次，对于今年油价而言，俄乌冲突 如果不进一步恶化，那么其对于全球原油供给冲击最大的时期或已过去，同时，根据 IEA、 EIA 和 OPEC 三大机构 10 月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调 2023 年全球石油 需求预期，因此明年的原油价格中枢或难超过今年。最后，由于今年以来，全球通胀水平 不断攀升，因此在高基数的作用下，明年通胀同比读数预计也将有所下行。 48 50 52 54 56 58 60 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 指数 全球制造业PMI 全球服务业PMI 全球综合PMI 89 91 93 95 97