2023年宏观经济的要点和拐点-中信证券.pdf

请务必阅读末页的免责条款和声明 2022年12月6日 【中信证券】 明明 中信证券研究部首席经济学家 2023年宏观经济的要点和拐点 2 核心观点  全球宏观全球衰退的风险在加大，哪些长期问题值得我们关注  欧洲能源和产业链的重塑  美国经济衰退和美联储停止加息  房地产到地方债务风险还有多远  居民资产负债表会收缩多久  国内经济经济阶段性复苏，从地产周期到新兴制造周期  预计明年GDP走势先上后下，全年增速5左右  新兴制造业替代地产成为新的经济周期引领者  关注明年上半年阶段性的通胀风险  政策组合大财政结构货币政策，靠前发力稳经济  大财政预计提高赤字比率，增加新增专项债额度  结构货币预计降息降准较为谨慎，结构性工具做加法  大类资产展望股债跷跷板，先股后债  权益资产等待经济复苏信号  利率先上后下，城投债不悲观  内外商品有区别，看好贵金属  汇率弱势震荡  风险因素  美联储加息路径转变；海外大宗商品价格波动；疫情对经济的扰动持续存在；银行间流动性收紧 wPpRqQzRzRaQcMbRtRoOnPnPjMpOoMjMnMsQ6MpOsOuOmMmPvPmQmQ 目录 CONTENTS 3 1. 全球宏观哪些长期问题值得我们关注 2. 国内经济从地产周期到新兴制造周期 3. 政策组合加强宏观政策协调配合，靠前发力稳经济 4. 大类资产展望 5. 风险因素 4 1.全球宏观经济要点 I. 俄乌冲突和全球制造业转移 II. 美国经济和通胀的拐点是否已经出现 III.土地财政收入下降是否危及地方政府信用 IV. 居民资产负债表收缩的陷阱 5  俄乌冲突将能源危机的严重程度推至了高峰，能源价格大幅攀升  短期内俄乌冲突局势较难缓和，并存在冲突加剧的风险，对于能源的供给修复仍存在限制。同时，OPEC强势控制原 油供给以支撑90美元/桶的价格底线。  俄罗斯和乌克兰是粮食和化肥的主要出口国，越来越多国家禁止小麦等粮食出口，粮食危机持续恶化  俄罗斯与乌克兰分别作为世界上最大和第五大小麦出口国，2021年二者小麦出口量合计占世界小麦出口量的32.5（俄 罗斯22，乌克兰10.5），并且俄罗斯也是葵花籽油、化肥等商品的重要出口国家，乌克兰也是葵花籽油、玉米等商 品的重要出口国家。 俄乌冲突下的通胀困境 资料来源世界银行集团，中信证券研究部 注库存释放是指包括美国在内的IEA 成员当前宣布的石油释 放量；OPEC剩余产能仅指伊拉克、沙特阿拉伯和阿联酋 2008年以来三次粮食危机中粮食出口限制国家占全球贸易的份额俄罗斯石油和石油产品出口的可替代来源规模有限（百万桶/天） 资料来源IFPRI，中信证券研究部 注以卡路里计算占比；X 轴表示为当年中的第几周，1表示为当年的第 一周；数据截止至2022年10月4日 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 俄罗斯出口 可替代来源 俄罗斯出口 库存释放 OPEC闲置产能 伊朗和委内瑞拉 美国页岩油 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 俄乌战争[2022] 新冠疫情[2020] 粮食危机[2008] 6 欧洲通胀“高烧难退”，经济前景承压  由于能源和食品价格大幅上涨，欧元区通胀“高烧难退”，欧央行预计2022年剩余时间HICP通胀率或将保持在9以上，全 年通胀率将从2022年的平均8.1下降至2023年的5.5和2024年的2.3  高企的能源价格对非能源通胀有一定滞后效应、叠加欧元近期贬值、强劲的工资增长，预计2024年欧元区整体通胀率仍将 保持在欧洲央行2的目标之上。  在能源供应中断、通胀加剧的压力下，欧洲经济前景承压，欧央行预计2023年欧元区实际GDP增速将明显放缓至0.9  能源供应的不确定性导致欧洲国家采取预防性的天然气节约和减产措施；  高通胀压制收入，利率攀升阻碍投资。 欧元区实际GDP增速明年或进一步放缓至0.9（） 资料来源ECB,中信证券研究部 注2022、2023、2024年为ECB预测值 资料来源ECB,中信证券研究部 注2022、2023、2024年为ECB预测值 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2020 2021 2022 2023 2024 实际GDP 私人消费 政府消费 固定资本形成总额 预计2024年欧元区整体通胀仍将保持在欧央行2的目标之上（） 0.3 2.6 8.1 5.5 2.3 0.7 1.5 3.9 3.4 2020 2021 2022 2023 2024 HICP HICP 能源与食品除外） 7 俄乌冲突后能源格局的重塑  此次全球能源危机从2021年下半年逐步开始发酵，或是历史上影响程度最深的一次能源危机  诱因复杂疫情导致的供应链紊乱 复杂多变的天气 俄乌冲突冲击等；  覆盖了所有主要的传统化石能源，包括石油、天然气以及煤炭；  波及范围广，影响程度深，引发全球高通胀、海外加息潮，或将带来全球共振衰退的风险。  俄乌冲突后能源格局开始重塑，此前欧盟与俄罗斯形成的稳定能源供需格局被打破，欧盟能源进口来源的结构正在发生 变化  当前欧洲天然气价格冲高回落，短期库存充足，长期能源安全仍存在风险。 欧盟天然气进口结构正在发生变化（百万立方米） 库存接近储存上限，欧洲天然气价格冲高回落 资料来源欧盟统计局，中信证券研究部 资料来源Bloomberg，中信证券研究部 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 欧盟27国天然气进口量 俄罗斯 卡塔尔 美国 阿尔及利亚 挪威 0 50 100 150 200 250 300 350 ICE Endex Dutch TTF Gas Spot Price （EUR/兆瓦时） 8 从能源格局重塑到产业链重塑  能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力  2021年，受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的FDI流入量持续走下坡路。  欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇一方面在于承接欧洲产业链的转移，另一方面在于我国产品的替代  在地缘政治不确定性的扰动下，对于我国对欧洲产业链的承接也不能过度理想化。若欧洲制造业发生转移，在复杂多变 的全球局势下，则大概率呈现多元化布局趋势。  在德国工商业联合会2022年的调查结果中显示，欧元区、北美国家和中国是德国企业海外投资的前三大目的地，中国是 第三大投资目的地，略低于北美。 全球FDI流入量主要以欧美为主，欧洲大幅回落，我国后来居上（） 欧元区、北美、中国是德企海外投资的主要目的地（） 资料来源UNCTAD，中信证券研究部 资料来源德国工商业联合会，中信证券研究部 注图中数据为计划外国投资的德国公司的比例 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国 欧盟 中国大陆 中国香港 东南亚 日本 韩国 印度 其他国家和地区 11 6 20 16 21 28 36 31 63 9 10 14 15 23 25 39 35 65 11 13 15 20 24 25 39 40 71 0 20 40 60 80 非洲、中东 英国 南美洲和中美洲东部 东欧/东南欧（不包括欧盟）、俄罗斯、土耳其 其他欧盟、瑞士、挪威 亚洲/太平洋（不包含中国） 中国 北美 欧元区 2022 2021 2020 9 1.全球宏观经济要点 I. 俄乌冲突和全球制造业转移 II. 美国经济和通胀的拐点是否已经出现 III.土地财政收入下降是否危及地方政府信用 IV. 居民资产负债表收缩的陷阱 10  民主党赢下了参议院，共和党赢下了众议院  当前参议院结果为50（民主党）比49（共和党），最终结果需等待佐治亚州12月6日决选  当前众议院结果为220（共和党）比213（民主党）（截止北京时间2022/11/25 1400）。  历史上总统政党在中期选举失去优势是比较常见的，此次民主党在中期选举的损失较小  一般每13个需要重新竞选的总统所在党的参议院席位或会丢掉1个（此次14个属于民主党的席位需改选）；  每200个需要重新竞选的总统所在党的众议院席位会丢掉20个（此次有222个属于民主党的席位需改选）。 资料来源GALLUP，中信证券研究部 资料来源GALLUP，中信证券研究部 每13个需要重新竞选的总统所在党的参议院席位或会丢掉1个 每200个需要改选的总统所在党的众议院席位往往会丢掉20个 中期选举结果民主党此轮守卫战表现较好 y -0.1934x 18.482 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 150 170 190 210 230 250 270 290 310 330 350 众议院 总 统所在 党派的 席位变 动 众议院总统所在党派需要改选的席位数 y -0.631x 7.2799 -15 -10 -5 0 5 10 5 10 15 20 25 30 参议院席 位变动 参议院要守卫的席位 11  共和党赢下了众议院，未来财政收支相关议案（提升债务上限、未来财年预算决议）或会受到一定阻碍，共和党或会以 政府停摆风险使民主党做出妥协  美国货币政策或面临更为两难的境地  当前美国民众十分关注通胀压力，因此美联储加息仍是顺风，但随着未来就业市场逐步恶化，民众预计将提升对于就业 等经济问题的关注度，美联储将会面临较大的政治压力。  预计未来共和党将在众议院投票阶段持续阻碍民主党的财政支出相关的议案，从而可能导致美国经济着陆更硬，届时美 联储或将面临更为两难的境地。  预计此轮美联储降息时点或将对于就业变动较为敏感。 资料来源GALLUP，中信证券研究部 资料来源Bloomberg，Wind，中信证券研究部 注最后一次加息时点（加息停止时点）为x轴数值 失业率与总统支持率密切相关，失业率上升往往导致在位总统支持率下降（，） 历史上美联储降息对于失业率较此前低点回升0.3较为敏感（月） 货币政策需承担更多逆周期调节责任 -20 -15 -10 -5 0 5 10 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 加息停止时点-失业率回升0.3时点 降息时点- 失业率回升0.3时点 2 3 4 5 6 7 8 9 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 罗斯福 杜鲁门 艾森豪威尔 肯尼迪 约翰逊 尼克松 福特 卡特 里根 乔治布什 克林顿 布什 奥巴马 特朗普 拜登 失业率（RHS） 12  10月美国通胀超预期下降，整体CPI以及核心CPI拐点已现  10月通胀超预期原因为核心商品项以及除住房项核心服务项通胀压力超预期缓解。 供应端压力已大幅下降，大幅缓解了核心商品项通胀（同比从6.6下降至5.1），例如二手机动车项CPI同比从 7.2大幅下降至2.0 。 超额储蓄对于美国消费支撑趋弱，消费疲软导致企业议价权下降。 在劳动力市场增长放缓、经济前景更悲观的背景下，薪资增长近期有所缓解（时薪同比从7月5.22高点下降至 10月4.73），除了住房项同比上升（6.6升至6.9），其他核心服务项通胀（同比6.8下降至6.4）正在趋 弱。 通胀出现曙光 资料来源纽约联储，中信证券研究部 新机动车与二手机动车等核心商品通胀下降推动10月通胀超预期下行（）纽约联储供应链压力指数已大幅下降 资料来源Wind，中信证券研究部 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 食品 能源 新机动车和二手机动车 运输服务 住房租金 其他 13  当前供给端压力有所缓解，需求端趋弱，预计通胀压力继续缓解，并在明年上半年取得较大进展  纽约联储供应链压力指数已大幅下降，接近疫情前水平，货运指数大幅下降，美国港口等待时间趋于常态。  美国消费韧性预计将较快被消磨，进而将推动核心商品项通胀继续回落。  核心服务项中的住房项增速预计仍将高位运行，但其他核心服务项通胀压力或将于明年跟随需求逐步下降。  明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏大幅回落的较大可能性。若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品 价格下跌预计会缓慢蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年出现趋势性下行。  若地缘政治冲突不再进一步加剧，明年年中美国CPI增速或在2.3-5.2区间内，核心CPI增速或在3.8-5.4区间内。 资料来源Wind，中信证券研究部预测 注虚线部分（2022年10月后）为预测 资料来源Wind，中信证券研究部预测 注虚线部分（2022年10月后）为预测 美国核心CPI同比增速展望（） 美国CPI同比增速展望（） 通胀明年上半年料将出现较大缓解 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 实际值 乐观情景 中性情景 悲观情景 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 实际值 乐观情景 中性情景 悲观情景 14 美国经济或在明年上半年步入实质性衰退 资料来源Wind，中信证券研究部预测 注虚线部分（22Q4及之后）为预测数据 10Y-2Y利差Probit模型计算出的衰退概率已在7月突破阈值（，/）美国实际GDP增速展望（） 资料来源Wind，中信证券研究部 注右轴变量衰退信号为布尔型变量，当衰退概率突破阈值则衰退信号为 1，意味着概率模型预测结果为未来12个月内经济将步入衰退，反之则为0，即未来12个月内经济不会步入衰 退；阴影为NBER定义的美国经济衰退期；黑色竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点，浅蓝色竖 线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点；标签为第二次突破阈值时点领先经济衰退开始时点的月数 15M 8M 16M 11M 11M 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 10Y与2Y利差概率模型计算的衰退概率 衰退信号RHS 第二次信号 平均领先12个月 最晚领先8个月  美国经济已临近衰退时点，经济下行速度或超预期  利率敏感的美国房地产市场已经开始衰退，存在房地产深度衰退的可能性；美国消费韧性料将仅可持续至今年四季度。  三季度出现的贸易逆差缩小的情形较难持续，尤其是美元仍偏强势的背景下。  由于加息节奏过快，存在未来企业投资快速下降的可能性，并且未来美国去库存趋势较难改变。  若明年美联储降息不及时，则未来美国经济存在深度衰退的可能性。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20-Q4 21-Q1 21-Q2 21-Q3 21-Q4 22-Q1 22-Q2 22-Q3 22-Q4 23-Q1 23-Q2 23-Q3 23-Q4 实际GDP同比 实际GDP环比折年率RHS 15 就业市场或于明年上半年恶化 资料来源IPUMS-CPS，中信证券研究部 注采用IPUM当前人口调查CPS 的微观数据，已用IPUM- CPS推荐使用的个人层面权重进行加权，需注意或存在样本偏差的误差；虚线为2011.1（考虑到第一批婴儿 潮达到65岁）至2019.12数据的趋势线 劳动参与率系统性下降，工资抬升（，美元）退休人口占总人口比重在疫情后上升超出原有趋势（） 资料来源Wind，中信证券研究部 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0  虽然当前劳动力市场偏强劲，但非农数据已呈现出趋弱趋势  疫情后移民人口大幅下降，退休人口上升超出趋势，预计此轮劳动力市场较难修复至疫情以前的趋势。GDP下行将推动 就业市场进一步降温。  基于美联储对于失业率的预测，萨姆规则衰退指标或于明年上半年达到0.5水平，反映了美国经济衰退较难避免  自1970年以来，在萨姆规则衰退指标（失业率（三个月均值）与过去12个月低点的差值）指标达到0.5时往往经济衰退 已经开始。 26 27 28 29 30 31 32 33 60 61 61 62 62 63 63 64 64 劳动力参与率 私人非农企业平均时薪（RHS） 16  消费韧性较难持续，高利率以及劳动力市场恶化或在明年导 致美国消费下行速度超预期  未来超额储蓄以及收入对于消费的支撑将较有限。 基于对超额储蓄的测算，疫情冲击后居民获得的超额 储蓄或于或于今年年末或明年一季度消耗殆尽；实际 收入增速已突破警戒范围的下限。  美国消费或于今年年末以及明年面临较大的压力，明年实际 个人消费支出预计将出现环比负增长，负增速或超预期。 资料来源Wind，中信证券研究部 注个人实际收入同比增速计算方式为剔除个人转移支付收入后的个人收入水 平经通胀调整后的同比增速；阴影为NBER定义的经济衰退期 资料来源Wind，中信证券研究部 注指标为美国个人储蓄存款（折年数）经通胀调整后，取自然对数 的数值 实际个人收入同比增速已突破警示区间下限（） 疫情冲击后美国居民获得的实际超额储蓄存款正在被快速消耗 消费明年存在失速下降的可能 资料来源Wind，中信证券研究部 注图表显示了当前与COVID-19冲击前支出水平的差异，基数为2020年2月 实际消费已经出现了增长乏力（） -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 20 22 -07 20 22 -08 20 22 -09 20 22 -10 名义零售相对疫情前增长幅度 实际零售相对疫情前增长幅度 0.2 0.7 1.2 1.7 2.2 2.7 3.2 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 17 0 50 100 150 200 250 300 350 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 标普／Case-Shiller全美房价指数环比 标普／Case-Shiller全美房价指数（RHS） 房地产已步入衰退，存在深度衰退风险 资料来源Fred，中信证券研究部 注阴影为NBER定义的经济衰退期 标普／Case-Shiller全美房价指数环比负增长，已跌入警示区间（，/）  由于美联储激进加息，房地产多项指标已显示出房地产市场已步入衰退  当前房价环比已连续大幅负增长，住房销售数据已跌入警示区间，住房开工规模即将跌入警示区间。  由于短期美联储不会停止加息步伐，明年较快降息的难度也较高，因此房地产市场存在步入深度衰退的风险。 资料来源Wind，中信证券研究部 注阴影为NBER定义的经济衰退期 新建住房销售在警示区间上限（600）附近震荡（千套） 250 450 650 850 1,050 1,250 1,450 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 18 企业投资利率攀升导致其存在快速放缓的可能性 资料来源Wind，中信证券研究部 目前企业杠杆水平处于历史高位（，）未来企业投资的下行趋势或将持续（/，） 资料来源Bloomberg，Wind，中信证券研究部  贷款条件收紧、利率上行会对需求以及利润造成下行压力  虽然或由于上季度低基数，三季度企业投资环比增速有所好转，但整体仍然为趋势性下行。  当前美国需求快速回落，11月制造业PMI快速回落至49，2022年第二季度贷款标准已开始收紧。  目前企业杠杆率处于历史高位，美联储加息对企业影响预计将逐步显现。  多因素预计将导致企业投资环比增速下降速度较快。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 50 55 60 65 70 75 80 85 90 杠杆率非金融企业部门美国 标普500非金融企业杠杆率（净负债/净资产）RHS -30 -20 -10 0 10 20 30 40 28 33 38 43 48 53 58 63 68 73 78 19 60 -01 19 62 -01 19 64 -01 19 66 -01 19 68 -01 19 70 -01 19 72 -01 19 74 -01 19 76 -01 19 78 -01 19 80 -01 19 82 -01 19 84 -01 19 86 -01 19 88 -01 19 90 -01 19 92 -01 19 94 -01 19 96 -01 19 98 -01 20 00 -01 20 02 -01 20 04 -01 20 06 -01 20 08 -01 20 10 -01 20 12 -01 20 14 -01 20 16 -01 20 18 -01 20 20 -01 20 22 -01 制造业PMI 滞后2个月 GDP不变价环比折年率国内私人投资总额非住宅（RHS） 19 美联储停止加息时点或为明年一季度 资料来源CBO，Bloomberg，Wind，中信证券研究部预测 注阴影为加息周期，此轮加息周期截止时点 尚不确定，因此以当月时点作为加息停止时点 美联储加息预期泰勒规则下加息至略高于5并保持至明年三季度或是合意的（） 资料来源CME，2022年12月5日  预计12月议息会议加息50bps概率较高，美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或略高于5  今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险；  控制通胀或于明年一季度出现一定进展；  从泰勒规则以及实际利率角度来看，加息终点水平位于略高于5是合意的紧缩水平。 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 22 19 60 -03 19 62 -03 19 64 -03 19 66 -03 19 68 -03 19 70 -03 19 72 -03 19 74 -03 19 76 -03 19 78 -03 19 80 -03 19 82 -03 19 84 -03 19 86 -03 19 88 -03 19 90 -03 19 92 -03 19 94 -03 19 96 -03 19 98 -03 20 00 -03 20 02 -03 20 04 -03 20 06 -03 20 08 -03 20 10 -03 20 12 -03 20 14 -03 20 16 -03 20 18 -03 20 20 -03 20 22 -03 联邦基金（目标）利率 泰勒规则下的政策利率 20 美元美债或已见顶 资料来源Wind，中信证券研究部 注阴影为加息周期，黑色竖线为降息时点  未来10年期美债利率突破前高的风险偏低  10年期美债利率与2024年底政策利率水平均保持高度一致，美联储若更加鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰 派的表态对10年期美债利率的推动或较有限。此外，未来中短期美债利率或跟随政策利率继续上升。  此轮加息停止后，10年期美债利率预计受降息预期影响存在一定下行风险，大幅下行时点或在降息开启时点前三个月左右。  美元指数或已见顶美联储加息预期下调构成美元指数的下行压力，但从相对经济差的角度来看，欧洲通胀高烧不退，经济 修复疲弱，未来欧美经济差难言明显收敛，美元指数较难大幅下行 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 美元指数 美国国债收益率10年（RHS） 美债与美元指数未来展望（，/）历史上货币政策转向会推动美债利率与美元有所下行（） 85 90 95 100 105 110 115 120 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 美元指数 悲观情形 中性情形 乐观情形 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 10年期美债利率 悲观情形 中性情形 乐观情形 资料来源Wind，中信证券研究部预测 注虚线部分为预测 21 1.全球宏观经济要点 I. 俄乌冲突和全球制造业转移 II. 美国经济和通胀的拐点是否已经出现 III.土地财政收入下降是否危及地方政府信用 IV. 居民资产负债表收缩的陷阱 22 土地财政收 入 42地方本级财 政政府性 基金收入 58  今年前三个季度，土地财政收入同比下滑近30，仅次于2015年  下滑趋势难以逆转房住不炒和长效机制下，房地产市场进入长期下行周期。  对地方政府财力有重要影响  土地财政收入在政府性基金和地方本级财政收入中占比较高。  房地产相关的税收体量和可替代的收入短期内难以替代土地财政。 资料来源Wind，中信证券研究部 资料来源Wind，中信证券研究部 土地财政收入大幅下滑（） 土地财政占比 土地财政的趋势及影响 土地财政收 入 89 其他政府性 基金收入 11 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20 12 -06 20 12 -10 20 13 -02 20 13 -06 20 13 -10 20 14 -02 20 14 -06 20 14 -10 20 15 -02 20 15 -06 20 15 -10 20 16 -02 20 16 -06 20 16 -10 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 20 20 -10 20 21 -02 20 21 -06 20 21 -10 20 22 -02 20 22 -06 全国政府性基金收入累计同比 土地财政收入累计同比 23  国内重点城市房价收入比处于全球较高水平，房住不炒势在必行  尽管国际大都市普遍以高房价闻名，但以房价收入比衡量，大部分城市居民购房负担远低于国内一线城市。  以高房价著称的新加坡，虽然房价收入比为20.94，但商品房仅占20，80为政府提供的保障性住房。  当前国内房地产市场与1990年的日本对比泡沫化程度和经济占比相对较小 资料来源NUMBEO，中信证券研究部 全球部分城市房价收入比 房住不炒是长期趋势 46.3 43.5 41.7 36.1 36.1 34.1 20.9 19.9 15.8 14.7 11.3 10.5 9.8 7.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 香港 深圳 北京 上海 台北 广州 新加坡 武汉 成都 东京 悉尼 纽约 柏林 洛杉矶 中、美、日三国建筑业GDP占比（） 3 4 5 6 7 8 9 10 中国 美国 日本 资料来源Wind，中信证券研究部 人口老龄 24  主要城市新房和二手房价格均进入下跌通道交付担忧下新房量价齐跌，二手房则是量稳价跌。  房企拿地意愿不足，低线城市土地价格下行压力逐渐增大  一线城市土地仍具备核心资产属性，价格相对坚挺。  二三线城市土地价格大幅下降，越低能级城市的压力越大。 资料来源Wind，中信证券研究部 国内房价步入下行周期（） 房价、地价步入下行周期 低线城市地价大幅下行（元/平方米） 资料来源Wind，中信证券研究部 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 70个大中城市二手住宅价格指数当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一线城市 二线城市 三线城市 25 城投主体偿债压力增加（亿元） 城投借新还旧备受考验 资料来源Wind，中信证券研究部预测 借新还旧比例居高不下（）  城投平台融资更多用于借新还旧，再融资考验加剧  近年来城投借新还旧规模提升。  根据城投最新统计数据披露，城投主体有息债务总规模超过 45.56万亿。  除了2020年再融资占比低于40之外，近年来借新还旧比例 均接近半数，这一比例在2022年可能接近54。  债务结构方面，短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对 上升，城投平台债务结构趋短。再融资压力显著上升。 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 长期借款 短期借款 应付债券 一年内到期的非流动负债 其他 30 35 40 45 50 55 60 2019年 2020年 2021年 2022前三季度 2022年E 借新还旧占比 资料来源Wind，中信证券研究部 26 1.全球宏观经济要点 I. 俄乌冲突和全球制造业转移 II. 美国经济和通胀的拐点是否已经出现 III.土地财政收入下降是否危及地方政府信用 IV. 居民资产负债表收缩的陷阱 27  就业形势并不稳固今年就业形势呈现较大波动，城镇调查失业率显著高于自然失业率水平。  年轻人失业率偏高10月16-24岁人口失业率为17.9。 资料来源Wind，中信证券研究部 资料来源Wind，中信证券研究部 城镇调查失业率偏高（） 16-24岁人口失业率持续高于季节性水平（） 就业不仅是经济问题，也是社会问题 5.50 6.00 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 20 22 -07 20 22 -08 20 22 -09 20 22 -10 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 2021 2022 28  就业难度上升和收入感受下降对居民的预期和决策产生影响  居民信心不足近两个季度居民收入感受和对未来收入的信心降至仅次于2020年一二季度的水平。  储蓄倾向上升对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，投资和消费倾向下降。 资料来源Wind，中信证券研究部 资料来源Wind，中信证券研究部 居民感受收入下降，对未来信心偏弱（） 居民倾向于更多储蓄，减少投资和消费（） 居民收入感受下降，储蓄意愿增强 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 更多消费占比 更多投资占比 更多储蓄占比 40 42 44 46 48 50 52 54 56 当期收入感受指数 未来收入信心指数 29  收入和支出的非对称性  虽然居民人均可支配收入增速与实际GDP增速大致匹配， 但信心不足使居民消费支出增速呈现更大幅度的下降。  教育、文娱和医疗保健领域的支出增速大幅下滑。 资料来源Wind，中信证券研究部注2021年数据为两年平均增速 资料来源Wind，中信证券研究部 居民消费支出增速下行