公用环保专题分析报告：火电业绩仍承压，绿电维持高景气-国金证券.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 1. 需求端Q3 迎峰度夏遇 极端高温，用电需求旺 盛。供给端水电受来水 转枯影响、核电受大修多 于同期影响，出力不足， 因此火电与新能源出力增 多。供需紧张背景下，市 场电价维持同比高增。 2. 火电量价齐升，但煤价下 跌不及预期导致业绩仍承 压；关注煤电一体化、长 协执行情况较好、进口依 赖度低的火电标的。 3. 风、光装机积极性持续， 21 年末海风抢装潮成果逐 步显现。 许隽逸 分析师 SAC执业编号S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 火电业绩仍承压，绿电维持高景气 基本结论  细分行业看 （1）火电用电需求旺盛推动量价双涨，Q3煤价再次上行业绩仍承压。 （2）新能源/核电风电转入淡季发电量环比下降；少雨天气延续、光伏发电量 同比保持高增；受机组大修时长多于同期影响，核电Q3电量同比小幅下滑。 （3）水电来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩。 （4）环保各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较 好。  细分主要标的看 （1）火电Q3 受益于电价上浮、但盈利仍承压。煤电一体化、长协执行情况 较好、进口依赖度低的火电标的继续领跑行业，如国电电力于 Q3 营收同比 26.1、归母净利润同比360.1。 （2）绿电风、光 Q3 新增装机均环比又有提升，三峡能源今年前三季度实现 发电量同比47，其中，陆风/海风电量分别同比22/187，21 年末海风 抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大。此外，公司光伏发电量同比 46。 （3）核电/水电台山电站大修拖累中国广核业绩，新机组投产大修时长低于 去年同期，中国核电电量同比增加。Q3来水转枯，国投电力两杨电站投产贡献 增量，发挥调节能力更好平抑出力波动。公司前三季度水电上网电量同比 16.9，其中 Q3同比7.14。 （4）环保双良节能“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，Q3 实现营收、归母 净利润增长分别达 337、539.3，增速进一步扩大。格林美前驱体业务与电 池回收业务双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达52.3、81.3。 投资建议 建议关注（1）盈利有望改善、绿电利润规模扩大的火电龙头华能国际；（2） 新能源装机高增的绿电龙头三峡能源；（3）新机组投产贡献电量增量、享受电 价上浮的核电龙头中国核电；（4）受益装机扩大、调节能力增强的水电龙头国 投电力；（5）节能设备光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。 风险提示 新增装机、电量、电价不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 2022年11 月03日 公用环保专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 石油化工组 公用环保专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、三季报概览 . 4 2、细分行业Q3迎峰度夏、板块业绩分化 . 6 2.1 火电需求推动量价齐升，煤价回升业绩承压 6 2.2 新能源风电受资源影响，光伏电量保持高增 8 2.3 水电板块来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩 11 2.4 环保板块各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测 表现较好 . 13 3、细分主要标的分化格局更显竞争优势 . 15 4、投资建议 17 5、风险提示 18 图表目录 图表113Q16至13Q22全国发电总量及同比增速 4 图表213Q18至13Q22电力、环保行业营收及同比增速 . 4 图表313Q18至13Q22电力、环保行业归母净利润及同比增速 4 图表4电力行业历年单季度归母净利润及环比增速 . 5 图表5环保行业历年单季度归母净利润及环比增速 . 5 图表63Q20-3Q22火电发电量 . 6 图表72017M10-2022M10山东滕州坑口煤价走势 6 图表82017M10-2022M10海外港口煤价走势 . 6 图表92018-2022年前三季度火电行业营收及同比增速（亿元，） . 7 图表 102018-2022 年前三季度火电行业归母净利润及同比增速（亿元，） . 7 图表113Q17-3Q22火电行业营收及同比增速（亿元，） 7 图表123Q17-3Q22火电行业归母净利润及同比增速（亿元，） 7 图表132018-2022年前三季度火电行业毛利率及净利率 8 图表142018-2022年前三季度火电行业销售、管理及研发费率 . 8 图表152018-2022年前三季度火电行业资产负债率和营收增速 . 8 图表162018-2022年前三季度火电行业现金流净额（亿元） . 8 图表173Q20-3Q22风电发电量 . 9 图表183Q20-3Q22光伏发电量 . 9 图表193Q20-3Q22新能源新增装机量 9 图表202018-2022年前三季度新能源行业营收及同比增速（亿元，） . 9 图表 212018-2022 年前三季度新能源行业归母净利润及同比增速（亿 元，） 9 图表223Q17-3Q22新能源行业营收及同比增速（亿元，） 10 图表233Q17-3Q22新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，） . 10 公用环保专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表242018-2022年前三季度新能源行业毛利率及净利率 10 图表252018-2022年前三季度新能源行业销售、管理及研发费率 . 10 图表262018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速 . 11 图表272018-2022年前三季度新能源行业现金流净额（亿元） . 11 图表283Q20-3Q22水电发电量 . 11 图表293Q20-3Q22水电利用小时数 . 11 图表302018-2022年前三季度水电行业营收及同比增速（亿元，） . 12 图表 312018-2022 年前三季度水电行业归母净利润及同比增速（亿元，） . 12 图表323Q17-3Q22水电行业营收及同比增速（亿元，） . 12 图表333Q17-3Q22水电行业归母净利润及同比增速（亿元，） 12 图表342018-2022年前三季度水电行业毛利率及净利率 12 图表352018-2022年前三季度水电行业销售、管理及研发费率 . 12 图表362018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速 . 13 图表372018-2022年前三季度水电行业现金流净额（亿元） . 13 图表382018-2022年前三季度环保细分行业营收及同比增速（亿元，） 13 图表 392018-2022 年前三季度环保细分行业归母净利润及同比增速（亿 元，） 13 图表402018-2022年前三季度环保细分行业毛利率 . 14 图表412018-2022年前三季度环保细分行业净利率 . 14 图表422018-2022年前三季度环保行业费率 14 图表432018-2022年前三季度环保行业资产负债率及营收增速 . 14 图表442018-2022年前三季度环保行业现金流净额（亿元） . 14 图表4513Q22火电公司营收增速、净利增速比较 15 图表4613Q22火电公司毛利率、净利率比较 . 15 图表4713Q22新能源、核电公司营收增速、净利增速比较 16 图表4813Q22新能源、核电公司毛利率、净利率比较 . 16 图表4913Q22水电公司营收增速、净利增速比较 16 图表5013Q22水电公司毛利率、净利率比较 . 16 图表5113Q22环保公司（不含固废处理）营收增速净利增速比较 . 17 图表5213Q22环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较 17 图表5313Q22固废处理企业营收增速、净利增速比较 . 17 图表5413Q22固废处理企业毛利率、净利率比较 17 公用环保专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、三季报概览  概览电力行业 量受北、上、深疫情去年高基数影响，今年上半年用电需求同比增速放 缓，进入 Q3 以后疫情影响持续，而水电出力不足影响了前三季度总电量， 电量同比增速低于 4。前三季度电力行业营收增长主因市场化电价上浮。 利火电电量占比近 70，在电力板块权重较大。由于 3Q21 起受煤价高 企的影响显现，火电盈利出现亏损；今年 Q3 煤价同比改善价格上浮效果 于利润端显现。  概览环保行业 前三季度呈现营收增速放缓而利润增速扩大。疫情影响下垃圾处置、水处 理需求均有下降。但循环经济增长势头强劲，循环经济符合“双碳”政策，以 电池回收为代表的资源再利用景气度持续向好。此外，低碳要求下节能环 保产品需求提升，板块业绩提升。 图表113Q16至13Q22全国发电总量及同比增速 来源中电联、国金证券研究所 图表 213Q18至 13Q22电力、环保行业营收及同比 增速 图表 313Q18至 13Q22电力、环保行业归母净利润 及同比增速 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  电力行业逐季追踪Q3 盈利环比下滑。行业历年单季度利润峰值出现在 Q3，环比增速峰值出现在 Q1，具有季节性特点。今年 Q3 盈利环比下滑 0 2 4 6 8 10 12 14 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 13Q16 13Q17 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 总发电量（亿千瓦时） 总发电量-同比（） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 环保-营收（亿元） 电力-营收（亿元） 环保-营收增速（） 电力-营收增速（） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 1200 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 环保-归母净利润（亿元） 电力-归母净利润（亿元） 环保-净利增速（） 电力-净利增速（） 公用环保专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 主因来水转枯影响下水电出力不足，水电业绩表现弱于往年同期；煤价 自 3Q21起大幅上涨，3Q21火电净利润大幅下滑，今年整体趋稳但在重大 会议前夕，煤炭产量有所下滑，导致煤价回升，火电盈利修复不及预期。  环保行业逐季追踪业绩呈现季节性特点，Q3 为全年业绩确认的高峰期。 低碳、循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现， 贡献增量。 图表4电力行业历年单季度归母净利润及环比增速 来源wind，国金证券研究所 图表5环保行业历年单季度归母净利润及环比增速 来源 wind，国金证券研究所 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 20 12 Q1 20 12 Q2 20 12 Q3 20 12 Q4 20 13 Q1 20 13 Q2 20 13 Q3 20 13 Q4 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 2017Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 2019Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 2020Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 2021Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 20 22 Q2 20 22 Q3 电力-单季度归母净利润（亿元） 电力-归母净利润环比增速（） -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 12 Q1 20 12 Q2 20 12 Q3 20 12 Q4 20 13 Q1 20 13 Q2 20 13 Q3 20 13 Q4 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 2017Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 2019Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 2020Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 2021Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 20 22 Q2 20 22 Q3 环保-单季度归母净利润（亿元） 环保-归母净利润环比增速（） 公用环保专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、细分行业Q3迎峰度夏、板块业绩分化 2.1 火电需求推动量价齐升，煤价回升业绩承压  受疫情影响消退、高温天气和清洁能源出力不足影响，22年 19月火电发 电量同比增速回正。Q3火电发电量同比、环比分别上升 10.8、38.2， 主因疫情影响因素减弱叠加高温天气影响，下游用电需求旺盛；然而来水 由丰转枯、风电进入淡季，清洁能源出力不足，火电发挥托底保供作用， 发电量同比、环比均增。  极端天气推动全球煤价上行。Q3高温干旱天气致使北半球用电需求高增， 支撑国际煤价维持高位。国内保供稳价政策持续发力，煤炭进口量环比降 幅缩小，7-8月煤价涨幅较小。 图表63Q20-3Q22火电发电量 来源Wind，国金证券研究所 图表72017M10-2022M10山东滕州坑口煤价走势 图表82017M10-2022M10海外港口煤价走势 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  Q3火电供需两旺，量价双升带动营收高增。近 2年火电行业营收连续高增， 主因电力系统转型过程中，电源侧清洁能源渗透率不断提高；然而适逢极 端天气频发、清洁能源出力不足，火电的灵活性调节功能凸显，量价双升 驱动营收高增。  燃料成本仍是影响火电行业业绩的主要因素。煤价自 2H20 开始上行，目 前虽较高点有所回落但仍维持高位，致使 2021-2022 年前三季度火电行业 归母净利润连续同比大幅下降。2021 年 11 月起，燃煤上网电价较基准价 的上下浮动区间扩大至 20；然而电价波动幅度仍远不及煤价波动幅度， -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 火电-发电量（亿千瓦时） 火电-同比（） 火电-环比（） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 山东滕州动力煤坑口价Q5500（元/吨） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 欧洲ARA港动力煤现货价美元/吨 纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（美元/吨） 公用环保专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 13Q22 火电行业归母净利润降幅虽较去年同期收窄，但盈利能力仍未修 复。  Q3 火电行业归母净利润同比由负转正，环比持续改善。保供稳价政策持续 发力，7、8 月旺季煤价涨幅较小；9 月以来，电厂提前补库、产地疫情、 大秦线检修、重大会议召开和地缘政治等因素导致煤价上涨，但高点难超 去年同期，盈利水平同比改善。 图表 92018-2022 年前三季度火电行业营收及同比增速 （亿元，） 图表 102018-2022 年前三季度火电行业归母净利润及 同比增速（亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表 113Q17-3Q22 火电行业营收及同比增速（亿 元，） 图表 123Q17-3Q22 火电行业归母净利润及同比增速 （亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  煤价持续高位运行，Q3 旺季再次上涨，火电行业毛利率及净利率同比、环 比均下降。煤价于 3Q21上行至顶点后回落，1Q22受国际局势影响再次上 行但高点低于 3Q21，9月以来煤价再次上行至接近 1Q22 的高点。虽部分 企业通过参与现货市场以及向高耗能售电实现上网电价上浮突破 20上限， 但电价涨幅仍不足以覆盖煤价涨幅，13Q22 毛利率和净利率同比仍下降。  保供稳价政策兑现可再生补贴回收，经营性现金流同比大幅改善。火电行 业业绩承压，筹资性现金流净额增加、资产负债率提升。但因火电行业业 绩较 2H22 改善，叠加中央财政发放可再生能源补贴为火电企业纾困，经 营性现金流净额同比增加。 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 火电-营收 YOY-火电 -100.0 -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 火电-归母净利润 YOY-火电 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 火电-营收 YOY-火电 -200.0 -150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200 150 100 50 0 50 100 150 200 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 火电-归母净利润 YOY-火电 公用环保专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 132018-2022 年前三季度火电行业毛利率及净利 率 图表 142018-2022 年前三季度火电行业销售、管理及 研发费率 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表 152018-2022 年前三季度火电行业资产负债率和 营收增速 图表 162018-2022 年前三季度火电行业现金流净额 （亿元） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 2.2 新能源风电受资源影响，光伏电量保持高增  Q3风电进入淡季，发电量环比减少，而新能源装机规模扩张带动发电量同 比上升。Q3 风电发电量同比上升 6.1，环比下降 21.6；而同期风电新 增装机 630万千瓦，环比上升 25。发电量同比上升主受装机规模扩张驱 动；而因2022年为小风年，风电发电量同比增速不及装机增速。  高气压影响下降雨量少，光伏发电利用率提升，发电量维持高增速。Q3光 伏发电量同比上升 31.9，环比上升 0.2。发电量同比高增主因 2021年 光伏新增装机量高于 2020 年，环比增速下降主因 23Q22 均为旺季，季 节性波动幅度较小。 0 5 10 15 20 25 30 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 火电-毛利率 火电-净利率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.5 0.5 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 13Q17 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 销售费用率 管理费用率 研发费用率 -20 0 20 40 60 80 100 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 火电-资产负债率 火电-营收增速 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 火电-经营性现金流净额 火电-筹资性现金流净额 火电-投资性现金流净额 公用环保专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表173Q20-3Q22风电发电量 图表183Q20-3Q22光伏发电量 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表193Q20-3Q22新能源新增装机量 来源Wind，国金证券研究所  近 5 年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，13Q22 同比增速均 有所放缓。业绩增长主因新能源装机规模持续扩大，发电设备持续将本， 叠加绿证、绿电市场接力原有补贴，有助于平价上网机组维持利润水平； 增速放缓主因补贴退坡以及市场化交易电量折价幅度较大，平均上网电价 呈下降趋势。  Q3 归母净利润增速略高于营收增速，主因同期全国风电、光伏设备平均利 用小时数分别同比增加34、27小时。 图表 202018-2022 年前三季度新能源行业营收及同比 增速（亿元，） 图表 212018-2022 年前三季度新能源行业归母净利润 及同比增速（亿元，） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 风电-发电量（亿千瓦时） 风电-同比（） 风电-环比（） -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 100 200 300 400 500 600 700 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 光伏-发电量（亿千瓦时） 光伏-同比（） 光伏-环比（） -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 光伏-新增装机（万千瓦） 风电-新增装机（万千瓦） 光伏-环比（） 风电-环比（） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 新能源-营收 YOY-新能源 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 50 100 150 200 250 300 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 新能源-归母净利润 YOY-新能源 公用环保专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表 223Q17-3Q22 新能源行业营收及同比增速（亿 元，） 图表 233Q17-3Q22 新能源行业归母净利润及同比增速 （亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  2018-2022 年前三季度，新能源行业毛利率及净利率同比、环比稳中有升。 主因1）新能源平价上网伴随风机降本；2）2022 年以来市场电价普遍上 浮，平抑部分项目平价上网导致电价下降的影响。  近 5 年研发费用呈上升趋势。新能源发电行业持续增加研发费用投入，以 提高发电设备效率及发电站运维效率、降低成本。13Q22 管理费用率与 去年同期持平，主因存量新能源装机增加，折旧和维修费用随之增加。  新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额稳步增加，资产负债率 持续下降。 图表 242018-2022 年前三季度新能源行业毛利率及净 利率 图表 252018-2022 年前三季度新能源行业销售、管理 及研发费率 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 新能源-营收 YOY-新能源 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 新能源-归母净利润 YOY-新能源 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 新能源-毛利率 新能源-净利率 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 4.0 3.4 3.1 4.3 4.3 0.7 0.9 1.2 1.4 1.4 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 销售费用率 管理费用率 研发费用率 公用环保专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 262018-2022 年前三季度新能源行业资产负债率 和营收增速 图表 272018-2022 年前三季度新能源行业现金流净额 （亿元） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 2.3 水电板块来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩  来水明显偏枯情况下，水电发电量和利用小时数明显下降。水电发电量及 利用小时数季节性较强，三季度为汛期，一、二季度为枯水期。受极端天 气影响，Q3来水较历史同期明显偏枯，致使水电发电量、利用小时数分别 同比下降 12.3、20.0；但因 Q3 为汛期，来水仍多于枯期，水电发电 量环比小幅增加1.9。 图表283Q20-3Q22水电发电量 图表293Q20-3Q22水电利用小时数 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  13Q22 营收及归母净利润同比增速大幅加快。主因在于（1）1H22 来水 明显偏丰，水电企业上半年发电量普遍高于近年平均水平；（2）电力市场 化改革、水电外送需求扩大、电力供需紧张燃煤电价上涨等因素推高水电 交易价格。  Q3 营收及归母净利润同比均下降，主因来水偏枯导致发电量及利用小时数 下降；而降幅较去年同期收窄，主受去年同样来水偏枯影响，导致基数较 小。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 新能源-资产负债率 新能源-营收增速 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 新能源-经营性现金流净额 新能源-筹资性现金流净额 新能源-投资性现金流净额 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 水电-发电量（亿千瓦时） 水电-同比（） 水电-环比（） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 水电-利用小时数（小时） 水电-同比（） 水电-环比（） 公用环保专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 302018-2022 年前三季度水电行业营收及同比增 速（亿元，） 图表 312018-2022 年前三季度水电行业归母净利润及 同比增速（亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表 323Q17-3Q22 水电行业营收及同比增速（亿 元，） 图表 333Q17-3Q22 水电行业归母净利润及同比增速 （亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  电价上浮，13Q22 毛利率、净利润均呈上涨趋势；资产负债率逐渐下降。 水电行业发电成本构成相对固定，电价带动营收增长，同时会带来毛利率 上升、经营性现金流净额增加。 图表 342018-2022 年前三季度水电行业毛利率及净利 率 图表 352018-2022 年前三季度水电行业销售、管理及 研发费率 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 850 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 1,200 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水电-营收 YOY-水电 -10 -5 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 300 350 400 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水电-归母净利润 YOY-水电 -10 -5 0 5 10 15 20 0 100 200 300 400 500 600 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 水电-营收 YOY-水电 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 水电-归母净利润 YOY-水电 0 10 20 30 40 50 60 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水电-毛利率 水电-净利率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 2.0 2.1 2.5 2.6 2.6 2.6 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.20 1 1 2 2 3 3 13Q17 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 销售费用率 管理费用率 研发费用率 公用环保专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 362018-2022 年前三季度新能源行业资产负债率 和营收增速 图表 372018-2022 年前三季度水电行业现金流净额 （亿元） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 2.4 环保板块各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表 现较好  环保节能板块 Q3 盈利继续高增（低碳主题）。其中双良节能主业节能节水 产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比539.3，此外，在火电灵活 性改造设备端需求提升的背景下，龙源技术亦实现扭亏。  固废治理板块新业务打开成长空间（循环经济主题）。前三季度疫情影响下 垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的开拓电池回收等新业 务，获得增量。 图表 382018-2022 年前三季度环保细分行业营收及同 比增速（亿元，） 图表 392018-2022 年前三季度环保细分行业归母净利 润及同比增速（亿元，） 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所  除水务运营外，近五年前三季度环保行业细分板块毛利率均呈下降趋势。 今年前三季度水务运营毛利率 35.6，同比2.3pct；其余细分板块毛利率 均出现小幅下滑。 -40 -20 0 20 40 60 80 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水电-资产负债率 水电-营收增速 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水电-经营性现金流净额 水电-筹资性现金流净额 水电-投资性现金流净额 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 YOY-水务运营 YOY-水处理 YOY-固废治理 YOY-大气治理 YOY-监测检测 YOY-节能环保 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 20 0 20 40 60 80 100 120 13Q18 13Q19 13Q20 13Q21 13Q22 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 YOY-水务运营 YOY-水处理 YOY-固废治理 YOY-大气治理 YOY-监测检测 YOY-节能环保 公用环保专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明  水务运营、节能环保、固废处理净利率有所回升，“低碳新能源”、“循环 经济”主题下的优质赛道表现较好。水务运营、节能环保、固废治理净利率 较去年同期分别2.8pct/4.5pct/1pct。 图表402018-2022年前三季度环保细分行业毛利率 图表412018-2022年前三季度环保细分行业净利率 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表422018-2022年前三季度环保行业费率 图表 432018-2022 年前三季度环保行业资产负债率及 营收增速 来源Wind，国金证券研究所 来源Wind，国金证券研究所 图表442018-2022年前三季度环保行业现金流净额（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 13Q18 13Q19 13Q2