欧洲能源困境：不可能三角的倾斜-华西证券.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 欧洲能源困境不可能三角的倾斜 [Table_Title2] [Table_Summary] 投资要点 ► 化石能源占比仍高，对外依赖短期难解 1）化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构 来看，化石能源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比 超过70，而核电、水电以及其他可再生能源占比不到 30。 2）欧洲化石能源对外依赖程度非常高。欧盟统计局的数据显示， 2020 年欧盟对外能源依赖度为 58，其中石油对外依赖度最高接近 97，天然气次之接近 85，煤炭则相对较低，在 36附近。 ► 四大主要能源消费国，家家都有“难念的经” 1）德国能源供给高度依赖进口，受俄乌冲突影响较大。EIA 数据 显示，2019 年，德国能源自给率仅为 32.9。从不同能源类别来看， 德国对于原油、天然气的依赖度均在 90左右，其中，俄罗斯是德国 最大的天然气供应方（进口占比约为 65），北溪 1 号的断供对于德 国的影响也更为直接。 2）法国核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。EIA 数据显示，2019 年 法国能源自给率为 50，显著高于德国，主要受益于其发达的核电水 平。法国一次能源消费中核能占比接近 40。 不过，法国核电也面临设备老化、半数处于维护关闭等问题。因此， 核电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。 3）英国能源价格飙升，民众苦不堪言。与德、法不同，英国既是 能源消费大国也是能源生产大国。2021 年，英国是经合组织欧洲国 家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。 英国的能源自给率约为 63，明显优于德、法两国。不过由于英国可 再生能源不足、天然气储存能力较弱以及能源市场完全私有化等问 题，导致本次能源价格涨幅显著高于欧洲平均水平。 4）意大利当能源危机遇上债务泥潭，“双重压力”难抉择。同德 国类似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受俄气断 供的直接影响也较大。 与此同时，意大利高企的政府杠杆限制了其通过政府补贴的方式缓解 企业、居民应对能源冲击的能力。 ► 天然气存储率虽高，但不确定性仍强 1）天然气是欧洲发电、供暖的重要能源，也是当前欧洲能源供需压 力最大的一环。目前，欧洲天然气整体存储量约 90bcm（十亿立方 米），占最大库存113bcm 的80左右。 2）库存容量仅占消费规模的约 20，天然气能否够用关键看后续供 应规模。非俄罗斯供应中除了 LNG 进口相对较多外，其他渠道并未明 显增加。 3）IMF 预计，在俄罗斯完全断气的情况下，欧洲天然气存在约 36bcm 评级及分析师信息 [Table_Author] 宏观首席分析师孙 付 邮箱sunfuhx168.com.cn SAC NOS1120520050004 联系电话021-50380388 宏观研究助理丁俊菘 邮箱 dingjshx168.com.cn 联系电话021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年 09 月 18 日 138297 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 的缺口，如果遇到极寒天气，这一缺口可能会进一步扩大至 60- 70bcm。 ► 欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜 1）现代金融领域中有一个著名的“不可能三角“理论,即中央银行货币 政策独立性、固定汇率制度和跨境资本自由流动三者不能同时兼顾。 而能源领域也存在着一个“不可能三角”理论，那就是能源的绿色 清洁、安全稳定和价格廉价三者无法同时兼顾。 欧洲此前的能源导向是绿色清洁和价格低廉，对于安全一端的重视相 对不足。 2）俄乌冲突的爆发以及俄罗斯天然气的“断供”使得欧洲试图通过 俄罗斯廉价的天然气完成其能源转型的目标遭遇挑战，欧洲不得不重 新将能源安全放在首要位置。 3）欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜可能会带来三大影响 其一，欧洲传统能源的退出进度可能会有所放缓。目前包括德国、 法国、荷兰等在内的欧洲多个国家已经重启了燃煤电厂。 其二，欧洲能源价格维持高位的时间可能会超出预期。虽然近期欧 盟采取的限价、征税等手段能够在一定程度遏制欧洲能源价格的飙升 势头，但在能源对外依赖没有明显改观的情况下，欧洲能源价格依然 会维持高位，并持续较长时间。 其三，欧洲对于新能源供应链安全的重视程度可能会进一步提高。 欧洲在能源领域有两大依赖国，化石能源方面是俄罗斯，而新能源方 面则是中国。随着欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜，其对新 能源供应链安全的重视程度势必会进一步提高。 因此，须关注欧盟市场禁止强迫劳动产品立法等类似政策对中国 出口欧洲新能源产业链产生的影响。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 化石能源占比仍高，对外依赖短期难解 . 4 2. 四大主要能源消费国，家家都有“难念的经” 7 3. 天然气存储率虽高，但不确定性仍强 12 4. 欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜 14 5. 风险提示 . 16 图表目录 图 1 欧洲一次能源消耗量仅次于中美（艾焦耳） .4 图 2 2021年欧洲一次能源消耗占全球的144 图 3 欧洲一次能源消费构成占比（） .5 图 4 欧盟总能源依赖度接近60 .5 图 5 欧盟石油对外依赖度最高，天然气次之（）.5 图 6 欧洲原油产需缺口略有收窄，约 1000万桶/天 6 图 7 欧盟原油进口来源中俄罗斯占比约 23 .6 图 8 欧洲天然气产需缺口不断加大（十亿立方米） 6 图 9 欧盟天然气进口来源中俄罗斯占比接近 40 6 图 10 欧洲每天产需缺口相对有限（艾焦耳）7 图 11 欧盟煤炭进口来源中俄罗斯占比接近 45 7 图 12德国一次能源消费量逐年下降（艾焦耳） 7 图 13 德国传统能源消费占比较高（）.7 图 14德国能源转型增加了对天然气消费的依赖（） .8 图 15德国的传统能源供给高度依赖于进口（） 8 图 16 法国近 4成能源消费量来自核电（）9 图 17 法国化石能源近乎全部依赖于进口（） .9 图 18 英国是能源的生产和消费大国（艾焦耳） .9 图 19 化石能源是英国主要的能源供给来源（） .9 图 20 伦敦电价两倍于欧洲平均水平（欧/千瓦时） . 10 图 21 伦敦天然气价格高于欧洲平均（欧/千瓦时） . 10 图 22 英国核能和可再生能源占比远小于法国（） . 10 图 23 英国天然气储备不足（） . 10 图 24 石油和天然气在意能源消费中占比较高（艾焦）. 11 图 25 意大利的石油和天然气高度依赖于进口（）. 11 图 26 意大利政府杠杆率显著高于其他国家（） 11 图 27 意大利庞大的政府债务或掣肘能源应对（亿元）. 11 图 28 天然气是欧洲发电、供暖的重要能源 . 12 图 29欧洲积极提高天然气储量以保证冬季能源供给 12 图 30欧洲在2022年加大了 LNG的进口. 13 图 31 俄罗斯供气规模大幅减少 . 13 图 32 自阿尔及利亚进口天然气规模处于历史平均水平. 13 图 33 自挪威进口天然气规模处于历史平均水平 13 图 34 2022年欧洲能源供需情况（俄气不断情景）. 14 图 35 2022年欧洲能源供需情况（俄气断供情景）. 14 图 36 欧洲能源“不可能三角”由此前的注重绿色、价格转向更加注重安全. 15 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 欧洲能源危机愈演愈烈，这其中既有地缘冲突下俄罗斯“断供”影响，也有高温 干旱反常天气的推波助澜，不过根源还是在于欧洲的能源结构及其能源政策导向。因 此详细梳理欧洲能源结构特征、对外依赖程度、主要国家能源特点以及欧洲后续能源 政策导向就变的尤为关键。 1.化石能源占比仍高，对外依赖短期难解 欧洲一次能源1消耗量庞大。英国石油公司 BP 统计的数据显示，欧洲一次能源消 耗量庞大。自有数据统计的 1965 年以来，欧洲始终是全球一次能源消耗量最高的地 区/国家之一，部分年份甚至是全球第一。2021 年，欧洲一次能源消耗量达 88.54 艾 焦耳（1 艾焦耳10 万亿焦耳），占全球一次能源消耗量的 14，约为印度、俄罗斯、 日本等三国消耗量的总和。 图 1 欧洲一次能源消耗量仅次于中美（艾焦耳） 图 2 2021 年欧洲一次能源消耗占全球的 14 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源BP，华西证券研究所 化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构来看，化石能 源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比超过 70，而核电、水电以及 其他可再生能源占比不到 30。 从变动趋势来看，化石能源有增有减，可再生能源逐年抬升。具体来看，化石 能源中，石油、煤炭占比缓慢下降，其中石油占比由 2001 年的约 38下降至 2021 年 的约 33，煤炭占比也由 2001 年的 18下降至 2021 年的 12，而天然气占比则稳中 略升，由 2001 年的 23升至 2021 年的 25。再来看可再生能源，呈现逐年抬升的特 征，由 2001 年的不到 1升至 2021 年的接近 13。 1 一次能源是指自然界中以原有形式存在的、未经加工转换的能量资源，又称天然能源，如煤炭、石油、天然气、水能、核能、风 能、太阳能等。 0 50 100 150 200 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014 2021 中国 欧洲 美国 俄罗斯 印度 加拿大 日本 韩国 中国 27 美国 16 欧洲 14 印度 6 俄罗斯 5 日本 3 加拿大 2 韩国 2 其他 25 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 欧洲一次能源消费构成占比（） 资料来源WIND，华西证券研究所 注可再生能源包括风能、太阳能、地热、生物燃料、生物甲烷和现代生物质能。 欧洲化石能源对外依赖程度非常高。由于欧洲石油、天然气、煤炭等化石能源 消耗量庞大，而自身产量有限，因此需要从别国大量进口，也就致使欧洲化石能源对 外依赖程度非常高。 欧盟统计局的数据显示，2020 年欧盟对外能源依赖度1为 58，其中石油对外依 赖度最高接近 97，天然气对外依赖度同样较高，接近 85，煤炭对外依赖度则相对 较低，在 36附近。 图 4 欧盟总能源依赖度接近 60 图 5 欧盟石油对外依赖度最高，天然气次之（） 资料来源Eurostat，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 具体来看 欧洲石油产需缺口近年来略有收窄，2021 年缺口约在 1000 万桶/天，欧洲原油 进口来源国相对分散，除了俄罗斯占比约 23外，其余占比较多的国家均在 5-7之间。 1 对外能源依赖度是指能源净进口（进口-出口）占能源消费总额的比重。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 50 52 54 56 58 60 62 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 20 40 60 80 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 石油 天然气 煤炭 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6 欧洲原油产需缺口略有收窄，约 1000 万桶/天 图 7 欧盟原油进口来源中俄罗斯占比约 23 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 欧洲天然气产需缺口有不断加大的趋势，2021 年缺口达到 360bcm（十亿立方米）， 并且天然气进口来源国相对集中，仅俄罗斯占比就接近 40，挪威占比约 20，阿尔 及利亚、荷兰以及卡塔尔合计占比约 15。 图 8 欧洲天然气产需缺口不断加大（十亿立方米） 图 9 欧盟天然气进口来源中俄罗斯占比接近 40 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 欧洲煤炭供需缺口整体不大，2021 年缺口约为 4 艾焦耳，前文也提到欧洲煤炭 的对外依赖度相对不高，不过进口来源较为集中，俄罗斯占比接近 45，其次是美国， 约 14；澳大利亚占比约 12。 综合来看，欧洲一次能源的对外依赖度较高，并且短期难以改变。从不同能源 类别来看，石油虽然对外依赖度较高，但是进口来源国相对分散，风险整体可控；而 天然气不仅对外依赖度高，而且进口来源国高度集中，仅俄罗斯占比就接近 40，对 欧洲能源安全产生较大挑战。至于煤炭，则因其对外依赖度相对不高，反而能够在一 定程度上起到稳定欧洲能源局面的作用。 0 20 40 60 80 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 俄罗斯 挪威 阿尔及利亚 荷兰 卡塔尔 其他 0 500 1000 1500 2000 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 产需缺口 生产量 消费量 0 20 40 60 80 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 俄罗斯 挪威 英国 尼日利亚 美国 哈萨克斯坦 沙特阿拉伯 其他 0 100 200 300 400 500 600 700 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 产需缺口 消费量 生产量 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 10 欧洲每天产需缺口相对有限（艾焦耳） 图 11 欧盟煤炭进口来源中俄罗斯占比接近 45 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 2.四大主要能源消费国，家家都有“难念的经” 前文中我们整体分析了欧洲能源情况，本节我们将重点梳理欧洲四大主要能源 消费国德、法、英、意分别面临哪些能源困局。 德国能源供给高度依赖进口，受俄乌冲击影响较大。 英国石油公司 BP 统计的数据显示，2021 年，德国一次能源消费量为 12.64 艾焦 耳，是欧洲最大的能源消费国，是世界第七大能源消费国。 近年来，德国致力于推进能源转型（Energiewende）计划，逐步向低碳、更高效 的能源结构转型过渡。能源转型的核心为逐步淘汰煤炭和核能，发展可再生能源，主 要目标包括到 2030 年 65的总电力消耗依赖可再生能源，到 2022 年关闭剩余的核电 站，到 2038 年关闭所有的燃煤电厂等雄心勃勃的目标。 受益于能源转型，德国的能源消费量呈现逐渐下降趋势。其中，可再生能源占比 虽然逐年上升，但是短期内传统能源仍然扮演着不可替代的角色。 图 12 德国一次能源消费量逐年下降（艾焦耳） 图 13 德国传统能源消费占比较高（） 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源BP，华西证券研究所 10 11 12 13 14 15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 一次能源消费 0 20 40 60 80 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 俄罗斯 美国 澳大利亚 其他 0 5 10 15 20 25 30 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 产需缺口 消费量 生产量 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 德国高度依赖进口来满足其大部分能源需求。能源转型过程中核能和煤炭淘汰 所产生的能源供给缺口，主要依靠天然气等化石能源进行弥补。而德国自身能源产量 相对有限，因此主要依赖进口。根据 EIA 数据，2019 年，德国能源自给率仅为 32.91，对进口能源依赖度较高。 从不同能源类别来看，德国对于原油、天然气的依赖度均在 90左右，其中，俄 罗斯是德国最大的天然气供应方（进口占比约为 65），由于德国是俄罗斯天然气管 道运输的集散中心，因此北溪 2 号的停工以及北溪1 号的断供对于德国的影响最为直 接。 至于煤炭，虽然德国煤炭资源相对丰富，不过随着近年来能源转型的推进，煤炭 产量大幅下降，推升了德国煤碳的对外依赖度，2020 年这一数值为 44，高于欧洲平 均水平。 图 14 德国能源转型增加了对天然气消费的依赖（） 图 15 德国的传统能源供给高度依赖于进口（） 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 法国核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。 2021 年，法国一次能源消费量为 9.41 艾焦耳，仅次于德国，是欧洲第二大能源 消费国。 根据 EIA 数据显示，2019 年法国能源自给率为 50，显著高于德国，这主要是受 益于其发达的核电水平。与德国“核放弃”不同，法国是仅次于美国的世界第二大核 能生产国。一次能源消费中核能的占比较高，其中 2021 年为 36.5。大量的核电产 能也使得法国成为欧洲长期的电力净出口国。 但是法国核电也存在着巨大的隐患。法国 56 座核反应堆大部分建于上世纪 70 年 代，已经工作接近 50 年，目前面临严重的老化问题，迫切需要进行现代化改造。根 据法国能源供应商法兰西电力公司 EDF 消息，当前，法国 56 座反应堆中有一半 以上因维护而关闭，这也迫使法国电力公司转而从欧洲电网购买电力。有鉴于此，核 电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。 1 表示一个国家或地区能源生产满足消费的程度，这里我们采用一国能源生产量与其能源消费量之比来度量。 2 4 6 8 10 12 10 15 20 25 30 天然气 煤炭 核能右 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 原油 天然气 煤炭 原油 天然气 煤炭 2019 2020 对外能源依赖度 俄罗斯进口占比（右） 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 16 法国近 4 成能源消费量来自核电（） 图 17 法国化石能源近乎全部依赖于进口（） 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 英国能源价格飙升，民众苦不堪言。 英国是欧洲的第三大消费国。自 2004 年以来，英国一直是能源净进口国。但是 与德、法不同，英国不仅是能源消费大国也是能源生产大国。2021 年，英国是经合 组织欧洲国家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。 根据英国商业、能源和产业战略部数据显示，2021 年，英国共生产了 106.6 兆 吨油当量（约合 4.46 艾焦耳）的能源，较 2020 年下降了 14 个百分点；消费了 170.1 兆吨油当量（约合 7.12 艾焦耳）的能源，较 2021 上升了 4.7 个百分点。综合 来看，英国的能源自给率约为 63，明显优于德、法两国。 图 18 英国是能源的生产和消费大国（艾焦耳） 图 19 化石能源是英国主要的能源供给来源（） 5 资料来源BEIS，华西证券研究所 资料来源BP，华西证券研究所 英国能源自给率高于德、法，且天然气进口量中来自俄罗斯的比例远低于德国， 仅占 11。但在此次能源危机中，英国的天然气价格和电费飙升幅度显著高于了欧洲 平均水平。其中伦敦电价达到了欧洲平均水平的两倍，而居民天然气价格也仅次于德 国，显著高于欧洲平均水平。 0 3 6 9 12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 一次能源消费 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 原油 天然气 煤炭 原油 天然气 煤炭 2019 2020 对外能源依赖度 俄罗斯进口占比（右） 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 20222021202020192018 生产 消费 自给率（，右） 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 20 伦敦电价两倍于欧洲平均水平（欧/千瓦时） 图 21 伦敦天然气价格高于欧洲平均（欧/千瓦时） 5 资料来源HEPI，华西证券研究所 资料来源HEPI，华西证券研究所 英国能源价格上涨较快的原因可能有三点 第一，虽然从俄罗斯进口天然气比例较小，但与欧洲邻国相比，英国的核能和可 再生能源较少，对天然气的需求刚性较高。 第二，英国缺乏足够的天然气储存能力，迫使它只能在价格波动较大的短期市场 上购买，最终导致价格波动较大。 第三，英国完全私有化能源市场，使其更容易受到价格飙升的影响。而与之相对， 法国能源企业国有化程度一直维持在较高水平；德国虽然曾经是能源市场化改革的先 驱，但是近年来也在逐步进行“重新国有化”（ Rekommunalisierung）的尝试。 图 22 英国核能和可再生能源占比远小于法国（） 图 23 英国天然气储备不足（） 5 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 意大利当能源危机遇上债务泥潭，“双重压力”难抉择。 意大利是欧洲第四大能源消费国，仅次于德国、法国和英国。意大利的一次能源 消费由石油和天然气驱动，2020 年占意大利总消费的四分之三以上。剩余份额则来 自是煤炭、水力发电和其他可再生能源。 作为原油的净进口国，意大利严重依赖进口来满足其石油。2020 年，意大利原 油对外依赖度约为 90。 0 10 20 30 40 50 60 70 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 伦敦 欧盟平均 柏林 巴黎 0 5 10 15 20 25 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 伦敦 欧盟平均 柏林 巴黎 0 10 20 30 40 50 20002002200420062008201020122014201620182020 英国 法国 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 德国 乌克兰 意大利 法国 荷兰 奥地利 匈牙利 斯洛伐克 西班牙 捷克 波兰 土耳其 罗马尼亚 丹麦 英国 2019年末液化天然气储备 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 同时意大利是欧洲仅次于德国的第二大天然气进口国，也是仅次于德国和英国的 第三大天然气消费国。2020 年，天然气进口约占意大利天然气总需求量的 93，其中， 约 43的天然气进口份额依靠俄罗斯满足。 图 24 石油和天然气在意能源消费中占比较高（艾焦） 图 25 意大利的石油和天然气高度依赖于进口（） 资料来源BP，华西证券研究所 资料来源Eurostat，华西证券研究所 同德国相似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受能源危机的直 接影响较大，高企的能源价格不断将工业生产推向崩溃的边缘。但同时，意大利面临 较大债务负担，截止到 2021 年末，意大利政府部门杠杆率已达 151，显著高于德、 法两国。关于意大利及欧洲债务问题的具体分析详见我们的报告欧债危机是否会重 演。 当前，面对飙升的能源价格，各国普遍采取能源补贴政策来稳定经济民生。8 月， 为了缓解能源成本不断上涨对民众和企业的影响，意大利批准了一项价值约 170 亿 欧元的新一揽子援助计划。但如果能源危机进一步发展，庞大的债务规模或使意大利 政府面临两难抉择是不顾财政压力，继续补贴以应对能源危机；还是停止补贴，控 制财政开支，放任能源价格飞涨。如何在债务压力下有效应对能源危机的影响将是意 大利政府需要面对的一道难题。 图 26 意大利政府杠杆率显著高于其他国家（） 图 27 意大利庞大的政府债务或掣肘能源应对（亿元） 资料来源WIND，华西证券研究所 资料来源Bloomberg，华西证券研究所 0 2 4 6 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 一次能源消费 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 原油 天然气 煤炭 原油 天然气 煤炭 2019 2020 对外能源依赖度 俄罗斯进口占比（右） 0 50 100 150 200 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 杠杆率政府部门意大利 杠杆率政府部门德国 杠杆率政府部门法国 杠杆率政府部门英国 杠杆率政府部门欧元区 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 意大利债务到期规模 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 3.天然气存储率虽高，但不确定性仍强 天然气是欧洲发电、供暖的重要能源，也是当前欧洲能源供需压力最大的一环。 天然气贡献了欧洲约 20的发电能源和约 35的发热能源，是欧洲度冬必不可少的能 源。 为了应对俄罗斯对于欧洲天然气可能出现的断供，欧洲各国在 4 月初便开启了本 轮补库的征程。在 6 月欧盟要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的 80 之后，天然气补库的进程进一步加速。截至 9 月 13 日，欧洲天然气整体存储量约 90bcm（十亿立方米），占最大库存 113bcm 的 80左右，显著高于 2021 年同期水平。 图 28 天然气是欧洲发电、供暖的重要能源 图 29 欧洲积极提高天然气储量以保证冬季能源供给 资料来源IMF，华西证券研究所 资料来源bruegel，华西证券研究所 库存容量仅占消费规模的约 20，天然气能否够用关键看后续供应规模。虽然当 前库存容量相对较高，但是从其与消费量的比重来看，仅占 20。因此天然气能否够 用关键看后续的供应规模。 目前来看，非俄罗斯供应中除了 LNG 进口相对较多外，其他渠道并未明显增加。 今年以来，欧洲加大了 LNG 的进口数量，月平均进口量月 1100 万吨，明显高于历史最 高水平。不过除 LNG 外，其他进口渠道增量似乎有限。阿尔及利亚与挪威是欧洲除俄 罗斯外重要的的天然气进口国。进口数据显示，2022 年自阿尔及利亚与自挪威进口的 天然气相较于往年仅在平均水平，并未明显增加 虽然 LNG 进口增加较多，但对于欧洲内陆国家的助力作用可能需要打上一定折扣。 由于 LNG 的主要运输方式为船舶运输，而欧洲 LNG 进口港口多在近海国家。欧洲能源 运输系统的不完善可能会造成对内陆运输的国家（如捷克，匈牙利）和对俄气依赖度 很高的国家（如德国）难以用 LNG 等新能源去完全替代管道天然气。 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 30 欧洲在 2022 年加大了 LNG 的进口 图 31 俄罗斯供气规模大幅减少 资料来源bruegel，华西证券研究所 资料来源bruegel，华西证券研究所 图 32 自阿尔及利亚进口天然气规模处于历史平均水平 图 33 自挪威进口天然气规模处于历史平均水平 资料来源bruegel，华西证券研究所 资料来源bruegel，华西证券研究所 IMF 在其工作论文Natural Gas in Europe The Potential Impact of Disruptions to Supply中对今年欧洲天然气供需情况进行了测算 根据往年欧洲天然气的消费模式，预计 2022 年欧洲天然气总消费量约 525bcm， 在俄罗斯正常供气的情况下，其能提供约 173bcm，其他来源供应约 352bcm，在不消 耗原有剩余库存的情况下，基本能够达到供需平衡。 但是当俄罗斯停止供气时，就需要额外寻找新的供气来源，假设新的供气来源能 弥补俄罗斯供气量的 70，也就是约 121bcm，加上往年剩余的库存约 17bcm，与 525bcm 的需求量相比仍有约 36bcm 的缺口，如果遇到极寒天气，这一缺口可能会进 一步扩大至 60-70bcm。 因此，整体来看，欧洲冬季天然气供需仍然存在较大的不确定性。 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 34 2022 年欧洲能源供需情况（俄气不断情景） 图 35 2022 年欧洲能源供需情况（俄气断供情景） 资料来源IMF，华西证券研究所 资料来源IMF，华西证券研究所 4.欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜 现代金融领域中有一个著名的“不可能三角“理论,即中央银行货币政策独立性、 固定汇率制度和跨境资本自由流动三者不能同时兼顾。而能源领域也存在着一个“不 可能三角”理论，那就是能源的绿色清洁、安全稳定和价格廉价三者无法同时兼顾。 例如，化石能源虽然能够满足安全稳定和价格低廉的要求，但其会产生大量的二 氧化碳和污染物，因此必须要牺牲绿色清洁；而光伏、风能、水电等清洁能源符合绿 色清洁和价格低廉要求，但却容易受到气候因素影响，稳定性较难兼顾。 欧洲此前的能源导向是绿色清洁和价格低廉，对于安全一端的重视相对不足。 自 2007 年欧盟理事会通过2020 年气候和能源一揽子计划以来，欧洲制定了雄心 勃勃的可再生能源占比提升规划，并且不断上修这一比重。 2014 年通过的2030 年气候与能源政策框架，规划 2030 年可再生能源在终端 能源消费中的比重为 27，2018 年这一比重增至 32。 2019 年发布的欧洲绿色新政，将 2030 年可再生能源在终端能源消费中的占 比提升至 40。 2022 年 9 月 13 日，最新通过的可再生能源发展法案进一步将 2030 年可再 生能源在终端能源消费中的占比提升至 45。 在加快发展新能源的过程中，欧洲过于激进的减少了煤炭、核能等能源的使用， 把天然气作为能源转型的核心抓手，寄希望于通过俄罗斯廉价的天然气完成欧洲能源 转型的目标。而俄乌冲突的爆发以及俄罗斯天然气的“断供”使得欧洲的这一目标遭 遇挑战，不得不重新将能源安全放在首要位置。 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 36 欧洲能源“不可能三角”由此前的注重绿色、价格转向更加注重安全 资料来源王征欧洲能源政策的最新动向与解读，华西证券研究所 2022 年 3 月欧盟出台能源独立计划（REPowerEU），标志着欧洲能源“不可能三 角”正式倾向安全一端。从具体措施来看，REPowerEU 计划通过增加从非俄罗斯供应 方进口天然气以及提高能效、增加可再生能源和电气化（2030 年前增加 480GW 风电 装机和 420GW 光伏装机）的方式逐步减少化石燃料的使用。 按照这一计划，欧盟预计可在 2022 年底前削减 2/3 以上从俄罗斯进口的天然 气，并在 2030 年完全摆脱对俄罗斯的能源进口依赖。 表 1 欧盟能源独立计划具体举措 路径 重点 措施 2022年年底可替代俄天然气进口量（bcm） 2030年节能目标 天然气进口 多元化 非俄天然气 进口 液化天然气进口多元化 50 管道天然气进口多元化 10 可再生气体 3.5 2030 年前将生物甲烷产量提升至 350 亿立方米 电气化 家庭 欧盟范围的节能措施，如把建筑物取 暖用的恒温器调低 1℃ 14 节能措施，节约 380 亿立方 米 1年内屋顶太阳能符合达 150亿千瓦时 25 未来 5年内累计安装 1000 万台热泵 15 2030 年新装 3000 万台热泵 电力行业 20 部署 480GW 风能 和 420GW 光伏装机，节省 1700 亿立 方米天然气（并生产 560 万 吨绿色氢） 资料来源欧盟委员会，华西证券研究所 欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜可能会带来三大影响 1）欧洲传统能源的退出进度可能会有所放缓。目前欧洲多个国家已经重启了燃 煤电厂，例如法国 6 月底宣布重启3 月份刚关闭的圣阿沃尔德的燃煤电厂、荷兰计划 决定在 2022 年至 2024 年解除对燃煤发电的限制、德国宣布将暂时恢复最多 10 GW 的 闲置燃煤电厂（为期两年）。 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 2）欧洲能源价格维持高位的时间可能会超出预期。当下欧洲对于能源的诉求从 过去的绿色清洁、价格低廉转向安全稳定、绿色清洁，那势必就要承受价格抬升的压