航运碳中和：碳中和政策对航运市场影响(四)-中信期货.pdf

2022-09-15 重要提示本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客 户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格 证监许可【 2012】 669 号 化工 研究团队 研究员 胡佳鹏（甲醇、尿素） 021-80401741 hujiapengciticsf.com 从业资格号 F3039655 投资咨询号 Z0013196 黄谦（ PTA、乙二醇） 021-80401738 huangqianciticsf.com 从业资格号 F3063512 投资咨询号 Z0014611 杨家明（燃料油、沥青） 021-80401704 yangjiamingciticsf.com 从业资格号 F3046931 投资咨询号 Z0015448 中信期货研究 |专题报告 燃料油 航运 碳中和 碳中和政策对航运市场影响 （ 四 ） 摘要 碳中和政策大势所趋，航运业碳减排刻不容缓 船舶能效设计指数 EEXI将于 2023 年 1 月 1 日 正式实施 ， 航运业的二氧化碳排放量将每年下降 6，到 2050 年降至 1.2 亿 吨 。 国际海事组织（ IMO）于 2018 年 4月通过了航运业温室气体减排初步战略 ， 以 2008 年碳排放为基准，提出到 2030 年将航运业碳排放强度降低 40， 2050年碳排放强度降 低 70（碳排放总量降低 50）的明确目标 。 全球海运运力 变动 受政策影响不确定性增大 经济增长驱动海运需求提升，海运需求 提升带动运力增长， 分船型来看未来运力增长仍集中在集装箱、干散货和油轮主力船 型。分燃料类型看， 运力的增长不仅要考虑到 经营 效益， 也 须考虑 航运碳减排政策要 求， 船东要在当前不确定的环境下决定扩张、更新 何种类型的船只 ， 要适应 脱碳、零 排放环境法规的变化，航运业需要 更先进的技术或替代燃料 来 提高船舶能效 ， 技术 、 可选 燃料不确定性较 大， 未来运力的变动不确定性较大 。 航运减碳影响深远 二氧化碳排放受 船型、速度、大小、船体设计、压舱物、技术以 及使用的燃料类型等 因素 影响。船东将在现有技术条件下根据难易程度选择适合自己 的减碳方式， 比如短期选择降速手段 （ 只有约 15的船舶满足新规要求， 85的集装 箱船需降低航速以满足 EEXI要求，有效运力将减少 6到 10） ，中期 LNG船舶、甲醇 燃料应用增多、船舶大型化成为趋势，长期 随着技术的发展 航运 减碳 将 向替换燃料倾 斜 ， 例如氢气、氨气 燃料船舶 。 航速下降 导致市场有效 运力 下降，船舶航行时间延长 导致 海运总成本提升 ，运力增加、替代燃料 船舶需要 资本支出 提升 来实现 ，运力不足 导致 经济增速回落、 运费上涨 概率提升 ，降速导致单船油耗下降 ，尽管运力提升 ，燃 料油需求增速或较前期下调 。 本系列专题主要探讨 碳中和 政策 对航运业的影响 ， 分为碳中和政策介绍 、航运业碳排放趋势、航 运业降碳路径、航运业降碳影响四个方面 。 报告要点 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 2 / 23 目 录 摘要 . 1 一、 航运业降碳路径 4 二、 航运业降碳影响 . 18 免责声明 23 图 目录 图 1 2050边际减排成本曲线 单位美元 /吨 . 4 图 2 欧洲碳价 单位欧元 /吨 4 图 3 EEDI碳减排效果预估 . 5 图 4 IMO预估航运碳价趋势 . 5 图 5 航运燃料使用场景 2 单位 10 19 J . 5 图 6 航运燃料使用场景 3 单位 10 19 J . 5 图 7 航运燃料使用场景 4 单位 10 19 J . 6 图 8 航运燃料使用场景 5 单位 10 19 J . 6 图 9 航运燃料使用场景 6 单位 10 19 J . 6 图 10 航运燃料 使用场景 7 单位 10 19 J . 6 图 11 航运燃料使用场景 8 单位 10 19 J . 7 图 12 航运燃料使用场景 9 单位 10 19 J . 7 图 13 航运燃料使用场景 10 单位 10 19 J . 7 图 14 航运燃料使用 场景 9 单位 10 19 J . 7 图 15 干散货 EEDI 8 图 16 集装箱 EEDI 8 图 17 气船 EEDI 8 图 18 油轮 EEDI 8 图 19 操作二氧化碳排放与补偿 8 图 20 操作二氧化碳排放 8 图 21 上游二氧化碳排放 9 图 22 硫氧化物排放 . 9 图 23 氮氧化物排放 . 9 图 24 颗粒物排放 . 9 图 25 干散货船设计航速 10 图 26 集装箱船设计航速 10 图 27 气船设计航速 . 10 图 28 油轮设计航速 . 10 图 29 干散货船操作速度 10 图 30 集装箱船操作速度 10 图 31 气船操作速度 . 11 图 32 油轮操作速度 . 11 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 3 / 23 图 33 船舶燃料变化趋势 12 图 34 现阶段船舶燃料占比及新订单船舶燃料占比 12 图 35 船舶可选燃料订单 单位艘 13 图 36 2050航运燃料占比（ design requirements） . 13 图 37 DR路径下新船订单燃料占比 . 14 图 38 OR路径下新船订单燃料占比 . 14 图 39 船用燃料潜在需求 14 图 40 现阶段航运燃料发展阶段 15 图 41 不同燃料的能量密度 15 图 42 船舶常用的燃料类型及对应的各种参数 16 图 43 不同船用燃料价格 16 图 44 温室气体减排方式与对应成本 17 图 45 不同燃料下的成本变动 17 图 46 不同航运燃料碳排放 18 图 47 能效减排对经济的影响 19 图 48 2030高强度温室气体减排船舶成本变动 . 19 图 49 2030高强度温室气体减排船舶成本变动 . 20 图 50 海运物流成本变化 20 图 51 集装箱船各指标变动 21 图 52 集装箱船成本变动 21 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 4 / 23 一、 航运业降碳路径 图 1 2050 边际减排 成本曲线 单位 美元 /吨 图 2 欧洲碳价 单位 欧元 /吨 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 路透 中信期货研究 所 边际减排成本是指 每多排 一单位的二氧化碳所要付出的成本 ，边际减排成本 的函数形式有很多 ，经典的边际减排成本函数是由诺德豪斯提出的 ，给出了边际 减排成本与相应的减排率关系 ，形式如下 MC（ R） α β ln（ 1-R） 其中 MC（ R） 是边际减排成本 ， R是减排率 ，α和β是参数 。 按照高 强度 减排措施情景 ， 当减排 潜力 20以下时 ， 二氧化碳价格为负值 ， 意味着大部分 场景 都能 实现该程度的减排效果 ，但当减排潜力提升至 40时 ， 二 氧 化碳价格 陡升至 400 美元 /吨 ， 意味着 在该阶段 减排难度激增 （ 克服技术 瓶颈 等 ） ， 但同时减排潜力 40-100不需要再额外增加 减排 成本 。 IMO预估为实现航运 碳减排目标 ， 或者是 尽快 增加 氢气 、生物燃料的 市场份额 ，需要碳价大幅上涨来 驱动市场降低传统燃料使用 ， 增加低碳燃料替代 。 2023年 1月 1日起 ， EEDI开始执行 后较 不执行 EEDI情景可削减二氧化碳排 放量 3， 2023-2050年累计削减 12.14亿 吨二氧化碳排放 。 0 20 40 60 80 100 120 2013-11-14 2016-11-14 2019-11-14 欧洲碳价 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 5 / 23 图 3 EEDI 碳减排效果预估 图 4 IMO 预估 航运 碳价趋势 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 按照 2020 年 HFO/LSHFO消费量 1 10 19 J， 以燃料油热值 10000Kcal/kg 假 设 ， 当年的 该燃料消费量约为 2.4亿吨 。 图 5 航运燃料 使用场景 2 单位 10 19 J 图 6 航运燃料使用场景 3 单位 10 19 J 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 情景 2， LNG需求在 2020年后开始稳定增长 ， 2040年超越 MDO/MGO成为第二 大主力燃料 ， 2050年 航运燃料以 HFO/LSHFO为主 ， MDO/MGO为辅 。 情景 3， 航运燃料以 HFO/LSHFO为主 ， MDO/MGO为辅 ，是不执行任何 低碳燃料 的情景 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 6 / 23 图 7 航运燃料使用场景 4 单位 10 19 J 图 8 航运燃料使用场景 5 单位 10 19 J 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 情景 4， 2035年以前 ， 航运燃料 以 HFO/LSHFO为主 ， MDO/MGO为辅 ， 2035年 之后 以氢气为主 ，生物燃料为辅 。 情景 5， 2035年以前 ， 航运燃料 以 HFO/LSHFO为主 ， MDO/MGO为辅 ， 2035年 以后氢气为主 ， HFO/LSHFO 仍维持一定比例 ，生物燃料为辅 。 氢气的替代比例大 于情景 4。 图 9 航运燃料使用场景 6 单位 10 19 J 图 10 航运燃料使用场景 7 单位 10 19 J 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 情景 6， 2035年以前 航运燃料 以 HFO/LSHFO为主 ， MDO/MGO为辅 ， 2035年以 后氢气 、 LNG、 HFO/LSHFO多 种燃料共存 。 情景 7， 2035年以前 航运燃料 以 HFO/LSHFO为主 ，之后迅速下降 ，被 2020 年 崛起的 LNG以及 2035年崛起的氢气逐步取代 。 该种情景 LNG应用比例 最大 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 7 / 23 图 11 航运燃料使用场景 8 单位 10 19 J 图 12 航运燃料使用场景 9 单位 10 19 J 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 情景 8， 航运燃料 HFO/LSHFO 稳定在高位 ， MDO/MGO 为辅 ， 2030 年以后生物 燃料崛起 ， 2040年以后氢气崛起 。 情景 9， 航运燃料 HFO/LSHFO稳定在高位 ， MDO/MGO为辅 ， 2030年以后氢气 、 LNG使用 量提升 。 图 13 航运燃料使用场景 10 单位 10 19 J 图 14 航运燃料使用场景 9 单位 10 19 J 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 情景 10， 航运燃料 HFO/LSHFO稳定在高位 ， MDO/MGO为辅 ， 2015 年起 生物燃 料占比大幅提升 ， 2050年成为主要 船用燃料 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 8 / 23 图 15 干散货 EEDI 图 16 集装箱 EEDI 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 17 气船 EEDI 图 18 油轮 EEDI 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 19 操作二氧化碳排放与 补偿 图 20 操作二氧化碳排放 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 9 / 23 图 21 上游二氧化碳排放 图 22 硫氧化物排放 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 23 氮氧化物排放 图 24 颗粒物排放 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 10 / 23 图 25 干散货船设计航速 图 26 集装箱船设计航速 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 27 气船设计航速 图 28 油轮设计航速 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 29 干散货船操作速度 图 30 集装箱船操作速度 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 11 / 23 图 31 气船操作速度 图 32 油轮操作速度 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 情景 3显示现有燃料占比变动不大 ，因此碳 减排效果最差 ， 操作阶段二氧化 碳排放处于高位 ， 二氧化碳总量增长 ，但其优点是 上游二氧化碳排放水平处于最 低水平 。 情景 4 显示 2040 年后 航运 燃料中 氢气占比大幅提升 ，各船型碳排放强度 均 大幅 下降 ， 操作阶段 二氧化碳排放总水平也明显下降 ， 证实氢气 燃料的碳减排效 果 明显 。 但在上游二氧化碳排放 角度看 ， 氢气燃料上游的排放在 2040年出现较快 增长 ， 此外使用该种燃料导致船舶出现角度幅度的 降速 ，或对运力 产生一定影响 。 情景 10显示 随着生物燃料 在 2015年 的大量使用 ， 各船型碳强度排放水平迅 速下降 ， 2040年 后 碳强度排放水平降幅仅次于氢气燃料 ，操作阶段二氧化碳排放 总量降幅 仅次于氢气燃料 。 与氢气燃料相同 ，该燃料遇到的 问题是上游的碳排放 量较大 。 情景 7 显示 LNG 作为航运过渡燃料减碳 的优越性 ， ， 减 排效果 优于不 采取 任 何措施情景 ，比氢气 、生物燃料略差 ， 处于居中位置 。 优点是 不需要 大幅降速 还 能实现碳减排 ，意味着 LNG 作为过渡燃料的优越性 。 DNV 预计 ， LNG 燃料 在 2040 年后成为第一大燃料 ，其次是 高硫燃油 、低硫燃油以及氨气 ，暗示了 LNG作为航 运过渡燃料的优越性 。 为了 实现航运碳减排目标 ，所有的 情景均需要降速 ，船舶设计速度均出现下 降 ， 但 为实现减排目标 ，真实航速下降幅度较大 。 使用氢气 、生物燃料的船只降 速水平大于不采取任何措施情景和 LNG燃料情景 。 意味着 需要船东在 减碳和降速 之间做出取舍 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 12 / 23 图 33 船舶燃料变化趋势 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 图 34 现阶段 船舶燃料 占比 及 新订单船舶燃料占比 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 现阶段 98.8数量 占比 、 94.5载重吨 占比 的船只 仍 使用传统燃料 ，数量占比 中 LNG 占比最大 ，其次是电池 、 LPG 和 甲醇船只 ；载重吨占比中 LNG 占比最大 。 新订单 78.9数量占比 、 66.8载重吨占比 船只使用传统燃料 ，数量占比中 ， LNG 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 13 / 23 占比最大达到 534艘 ， LPG、甲醇燃料船只 订单也 逐渐增多 ； 载重吨占比中 ， LNG 占比达到 30.2，证明 LNG作为过渡燃料被 市场认可的 地位 ， LPG、甲醇燃料 也开 始走入市场 。 DNV 预计 2050 年 DR 要求下 LNG 作为航运燃料的占比能达到 41， 其次是氨 25、高硫燃油 10、低硫燃油 和柴油 9等 。 图 35 船舶可选燃料订单 单位艘 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 图 36 2050 航运燃料占比（ design requirements） 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 14 / 23 图 37 DR 路径下新船订单燃料占比 图 38 OR 路径下新船订单燃料占比 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 DNV指出 ，在设计要求路径下 ，新船订单需要先以 LNG燃料为主 ， 2040年后 逐步被氨取代 ；在操作要求路径下 ， LNG的占比始终维持高位 ，两种情景都把 LNG 作为了中长期的过渡燃料 。 图 39 船用燃料潜在需求 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 15 / 23 图 40 现阶段 航运燃料 发展阶段 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 考虑上燃料的产能 ， LNG 目前是所有 减碳潜力的替代燃料中唯一产能充足的 燃料 ， 考虑上技术成熟度 ， LNG 目前是唯一适合远洋航运的燃料 ， 因此被市场认 为是 最佳的过渡燃料 。 图 41 不同燃料的能量密度 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 16 / 23 几种有潜力的替代燃料 与柴油 相比 ， 甲醇 、 氨 的 体积能量密度略低 ，意味着 同等热值需要更大的体积 ； LNG 体积能量 密度 低 ，意味着同等热值需求的体积 较 大 。 图 42 船舶常用的燃料类型及对应的各种参数 燃料类型 低热值（kJ/ kg 碳转换系数 单位碳排放低热值（kJ/ g 单位低热值碳排放量（g/k J 降碳潜力/ 重/ 轻柴油 42700 3.206 13.3188 0.1502 3.07 轻燃油（LFO ） 41200 3.151 13.0752 0.153 1.27 重燃油（HFO ） 40200 3.114 12.9094 0.1549 0 丙烷（L PG） 46300 3 15.4333 0.1296 16.35 丁烷（L PG） 45700 3.03 15.0825 0.1326 14.41 液化天然气（LNG ） 48000 2.75 17.4545 0.1146 26.04 甲醇 19900 1.375 14.4727 0.1382 10.8 乙醇 26800 1.913 14.0094 0.1428 7.85 资料 来源 世界海运 中信期货研究 所 降碳潜力来看 ， LNG是同等热值水平下降碳潜力最大的燃料 。 图 43 不同船用燃料价格 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 2022 年 俄乌局势 紧张 导致天然气价格大涨或 对 LNG 船用燃料未来的前景带 来挑战 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 17 / 23 图 44 温室气体减排方式与对应成本 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 从资本开支投入 角度 ， 基于目前的技术 ， LNG 目前是资本 开支花费较少的船 用燃料 。 图 45 不同燃料下的成本变动 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 18 / 23 氨作为 减碳效果最好的燃料 ， 2040年以后 盈亏平衡 点 明显低于 双燃料 LNG 船 舶 。 图 46 不同航运燃料碳排放 资料 来源 DNV 中信期货研究 所 尽管 LNG优势明显 ，且被市场认为是现阶段最佳的过渡燃料 ， 其碳排放明显 低于现阶段的高硫燃油和馏分油 ， 但从全生命周期的 碳排放角度看 ，电解水 制氢 可能才是 碳排放最低的途径 。 二、 航运业降碳 影响 二氧化碳排放受 船型、速度、大小、船体设计、压舱物、技术以及使用的燃 料类型等 因素 影响。船东将在现有技术条件下根据难易程度选择适合自己的减碳 方式， 比如短期选择降速手段 （ 只有约 15的船舶满足新规要求， 85的集装箱船 需降低航速以满足 EEXI要求，有效运力将减少 6到 10） ，中期 LNG船舶、甲醇 燃料应用增多、船舶大型化成为趋势，长期 随着技术的发展 航运 减碳 将 向替换燃 料倾斜 ， 例如氢气、氨气 燃料船舶 。 航速下降 导致市场有效 运力 下降，船舶航行 时间延长导致 海运总成本提升 ，运力增加、替代燃料 船舶需要 资本支出 提升 来实 现 ，运力不足导致 经济增速回落、 运费上涨 概率提升 ，降速导致单船油耗下降 ， 尽管运力提升 ，燃料油需求增速或较前期下调 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 19 / 23 图 47 能效减排对经济的影响 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 48 2030 高强度温室气体减排船舶成本变动 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 20 / 23 图 49 2030 高强度温室气体减排船舶成本变动 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 图 50 海运物流成本变化 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 2019年巴西到中国的铁矿石海运成本平均占出口货物总价值 14.7。现阶段 20 万吨以上干散货船有 566 艘， 2030 年 DNV 预计该级别船只有望达到 627 艘。 在 2030高强度温室气体减排方案下， DNV数据显示航速有望较 2020年下降 10.5， 因此满足运力需要 713 艘船（运力提升 13.7或 86 艘）来运送相同数量的货物。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 21 / 23 更多的船只意味着更多的船舶投资（资本开支、运营成本、燃料支出）较当前增 长 7.8。航运成本不可避免的提升，其中时间成本因降低航速更长的航行时间而 提升 6.6，运输成本下降 0.1。成本的上升对两国出口产 生副作用，其中巴西出 口量下降 8.7，澳大利亚出口下降 5.7。船东采取 增加新船建造，弥补由于地航 速带来的运力不足，这将导致运费提升。 图 51 集装箱船 各指标 变动 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 3000-14500TEU集装箱用来运输智利到中国的车厘子，在 2030高强度温室减 排情景下，平均航速下降 11.5，运送同等数量或许需要运力增长 12.3。船舶操 作成本提升 12.8。在 2030 仅有 EEXI情景下，平均航速下降 1.3，需要更多的 船只弥补降速的影响，因此资本支出增加 22.3，燃料成本由于航行时间延长提 升 10.5，航行时间提升 12.4。海运总成本增加 8.79，运输成本提升 8.79， 时间成本 8.76。 图 52 集装箱船成本变动 资料 来源 IMO 中信期货研究 所 我们看到随着 集装箱船 碳排放 强度下降 、碳排放总量下降 对应资本支出提升 ， 总成本提升 。 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 22 / 23 参考 文献 [1]DNV.Maritime forecast to 2050 energy transition outlook[EB/OL]， 2022 [2]IMO.Fourth IMO GHG Study 2020[EB/OL]， 2021 [3]UMAS.CO2 Emissions from International Shipping Possible reduction targets and their associated pathways[EB/OL]， 2016-10-21 [4]UNCTAD.UNCTAD Assessment of the Impact of the IMO Short-Term GHG Reduction Measure on States[EB/OL]， 2021-02 [5]DNV.ALTERNATIVE FUELS FOR CONTAINERSHIPS[EB/OL]， 2019 中信期货专题报告 （ 燃料油 ） 23 / 23 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、 发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及 标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自 律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或 组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家 或地区或者适用 于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信 期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有 限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何 明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、 时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损 失承担任 何责任。本报告不应取代 个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及 分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资 顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。 此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 中信期货有限公司 深圳总部 地址深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、 14 层 邮编 518048 电话 400-990-8826