电力行业2022年中报总结：追寻困境反转与景气回升之路-华创证券.pdf

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 行业研究 电力及公用事业 2022 年 09 月 09 日 电力 行业 2022 年中报总结 推荐 （维持） 追寻 困境反转与景气回升 之路  电力板块估值与业绩表现 1） 估值层面 电力板块 21 年 表现强劲，目前受 福建海风低价竞配事件、山西绿电现货交易电价大幅折价等一系列意外事件的 冲击，板块估值水平有所回落 。 2） 收益 层面 近一年来电力行业绝对收益 6.08，跑赢沪深 300 指数 23.89。  火电 2022H1 营收同比增速有所回落，亏损面收窄。 2022H1 火电板块营收 5678 亿元，同增 21.4； 2022H1 归母净利 36 亿元，同降 83.4。受益于电价 提升， 2022H1 经营性现金流总额 达到 890 亿元， 较去年上半年有所提高。 2022H1 板块整体毛利率 6.3，经历了 2021 年的低点后整体修复趋势向上， 行业盈利能力不断改善。 展望三季度，煤价仍是核心矛盾，后续抓手主要看 “长协履约率”，央企将率先修复。  绿电 上半年来风有所乏力，盈利稳中向好趋势依然延续。 2022H1 绿电板块 营收 746 亿元，同增 9.4，增速有所回落；实现归母净利 165 亿元，同增 13.8， 增速 与去年 基本 持平。 2022H1 绿电板块经营性现金流 总额 为 227 亿元，在装 机大幅扩张的背景下，现金流增厚趋势明显，风光平价时代到来，绿电运营商 现金流 将 加速理顺，为后续装机“保驾护航”。 2022H1 板块整体毛利率 59.3， 随着平价项目的增多，运营商毛利率中枢或将有所下移。展望下半年，随着 光 伏组件价格战 缓解成本端压力 ，叠加近日限电导致 绿电市场化电价 溢价有望 重新出现 ，绿电有望实现 “价升本降”的双击，同时 补贴催化为新增装机提 供“弹药” ， 绿电运营商估值或将开启修复周期。  水电 上半年来水强劲，营收、利润实现双升。 2022H1 水电板块营收 703 亿 元，同增 20.6； 2022H1 归母净利 218 亿元，同增 30.5。 2022H1 水电板 块经营性现金流 总 额为 354 亿元，现金牛属性依然凸显，毛利率一直维持在较 高水平， 2022Q1、 2022H1 板块整体毛利率分别为 41.7/49.5。展望下半年， 三季度汛期水电来水情况依然值得期待，水电业绩较 21 年有望回升。  核电 2022H1 核电板块营收 712 亿元，同增 6.8，营收增速有所下降； 2022H1 归母净利 113 亿元，同 增 13.7，利润增速保持稳定。 2022H1 板块经营性现 金流净额为 346 亿元，近年来稳中有升。得益于电价上涨，核电板块毛利率提 升明显 ， 2022H1 板块整体毛利率分别为 44.6，较 21 年提升 7.1 pct。 限电背 景下，“稳定”的电源类型优势将进一步被放大，全年利用小时数将有进一步 提升的空间 。  投资策略 。 1） 火电煤价仍是核心关注主线，随着煤炭产能逐步释放叠加长 协煤监管加强，火电企业综合煤价有望落入合理区间，推荐 华能国际 ，建议关 注 华电 国际 、福能股份、华润电力、内蒙华电 等 。 同时在当前水电波 动较大， 风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投资仍然是维持电力系统稳定、 避免限电出现的重要手段，建议关注 西子洁能、青达环保 。 2）绿电 碳中和 政策为新能源发展提供强有力支撑，今年下半年催化或将不断出现，中游组件 价格战初见端倪，运营商有望受益；同时补贴发放将为新能源运营商的装机增 长提供“弹药”。推荐 三峡能源、太阳能 ，建议关注新能源运营商 龙源电力、 新天绿能 等。 3）水电 作为能源系统的重要补充后续将承担起“稳定器”的 作用，水电板块业绩有望提升，建议关注 长江电力、华能水电 等 。 4）核电 碳中和承诺下核电成长性凸显，十四五期间核电将再次迎来发展，对东部沿海 省份的用电需求形成有效支撑。同时限电背景下核电的“稳定性”、“基荷性” 的优势进一步被凸显 ，推荐 量价齐升明显，新能源转型稳步推进的 中国核电 ， 建议关注 中国广核 。  风险提示 煤炭产能释放不及预期，煤价难以回落；风光装机不及预期；电价 下调；统计口径存在一定误差；来水不济、风况及光照条件恶化等 。 证券分析师庞天一 电话 010-63214656 邮箱 pangtianyihcyjs.com 执业编号 S0360518070002 行业基本数据 占比 股票家数 只 201 0.03 总市值 亿元 34,916.59 3.83 流通市值 亿元 26,977.13 3.92 相对指数表现 1M 6M 12M 绝对表现 6.6 2.6 4.8 相对表现 9.0 9.5 23.6 相关研究报 告 环保及公用事业行业周报（ 2022 年第 35 期） 从欧洲电价政策看，内蒙取消优惠电价是电改接 轨国际的信号吗 2022-09-05 环保及公用事业行业周报（ 2022 年第 34 期） 政府支持发电企业发债融资，风光装机有望再上 新台阶 2022-08-29 环保及公用事业行业周报（ 2022 年第 33 期） 对比去年，今年限电有何不同 2022-08-22 -24 -14 -4 7 21/09 21/11 22/01 22/04 22/06 22/09 2021-09-082022-09-07 电力及公用事业 沪深 300 华创证券研究 所 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 电力行业 22H1 估值及业绩总结 5 （一） 估值火电亏损拖累估值水平，煤价下行拐点或将重现 . 5 （二） 持仓电力板块持仓比例升至近年来较高水平 . 6 二、 分板块业绩复盘与后续展望 . 6 （一） 火电反转在即，央企为先 . 6 1、 业绩 21 年整体亏损面较大， 22Q1 亏损延续但已有修复迹象 . 6 2、 展望三季度火电修复央企率先吹响号角，后续火电投资将进一步加大 8 （二） 绿电估值触底，下半年将迎来多维度催化 . 10 1、 业绩受来风影响营收有所回落，盈利韧性凸显 . 10 2、 多重催化已现，三季度景气有望回升 . 11 （三） 水电上半年来水充沛，营收、净利高增 . 13 1、 业绩营收、净利较去年增长显著 . 13 2、 来水转弱，但后续业绩将仍具有韧性 . 14 （四） 核电“稳”字当头，彰显基荷电源本色 . 15 1、 业绩营收增速有所回落，利润增速保持稳定 . 15 2、 核电作为基荷电源，出力稳定的特点将进一步被凸显 . 16 三、 投资意见 . 17 四、 风险提示 . 17 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 近一年以来 电力行业 PE 变动 . 5 图表 2 近一年来电力行业累计及超额收益（较沪深 300） 5 图表 3 19 年至今公募基金电力板块持仓及其占比（亿元） 6 图表 4 截至 2021 年电力板块前十大重仓股（亿元） . 6 图表 5 2018 年至今火电营收及其增速（亿元） 7 图表 6 2018 年至今火电归母净利及其增速（亿元） 7 图表 7 2018 年至今火电经营性现金流变动（亿元） 7 图表 8 火电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 7 图表 9 2018 年以来重点火电企业毛利率变动（ ） . 8 图表 10 秦皇岛 Q5500 动力煤平仓价 （元 /吨） . 8 图表 11 度电盈利推导过程（以华能为例） . 9 图表 12 度电盈利推导过程（以地方性平台为例） . 9 图表 13 2021 年至今月度电源基本建设累计投资完成额（亿元） 10 图表 14 2018 年至今绿电营收及其增速（亿元） 10 图表 15 2018 年至今绿电归母净利及其增速（亿元） 10 图表 16 2018 年至今绿电经营性现金流变动（亿元） 11 图表 17 风电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 11 图表 18 2018 年以来重点绿电企业毛利率变动（ ） . 11 图表 19 20 年至今月度累计新增风电装机（万千瓦） 12 图表 20 20 年至今月度累计新增光伏装机（万千瓦） 12 图表 21 17 年至今 1-7 月累计风电利用小时数（小时） . 12 图表 22 18 年至今 1-7 月累计光伏利用小时数（小时） . 12 图表 23 2018 年至今水电营收及其增速（亿元） 13 图表 24 2018 年至今水电归母净利及其增速（亿元） 13 图表 25 2018 年至今水电经营性现金流变动（亿元） 13 图表 26 2018 年至今水电分季度毛利率变动（ ） . 13 图表 27 2018 年以来重点水电企业毛利率变动（ ） . 14 图表 28 三峡水库水位变动（米） . 14 图表 29 三峡水电站 14 点出库流量（立方米 /秒） 14 图表 30 16 年至今 1-7 月累计水电利用小时数（小时） . 15 图表 31 2018 年至今核电营收及其增速（亿元） 15 图表 32 2018 年至今核电归母净利及其增速（亿元） 15 图表 33 2018 年至今核电经营性现金流变动（亿元） 16 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 核电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 16 图表 35 2018 年以来重点核电企业毛利率变动（ ） . 16 图表 36 16 年至今 1-7 月累计核电利用小时数（小时） . 16 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 电力行业 22H1 估值及业绩总结 （一） 估值火电亏损拖累估值水平，煤价下行拐点或将重现 电力板块估值 相对高位，近期有所回调。 21 年下半年，板块乘双碳之风引发市场的关注， 电力行业 估值水平 不断提高，从 21 年 7 月底 15 倍的估值低点，一路攀升至 21 年末的 29.67。 22 年初至今，电力行业 估值 处于 较高水平 的盘整期 。年中火电修复预期增强，板 块估值中枢有所上移，但 后续由于福建海风低价竞配、山西绿电现货交易电价大幅折价 等一系列意外事件的冲击，板块估值水平有所回落。 图表 1 近一年以来 电力行业 PE 变动 资料来源 Wind， 华创证券 近一年电力板块跑赢大盘，超额收益获取能力稳健。 近一年来电力行业 绝对收益 6.08， 跑赢 沪深 300 指数 23.89。 图表 2 近一年来 电力行业累计及超额收益（较沪深 300） 资料来源 Wind， 华创证券 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 6 （二） 持仓 电力板块持仓比例升至近年来较高水平 21 年 电力板块持仓升至近年来较高水平 ， 2022 年中有所回落 。 以“电力、热力、燃气及 水生产和供应业”为参考基准， 2021 年板块公募持仓市值达到 882.4 亿元，占股票投资 市值 1.3； 2022H1 板块公募持仓市值达到 654.7 亿元，占股票投资市值 1.0，占比较 2021 年底有所回落。 电力板块五大重仓股为长江电力、 中国电力、中国核电、华润电力 及华能国际电力 ， 持股总市值分别为 70.3 亿元、 51.9 亿元、 34.3 亿元、 34 亿元、 28.3 亿 元。 五大加仓股为 华能国际 电力股份 、 华电国际 、 湖北能源、福能股份、国电电力， 季 度持仓变动 19920 万股、 7038 万股、 2017 万股、 2013 万股、 1548 万股。 图表 3 19 年至今 公募 基金电力板块持仓及其占比（亿 元） 图表 4 截 至 2021 年电力板块前十大重仓股（亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 后续投资方向为困境反转与 景气领域 的估值回升 。 火电方面 较为典型的“困境反转” 逻辑，在经历了去年煤价大幅上涨之后，今年 结合长协煤保供、煤炭供给逐步释放以及 电价上浮 等一系列行业利好的推动 ，火电压制因素有望逐步解除，估值修复在即，配置 火电的窗口已来临。 新能源方面 碳中和转型背景下预计 22 年风光推进将继续提速，平 价之后风光项目现金流也将 继续 好转，叠加风光电价补贴欠款的一次性发放 ， 风光运营 板块基本面不断向好 ， 景气有望回升 。 二、 分板块业绩复盘与后续展望 （一） 火电 反转在即，央企为先 1、 业绩 21 年整体亏损面较大， 22Q1 亏损延续但已有修复迹象 2022H1 营收同比 增速 有所回落， 亏损面收窄 。 受上半年疫情影响，下游整体 用电 需求偏 弱， 2022H1火电板块 整体 营收 为 5678亿元， 较上年 同比增长 21.4，与 2021年 营收 27.1 的增速有所回落 。归母净利层面， 2022H1 板块整体实现净利 36 亿元，较上年同期下降 83.4，核心原因仍然是燃料成本较高，但随着一系列长协煤监管措施的 推进 ， 22 年上 半年 亏损收窄，已重回盈亏平衡附近。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 2018 年 至今 火电营收及其增速（亿元） 图表 6 2018 年至今火电归母净利及其增速（亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 现金流层面， 2022H1 火电板块经营性现金流 总 额为 890 亿元，受益于电价提升，较去年 上半年 748 亿元的经营性现金流总额有所提高。 毛利率层面， 整体来看， 经历了 2021 年 的低点后 （ 2021 板块整体毛利率 仅 为 1.6） ， 2022Q1、 2022H1 板块整体 毛利率 分别为 5.9/6.3， 修复 趋势向上 ， 行业盈利能力不断改善。 公司层面来看， 有煤炭资源、地处 高电价地区的公司改善程度尤为显著。如内蒙华电 /上海电力 2022H1 毛利率回升到 20.2/19.2，已基本恢复至往年同期水平；部分地方性平台目前盈利依然承压，如此前 进口煤占比较高的粤电力， 在进口煤受阻的情况下 毛利率水平仍然不容乐观。 图表 7 2018 年至今 火电 经营性现金流变动（亿元） 图表 8 火电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 2018 年以来重点火电企业毛利率变动 （ ） 资料来源 Wind，华创证券 2、 展望三季度火电修复 央企率先吹响号角 ，后续火电投资将进一步加大 火电修复 煤价仍是核心矛盾，后续抓手主要看“长协履约率” 。 综合煤价对应 “市场 ”、 “长 协 ”两个维度 一方面， 7 月份 秦皇岛 Q5500 动力煤平仓价在 1250 元 /吨的高位维持近 一个月后，在 7 月末出现松动迹象。 8 月 中上旬 平仓价 降至 1150 元 /吨 左右 ，主要原因为 上半年下游需求偏弱，电厂补库意愿低，港口库存一路上行，造成目前北港港口库存负 荷已经较大，同时高温天气煤炭自燃风险加大， 去库需求紧迫导致 煤价出现松动。 但 8 月底全国高温天气持续叠加水电来水转弱，煤炭需求重新抬头，我们预计高温天气过去 后火电出力将有所转弱，价格中枢有望向 8 月中上旬靠近。 另一方面， 电企长协煤炭的 履约率也在加速好转， 7 月之后，电厂长协煤的换改签不断推进，煤厂供煤保障逐步加 强，电厂长协煤兑现在即。综合来看， “市场煤 ”价格 有转降趋势， 叠加 “长协煤 ”比例提 升，双重改善共同降低火电企业的综合用煤成本，业绩修复渐临。 图表 10 秦皇岛 Q5500 动力煤平仓价 （元 /吨） 资料来源 Wind， 华创证券 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 9 央企角度来看 以目前已披露中报数据的华能国际来看，若按照 1135 元 /煤的市场煤价 格水平 （ 8 月底煤价有所抬头，高温天气过后煤炭需求有转弱趋势，此处按照 8 月中旬 的市场煤价格进行测算） ，同时低价长协煤的比例假定维持在 60，推算出综合的用煤成 本大致在 966 元 /吨（ 5500 卡 ）或 1229 元 /吨（ 7000 卡 /标煤）。按照电价 0.47 元 /度 、 0.12 元 /度 的非煤成本 、 度电煤耗保持在 286.04 克 /度的假设来看，当前的度电盈利为 -0.002 元 /度，基本已经能够实现盈亏打平 。 图表 11 度电盈利推导过程 （以华能为例） 资料来源 华创证券测算 从地方性平台来看，当前火电修复程度还不乐观。 一方面，地方电厂的长协比率还较低， 基本只有三成水平；另一方面，地方性发电平台的机组煤耗、非煤成本等各方面都要比 央企更好，因此在我们的测算水平下（非煤成本 0.15 元 /度、度电煤耗在 300 克 /度、长 协比例在 30），当前 部分 地方性发电平台仍然亏损，大致亏损幅度在 9 分 /度。 图表 12 度电盈利推导过程 （以地方性平台为例） 资料来源 华创证券测算 22 年以来火电投资加快，后续投资有望进一步加大。 截至 2022 年 7 月份，电源基本建 设投资完成额已经达到 405 亿元，同比去年增长 70.2。进入 2022 年，火电投资的同比 增速持续增长， 在当前水电波动较大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投 资仍然是维持电力系统稳定、避免限电出现的重要手段。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 13 2021 年至今月度 电源基本建设 累计 投资完成额 （亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 （二） 绿电 估值触底，下半年将迎来多维度催化 1、 业绩 受来风影响营收有所回落，盈利韧性凸显 22 年上半年来风有所乏力，盈利稳 中 向好趋势依然延续。 板块整体营收口径来看 受 22 年上半年风况 较 往年同期有所 下降的影响 ， 2022H1 绿电板块 营收为 746 亿元， 较 去年同 期 同比增长 9.4， 较 2021 年全年 营收 20的 同比 增速有所回落。 归母净利层面， 盈利 韧性 延续 2022H1 板块整体实现 归母 净利 165 亿元，较上年同期 同比增长 13.8， 与去 年全年增速持平 。 图表 14 2018 年至今绿电营收及其增速（亿元） 图表 15 2018 年至今绿电归母净利及其增速（亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 现金流层面 2022H1绿电 板块经营性现金流 总 额为 227亿元， 在装机大幅扩张的背景下， 现金流增厚趋势明显，风光平价时代到来，绿电运营商现金流加速理顺，为后续装机“保 驾护航”。 毛利率层面 整体来看， 受 21 年风光平价的影响，板块整体毛利水平有所回 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 11 落 ， 22 年以来海风大量并网及绿电交易等有效推动板块整体毛利 率 回升。 2022Q1、 2022H1 风电 板块整体 毛利率 分别为 49.1/51.3， 分别较 2021 年提升 4.6/6.9 pct。 公司层面来 看， 近年来 毛利 率 有下降 趋势 ，海风 运营公司 毛利率一马当先。随着 平价 项目的增多， 运营商毛利率中枢 仍有下行压力 。从各运营商的横向比较来看，以海风为主的中闽能源 毛利率水平 最高 ， 2022H1 毛利率为 67.3； 同时 ， 兼具海风与优质运营能力的三峡能源 毛利率同样较高。 图表 16 2018 年至今绿电经营性现金流变动（亿元） 图表 17 风电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 图表 18 2018 年以来重点绿电企业毛利率变动 （ ） 资料来源 Wind，华创证券 2、 多重催化已现，三季度景气有望回升 装机 动能依然不减，光伏颇有亮点。 2022 年 1-7 月风光累计新增装机达 5266 万千瓦，较 去年同期增长 73，新能源装机进程依然火热。其中，光伏装机增长尤为显著， 22 年至 今光伏累计装机已达 3773 万千瓦，将上年同期增长 110，随着后续成本、补贴 下发 等 一系列催化， 22 年光伏装机将再上新台阶。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 19 20 年至今 月度 累计新增风电装机（万千瓦） 图表 20 20 年至今 月度 累计新增光伏装机（万千瓦） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 风电 利用小时数保持稳健 ，光伏增长显著 。 风电方面， 受今年一季度来风减弱的影响， 2022 年 1-7 月风电累计利用小时数为 1304 小时，同比去年下降 67 个小时 ，但 拉长时间 范围看，今年风电 仍然保持在了较为稳定的水平。 光伏方面， 2022 年 1-7 月光伏累计利 用小时数为 822 小时，较去年同期增长 42 个小时，光伏利用小数增长明显。 图表 21 17 年至今 1-7 月累计风电利用小时数（小时） 图表 22 18 年至今 1-7 月累计光伏利用小时数（小时） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 电价 、 成本两端均有 望迎来 边际改善 ， 叠加补贴催化加成，估值 或将 触底回升。 成本层 面 通威强势进军组件板块，中标华润电力第五批光伏组件集采 3GW 光伏组件，此次中 标将是通威首次获得业内大单。随着龙头公司的不断进军，组件市场竞争将进一步加剧， 有望推动组件价格进入下行通道，绿电运营商成本端有望受益。 价格 层面 高温天气 来水转弱致使用电需求提升，市场化交易电价有望进入上行通道。此前山西市场化交易 导致绿电交易电价持续走低，一度引发市场对绿电电价的质疑。当前火电增量机组有限， 电力供需重回偏紧局面，绿电电价溢价或将 重新 显现。 补贴层面 此前拖欠的可再生能 源电价补贴今年有望一次性结清，补贴收回将为运营商新增装机提供资金支持。 因此， 光伏组件价格战推动 成本下行 ，限电 促进 绿电市场化电价 溢价有望重现 ， 补贴发放为运 营商提供资金支持， 绿电运营商估值或将开启修复周期。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 13 （三） 水电 上半年来水充沛，营收、净利高增 1、 业绩 营收、净利较去年增长显著 来水充沛，营收、净利增长显著 。 2022H1 水 电板块营收为 703 亿元，较 2021H1 同比增 长 20.6， 增速远超去年同期 。归母净利层面， 2022H1 板块整体实现归母净利 218 亿元， 较上年同期同比增长 30.5，来水充足促进水电板块业绩快速提升。 图表 23 2018 年至今 水电 营收及其增速（亿元） 图表 24 2018 年至今 水电 归母净利及其增速（亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 现金流层面， 2022H1 水电板块经营性现金流 总 额为 354 亿元，现金牛属性依然凸显，较 去年上半年 289 亿元的经营性现金流总额 有一定提升 。 毛利率层面，整体来看， 水电毛 利率一直维持在较高水平 ， 2022Q1、 2022H1 板块整体毛利率分别为 41.7/49.5。 公司 层面来看， 小水电弹性优于大水电。由于大水电具有多库调节功能，可以通过自身的多 库连调平滑来水，而调节能力较弱的水电 则 对来水会更为敏感，以黔源电力为 例 ， 2022H1 毛利率达到 63.1，改善程度 最为 明显。 图表 25 2018 年至今水电经营性现金流变动（亿元） 图表 26 2018 年至今 水电 分季度毛利率变动（ ） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 27 2018 年以来重点水电企业毛利率变动 （ ） 资料来源 Wind，华创证券 2、 来水转弱，但后续业绩将仍具有韧性 下半年 来水转弱 ，期待 汛期 来水改善 。 通过较易追踪的三峡水库的日频来水数据看，三 峡水电站的水库水位经历了上半年的较为显著的增长后，近期已回落至比去年水位更低 的水平 。 从历史水位复盘来看， 7 月步入汛期， 8 月后水位上升趋势明显。 随着西南地区 汛期的来临，来水改善 值得期待 。 图表 28 三峡水库水位变动 （米） 图表 29 三峡 水电站 14 点 出库流量 （立方米 /秒） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 2022H1 利用小时与往年最高水平 基本 持平。 从水电累计利用小时数来看， 1-7 月水电发 电设备平均利用小时数为 2100 小时，较去年同期增长 167 个小时 ， 基本与过去 7 年中 的最高水平（ 2019 年为 2118 小时）持平。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 30 16 年至今 1-7 月累计水电利用小时数（小时） 资料来源 Wind，华创证券 （四） 核电 “稳”字当头，彰显基荷电源本色 1、 业绩 营收增速有所回落，利润增速保持稳定 与火电类似， 在 上半年疫情影响下营收增速有所下降，归母净利增速保持稳定。 从 板块 整体营收口径来看 2022H1 核电 板块营收为 712 亿元，较 去年同期 同比增长 6.8，较 2021 年全年营收 16.4的增速有所回落。 归母净利层面 2022H1 板块整体实现归母净利 113 亿元，较上年同期同比增长 13.7，与去年全年增速 基本 持平。 图表 31 2018 年至今 核电 营收及其增速（亿元） 图表 32 2018 年至今 核电 归母净利及其增速（亿元） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 现金流层面， 2022H1 核电 板块经营性现金流 总 额为 346 亿元， 近年来 经营性现金流总额 稳中有升 。 毛利率层面，整体来看， 得益于电价上涨，核电板块毛利率提升明显， 2022Q1、 2022H1 板块整体毛利率分别为 44.9/44.6，同比 21 年毛利率水平提升 7.5/7.1 pct。 公 司层面来看， 中国核电毛利 率 提升显著， 2022H1 毛利率为 50.6，较 21 年底提升 4.4 pct， 主要为公司机组多分布在江苏、浙江等电价提升幅度更高的地域，较中国广核的毛利 率 提升幅度 更高 。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 33 2018 年至今核电经营性现金流变动（亿元） 图表 34 核电 2018 年至今分季度毛利率变动（ ） 资料来源 Wind， 华创证券 资料来源 Wind， 华创证券 图表 35 2018 年以来重点核电企业毛利率变动 （ ） 资料来源 Wind，华创证券 2、 核电作为基荷电源 ， 出力 稳定 的 特点将进一步被凸显 限电背景下，“稳定”的电源类型优势将进一步被放大 。 在水电、风光出力难以预测的背 景下，核电作为唯一的可进行满负荷发电的优质电源，利用小时数或将持续向上。 2022 年 1-7 月核电平均利用小时数为 4340 小时，受上半年机组检修、疫情导致需求偏弱的影 响，较去年 4532 小时的平均利用小时水平降低 192 小时。 在限电的背景下，核电的基荷 属性如若被激发，全年利用小时数将有进一步提升的空间。 图表 36 16 年至今 1-7 月累计核电利用小时数（小时） 资料来源 Wind，华创证券 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 17 三、 投资意见 火电方面 煤价仍是核心关注主线，随着煤炭产能逐步释放 叠加 长协煤 监管加强， 火电 企业综合 煤价有望 落入合理区间 ， 根据我们的测算，按照目前水平，央企将率先迎来修 复 。我们预计 火电企业 后续用煤成本将逐步回落，火电业绩修复有望开启 ，推荐 华能国 际 ， 建议关注 华电电力 、福能股份 、 华润电力 、 内蒙华电 等 。同时在 在当前水电波动较 大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投资仍然是维持电力系统稳定、避免 限电出现的重要手段 ，建议关注 西子 洁 能、青达环保 等 。 绿电方面 碳中和大背景下能源转型提速，能耗管控下绿电优势愈发凸显，国家从顶层 政策上为新能源发展提供强有力 支撑，后续装机有望进一步加快 。 此外，今年下半年催 化频出，中游组件价格战初见端倪，运营商有望受益；同时补贴发放将为新能源运营商 的装机增长提供“弹药”。 推荐 三峡能源、太阳能 ，建议关注新能源运营商 龙源电力、 新 天绿能 等 。 水电方面 作为能源系统的重要补充后续将承担起“稳定器”的作用 ，水电板块业绩有 望提升， 建议关注 长江电力、华能水电 等 。 核电方面 碳中和承诺下核电成长性凸显，十四五期间核电将再次迎来发展，对东部沿 海省份的用电需求形成有效支撑 。同时限电背景下核电的“稳定性”、“基荷性”的优势 进一步被凸显。 建议 关注量价齐升明显，新能源转型稳步推进的 中国核电 ，建议关注 中 国广核 。 四、 风险提示 煤炭产能释放不及预期，煤价难以回落的风险 当前煤炭产能仍受进口、国内煤炭产能 释放节奏的影响，煤炭价格仍有高位运行难以回落的风险； 核电、 风光装机不及预期 政策对风光及核电推进的影响较大，难以准确判断，同时后 续光伏组件价格仍受上游原材料产能的限制，推进可能不及预期； 电价下调的风险 21 年受煤价扰动的影响为平抑电企亏损电价的上浮空间打开，后续煤 价如果回落电价可能会同步下调； 统计口径存在一定误差 在对电力运营商数据搜集的过程中存在个别公司披露口径不一 致的情况，我们尽最大可能保证数据的可比性但仍可能存在一定统计误差； 来水不济、风况及光照条件恶化等 。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 18 环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师庞天一 吉林大学工学硕士。 2017 年加入华创证券研究 所。 2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。 助理研究员霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。 2022 年加入华创证券研究所。 助理研究员刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。 2022 年加入华创证券研究所。 电力行业 2022 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 19 华 创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujiehcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifeihcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyuhcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyihcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlonghcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbinhcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhehcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilinhcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglanhcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutonghcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowenhcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjiehcyjs.com 王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunlihcyjs.com 周玮 销售助理 zhouweihcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixiahcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingtinghcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichaohcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchanghcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likaihcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojinghcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyuhcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiaweihcyjs.com 王世韬 销售助理 wangshitao1hcyjs.com 朱涨雨 销售助