煤炭行业深度报告：煤炭需求的八问八答-光大证券.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 1 日 行业研究 煤炭需求的八问八答 煤炭行业深度报告 煤炭开采 上半年煤炭价格高的原因是什么国外动力煤领涨是表象，天然气涨价是根 本。（1）2010-2021 年期间，国内动力煤价格一直略高于国外，但是在 2022 年上半年正好相反，国外动力煤价格高于国内；（2）历史上来看，国外动力 煤和天然气价格高度正相关，这是因为国外的发电量来源中，煤炭、天然气占 主导，且在发电端有相互替代的性质；（3）2021 年俄罗斯天然气产量占全 球的 17.4，2022 年 1-7 月，俄罗斯天然气产量和出口量大幅走低，推高了 气价和煤价。 煤炭内生需求的波动主要来自哪里地产、基建。我们对煤炭的所有下游去 向做了追溯，发现煤炭的最终下游占比（2021 年）地产 21（新开工 11、 施工 7、竣工 3）、基建 11、居民生活 22、第三产业（除地产）7， 剩余部分主要是其它化工产品（10左右）以及其它难以统计的去向（包括 煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30）。总体来看，我们认为从终端的角度， 煤炭需求的波动主要来自地产、基建。 煤炭外生需求的波动来自哪里主要是出口和水电。虽然我国煤炭直接出口 的量很少，但出口会带动工业品的需求进而影响煤炭的需求，根据我们的测算 （按照煤炭下游各行业出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接间 接）为 6.29。水电发电量和火电发电量存在一定的“替代”关系（在用电 量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低 1为煤炭需求 带来 0.11的增量），我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及三 峡出库流量。 新兴产业对煤炭需求增长影响有多大“十四五”期间，新兴产业（数据中 心、新能源车、5G 通讯基站、光伏、电子）将成为我国用电量增长的重要推 力。根据我们的测算，2021 年新兴产业在全社会用电量中的占比为 10.9， 折合 5.8的煤炭需求（电力占煤炭需求的 53），我们预计 2021-2025 年 期间新兴产业用电量年均复合增速将达到 13，在“十四五”期间全社会用 电量年均增速 5的情景下，2025 年新兴产业在全社会用电量中的占比将达 到 15.3。 国外对国内煤炭行业的启示有哪些美国、日本地产新开工指标达峰（1972、 1973 年）后，人均煤炭、能源消费量分别维持了 28-44 年、7-27 年的增长， 峰值较地产新开工达峰时分别增长 39-85、4-33。美国人均煤炭消费 量增长是石油危机推动了煤炭对石油的替代；日本人均煤炭消费量的增长是新 兴产业的扩张推动人均能源消费量的提升。我国地产新开工指标可能 2019 年 已达峰，之后将经历类似日本新兴产业带动能源消费上升的阶段，综合考虑新 能源的发展节奏，我们认为煤炭需求将在 2028 年达峰。 投资建议煤炭需求中期有增长。今年地产、水电（1-7 月，新开工面积同比 -36.1、水电发电量同比16.7）是造成煤炭需求不景气的主要原因，2023 年煤炭需求将会显著好于今年（地产端同比继续大幅下降可能性不大、水电出 力也将较今年大打折扣）。中长期受“双碳”政策的影响，煤炭供给难以放量， 但需求仍将增长，价格有望维持高位，我们认为业务稳定、分红比例高的动 力煤企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益，建议关注中国神华。 风险分析政府调控煤价的风险；“稳增长”对地产、基建的带动不及预期； 海外煤价大幅下跌；电力消费弹性系数失灵。 增持（维持） 作者 分析师王招华 执业证书编号S0930515050001 021-52523811 wangzhhebscn.com 联系人戴默 modaiebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源Wind - 2 1 - 3 15 33 51 0 8 /2 1 1 2 /2 1 0 3 /2 2 0 6 /2 2 煤炭开采 沪深 300 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 煤炭开采 投资聚焦 我们通过对煤炭需求相关的八个问题的研究（详见正文），发现煤炭需求的内生 波动主要是地产、基建，外生波动主要是水电、出口，建议持续关注这四个行业 相关指标的走势；中长期来看，“十四五”期间新兴产业将成为我国用电量增长 的重要推动力，建议关注相关行业的发展态势；在 GDP 年均复合增速 5.5的假 设下，新能源无法覆盖用电需求的增长，我们预计 2025 年电力用煤需求将增长 1 亿吨左右（较 2021 年）。 受“碳达峰”、“碳中和”政策的影响，煤炭企业扩产意愿减弱，部分煤矿面临 资源接续问题（增产困难），因此我们认为未来煤炭的供给曲线将更加“陡峭” （价格提高带来的煤炭产能的提升变小），在更“陡峭”的供给曲线上，即便是 小幅的需求增长也能支撑较高的价格水平，进而支撑煤炭企业的高盈利。 我们的创新之处 （1）传统上对煤炭行业需求的研究停留在煤炭的直接下游（电力、钢铁、建材、 化工、供热）上，我们进一步对煤炭下游需求进行穿透，将煤炭的最终流向做了 汇总，测算了地产、基建对煤炭需求的影响。 （2）由于煤炭的直接出口量很少，市场考虑煤炭的需求时经常忽视出口的影响； 我们对煤炭的直接和间接出口依存度做了研究，发现中国出口对煤炭需求的影响 在 6左右。 股价上涨的催化因素 1）俄罗斯天然气供应持续处于低位今年海外煤价的高企主要受到俄罗斯天然 气供应减量的影响，如果俄罗斯出口到欧洲的天然气量维持低位，海外煤炭价格 将维持较高水平，煤炭进口量将会持续走低，对国内煤价形成支撑。 2）下半年经济增长提速可能使煤炭需求增长超出预期今年上半年我国 GDP 同比仅增长 2.5，要达到全年 5.5的增速目标，下半年各行业可能会加快生 产，地产指标有望反弹，从而带动煤炭短期需求的迅速提升。 3）2023 年水电发电量可能较今年下降水电出力有大小年交替的特征，今年水 电利用小时数高，2023 年水电利用小时数可能降低，在水电装机增速较低的情 况下，2023 年水电发电量可能不如今年，这将会为煤炭需求带来增量。 投资观点 （1）我们认为短期煤炭需求有支撑（7 月水电出力开始下滑、高温天气带动用 电需求），预计 2023 年煤炭需求将会明显好于 2022 年，从 2022 年底供暖用 煤旺季开始，煤炭需求有望出现明显上升，供需将重返偏紧的状态。 （2）中长期来看，新兴产业将带动我国全社会用电量的增长，而新能源暂时无 法覆盖用电量的增加，电煤的需求仍将有所增长，我们预计煤炭的需求量将在 2028 年达到峰值。 （3）“双碳”政策的影响下，煤炭的供给曲线将更加“陡峭”（价格提高带来 的煤炭产能的提升变小），小幅的需求增长也能支撑较高的价格水平，进而支撑 煤炭企业的高盈利。在此情形下，业务稳定、分红比例高的煤炭企业更能让投资 者享受到高煤价带来的投资收益，建议关注中国神华。 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 煤炭开采 目 录 1、 我国有多少煤可以两用 . 7 2、 今年影响煤价的主要因素是什么 8 2.1、 不同煤炭的价格有关联性 . 8 2.2、 不同煤炭比价国外动力煤异动强 8 2.3、 不同能源比价煤炭和天然气价格相关性强 10 3、 煤炭内需波动来自何处 14 4、 煤炭的出口依存度有多高 . 18 5、 煤炭需求与水电的相关性如何 20 6、 新能源对煤炭需求有何影响 22 6.1、 “十四五”期间预计用电量增速为5-5.5 . 22 6.2、 “十四五”期间发电用煤需求增量可观 . 23 7、 新兴产业对煤炭需求影响有多大 . 24 7.1、 数据中心耗电占比2021-2025年提升1.3个百分点 . 24 7.2、 新能源车耗电占比2021-2025年提升0.6个百分点 . 26 7.3、 通讯基站耗电占比2021-2025年提升0.6个百分点 . 28 7.4、 光伏产业耗电占比2021-2025年提升0.8个百分点 . 29 7.5、 计算机、通信及其它电子设备制造耗电占比2021-2025年提升1个百分点 . 31 8、 国外煤炭行业的发展对我国有何启示 33 9、 投资建议 . 37 10、风险分析 38 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 煤炭开采 图目录 图1粘结指数处于中间（红色）的煤种可以两用 7 图22021年我国煤炭进口量占全球煤炭总产量的4左右 8 图3我国是煤炭进口量最大的国家（2021年） . 8 图4海外炼焦煤与动力煤价格的比值处于罕见的极值水平（倍） . 9 图5国内外炼焦煤价格走势高度一致（美元/吨） . 9 图6国内外动力煤价格出现背离（美元/吨） . 9 图7全球石油在发电结构中的占比明显低于煤炭、天然气（2021） . 10 图8天然气、煤炭和石油应用领域有所差异（2019） . 10 图9天然气期货价格三次峰值中两次也是煤炭期货价格的峰值 . 11 图10原油期货价格波动幅度不及煤炭 . 11 图11英国IPE煤炭与天然气期货价格比值目前处于低位水平（倍） 11 图12IPE煤炭期货平均价与天然气期货平均价比值（倍） . 12 图13德国燃煤和天然气发电小时数呈负相关（小时） . 12 图142022年1-7月俄罗斯天然气产量低于2021年同期（亿立方米） . 13 图15俄罗斯管道天然气出口到欧洲的量较去年同期大幅下降（亿立方米）. 13 图16欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向（亿立方米） 13 图17相关行业下游拆分 . 15 图18煤炭流向（直接和间接）示意图（2021年） 15 图19与基建、地产相关行业用电量增速波动较大 . 16 图20去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小 . 16 图212021年煤炭需求量拆分结果 . 16 图222014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（） 17 图2330大中城市商品房成交面积（万平方米） . 17 图242021年燃煤发电占据主导地位 20 图25水电发电量具有明显的季节性（亿千瓦时） . 20 图26水电发电量增速较高时，火电发电量增速往往较低 20 图272016-2020年水电装机容量增速维持在低位（亿千瓦，） . 21 图282022年7月三峡出库流量处于同期最低（立方米/秒） 21 图29水电利用小时有大小年交替的规律（小时） . 21 图302005-2021我国电力消费弹性系数维持在0.98左右 22 图31火电发电量可能在2028年达峰 . 24 图32新兴产业用电占比将从2021年的10.9提升至2025年的 15.3（亿千瓦时） . 24 图332016-2035中国数据中心机架数量及产值增长预测（万架，亿元） 25 图34特斯拉model S百公里电耗变化（以最长续航性能版作为对比，均为19英寸轮毂） 27 图35光伏产业链耗能环节 . 29 图36电子设备产业链的关键在于晶圆制造 31 图372017-2021年中芯国际晶圆制造单耗维持上升的趋势（kwh/片） . 31 图38计算机、通信及其它电子设备制造用电量预测（亿千瓦时） . 32 图39美国人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了28年 33 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 煤炭开采 图40美国人均能源消费量在新开工达峰时接近峰值 . 33 图411973-1980年两轮石油危机推高石油价格中枢（美元/桶） . 34 图42美国石油消费占比降低，煤炭消费占比提升 . 34 图432007年开始页岩气推动美国天然气产量的提升（十亿立方英尺） . 34 图44日本人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了44年 35 图45日本人均能源消费量在新开工达峰后仍增长了27年 35 图461986年以后日本制造业单位能耗基本维持稳定 35 图471973-1985期间汽车产量快速提升，粗钢产量增长停滞 35 图48我国人均煤炭消费量与美国日本对比（吨标煤/人） . 36 图49我国人均能源消费量与美国日本对比（吨标煤/人） . 36 图502018年开始我国制造业单位能耗结束快速下降的趋势 . 36 图51新开工指标达峰时，半导体产业已高速发展超过10 年 36 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 煤炭开采 表目录 表1各煤种梳理及比较 . 7 表22021年以来IPE煤炭期货价格变动方向以及幅度与天然气期货更相近 . 10 表32021年俄罗斯天然气产量占全球能源总供应量的4.7 12 表4地产、基建直接和间接影响76的钢铁需求量（2018年） . 14 表5地产、基建直接和间接消耗了39的铝（2018年） 14 表6社会用电量分行业拆解（2020年） 14 表72021年中国煤炭消费量占全球能源总消费量的14.6 17 表8政策持续限制煤炭的出口 18 表92020年各行业用电量占比以及出口依存度 . 18 表102020年煤炭总需求（直接及间接）出口依存度 19 表11机构预测“十四五”期间用电量增速在3.5-5.5 . 22 表12“十四五”期间火电发电量仍将增长 23 表13政策支持数据中心的建设 25 表14数据中心总能耗测算 . 26 表15新能源汽车占比、行驶里程及电耗（2020年） 27 表16新能源车耗电测算 . 27 表17主流5G 基站满载功耗是4G 的3倍左右 28 表185G 基站能耗预测 . 28 表19典型光伏电站的能耗测算 30 表20光伏全产业链耗电测算 . 30 表211986-2000期间日本人均能源、煤炭消费量维持增长 35 表22动力煤上市煤炭企业市值、分红比例及股息率 . 37 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 煤炭开采 1、 我国有多少煤可以两用 烟煤中，粘结性弱的煤炭通常用作动力煤，粘结性强的煤炭由于价格较高， 一般只用作炼焦煤，炼焦煤种中粘结性低于主焦煤但高于动力煤的煤种可以经过 洗选作为配煤炼焦，也可以直接用作动力煤，这部分煤炭（包括贫瘦煤、瘦煤、 1/2 中粘煤、气煤）2021 年的产量占全国煤炭总产量的 16.7。 表 1各煤种梳理及比较 煤炭品种 粘结指数 2021 年产量占比 价格（元/吨） 理论用途 实际用途 备注 无烟煤 - 8.7 600-2500 化工 化工、燃料 末煤用于燃烧、粉煤用于喷吹、块煤用于化工 褐煤 - 7.0 300-700 燃料 燃料 动力煤种 长焰煤 0-35 20.6 500-1500 燃料 燃料 动力煤种 不粘煤 0-5 19.5 500-1500 燃料 燃料 动力煤种 弱粘煤 5-30 3.7 500-1500 燃料 燃料 动力煤种 贫煤 0-5 5.1 500-1500 燃料 燃料 动力煤种 贫瘦煤 5-20 2.5 500-1500 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 瘦煤 20-65 1.5 1185-2855 炼焦 炼焦、燃料 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 1/2中粘煤 30-50 0.9 - 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 气煤 35 11.8 500-2250 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 1/3焦煤 65 4.2 1260-2840 炼焦 炼焦 可单独结焦，炼焦的基础煤 主焦煤 50 7.2 1210-3210 炼焦 炼焦 典型炼焦煤 气肥煤 85 1.2 2220-2750 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 肥煤 85 2.3 1130-3150 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 资料来源Wind，CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，注粘结指数是煤炭结焦性能的关键指标，越大代表越容易结焦；由于灰分、挥发分、硫分、发热量、价格类型的不同，相同 煤种间也存在较大的价格差异；动力煤价格基本按照热值制定，和煤种关系较小，褐煤由于热值较低售价较便宜，价格均参考 2022 年 6 月 20 日价格；1/2 中粘煤产量少，该煤种的市 场价格数据缺失。 图 1粘结指数处于中间（红色）的煤种可以两用 资料来源GB/T 5751-2009中华人民共和国国家标准，光大证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 煤炭开采 2、 今年影响煤价的主要因素是什么 2.1、 不同煤炭的价格有关联性 动力煤、炼焦煤价格有关联性可以两用的煤种具有协调动力煤和炼焦煤 价格的作用。当炼焦煤价格与动力煤价格的比值较高时，洗煤厂会提高两用煤种 的入洗率，这会增加炼焦煤的供应，同时减少动力煤的供应，使得炼焦煤与动力 煤价格的比值下降。 国内外煤炭价格有关联性我国是全球最大的煤炭生产、消费和进口国， 2021 年我国煤炭产量和消费量占到全球的一半以上，进口量超过3 亿吨（占全 球煤炭产量的 4、占全球煤炭贸易量的 20），因此我国的煤价在全球煤炭市 场中有很强的影响力，国内煤价的变动会对国际煤炭价格产生较强的影响。 图 22021 年我国煤炭进口量占全球煤炭总产量的 4左右 图 3我国是煤炭进口量最大的国家（2021 年） 资料来源BP，光大证券研究所 资料来源BP，光大证券研究所 2.2、 不同煤炭比价国外动力煤异动强 国外焦煤与动力煤 2010-2021 年价格的平均比值为 2.07、2022 年 8 月 13 日为 0.7，国内焦煤与动力煤 2016-2021 年价格的平均比值为 2.03，2022 年 8 月 6 日为 1.8。国内的焦煤和动力煤价格比值处于历史正常范围内，但国际上的 焦煤和动力煤价格比值处于罕见的极值水平，说明今年煤炭市场的异动主要发生 在海外市场。 0 50 100 150 200 2019 2020 2021 艾 焦 耳 全球煤炭产量 中国煤炭产量 全球煤炭贸易量 中国煤炭进口量 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 煤炭开采 图 4海外炼焦煤与动力煤价格的比值处于罕见的极值水平（倍） 资料来源Wind，光大证券研究所，注澳煤比价选用峰景矿硬焦煤价格/纽卡斯尔港动力煤市场价，国内比价选用主焦 煤国内主要地区平均价/秦皇岛动力煤 Q5800 平仓价，截至 2022 年 8 月 20 日 国内炼焦煤的价格走势始终与海外保持高度一致，这说明海外炼焦煤不是引 起海外煤炭市场异动的主要因素。 2013-2021 年期间，规格相近的动力煤国内的价格始终略高于国外，但在 2022 年出现了价格的倒挂。2013-2021 年期间，国内外动力煤价格走势保持高 度一致，国内价格在大多数时间都略高于国外，但 2022 年以来，在俄乌冲突带 来的全球能源危机的背景下，海外煤炭价格涨幅较大，而国内价格并没有出现大 幅上涨，造成国内外动力煤价格走势背离。 图 5国内外炼焦煤价格走势高度一致（美元/吨） 图 6国内外动力煤价格出现背离（美元/吨） 资料来源Wind，光大证券研究所，注汇率按 6.7 计算，截至 2022 年 8 月 29 日 资料来源Wind，光大证券研究所，注汇率按 6.7 计算，截至 2022 年 8 月 20 日 因此，海外动力煤是引起今年煤炭市场异动的主要因素，今年国内外煤炭 价格中枢的提升主要是受海外动力煤价格的快速上涨的带动。 由于 2021 年海外动力煤产量占比达到 89，因此我们认为中短期内，观察 海外煤炭供求关系是否出现缓和，应主要关注海外动力煤的价格趋势，而不是炼 焦煤，从长远来看，由于焦煤和动力煤的价格比值已经是历史上非常罕见的位置， 未来有修复的可能性。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 澳大利亚炼焦煤价格/动力煤价格 山西炼焦煤价格/动力煤价格 0 100 200 300 400 500 600 700 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现货价峰景矿硬焦煤澳大利亚产中国到岸 市场价主焦煤山西吕梁 0 100 200 300 400 500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 秦皇岛港平仓价动力末煤Q5800山西产周 纽卡斯尔、ARA、理查兹三港平均价 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 煤炭开采 2.3、 不同能源比价煤炭和天然气价格相关性强 煤炭、天然气、石油均可用于发电，相互之间具有一定的替代关系，当某一 种燃料的发电性价比偏高时，电厂会增加该种燃料的发电量，使得该种燃料的需 求量增加，从而驱动该种燃料的价格上升、性价比降低。 煤炭与天然气用途相似，与石油的用途差异较大BP的数据显示，2021 年煤炭、天然气都是发电的主要燃料，而石油发电量占总发电量比例显著低于煤 炭、天然气。石油是汽油的原料，主要用于交通领域，而煤炭和天然气的最终下 游主要是工业和居民生活，从用途来看，煤炭与天然气的用途更为相似。 图7全球石油在发电结构中的占比明显低于煤炭、天然气（2021） 图 8天然气、煤炭和石油应用领域有所差异（2019） 资料来源BP，光大证券研究所，消费量口径 资料来源IEA，光大证券研究所，消费量口径 从价格走势来看，2021 年以来，相比原油，IPE 理查德湾煤炭期货价格的 变动方向以及幅度与天然气期货更相近。 表 22021 年以来 IPE 煤炭期货价格变动方向以及幅度与天然气期货更相近 时间 IPE 煤炭期货 变动幅度 IPE 天然气期货 变动幅度 IPE 原油期货 变动幅度 2021/1-2021/7 34 52 39 2021/7-2021/10 85 157 12 2021/10-2022/2 -12 -15 13 2022/2-2022/3 77 59 18 2022/3-2022/7 -1.3 -12.4 -7.7 资料来源Wind，光大证券研究所 2021 年以来，天然气价格的三次峰值中有两次（第一次、第三次）也是煤 炭价格的峰值。这两次峰值都是受现货端供需的影响，第一次峰值是由于我国煤 炭供需失衡导致全球煤炭、天然气价格快速上涨，之后我国提出了煤炭保供政策， 供应快速提升，煤炭、天然气价格迅速降低；第三次峰值是俄乌冲突带来了全球 能源供需的紧张，造成了煤炭、天然气价格大幅上涨。 天然气价格的第二次峰值主要受政治事件的影响。2021 年 12 月 20 日，德 媒报道德国不批准俄罗斯“北溪 2 号”管道的使用，市场担忧俄罗斯会以减少对 欧洲天然气的供应作为回应，因此天然气期货价格迅速上涨；但 2021 年 12 月 25 日，俄气的发言人谢尔盖库普里亚诺夫回应称，所有关于俄气减少对欧洲市 场供应的言论都是毫无根据的，随后天然气期货价格出现了快速的回落。 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 煤炭开采 图 9天然气期货价格三次峰值中两次也是煤炭期货价格的峰值 图 10原油期货价格波动幅度不及煤炭 资料来源Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 资料来源Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 2009 年以来，IPE 煤炭期货价格与天然气期货价格的比值基本稳定在 1.8 左右。2020 年该比值出现了较高的峰值主要是受到疫情的影响，相比煤炭，天 然气依赖管网、接收站、储气库等基础设施，对即时实现供需的要求很高，难以 大规模储存，因此当疫情造成能源需求不景气的时候，天然气价格的下降幅度比 煤炭更大。截至 2022 年 8 月 25 日，IPE 煤炭与天然气期货价格比值为 0.55， 显著低于历史平均水平（1.8），说明当前煤炭价格相比天然气价格显著偏低， 天然气的高价格对海外煤价有一定的支撑作用。 图 11英国 IPE 煤炭与天然气期货价格比值目前处于低位水平（倍） 资料来源Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 25 日 从实际发电情况来看，煤炭和天然气在发电领域有较强的互相替代性。以 德国为例，2016-2020 年期间，煤炭与天然气价格的比值整体维持上升趋势，煤 炭发电的性价比减弱，在此期间德国的煤炭发电小时数维持下降态势，天然气发 电小时数维持上升趋势；2021 年，煤炭与天然气价格的比值大幅下降，天然气 发电性价比大幅降低，导致德国的天然气发电小时数下降，燃煤发电小时数出现 反弹。 0 200 400 600 800 期货结算价连续IPE英国天然气（便士/色姆） 期货结算价连续IPE理查德湾煤炭（美元/吨） 0 100 200 300 400 500 期货结算价连续IPE理查德湾煤炭（美元/吨） 期货结算价连续IPE轻质原油（美元/桶） 0.55 1.80 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭/天然气 均值 疫情对天然气的 影响大于对煤炭 的影响导致价格 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 煤炭开采 图 12IPE 煤炭期货平均价与天然气期货平均价比值（倍） 图 13德国燃煤和天然气发电小时数呈负相关（小时） 资料来源Wind，光大证券研究所，注图中比值为区间平均价格的比值 资料来源IEA，光大证券研究所预测，注2022 年按 1-4 月燃煤、燃气发电小时数同比 增长情况推测 由于煤炭价格与天然气价格关联度较高，所以研究煤价就要研究气价。如果 天然气的价格很低，由于发电端的替代效应，煤炭价格也难以维持高位；反之如 果天然气价格快速上涨，煤炭价格大概率也会跟随上涨。 今年天然气价格上涨的主要原因是俄罗斯供应的减量。2021 年俄罗斯天然 气产量占全球天然气总产量的 17.38。2022 年 7 月，俄罗斯天然气单月产量 仅为 370 亿立方米，同比下降 24，1-7 月累计产量为 3510 亿立方米，同比下 降 9.1。根据 BP数据，2016-2021 年期间，俄罗斯天然气产量维持 3.6的年 均复合增速，因此今年天然气涨价主要是俄罗斯天然气供应的突然减量造成全球 天然气供需紧张。 表 32021 年俄罗斯天然气产量占全球能源总供应量的 4.7 地区 国家 煤炭 天然气 石油 核电 水电 太阳能 风电 其它 合计 美洲 2.8 8.7 11.2 0.6 0.9 0.1 0.4 0.1 24.8 美国 2.2 6.3 5.8 0.6 0.2 0.1 0.3 0.1 15.4 欧洲 1.1 1.4 1.3 0.6 0.4 0.1 0.3 0.2 5.5 挪威 0.0 0.8 0.8 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 1.6 德国 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.5 波兰 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4 乌克兰 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 CIS 2.1 6.0 5.5 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 14.0 俄罗斯 1.7 4.7 4.4 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 11.1 亚太 24.2 4.5 2.8 0.5 1.2 0.4 0.5 0.2 34.4 中国 15.9 1.4 1.6 0.3 0.9 0.2 0.4 0.1 20.9 印度 2.5 0.2 0.3 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 3.2 澳大利亚 2.3 1.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.5 印度尼西亚 2.8 0.4 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.5 中东 0.0 4.8 10.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 15.5 伊朗 0.0 1.7 1.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.1 非洲 1.1 1.7 2.8 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 5.8 南非 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.1 全球合计 31.3 27.2 34.3 1.9 2.9 0.7 1.3 0.5 100.0 资料来源BP，光大证券研究所，注均换算为艾焦耳计算，全球能源总供给量为 100 1.82 1.91 1.69 1.94 2.99 1.35 0.97 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 IPE煤炭期货价格/IPE天然气期货价格 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 燃煤发电小时数 天然气发电小时数 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 煤炭开采 俄罗斯天然气供应的减量主要由于对欧洲的出口量大幅下降。从 2022 年第 一周开始，俄罗斯出口到欧盟的管道天然气的量一直低于同期正常水平，第九周 短暂接近 2021 年同期水平后开始持续下降。2022 年 1-7 月，俄罗斯到欧洲的 管道天然气出口量累计同比下降 39。截至 2022 年 8 月 23 日，俄罗斯到欧盟 的管道天然气当周出口量较去年同期下降 68.4。 从绝对量上来看，2022 年 1-7 月俄罗斯出口欧洲的天然气较去年同期减量 359.5 亿立方米，同期俄罗斯天然气产量下降 351.5 亿立方米，因此俄罗斯天然 气产量的减量主要是由于对欧洲出口量的大幅下降。 图 142022 年1-7 月俄罗斯天然气产量低于 2021 年同期（亿 立方米） 图 15俄罗斯管道天然气出口到欧洲的量较去年同期大幅下降 （亿立方米） 资料来源俄罗斯统计局，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月，月度数据 资料来源bruegel，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 23 日，周度数据 欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向。根据 BP的数据，2021 年俄罗斯天 然气产量 7017 亿立方米，消费量 4746 亿立方米，净出口 2271 亿立方米，其 中有 1844 亿立方米出口至欧洲（1670 亿立方米通过管道出口、174 亿立方米 以 LNG的形式通过海运的方式出口到欧洲）。 图 16欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向（亿立方米） 资料来源BP，光大证券研究所，2021 年数据 350 400 450 500 550 600 650 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2021 2022 0 5 10 15 20 25 30 35 2021年 2022年 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 煤炭开采 3、 煤炭内需波动来自何处 传统上，煤炭的下游占比（2021 年）发电（53）、建材（7）、化工 （6）、钢铁（17）、供热（8）、其他（9）。上述几大行业与地产、 基建有一定的关联，目前我国房地产行业波动较大，为便于投资人理解基建地产 的波动对煤炭需求的影响，我们对地产、基建直接和间接带来的煤炭消费量做了 拆解（由于缺少 2021 年数据，故使用 2018 年或 2020 年下游占比代替 2021 年 下游占比，可能造成一定误差）。 以钢铁为例，钢铁的直接下游中，地产占 40、基建占 20、工程机械占 18、家电（主要受地产竣工端的影响）占 4，而工程机械的下游中，地产占 20、基建占 45，所以地产、基建通过家电、工程机械间接影响了一部分钢 铁需求。 表 4地产、基建直接和间接影响 76的钢铁需求量（2018 年） 地产 基建 地产用钢 工程机械用钢 家电用钢 基建用钢 工程机械用钢 直接 40 20 间接 18*203.6 4 18*458.1 合计 47.6 28.1 资料来源SMM，Mysteel，光大证券研究所 铝、建材（水泥是混泥土的原料，玻璃等其它非金属材料总耗能较少，这 里只考虑水泥的情况）、电力也做类似的拆解地产、基建直接及间接影响了 39的铝需求；建材基本都用于地产基建，地产影响 65的建材需求，基建影 响 35的建材需求；地产影响 16的用电量、基建影响 21的用电量。 表 5地产、基建直接和间接消耗了 39的铝（2018 年） 地产 基建 地产直接用铝 工程机械用铝 家电用铝 基建直接用铝 工程机械用铝 直接 29 间接 9*201.8 4 9*454.05 合计 34.8 4.05 资料来源阿拉丁，国际铝协，光大证券研究所 表 6社会用电量分行业拆解（2020 年） 社会用电量分布 只与基建有关 与基建、地产都有关 只与地产有关 钢铁 非金属建材 铝 工程机械 电石（下游是PVC，用于管材、电缆） 建筑业耗电 电气机械 房地产业耗电 橡胶、塑料制品耗电 家具制造业耗电 资料来源电力统计年鉴，光大证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 煤炭开采 图 17相关行业下游拆分 资料来源电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel ，Wind，光大证券研究所，注煤炭为 2021 年数据，电力为 2020 年数据，其余为 2018 年数据 将地产、基建影响钢铁、建材、电力等需求的量进行汇总，最终地产、基 建分别影响约 21、11的煤炭需求量。 图 18煤炭流向（直接和间接）示意图（2021 年） 资料来源电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel，Wind，光大证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 煤炭开采 地产、基建、第三产业是用电量波动的主要来源。剔除与地产、基建相关的 用电量（由于铝实际上与地产、基建关联不是特别大，这里并不剔除铝的用电量） 以及一直维持增长态势（增速波动较大）的第三产业用电量以后，我们发现剩下 部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定，这说明全社会用电量的波动 实际上很大程度受地产、基建、第三产业的影响。 图 19与基建、地产相关行业用电量增速波动较大 图 20去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小 资料来源电力统计年鉴，光大证券研究所 资料来源电力统计年鉴，光大证券研究所 由于第三产业（除建筑、地产）仅通过用电量影响 6.85的煤炭需求量， 且 2014-2020 年期间，第三产业虽然用电量的增速有一定的波动，但始终维持 增长态势，因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产、