石油化工行业深度研究：衰退不是高油价的解药！-国金证券.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2801 沪深 300 指数 4161 上证指数 3276 深证成指 12455 中小板综指 13106 相关报告 1. 美 国操 纵 油价 了 - 油 价专 题 ， 2022.8.14 2.页岩油增产的代价 -油气专题报告， 2022.8.4 3.逃不开的能源危机 -能源报告， 2022.7.30 4. 15 万数据拆解欧洲困局 -能源报告， 2022.7.22 5.拜登中东之行会面临什么 -油气专题报 告， 2022.7.14 许隽逸 分析师 SAC 执业编号 S1130519040001 xujunyi＠ gjzq.com.cn 陈律楼 分析师 SAC 执业编号 S1130522060004 chenlvlou＠ gjzq.com.cn 衰退不是高油价的解药 行业观点 我们认为 不论是“衰退预期”还是真的发生衰退， 价格下跌反而 是 持续 配臵 化 石能源资产 的 良机， 而非卖出 。 我们要强调的是， 在化石能源供应问题不 得到根 本 解决的情况下，石油（煤炭天然气）的 长期 高价是确定性事件， 潜在需求下滑 带来的价格走弱不改长期走强趋势， 除非 经济 永远 衰退 再不复苏 ，而且 OPEC 完全具备通过减产来低消需求下滑 或者 对冲 伊朗出口增加 的能力 。 过去两年的 “疫情 -复苏” 过程 已经充分证明了在供应紧缺的 环境下，需求不足确有可能压 制价格，但是 边际需求 一旦回暖 可以随时点燃涨价 ，成品油裂解价差在 今年 2 季 度因为欧美出行需求复苏 一度 飙涨 超过 7 倍 就是典型例子 ， 而且 在俄气供应收缩 的情况下， 北半球今年夏季的历史性高温带来的能耗需求增加 又 导致欧洲电价一 度飙涨数倍 ， 进一步证明了 供应问题才是高 油（煤气）价 的核心驱动， 供应问题 的本质又是欧美 激进 的“双碳”政策 导致的新旧能源替代过程 中的 青黄不接 。因 此 仅靠 打压需求 即使短期 对 价格 有所压制 ， 但是中长期终将面临巨大反弹 。  原油供应端中长期边际增量有限 通过对主要油企和主要产油国数据梳理， 受制于“双碳”政策持续推进，原油供应 商新增勘探意愿有限， 2021 年新 增勘探储量为 近 75 年最低值 ，新增资本开支 主要集中于现有资产的开发， 但现有资产资源品位持续下滑，从而导致原油供应 边际增量远低于资本开支 增幅，原油供应 端边际增量有限。 与此同时， 着眼中长期产能的勘探类资本 开支 在总资本开支占比持续下滑 ， 其中关键供应增量来源的页岩油气 核心产 区 勘探 类资本开支逆势下滑 超 21， 进一步说明供应长期紧张局面 或 加剧 。  供应缺口可随时点燃涨价，除非永远衰退不再复苏。 我们 参考了 Rystad Energy 的 化石能源需求预测，预计 2030 年以前全球化石能源消费有望持续 维持增长。与此同时，以成品油为例，近年来 海外 炼厂产量淘汰 3-400 万桶 /日，在出行需求因为疫情压制没有恢复的时候，成品油裂解价差持续维持低 位，但是 2022Q2 随着欧美完全解除疫情管控以及季节性出行需求回升，供 求缺口马上体现，成品油裂解价差 一度飙涨超过 7 倍， 迅速创下历史新高。  “衰退预期”或者衰退带来的价格走弱是持续配臵化石能源资产的良机 。 我 们复盘了过去 57 年，发现仅有 10 年出现衰退， 其中有 6 年是出现在 70-80 年代 ， 80 年代需求降幅较为显著是 因为美联储历史性加息导致， 其他绝大 多数年份需求都是正增长，平均增长率为 2，因此供应问题如果不解决， 仅靠衰退压制需求，一旦需求复苏，反而有可能导致 报复性 上涨，因为供应 缺口在衰退环境下 反而 有可能 进一步 扩大。 风险提示  （ 1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件 造成供应端不确定性的风险；（ 2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修 改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加； （ 3）疫情反复扰乱能源需求的风险；（ 4）美国持续释放战略库存增加原 油边际供应的风险；（ 5）加息抑制终端需求的风险；（ 6）卫星定位跟踪数 据误差对结果产生影响的风险；（ 7）其他第三方数据来源出现误差对结果 产生影响的风险。 2109 2303 2496 2690 2884 3078 3271 21 08 23 21 11 23 22 02 23 22 05 23 22 08 23 国金行业 沪深 300 2022年 08月 23 日 资源与环境研究中心 石油化工 行业研究 买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、全球原油供应边际中长期增量有限 4 1.1、油气企业增产意愿有限 4 1.2、资源品位下滑持续导致产量边际增量低于预期 .10 1.3、 地缘政治影响深远，潜在边际增量仍存不确定 .14 2、供应缺口或随时点燃涨价 15 2.1、全球化石能源需求或持续维持增加 15 2.2、需求恢复或随时出现供需缺口点燃涨价 .15 3、复盘历史 需求衰退有限，原油需求持续维持正增长 19 3.1、近 57 年需求复盘，仅 10 年出现需求下行 .19 3.2、往期加息周期，大多未出现需求衰退 .20 4、风险提示 .21 图表目录 图表 1全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） 4 图表 2全球油气资产资本开支（百万美元）及 YOY .5 图表 3全球油气资产开发类资本开支（百万美元）及 YOY.5 图表 4全球油气资产勘探类资本开支（百万美元）及 YOY.6 图表 5全球油气资产开发类资本开支占比 .6 图表 6 Permian,Eagle Ford,Bakken 产区勘探类资本开支 .7 图表 7 Permian,Eagle Ford,Bakken 产区开发类资本开支 .7 图表 8样本页岩油气企业历史资本开支及 2022 年指引 .8 图表 9样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX 8 图表 10样本综合油企历史资本开支及 2022 年指引 9 图表 11 样本综合油企经营活动现金流与资本开支 .9 图表 12部分企业资本纪律 .10 图表 13样本页岩油气企业历史原油产量及 2022 年指引 . 11 图表 14样本综合油企历史产量及 2022 年指引 . 11 图表 15美国页岩油核心产区 permian 新增单井产量持续下滑 12 图表 16 OPEC 增产配额达标情况 12 图表 17沙特阿美主力油田产量平均衰减情况 .13 图表 18阿联酋主力油田产量平均衰减情况 .13 图表 19俄罗斯原油出口量（百万桶 /周） .14 图表 20部分油气公司在俄罗斯资产情况 14 图表 21全球原油消费量预测 15 图表 22全球炼厂产能关闭量（百万桶 /天） 16 图表 23美国炼厂产能变化 .16 图表 24欧洲炼厂产能变化 .17 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25美国柴油裂解价差 .17 图表 26美国汽油裂解价差 .18 图表 27欧洲柴油裂解价差 .18 图表 28欧洲汽油裂解价差 .19 图表 29全球原油消费量（千桶 /天） 20 图表 30历史加息周期全球原油需求变化情况 .20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 全球原油供应边际中长期增量有限 1.1、 油气企业增产意愿有限 全球新发现资源量迅速下滑揭示全球油气 开发资金投资油气勘探意愿和新 发现资源能力的持续下行 ，或持续造成全球油气供应端边际增量有限原因。我 们统计了 1900 年以来共 121 年全球油气新发现资源量数据， 2021 年全球新增 油气勘探储量约为 67.56 亿桶油当量，为 1946 年以来近 75 年最低值。 图表 1 全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 我们梳理了全球油气资本开支， 其中全球油气资本开支预计 2022 年同比 增长 18.43，但用于开发类的资本开支占比近 89，达到了 1970 年以来最 高，开发类资本开支 2022 年预计增幅达 19.78，勘探类资本开支同比增速预 计仅为 8.9， 着眼中长期产能的勘探类资本开支增幅远低于开发类，进一步说 明供应长期紧张局面或加剧。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2 全球油气 资产资本开支（百万美元）及 YOY 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 图表 3 全球油气 资产开发类资本开支（百万美元）及 YOY 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4 全球油气 资产勘探类资本开支（百万美元）及 YOY 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 图表 5 全球油气 资产开发类资本开支占比 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 此外， 我们梳理了 关键供应增量来源的 页岩油 气 关键产区 Permian， Eagle Foed， Bakken 的 资本开支，其中用于开发类的资本开支 2022 年增速 61.9， 但 勘探类资本开支逆势下滑 21.11， 着眼中长期产能的勘探类资本开支增幅 远低于开发类 甚至是负增长 ，进一步说明供应长期紧张局面或加剧。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6 Permian,Eagle Ford,Bakken 产区勘探类资本开支 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 图表 7 Permian,Eagle Ford,Bakken 产区开发类资本开支 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此同时，我们统计了样本页岩油企业与传统油气企业资本开支计划，资 本开支与经营性活动现金流比值变化趋势，以及部分油气企业的资本开支纪律， 均显示出油气企业资本开支意愿较为有限。 图表 8样本页岩油气企业历史资本开支及 2022 年指引 来源各公司公告，国金证券研究所 注 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表 9样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX 来源各公司公告， Reuters， Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10样本综合油企 历史资本开支及 2022 年指引 来源各公司公告，国金证券研究所 注 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表 11 样本综合油企经营活动现金流与资本开支 来源各公司公告， Reuters，国金证券研究所 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12部分企业资本纪律 来源 各公司公告， 国金证券研究所 1.2、资源品位下滑持续导致产量边际增量低于预期 在资本开支意愿相较于往期较弱情景下，由于当前油气企业主要集中于现有资 产的开发，伴随油田开发年限的增加 ，不论传统油田或是页岩油油气资产均出 现了不同程度的资源品位下滑，从而导致虽然资本开支相较于 2021 年有较为 显著增长，但整体产量增长有限，假使资本开支不能大幅的超过资源品位下滑 幅度，原油边际产量增量或持续低于预期。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13样本页岩油气企业历史原油产量及 2022 年指引 来源各公司公告，国金证券研究所 注 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业原油产量指引的上下限，部分企业原油产量指引通过液体燃料产量指引及 2021 年原油占比得到 图表 14样本综合油企 历史 产量 及 2022 年指引 来源各公司公告， Reuters，国金证券研究所 注 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业产量指引的上下限 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15 美国页岩油核心产区 permian 新增单井产量持续下滑 来源 EIA， 国金证券研究所 图表 16 OPEC 增产配额达标情况 来源 OPEC，国金证券研究所 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17沙特阿美主力油田产量平均衰减情况 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 注 2017年为 100即 2016/2017年沙特阿美主力油田达产量峰值， 2022年约 82指当前产量较油田峰值衰减约 18。 图表 18阿联酋主力油田产量平均衰减情况 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 注 2017年为 100即 2016/2017年沙特阿美主力油田达产量峰值， 2022年约 79指当前产量较油田峰值衰减约 21 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3、地缘政治影响深远，潜在边际增量仍存不确定 由于俄乌冲突仍在继续， 虽当前俄罗斯原油出口量并未出现显著下滑，但考虑 欧洲对俄罗斯仍存在推进制裁可能性， 以及欧美资金从俄罗斯撤出后从中长期 或对俄罗斯油气开发带来一定负面影响， 俄罗斯原油供应仍存在边际减少概率。 而 伊核协定和解除委内瑞拉制裁仍处于推进过程中，整体具有不确定性，叠加 伊朗和委内瑞拉油田长期处于低负荷运行状态，实际原油产量恢复仍需一定过 度时间。 图表 19 俄罗斯原油出口量 （百万桶 /周） 来源 Reuters，国金数字未来 Lab， 国金证券研究所 图表 20部分油气公司在俄罗斯资产情况 来源 各公司公告及官网 ，国金证券研究所 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、供应缺口或随时点燃涨价 2.1、全球化石能源需求或持续维持增加 参考 Rystad Energy 预测 ，在 中性假设下 （全球温度上升 1.8 摄氏度） 全球原 油消费预计 2030 年以后全球原油消费才相较于 2022 年出现下滑， 2022-2030 年复合增速为 0.4；在乐观假设下 （全球温度上升 2 摄氏度） ，全球原油消费 预计 2030 年以前持续 维持增长趋势， 2022-2030 年复合增速约为 1.05；即 使在悲观假设下 （全球温度降低 1.6 摄氏度） ，截止 2030 年以前全球原油消费 需求也 并未较 2022 年出现显著下滑， 2022-2030 年全球原油消费需求在悲观 假设下复合减少量仅为 0.3。 图表 21 全 球 原油 消费量预测 来源 Rystad Energy， 国金证券研究所 2.2、需求恢复或随时出现供需缺口 点燃涨价 以成品油为例，近年来 海外 炼厂产量淘汰 400 万桶 /日，在出行需求因为疫 情压制没有恢复的时候，成品油裂解价差持续维持低位，但是 2022 年 2 季度 随着欧美完全解除疫情管控以及季节性出行需求回升，供求缺口马上体现，成 品油裂解价差迅速创下历史新高。 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22全球炼厂产能关闭量（百万桶 /天） 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 图表 23美国炼厂产能变化 来源 EIA，国金证券研究所 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24欧洲炼厂产能变化 来源 Rystad Energy，国金证券研究所 图表 25 美国柴油裂解价差 来源 EIA， WIND， 国金证券研究所 行业深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26美国汽油裂解价差 来源 EIA， WIND，国金证券研究所 图表 27 欧洲柴油裂解价差 来源 WIND， Reuters， 国金证券研究所 行业深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28 欧洲汽油裂解价差 来源 WIND， Reuters， 国金证券研究所 3、复盘历史需求衰退有限，原油需求持续维持正增长 3.1、 近 57 年需求复盘，仅 10 年出现需求下行 我们复盘了自 1965 年以来全球原油消费量，在近 57 年 需求量中仅有 10 年出 现了需求下行，且除去新冠疫情带来的终端需求大幅下滑以外，需求衰退大约 平均在 负 1.7左右，整体需求衰退较为有限，且大多衰退持续时间较短，从中 长期而言，全球原油需求持续维持正增长趋势 ，平均增速维持在 2左右 。 行业深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 29 全球原油消费量（千桶 /天） 来源 BP， 国金证券研究所 3.2、 往期加息周期，大多未出现需求衰退 与此同时，我们梳理了历史加息周期全球原油需求变化趋势，较为显著的可以 发现，在 1965 年至今的 9 个 加息周期过程中，仅有 2 次出现了全球原油需求 衰减， 其中 1973 年，而两年平均需求衰减量仅为 1.1左右，而 1980 年左右 需求下滑 受 美国“沃克尔时刻”激进加息抑制终端需求，下滑周期平均需求衰 减量约为 负 2.6， 但 伴随加息周期的结束，原油需求恢复增长趋势。 图表 30 历史加息周期全球原油需求变化情况 来源 BP，美联储， 国金证券研究所 行业深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 4、风险提示 1、 俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造 成供应端不确定性的风险 伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事 件或造成 原油 供应端的不确定性，俄乌局势变化 或造成俄罗斯对欧洲天然气、 原油、煤炭等多种化石能源供应端存在不确定性风险 2、 油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险 及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加 全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲 突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当 前资本 开支计划可能性 ，如成品油 持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会 延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。 3、 疫情反复扰乱能源需求的风险 当前奥密克戎对全球 能源 需求端影响已 逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球 能源 需求产生负面影响可能性 4、 美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险 当前美国宣布释放 100 万桶 /天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库 存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 5、 加息抑制终端需求的风险 美联储加息或带动美元指数走强，而美元指 数与原油 价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。 欧 洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。 6、 卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险 卫星数据误差包括与卫 星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、 其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险 由于第三方数据 来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而 有可能出现误差。 8、 模型拟合误差对结果产生影响由于数据体量较大，且数据并非完美， 而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差 。 公司 投资评级的说明 买入预期未来 6－ 12 个月内上涨幅度在 15以上 ； 增持预期未来 6－ 12 个月内上涨幅度在 5－ 15； 中性预期未来 6－ 12 个月内变动幅度在 -5－ 5； 减持预期未来 6－ 12 个月内下跌幅度在 5以上 。 行业投资评级的说明 买入预期未来 3－ 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15以上 ； 增持预期未来 3－ 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5－ 15； 中性预期未来 3－ 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5－ 5； 减持预期未来 3－ 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5以上 。 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观 点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接 或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时 的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与 国金证券其它业务 部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任 何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具 的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必 须经专业人士进行解读。国金证 券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的 内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究 报告的人员。国金证券并 不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能 使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客 户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身 的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成 国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海 北京 深圳 电话 021-60753903 传真 021-61038200 邮箱 researchshgjzq.com.cn 邮编 201204 地址上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话 010-66216979 传真 010-66216793 邮箱 researchbjgjzq.com.cn 邮编 100053 地址中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 0755-83831378 传真 0755-83830558 邮箱 researchszgjzq.com.cn 邮编 518000 地址中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402