能源与碳中和专题报告：拜登中东之行结束，对后市油价有何指引？-中信期货.pdf

能源与碳中和组 研究员 朱子悦 从业资格号 F03090679 投资咨询号 Z0016871 原油系列研究 页岩油系列二从钻井增长和 结构看美国页岩油供应进展 专题报告 20220526 页岩油系列一从页岩油企业 财务状况看美国页岩油产量增 长前景如何 专题报告 20220524 产能与意愿视角下， OPEC未来 增产预期如何兑现 专题 报告 20220318 碳中和下全球油气行业上游资 本开支发展趋势及其对供应的 影响分析 专题报告 20220124 投资咨询业务资格 证监许可【 2012 】 669 号 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 重要提示本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为 客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-7-16 摘要 拜登此行未能实现立即增产，增产兑现时间 或 推迟至 8 月 3 日 OPEC会议，增产概 率仍较高但幅度可能有限。 通过对比 美沙 双方的发言可以 发现 1）立即增产未能达成， 短期对价格压力缓解。 2）增产概率仍较高，但时间推迟至 8月 3日的 OPEC会议。 3） 沙 特并未宣布单方面增产，而是要继续与 OPEC合作（包括俄罗斯），表明沙特仍将维系 OPEC联盟合力以及与俄罗斯关系放在重要地位，因此 8 月会议的增产幅度 或 偏低， 实现 各成员国 自由生产 的概率有所下降 。 宏观衰退升温叠加供应预期转弱，油价高位大幅回落。 多重因素推动欧美经济体通 胀连创新高， 6 月美国 CPI 同比增长 9.1，创 40 年来新高。 高 通胀下经济下行压力增 大， 欧美 经济景气指数已下行至 2020 年 3 月以来最低位，衰退交易升温 ， 市场 对美联储 7 月加息 100BP 的概率 最高 升至 82.1，欧元兑美元一度接近平水，市场风险偏好显著承 压 。 为打压通胀、打压油价，拜登亲自出访中东， OPEC也以提前增产回应，市场预期 OPEC 增产概率上升，供应预期由紧转松。 同时，俄罗斯年内供应减量或为 50-80 万桶 / 日，低于市场预期。 预期交易结束油价短期或有反弹，中期维持偏空思路 ； 低供应弹性下 ， 下跌难一蹴 而就 。 短期预期交易基本告一段落，预期兑现尚需时日，近期或逐步转向交易现实， 当 前 现实仍有支撑， 油价在 90-95 美元 /桶 附近存在基本面支撑， 价格或出现反弹 。中期， 供应增长快于需求相对确定，累库预期叠加宏观情绪压制，油价或再次下行 ， 下行节奏 关注累库情况 。 同时， 当前全球 石油 库存处于低位 ， 供给弹性偏低， 油价难再回到疫情 前水平，预计价格低位接近成本线 65-70 美元 /桶 。 风险因素地缘冲突加剧， OPEC再次执行减产 拜登中东之行结束，对后市油价有 何指引 本篇文章 详细解读了此次拜登之行和 OPEC增产 的潜在影响，同时 分析 了 近期 油价大幅下跌的原因，并对后市油价进行展望。 拜登此行虽未能实现立即增产， 但后期增产概率仍较大，而兑现时间推迟至 8 月 且幅度可能低于预期。 油价当前 受到来自供需预期转向宽松、衰退交易和地缘风险边际缓解等因素的压制，下行 压力持续增大， 但考虑到供应弹性偏低，预计过程较为反复。 报告要点 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 2 / 18 目录 摘要 . 1 一、如何看待此次拜登中东之行 4 1、选举压力下，拜登打压油价、降低通胀是第一要务 . 4 2、本轮减产结束后的潜在增产路径及影响 . 4 3、 2016 年来 OPEC减产及增产情况评估 . 7 3.1、 2016-2018 年减产回顾增产后 OPEC 产量 5 个月内增加，油价下跌 30 美元 /桶 7 3.2、 2019-2020 年减产回顾增产后 OPEC 产量在 1 个月内增加，油价暴跌 30 美元 /桶 7 二、宏观与供应预期双双转弱导致油价连续下跌 . 8 1、高通胀下衰退预期不断升温，美联储连续加息压制商品进入属性 . 9 2、 OPEC 增产预期增强 . 11 3、俄罗斯供应减量低于预期 11 三、下跌之后，油价何去何从 12 1、本轮衰退交易暂告一个段落，交易节奏从预期转向现实 . 12 2、 后期油价下行驱动增强，但下跌节奏取决于基本面和宏观的变化 . 13 2.1、供应增长相对明确，关注兑现时间 .13 2.2、需求预期增速逐步放缓 .14 3、周期末尾，油价下行压力增大 . 16 免责声明 . 18 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 3 / 18 图 目录 图 1 美国政府打压油价的一系列措施 4 图 2 美沙双边会议声明 5 图 3 沙特与阿联酋减产执行率 6 图 4 OPEC 活跃钻机和单位钻机产量 6 图 5 中东主要国家活跃钻机数 6 图 6 近年来 OPEC历次减产回顾 .7 图 7 OPEC 产 量 vs 油价 8 图 8 OPEC 产量 vs OPEC 剩余产能 .8 图 9 OPEC 与美国产量同比增速 8 图 10 美国 CPI 与能源占比 9 图 11 欧元区 HICP 与能源占比 .9 图 12 美国和欧洲 PMI.9 图 13 美国和欧洲 ZEW 经济景气指数 9 图 14 Fed Fund Rate 10 图 15 加息路径预期 .10 图 16 美元指数与油价 .11 图 17 俄罗斯石油产量 .12 图 18 俄罗斯石油海运出口量 .12 图 19 高频石油库存与油价 .12 图 20 美国新井数、 DUC 存量与主产区原油产量 13 图 21 美国完井结构 .13 图 22 美国产量与活跃钻机数 .14 图 23 美国上市页岩油企业资本开支与自由现金流 .14 图 24 美国、欧洲、新加坡汽油裂解利润 .14 图 25 美国、欧洲、新加坡柴油裂解利润 .14 图 26 美国汽油利润和汽油库存 .15 图 27 全球航煤需求预测 .15 图 28 美国制造业 PMI 新订单与柴油需求 .15 图 29 中国制造业 PMI 新订单与柴油需求 .15 图 30 全球石油供需差与 OECD 商业库存 16 图 31 LME 铜价和布伦特油价比值 16 图 32 布伦特月差结构 .17 图 33 WTI 月差结构 .17 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 4 / 18 一、如何看待此次拜登中东之行 1、 选举压力下，拜登打压油价、降低通胀是第一要务 中期选举在即，打压油价是拜登的首要任务。 最新一次民调显示，拜登的 支持率已跌破 30％，创历史新低， 其中 民众对拜登政府的不满主要来自 通胀、 高汽油价格和可能到来 的经济 衰退 。美国 中期选举将于 11 月举行，迅速打压油 价 、降低通胀 是拜登政府重新赢得民众信任的最有效手段之一。此前拜登政府 曾出台一系列政策试图打压油价，整体效果较为有限，但若拜登能说服产油国 加速增产，来自供应端的冲击将成为打压油价最有效的手段。 图 1 美国政府打压油价的一系列措施 举措 影响力评估 释放 1.8亿桶战略石油储备以应对连续上涨的油价 成效已兑现， 当前 影响逐渐减弱 放宽对于联邦土地油气租赁以及钻井许可证审批流程的限制， 考虑对油企加税，施压页岩油企业增产 无效 放松对委内瑞拉石油的制裁 基本无效 宣布延长 E15混合汽油供应期限，以遏制燃料成本飙升 成效有所显现 考虑用国防生产法提高美国炼油能力，并考虑限制燃油出口、 降低联邦燃油附加税等选项 暂未实施 出访沙特，力争让 OPEC加速增产 力争达成 资料来源 公开资料整理 中信期货研究所 2、 本轮 减产结束后的 潜在 增产 路径 及影响 拜登此行并未达成立即增产协议，但美国乐观 预计沙特将进一步增加供应。 在与沙特王室的会晤结束后拜登表示 “我 正在尽我所能增加对美国的原油供 应， 我 预计这会发生 ；沙特也有这样的紧迫感 。 根据我们今天的讨论，我预计 未来几周会看到进一步的措施。” 根据白宫 发布两个联合 声明， 美国对沙特和 其他 OPEC成员国已经宣布的本月和下月增产表示欢迎 ，并声称 沙特承诺支持全 球石油市场平衡以实现持续经济增长 。同时，双方共同决定将在短期和长期就 全球能源市场保持紧密沟通，并在气候变化和能源转型方面加强合作，美方也 充分认可沙特在未来能源领域的领导地位 。 沙特表示将与 OPEC继续讨论增产问题 。 沙特外交大臣表示，对原油的供应 决定将基于对市场的持续评估。他说，如果石油短缺，沙特将与 OPEC其他产油 国进行磋商，以确保有足够的供应。 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 5 / 18 增产兑现时间推迟至 8 月 3 日 OPEC会议，增产概率仍较高但幅度可能有限。 通过对比双方的发言可以得到几个重要信息 1）立即增产未能达成，短期对价 格压力缓解 。 2）从双方对话看，增产概率仍较高，但时间推迟至 8 月 3 日的 OPEC会议，此次会议将主要讨论 9 月及以后的增产 。 3） 沙特并未宣布单方面增 产，而是要继续与 OPEC合作（包括俄罗斯），表明沙特仍将维系 OPEC联盟合 力以及与俄罗斯关系放在重要地位，因此对于 8 月会议的增产幅度可能相对偏低 ， 可能不及市场此前预期的实现各成员国的自由生产 。 图 2 美沙双边会议声明 协议声明 领域 具体描述 从蒂朗岛撤出维和人员 外交及军事 追求该地区的和平稳定，促进社会发展。 向往返以色列的民用飞机 开放沙特领空 外交及军事 是中东一体化以及与全球联系更加紧密的重要表现。 落实联合国关于也门政府 的停战协议 外交及军事 美国承诺帮助沙特阿拉伯保护其领土和人民免受侵犯，特别是伊朗支持的 胡塞武装在也门发动的袭击。 就全球基础设施与投资伙 伴关系项目加强合作 投资 美国和沙特阿拉伯将投资数千亿美元以提供优质、可持续的基础设施。 5G/6G 新双边合作框架 科技 美国和沙特阿拉伯科技公司之间加强合作，通过开放、虚拟化和基于云的 无线接入网络技术推动 5G/6G 技术的发展。 能源安全合作 能源 沙特阿拉伯将支持全球石油市场平衡以实现经济持续增长。 清洁能源合作新双边框架 能源 持续关注太阳能、绿色氢能、核能和其他清洁能源倡议。 强调人权问题 人权 继续就人权问题与沙特阿拉伯和其他伙伴进行定期和直接对话 网络安全双边协议 科技 共享有关网络安全威胁和恶意行为者活动的信息，以及就最佳实践、技术、工具以及网络安全培训和教育的方法进行合作。 太空探索合作 科技 包括载人航天，地球探测，相关商业和监管发展等外太空领域。 公共卫生合作 公共卫生 包括卫生信息系统、卫生服务能力建设、疾病监测、新型传染病、妇女和 特殊需要人群卫生服务，以及面向预防疾病和促进健康的公共政策。 海上安全合作 能源 为全球能源的安全运输提供保障。 防空领域合作 军事 包括美国提供防御系统和先进技术等军事支持。 资料来源 美国国务院官网 中信期货研究所 OPEC 内部分歧已现，沙特与阿联酋分道扬镳。 剔除俄罗斯后， OPEC 成员国 内部减产执行率已出现分化。 6 月沙特、伊拉克和科威特的减产执行率已经保持 100以上，其中沙特的减产执行率为 113；然而，阿联酋的减产执行率已从去 年 12 月的 102下滑至 6 月 -2，显示阿联酋已开始加速增产。 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 6 / 18 图 3 沙特与阿联酋减产执行率 资料来源 IEA 中信期货研究所 OPEC 剩余产能至少在当前不足为惧。 根据 EIA 数据，当前 OPEC 剩余产能 274 百万桶 /日，高于 2018 年 6 月 OPEC 剩余产能 156 万桶 /日。 2018 年 7-12 月 的增产中， OPEC 剩余产能最低下滑至 66 万桶 /日， 因此，当前剩余产能仍有可 下降空间。 OPEC 活跃钻机持续回升，单井产量继续下降，改善后期增产动能。 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 沙特 阿联酋 图 4 OPEC 活跃钻机和单位钻机产量 图 5 中东主要国家活跃钻机数 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 200 250 300 350 400 450 500 550 50 60 70 80 90 100 110 120 2012/07 2014/03 2015/11 2017/07 2019/03 2020/11 个千桶 /日 /个 单位钻机产量 活跃钻机数 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012/10 2014/03 2015/08 2017/01 2018/06 2019/11 2021/04 个 沙特 阿联酋 伊拉克 科威特 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 7 / 18 3、 2016 年来 OPEC减产 及增产 情况评估 图 6 近年来 OPEC历次减产回顾 达成减产时间 减产数量 减产时长 油价涨幅 减产原因 2016 年 11 月 180 万桶 /日 OPEC 120 万桶 /日 非 OPEC 60 万桶 /日 2017 年 1 月 -2018 年 12 月 布伦特从 63 美 元 /桶上涨至 80 美元 /桶 2014 年 7 月后因页岩油冲 击市场，叠加 OPEC 通过 价格战抢占市场份额，导 致油价一度跌至 20 美元 / 桶的历史低位 2018 年 12 月 120 万桶 /日 OPEC 80 万桶 /日 非 OPEC 40 万桶 /日 2020 年 1-3 月额外减产 50 万 桶 /日 2019 年 1 月 -2020 年 3 月 布伦特从 52.8 美元 /桶上涨至 66.8 美元 /桶 2018 年四季度油价大幅下 跌至 50 美元 /桶， OPEC 预计 2019 年全球石油供 应增速将高于需求增速 2020 年 4 月 2020 年 5-6 月 1000 万桶 /日 2020 年 7-12 月 800 万桶 /日 2021 年 1 月 -2022 年 4 月 600 万桶 /日 2022 年 5 月 6 月每月增产 43.2 万桶 /日 2022 年 7 月 -8 月每月增产 64.8 万桶 /日 2020 年 5 月 -2022 年 8 月 布伦特从 20 美 元 /桶上涨至 100 美元 /桶 之 上 由于疫情冲击以及沙俄价 格战导致全球原油过剩严 重 资料来源 OPEC 中信期货研究所 3.1、 2016-2018 年减产回顾 增产后 OPEC 产量 5 个月内增加，油价下跌 30 美元 /桶 增产 时间 2018 年 6 月 2018 年 6 月， OPEC同意各成员国 自 2018 年 7 月开 始 可通过自由生产，将减产执行率从 2018 年 5 月的 147下降至 100，计划增产 约 90 万桶 /日 。 实际增产情况 远超 预期 根据 IEA 数据显示， 2018 年 5 月 -2018 年 11 月， OPEC产量从 3207万桶 /日 增长至 3303万桶 /日，增产幅度 96万桶 /日 ，而剔除委 内瑞拉和伊朗因制裁带来的减量，则增产幅度高达 200 万桶 /日。 其中 ， 沙特、 阿联酋、伊拉克 、科威特 分别增产 103 万桶 /日、 46 万桶 /日、 13 万桶 /日 和 8 万 桶 /日 。 EIA 数据显示，同期 OPEC 剩余产能从 189 万桶 /日下滑至 66 万桶 /日。 增产后油价大幅走弱 自 2018 年 7 月 -12 月转向增产以来，布伦特从 80 美 元 /桶 跌至 50 美元 /桶。 3.2、 2019-2020 年减产回顾增产后 OPEC 产量 在 1 个月内增加 ，油价 暴跌 30 美元 /桶 增产 时间 2020 年 3 月 由于沙特和俄罗斯在减产协议上出现重大分歧，导 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 8 / 18 致减产协议未能延续，且沙特打响价格战 。 价格战叠加疫情，产量大幅增长 2020 年 3 月， 沙特宣布将产量从 970 万 桶 /日大幅提高至 1100 万桶 /日，推动 OPEC 产量 4 月增至 3049.5 万桶 /日，环比 3 月大幅增长 191.7 万桶 /日 。 EIA 数据显示，同期 OPEC 剩余产能从 272 万桶 /日 下滑至 108 万桶 /日。 价格战叠加疫情导致 油价大幅走弱 自 2020 年 3 月转向增产以来，布伦特 从 50 美元 /桶 跌至 20 美元 /桶。 图 7 OPEC 产量 vs 油价 图 8 OPEC 产量 vs OPEC剩余产能 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 2018 年以前 OPEC边际定价权高，减产效果好， 2018 年后美国市场份额 提 高 ，减产效果大打折扣。 从前两轮减产看， 2018 年 6 月前， OPEC对油价定价权 较高，主要因美国产量回升相对缓慢， 2017 年 1 月 -2018 年 6 月的 18 个月中， 美国产量增加 173.1 万桶 /日。然而， 2018 年后，美国再次制裁伊朗、中美贸易 摩擦、经济衰退等宏观和地缘因素持续扰动，同时美国产量快速回升，在 2018 年 7 月 2019 年 12 月的 18 个月中，美国产量大幅增加 200.7 万桶 /日。 图 9 OPEC 与美国产量同比增速 资料来源 Bloomberg 中信期货研究所 二、宏观与供应预期双双转弱导致油价连续下跌 0 20 40 60 80 100 120 140 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 36000 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 千桶 /日 OPEC产量布伦特油价（右轴） 美元 /桶 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 36000 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 百万桶 /日千桶 /日 OPEC产量 OPEC剩余产能（右轴） -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 万桶 /日 美国 OPEC 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 9 / 18 1、 高通胀下衰退预期不断升温，美联储连续加息压制商品进入属性 多重因素推动欧美经济体通胀连 创新高，其中能源贡献巨大，增强了政府 打压油价的决心。 最新数据显示， 6月美国 CPI同比增长 9.1，环比增长 1.3， 其中能源部分对于通胀的贡献率达到 41.6。 6 月欧洲 CPI 同比增长 8.6，环比 增长 0.8，其中能源部分的贡献率达到 41.9。 能源价格成为主要推升海外经济 体通胀高企的驱动力之一，进一步增强了海外经济体打压以油价的决心。 图 10 美国 CPI与能源占比 图 11 欧元区 HICP 与能源占比 数据来源 iFinD 同花顺 中信期货研究所 数据来源 iFinD 同花顺 中信期货研究所 高通胀下欧美经济体衰退压力加剧，压制远端石油需求。 最新数据显示， 6 月美国 PMI 为 53，环比下滑 3.1，新订单 PMI 为 49.2，环比下滑 5.9，已跌入收 缩区间。欧洲 PMI 为 52.1，环比下滑 4.5。 7 月 ZEW 美国和欧洲的经济景气指数 -39.3 和 -51.1， 均已接近 2020 年疫情以来的最低水平。长周期看，石油需求基 本和经济增长保持高正相关性，经济增速下滑将抑制石油需求。 图 12 美国和欧洲 PMI 图 13 美国和欧洲 ZEW 经济景气指数 数据来源 iFinD 同花顺 中信期货研究所 数据来源 iFinD 同花顺 中信期货研究所 为对抗通胀美联储坚决加息，大类资产风险偏好持续回落。 美联储自去年 11 月开始 Taper 后，为期近 2 年的 QE 周期结束，正式进入流动性收紧周期，依 次于 3月和 6月开启加息和缩表。 2022年以来，受通胀压制，美联储已在 3月、 5 月和 6 月依次加息 25BP、 50BP 和 75BP，其中 6 月为 1994 年 11 月以来最大的 单次加息幅度。加息预期持续打压市场风险偏好，叠加流动性收紧，今年以来 -2 0 2 4 6 8 10 2022-05-312021-07-312020-09-302019-11-302019-01-312018-03-31 非能源部分 能源部分 美国 CPI同比 -2 0 2 4 6 8 10 2022-05-312021-07-312020-09-302019-11-302019-01-312018-03-31 非能源部分 能源部分 欧元区 HICP同比 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 美国 欧洲 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 美国 欧洲 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 10 / 18 重要风险资产均出现大幅调整，其中以成长股为核心标的的纳斯达克指数跌幅 超过 32，已经跌入技术性熊市。而在大宗商品中，受经济需求和金融因素影响 更大的铜自 6 月以来跌幅已超过 30。 宏观情绪转向，油价从交易基本面转向交易宏观衰退。 在 6月之前，尽管其 他风险资产受加息预期扰动下跌，但原油因自身基本 面偏紧，叠加地缘政治支 撑，价格保持高位偏强震荡。然而，因能源价格推升通胀幅度持续超过市场预 期，导致美联储不得不大幅加息，宏观情绪转向，对油价出现明显压制。在 6 月 发布 CPI数据后，市场预期 7月加息 75-100BP，其中加息 100BP的概率从数据发 布前的 7.6一度大幅上升至 82.1。在通胀未能拐头前，宏观情绪对于油价的扰 动将持续。 图 14 Fed Fund Rate 图 15 加息路径预期 数据来源 iFinD 同花顺 中信期货研究所 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 美元指数持续走高，压制原油的金融属性。 一方面受加息因素影响，美元 走强。另一方面，由于欧元区受滞胀困扰严重，经济下行压力显著强于美国， 导致近期欧元持续贬值，而考虑欧元在美元指数中占比为 57.6，欧元兑美元一 度到达平水，美元大幅上涨至 2002 年以来的历史高位。对以美元为主要计价货 币的原油等大宗商品来说，其金融属性承压明显。 0 1 1 2 2 3 3 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 11 / 18 图 16 美元指数与油价 资料来源 iFinD 同花顺 Bloomberg 中信期货研究所 2、 OPEC 增产预期增强 OPEC决议提前增产。 为了对拜登就任以来首次出访中东表示积极相应， OPEC宣布将 9 月的生产配额提前至 7、 8 月使用，将 7 月、 8 月的生产配额从此 前的每月 43.2 万桶 /日增加至 64.8 万桶 /日，每月可多生产 21.6 万桶 /日。这是 今年欧美多次呼喊 OPEC 增产以来， OPEC第一次在计划外上调增产配额，显示增 产意愿有所改善。 政治诉求驱动下 OPEC 增产意愿边际改善。 拜登在竞选时就对沙特王室颇有 微词，而上台后在外交政策（也门冲突、伊核协议等）和能源政策上均和沙特 王室存在分歧，相对地沙特与俄罗斯之间的关系在 2016 年形成 OPEC联盟后就 一 直保持紧密，这也是今年俄乌冲突以来， OPEC保持增产定力的政治原因。然 而，与先前隔岸呼喊不同，此次拜登决定亲自出访，诚意不同于以往。考虑到 当前中期选举临近，高通胀下民众怨声载道，拜登在调整其中东战略方面的迫 切性显著增强，预计此次出访将重点关注与沙特的互信重建，力促 OPEC 增产。 3、 俄罗斯供应减量低于预期 俄罗斯今年供应减量或为 50-80 万桶 /日，远低于预期。 尽管欧盟已正式通 过对俄石油禁运，但原油禁运将于 12 月初开始执行，而成品油禁运则将于明年 2 月初开始执行，过渡期间所有现行贸易合约均可执行，因此今年对供应冲击较 为有限。从出口看， 3-6 月俄罗斯原油海运出口量均值约 500 万桶 /日左右，较 冲突前水平增加 50 万桶 /日，主要因大量原油转口出售至中国与印度，而成品油 出口量则下滑 50-60 万桶 /日。 6 月俄罗斯石油产量已回升至 1070 万桶 /日，仅 低于冲突前水平 30万桶 /日。同时， G7国家正在考虑通过设置合理的价格上限， 在限制俄罗斯收入的同时保障全球石油供给量。整体来看，预计年内俄石油产 量的减量约为 50-80 万桶 /日，低于市场 预期。 0 20 40 60 80 100 120 140 80 85 90 95 100 105 110 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02 美元 /桶 美元指数 布伦特油价（右轴） 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 12 / 18 图 17 俄罗斯石油产量 图 18 俄罗斯石油海运出口量 数据来源 Bloomberg CDU-TEK 中信期货研究所 数据来源 路透 中信期货研究所 三 、下跌之后，油价何去何从 1、 本轮衰退交易 暂告一个段落，交易节奏从预期转向现实 油价下跌后，加息预期有所降温。 由于油价 在 6 月以来连续 下跌， 截至 7月 15 日跌幅已达到 17.5， 导致市场对美联储 7 月加息 100BP 的概率 从数据发布后 的 82.1已明显下降至 7 月 15 日的 49.9。 当前供需维持偏紧，油价在 90-95美元附近存在基本面支撑。 一方面，尽管 价格连日下跌，油价的期限结构仍然维持 Backwardation，显示实货市场依旧偏 紧。另一方面，高频库存 数据显示 ，当前全球石油库存不仅绝对值水平偏低， 且并未出现明显累库 ，从库存看估值，油价在布伦特 90-95 美元 /桶有明显支撑 。 图 19 高频石油库存与油价 资料来源 Bloomberg 中信期货研究所 通胀 回落前 ，年内油价难再突破前高 。 当前油价 通胀 加息三者之 间 存在螺旋循环 关系 ， 高油价带来高通胀，推升加息预期，市场交易衰退；衰 退担忧下油价下跌，通胀预期回落，加息或有所放缓，油价出现修复。通胀缓 解是核心，只有当通胀压力缓解后，宏观 情绪对油价压制才能结束。目前通胀 距离美联储的 2目标相去甚远，宏观压制 依旧存在 ，油价难再突破前高。 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 百万桶 /日 2018 2019 2020 2021 2022 0 1 2 3 4 5 6 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 百万桶 /日 原油 成品油 -10 10 30 50 70 90 110 130800000 900000 1000000 1100000 1200000 1300000 1400000 1500000 1600000 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 美元 /桶千桶 石油库存（左） 布伦特油价 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 13 / 18 2、 后期油价下行驱动增强，但下跌节奏取决于基本面和宏观的变化 2.1、供应增长相对明确， 关注 兑现时间 OPEC8 月后 可能加速增产，但放开 配额 进行自由增产概率有所下降。 如前 文所述， 沙特将继续与 OPEC合作（包括俄罗斯），则增产兑现时间推迟至 8 月 OPEC会议，且增产幅度可能相对偏低，可能不及市场此前预期的实现各成员国 的自由生产，或导致供应增长不及预期，支撑价格仍在高位震荡。 受钻机数增速偏慢影响， 美国 当前产量增长缓慢 。 美国 当前产量接近 1180 万桶 /日，仍低于疫情前 100 万桶 /日。 钻机数与原油 产量 同比增速高度相关， 截 至 2022 年 7 月中旬美国活跃钻机 592 个，仍低于疫情前水平 80-90 个左右 ， 近 四周滚动增幅为 4 台 ， 增速依旧偏慢。 完井数偏低但完井结构不断改善。 2022 年 5 月，美国主产区新增完井数为 957 个，环比上升 13 个，较疫情前水平仍有 171 个的差距。疫情冲击下，美国 原油开采活动大幅减少，生产商依靠释放库存井（ DUC） 的方式维持生产， DUC 转化数占新增完井数的占比最高时为 43。但 5 月 DUC 转化数占新增完井数的比 重仅为 4.8，新井占比不断提高，开采活动持续恢复，增产动能有所改善。 图 20 美国新井数、 DUC 存量与主产区原油产量 图 21 美国完井结构 数据来源 Wind 中信期货研究所 数据来源 Wind 中信期货研究所 美国产量或在四季度开始加速。 从过往经验来看，美国油企资本开支需要 6 至 12 个月方可兑现成为产量，近期美国油企的资本支出主要集中于 2021 年四季 度与 2022 年一季度 ，预计四季度 后 产量加速 。 按照当前的四周平均增长率预测， 美国本土活跃钻机数到十二月才能恢复至疫情前水平，而活跃钻机数的增长一 般领先原油产量 1.5-2 个月，四季度后产量加速 。 4500 5500 6500 7500 8500 9500 10500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 千桶 /日个 新井数 DUC存量 美国原油产量（右） -500 0 500 1000 1500 2000 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 个 新井数 DUC转化数 完井数 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 14 / 18 图 22 美国产量与活跃钻机数 图 23 美国 上市页岩油企业资本开支 与自由现金流 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 数据来源 Wind 中信期货研究所 2.2、 需求预期增速逐步放缓 裂解利润持续回调，油品需求预期走弱。 近期油价快速下跌后，各成品油 裂解价差均出现大幅下滑 ， 以美国油品为例， 6 月 15 日至今，汽油裂解价差跌 幅达 10.27 美元 /桶，柴油裂解价差跌幅达 10.27 美元 /桶，航煤裂解价差跌幅达 25.72 美元 /桶。尽管绝对 值水平仍处在历史高位，但边际放缓的 利润背后 表明 未来 投料需求走弱，叠加炼厂逐步进入检修季，后期炼厂加工量或呈现下滑。 图 24 美国、欧洲、新加坡汽油裂解利润 图 25 美国、欧洲、新加坡柴油裂解利润 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 汽油难有进一步增量 。 尽管当前仍在出行旺季，但 已接近尾声，且考虑高 油价和炎热天气，海外汽油需求难有进一步增量；国内出行仍受制于疫情扰动， 恢复尚不明显。 同时， 随着汽油裂解价差的回落，此前汽油紧缺对油价的推动 逻辑逐步减弱，后期或进入累库周期。 航煤需求 增速放缓明显。 当前的航班数量预测情况看， 7-8 月全球航煤需求 仍将增长，但 8 月后因航班减少， 航煤需求增速放缓， 根据彭博预测数据显示， 航煤需求 环 比增速从 1-8 月的 133.5 万桶 /日，下降至 8-12 月的 18.8 万桶 /日， 关注中国增加国际航班的落地情况。 150 650 1150 -3500 -1500 500 2500 2014-03 2017-03 2020-03 个 千桶 /日 美国产量增速 美国原油活跃钻机数（右轴，领先 6周） -5000 0 5000 10000 15000 20000 百万美元 资本开支 自由现金流 0 10 20 30 40 50 60 70 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 美元 /桶 美国 新加坡 欧洲 0 10 20 30 40 50 60 70 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 美元 /桶 美国 新加坡 欧洲 中信期货研究 |能源与碳中和专题报告 15 / 18 图 26 美国汽油 利润和汽油库存 图 27 全球航煤需求预测 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 数据来源 Bloomberg 中信期货研究所 经济衰退压力下柴油需求或已走弱。 柴油需求与工业、制造业的相关性较 强，在全球经济的下行周期中， 作为柴 油需求的前置指标，欧美制造业新订单 已进入收缩区间， 柴油需求率先承压。 当前美国柴油表需为 466.8 万桶 /日，较 2014-2019 年 的 5 年均值 水平 低 13.4 万桶 /日。 中国经济进入弱复苏阶段，工业 需求或有提升空间。 图 28 美国制造业 PMI 新订单与柴油需求 图 29 中国 制造业 PMI