风电设备行业：从装机量提升和盈利拐点看下半年风电投资机会-东吴证券.pdf

风电 设备 专题 报告 从装机量提升和盈利拐点看下半年风电投资机会 证券研究报告 行业研究 专用设备 证券分析师周尔双 执业证书编号 S0600515110002 zhouershdwzq.com.cn 证券分析师黄瑞连 执业证书编号 S0600520080001 huangrldwzq.com.cn 2022年 7月 13日 核心观点 ➢需求端 下半年 风电装机量有望大幅改善，招标量支撑 2023年装机需求。 作为成本最低的可再生能源， 当前风电项目收益率普遍高于光伏，经济效益已经彰显，风电有望成为清洁能源重要驱动力。 2022年上 半年我国风电装机增速明显低于光伏， 2022年 1-5月份风电和光伏新增装机分别为 10.82和 23.71GW，同 比 39和 139。第一批风光大基地规划产能 97.05GW， 2022年 5月已开工近九成，短期来看， 随着第 一批风光大基地陆续投产， 2022年下半年风电装机有望大幅提升，我们预计 2022全年我国风电装机有望 超过 55GW。此外，我们统计仅 2022年上半年，我国风电公开招标就超过 50GW， 2022全年招标有望超 过 100GW，将支撑 2023年风电大规模装机。 中长期来看，第二批风光基地规划已经落地，“十四五” 时期规划建设 200GW，“十五五”时期规划建设 255GW，风电行业景气度有望长期延续。 ➢盈利端成本 需求端边际改善，零部件环节盈利拐点出现。 受原材料价格上涨 产品均价下降双向挤 压， 2021年下半年以来零部件环节盈利能力普遍承压。短期来看，我们判断零部件环节盈利水平拐点有 望出现 1）在成本端， 2022年 5月份以来钢材、生铁等大宗价格开始逐步回落。以中厚板 20为例， 7 月 8日含税价为 4584元 /吨，较 4月 8日下降 14。 考虑到零部件企业存货 周转天数多 在半年之内，我们判 断 2022下半年行业成本端压力将逐步缓解，驱动盈利水平边际改善。 2）在需求端， 随着下游招标大规 模启动，风电产业链降价压力有望得到一定缓解。 2022Q2我国风机招投标价格开始企稳，约在 1700- 2000元 /kW（陆风，不含塔筒），主机厂持续降本压力有望缓解。 随着下半年风电装机量回升，市场供 需格局转变，零部件企业议价能力增强，有望迎来“量价齐升”的拐点，将驱动盈利水平进一步上行。 ➢投资建议 随着第一批风光大基地投产， 2022年下半年风电装机有望大幅提升，叠加 2022年招标重启支 撑 2023年大规模装机，风电行业景气度有望延续，竞争格局更优、盈利能力边际改善的零部件环节有望 深度受益。重点推荐 新强联、东方电缆、恒润股份、中际联合， 建议关注大金重工、海力风电。 ➢风险提示 风电新增装机量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、海外市场反倾销等。 目录 一、下半年装机量将大幅提升，招标量支撑 2023年装机需求 四、投资建议 五、风险提示 二、 风电零部件环节竞争格局好于主机，盈利水平更加优异 三、 成本 需求端边际改善，零部件环节盈利拐点出现 1.1 经济性凸显 ，风电已经成为清洁能源重要驱动力 ◆ 新能源行业能否持续快速放量，成本为核心竞争指标。 据 IRENA 数据， 2020 年全球陆上风电 海上风电 LCOE 分别同比 -13和 -9，降幅明显高于光伏（ -7），核心驱动力在于风机大 型化均摊机组固定成本 运维成本。 2020 年陆上风电 LCOE 仅为 0.039USD/kWh，低于光伏、水 电。 风电已成为全球成本最低的可再生能源，为其持续快速发展奠定基础。 图 2020 年陆上风电已为全球成本最低的清洁能源 资料来源 IRENA， 东吴证券研究所 （单位 USD/kWh） 0.076 0.071 0.044 0.057 0.084 0.039 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 生物质 地热 水电 光伏 海上风电 陆上风电 2010 2020 图 2020年以来金风科技招投标呈现明显下降趋势 资料来源 金风科技官网， 东吴证券研究所 （单位元 /kW） 图 2022年 3月全市场风机招投标均价仅 1876元 /kW 资料来源 金风科技官网， 东吴证券研究所 ◆ 短期来看，我国风机市场招标价格大幅下降，风电成本仍在快速降低。 1）风机大型化降本驱 动下， 2020年以来风电招投标均价明显下降， 2021年 12月金风科技 4S风机投标均价仅为 2359元 /kW，同比 -22。 2） 2022Q1我国风电行业招投标价格加速下降。据金风科技数据， 2022年 3月 全市场风机招投标均价仅为 1876元 /kW，同比 -35，较 2021年 12月降幅达到 17。 3081 2888 2594 2401 2267 1876 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2021M1 2021M3 2021M6 2021M9 2021M12 2022M3 月度公开招标均价（元 /kW月度公开招标均价（元 /kW 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2.5S 3S 4S 1.1 经济性凸显 ，风电已经成为清洁能源重要驱动力 图 2020年下半年以来硅料价格大幅上涨 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 图 2020年下半年以来光伏组件价格明显上涨 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 （单位美元 /瓦） ◆ 与之形成鲜明对比的是，受硅料产能供需错配影响，光伏组件价格阶段性走高。 硅料扩产周期较 长，短期产能释放难以满足下游需求， 2020年以来价格大幅上涨， 2022年 6月国产硅料市场价达 到 269元 /千克，同比 25，较 2020年 6月涨幅更是达到 356。在硅料价格高企背景下，光伏组件 价格明显提升， 2022年 7月 6日晶硅光伏组件现货价达到 0.22美元 /瓦，达到 2020年以来最高值。 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 0.22 0.23 现货价 周平均价 晶硅光伏组件 0 50 100 150 200 250 300 市场价 国产硅料 国内（元 /kg） 1.1 经济性凸显 ，风电已经成为清洁能源重要驱动力 ◆ 定量来看，受益风机大型化趋势下风机价格下降，叠加年利用小时数不断提升，风电成本仍存 在较大下降空间。 若假设风机价格下降至 1500元 /kW，年利用小时数上升至 2400小时，我们预 计陆上风电 LCOE约为 0.159元 /kWh，核心假设如下 1） 2021年风电机组在我国陆上风电项目成本占比约 55，假设风机成本在建设成本中占比稳 定在 55；并设定风电场设计生命周期为 20年，折现率为 7； 2）依据发改委 关于延续西部大开发企业所得税政策的公告 国家税务总局 支持绿色发 展税费优惠政策指引 ，假设所得税为 15，增值税即征即退。 图以 100MW装机规模为例，不同风机价格、利用小时数假设下陆上风电 LCOE测算 资料来源 2025中国风电度电成本白皮书 ， 金风科技官网，北极星风力发电网， 东吴证券研究所 （假设平坦地形） 1.1 经济性凸显 ，风电已经成为清洁能源重要驱动力 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 1200 0. 15 8 0. 15 1 0. 14 4 0. 13 8 0. 13 3 0. 12 7 0. 12 3 1300 0. 16 6 0. 15 8 0. 15 1 0. 14 5 0. 13 9 0. 13 4 0. 12 9 1400 0. 17 4 0. 16 6 0. 15 9 0. 15 2 0. 14 6 0. 14 0 0. 13 5 1500 0. 18 2 0. 17 4 0. 16 6 0. 15 9 0. 15 3 0. 14 7 0. 14 1 1600 0. 19 0 0. 18 1 0. 17 3 0. 16 6 0. 15 9 0. 15 3 0. 14 8 1700 0. 19 8 0. 18 9 0. 18 1 0. 17 3 0. 16 6 0. 16 0 0. 15 4 1800 0. 20 6 0. 19 7 0. 18 8 0. 18 0 0. 17 3 0. 16 6 0. 16 0 年利用小时数（ h ） 风机价格（元 / k W ） 不同风机价格、利用小时数假设下陆上 风电 L CO E 测算（元/ k W h ） ◆ 收益率是衡量清洁能源项目经济性的重要指标， 2020年以来风电项目收益率普遍高于光伏，经 济效益已经彰显。 从华银电力、金开新能等企业募投项目经济效益测算来看，风电的内部收益 率要普遍高于光伏。 考虑到五大四小等业主方的考核指标仅为清洁能源占比，并不严格区分风 电与光伏，收益率将是业主方项目选择的重要衡量指标之一。我们认为目前风电具备较强的项 目经济优势，将成为其快速发展的重要驱动力。 图近年来 风电项目收益率普遍高于光伏项目 资料来源 各公司公告 ，东吴证券研究所 1.1 经济性凸显 ，风电已经成为清洁能源重要驱动力 公司 时间 地点 项目 内部收益率 公司 时间 地点 项目 内部收益率 电投能源 2022 内蒙古 通辽市1 0 0 万千瓦外送风电基地项目 6 .3 4 （税后） 湖南 醴陵泗汾镇鸭塘5 0 MW 复合光 伏发电项目 6 .0 8 （税前） 湖南 醴陵明月风电场项目 8 .2 2 （税前） 湖南 湘潭石坝口水库5 0 MW 渔光互补光伏项目 8 .7 3 （税前） 湖南 湘潭县白石镇分散式风电场项目 8 .0 7 （税前） 湖南 衡南县黄吉5 0 MW 林光互补光伏电站 8 .6 5 （税前） 湖南 伍家湾分散式风电场项目 9 .3 7 （税前） 湖南 冷水江市分布式光伏发电项目 6 .7 4 （税前） 山东 北京洁源山东菏泽市单县东沟河一期 （5 0 MW ）风电项目 7 .9 9 （税后） 广西 贵港市港南桥圩镇2 0 0 MW p 农光储互补平价上 网光伏发电复合项目 6 .4 1 （税后） 广西 平乐白蔑风电场工程项目 8 .9 6 （税后） 湖北 君能新能源公安县狮子口镇1 0 0 MW p 渔光互补 光伏发电项目 6 .2 （税后） 河南 明阳新县七龙山风电项目 9 .5 3 （税后） 湖北 湖北昌昊新能源科技有限公司监利市黄歇口镇 马嘶湖渔场（西片）1 0 0 MW 渔光互补光伏电站 项目 6 .4 （税后） 河南 新县红柳 1 0 0 MW 风电项目 1 1 .5 （税后） 湖北 湖北开奥光伏发电有限公司石首市团山寺镇 7 0 MW 渔光互补光伏发电项目 6 .2 （税后） 宁夏 北京洁源青铜峡市峡口风电项目 8 .0 3 （税后） 山东 峄城区2 0 MW 综合立体开发光伏发电项目 6 .9 2 （税后） 宁夏 三道山 1 5 0 MW 风电项目 9.11 宁夏 宁夏卫钢新能源有限公司沙坡头区2 0 0 MW 光伏 复合项目 6 .8 （税后） 宁夏 苏家梁 1 0 0 MW 风电项目 8.43 江西 东乡区詹圩镇5 0 MW p 渔光互补光伏电站项目 7 .0 9 （税后） 明阳智能 2020 嘉泽新能 2020 风电 华银电力 2022 光伏 华银电力 2022 金开新能 2022 2021 ◆ 然而，受制于项目周期等因素， 2022年上半年风电装机增速明显低于光伏，下半年有望大幅 提升。 据国家能源局数据， 2022年 1-5月份我国风电和光伏新增装机分别为 10.82和 23.71GW， 分别同比 39和 139，风电增速明显低于光伏。我们判断核心原因在于业主方风电在手资 源 较少，同时风 电涉及主机厂招标、风机吊装等流程，项目周期较光伏更长。此外， 2022年 上半年国内多地普发疫情，也一定程度影响下游开工进度 。短期来看，随着上半年第一批风 光大基地大规模开工， 2022年下半年风电装机有望大幅提升，我们预计 2022年全年我国风电 装机有望超过 55GW。 图 2022年 1-5月我国 风电新增装机量同比 39 资料来源 国家能源局 ，东吴证券研究所 1.2 短期第一批风光基地加持，下半年风电装机有望大幅提升 图 2022年 1-5月我国 光伏新增装机量同比 139 资料来源 国家能源局 ，东吴证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 我国光伏新增装机量（ GW） 同比（ ） -50 0 50 100 150 200 0 10 20 30 40 50 60 70 80 我国风电新增装机量（ GW） 同比（ ） ◆ 第一批风光大基地快速推进，为我国新能源行业短期重要驱动力。 2021年 11月第一批风光大基 地项目发布，规划装机达到 97.05GW， 投产时间为 2022-2023年。 截至 2021年底，第一批风光大 基地已开工约 75GW；截至 2022年 5月，第一批约一亿千瓦的装机规模已开工近九成，考虑到风 电建设周期， 有望在下半年 形成装机。 图 第一批风光大基地规划产能达到 97.05GW 资料来源 第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知 ，东吴证券研究所 项目数量 建设规模（万千瓦） 2 0 2 2 年投产容量（万千瓦） 2 0 2 3 年投产容量（万千瓦） 沙漠戈壁荒漠区域 3 800 340 460 其他地区 5 1220 520 700 青海省 沙漠戈壁荒漠区域 5 1090 300 790 沙漠戈壁荒漠区域 4 655 230 425 其他地区 1 200 100 100 沙漠戈壁荒漠区域 2 900 600 300 其他地区 1 350 200 150 宁夏自治区 沙漠戈壁荒漠区域 2 300 200 100 新疆自治区 沙漠戈壁荒漠区域 2 240 240 0 辽宁省 其他地区 3 410 135 275 吉林省 其他地区 3 730 400 330 黑龙江省 其他地区 2 280 0 280 河北省 其他地区 3 300 130 170 山东省 其他地区 1 200 0 200 四川省 其他地区 1 140 80 60 山西省 其他地区 2 200 150 50 云南省 其他地区 1 270 148 122 贵州省 其他地区 2 300 160 140 广西自治区 其他地区 3 600 398 202 安徽省 其他地区 1 120 40 80 湖南省 其他地区 1 100 50 50 新疆生产建设兵团 沙漠戈壁荒漠区域 2 300 150 150 50 9705 4571 5134合计 内蒙古自治区 甘肃省 陕西省 项目地点 1.2 短期第一批风光基地加持，下半年风电装机有望大幅提升 ◆ 从下游招标来看， 2022年我国风电招标重新提速，将支撑 2023年新增装机需求。 我们统计仅 2022年上半年，我国风电公开招标超过 50GW，已接近 2021全年招标量（ 54.15GW）， 2022全年 我国风电招标有望超过 100GW， 2023年风电大规模装机有较强支撑，行业景气度有望延续。 ◆ 1） 2022Q1 2022Q1国内公开招标市场新增招标量达到 24.7GW，同比 74，其中陆上新增招 标 19.3GW，同比 35.9，海上新增招标 5.4GW，仅 2022Q1招标量就超出 2021 年全年近一倍。 图 2022Q1国内公开招标市场新增招标量同比 74 资料来源 金风科技官网， 东吴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 海上风电（ GW） 陆上风电（ GW） 1.3 中期 2022年风电招标提速，将支撑 2023年大规模装机 图 2022Q2我国陆上风电招标量达到 11.98GW 资料来源北极星风力发电网，东吴证券研究所（ 注公开数据搜集整理，更新不及时可能存在误差 ） ◆ 2） 2022Q2 据我们不完全统计， 2022Q2我国风电市场公开招标量达到 25.49GW，其中陆上 风电招标量为 11.98GW，海上风电招标量为 13.51GW，海上风电大规模招标加速放量。 序号 项目 容量（ MW ） 设备要求 招标方 时间 1 国家电力投资集团有限公司二 〇 二二年度第十八批集中招标（第一批风力发电机组设备规模化采购）招标 （ 24 个风电项目） 391 8. 5 单机容量 3- 6. 5M W 不等 国家电力 202 2/ 4/ 1 2 华润电力梧州岑溪昙容三界顶 70M W 风电项目 70 不超过 16 台风电机组 华润电力 202 2/ 4/ 6 3 木垒县四十个井子第二风场 B 区 15 万千瓦保障性并网风电项目 150 单机容量 5- 6. 5M W 昌吉国投 202 2/ 4/ 11 4 国电电力内蒙古新能源杭锦旗特高压外送基地风电 3 号项目 100 M W 风力发电机组设备采购公开招标项目 100 单机容量≥ 5M W 国电电力 202 2/ 4/ 12 5 湖南、重庆地区 3 个风电机组标段招标 588 单机容量≥ 4M W 华电集团 202 2/ 4/ 11 6 中国大唐集团有限公司 2022 年度风力发电机组及附属设备采购 - 大唐广西龙滩电厂河池市天峨县 50M W 更新 风电项目 50 单机容量≥ 4M W 大唐集团 202 2/ 4/ 11 7 华能蒙城县薛湖二期风电场项目等 11 个风电项目 1502 单机容量 4. 0- 6. 25M W 华能集团 202 2/ 4/ 25 8 大唐碾子山 150 M W 风电工程风力发电机组及附属设备等 2 个项目 300 单机容量≥ 4. 5M W 大唐集团 202 2/ 4/ 25 9 山东发展投资（景泰） 60 万千瓦风电项目风电机组设备采购 600 单机容量≥ 4. 0M W 山东绿色能源投资 202 2/ 4/ 26 10 华电木垒四十个井子 800 兆瓦风电项目 800 / 华电集团 202 2/ 4/ 26 11 望奎妙香山 200 M W 风电清洁供暖示范项目等 6 个项目 112 6. 5 单机容量≥ 5M W 国家能源集团 202 2/ 4/ 26 12 大唐陕西志丹 100 M W 风电项目风力发电机组及附属设备等 6 个项目 742 . 2 单机容量≥ 4M W 大唐集团 202 2/ 5/ 9 13 黑龙江齐齐哈尔富拉尔基 50M W 风电风电机组设备采购等两个项目 200 单机容量≥ 5M W 华电集团 202 2/ 5/ 17 14 华润南康二期风电项目风力发电机组（含塔筒、锚栓及锚板） 42 不超过 11 台风电机组 华润电力 202 2/ 5/ 19 15 华润清远连州福山风电场 100 M W 扩建项目风力发电机组货物（含塔筒） 100 不超过 20 台风电机组 华润电力 202 2/ 5/ 19 16 国电电力内蒙古新能源杭锦旗 50 万千瓦黄河流域生态保护治理风力发电示范基地一期 200 M W 风力发电机组 设备采购 200 单机容量≥ 5. 0M W 国电电力 202 2/ 5/ 20 17 木垒县四十个井子第二风场 B 区 15 万千瓦保障性并网风电项目 150 单机容量 6- 6. 5M W 昌吉国投 202 2/ 5/ 23 18 “ 宁夏华电宁东一二期及扩建风电场 “ 以大代小 ” 等容 102 M W 增容 200 M W 风电项目风电机组招标 302 / 华电集团 202 2/ 5/ 30 19 三峡西藏山南措美县哲古 50M W 风电项目风力发电机组及塔筒设备采购 50 单机容量 3. X M W 三峡物资招标 202 2/ 5/ 31 20 华润电力梧州藤县同心 100 M W 风电项目 100 不超过 23 台风电机组 华润电力 202 2/ 5/ 31 21 华润清远连州福山风电场 100 M W 扩建项目 100 不超过 20 台风电机组 华润电力 202 2/ 5/ 31 22 华电甘肃天祝松山滩 20 万千瓦风电项目风电机组设备采购 200 / 华电集团 202 2/ 6/ 6 23 龙源电力安徽来安三湾等 5 个风电项目打捆 185 . 3M W 185 . 3 单机容量≥ 5M W 国家能源集团 202 2/ 6/ 9 24 国电电力甘肃新能源定西岷县 100 M W 集中式风电项目 100 20 台 5M W 风电机组 国电电力 202 2/ 6/ 9 25 通河县百万千瓦级风光储一体化 30 万千瓦风电项目 300 / 浩泰新能源 202 2/ 6/ 14 合计 119 76. 5 1.3 中期 2022年风电招标提速，将支撑 2023年大规模装机 图 2022Q2我国海上风电招标量达到 13.51GW 资料来源北极星风力发电网，东吴证券研究所（ 注公开数据搜集整理，更新不及时可能存在误差 ） 序号 项目 容量（ MW ） 设备要求 招标方 时间 1 华能汕头勒门（二）海上风电场项目风机 含塔筒 两个标段采购招标 300 选择机位≤ 27 个，单机≥ 11M W 华能集团 202 2/ 4/ 12 2 中广核惠州港口二 PA （北区）海上项目风电机组设备采购 210 单机容量≥ 8M W 中广核 202 2/ 4/ 21 3 中广核惠州港口二 PB 海上项目风电机组设备采购 300 单机容量≥ 10M W 中广核 202 2/ 4/ 21 4 中广核惠州港口二 PA （南区）海上项目风电机组设备采购 240 单机容量≥ 10M W 中广核 202 2/ 4/ 21 5 大唐南澳勒门 I 海上风电扩建项目 352 单机容量＞ 11M W 大唐集团 202 2/ 5/ 19 6 华能苍南 2 号海上风电项目风力发电机组（含塔筒、五年整机维护）采购 300 6 台 8M W 及以下、其余 8M W 及以上 华能集团 202 2/ 5/ 25 7 中国电建股份公司中广核莱州海土风电项目其他风力发电机组采购项目 304 38 台 8M W 及以上 中广核 202 2/ 5/ 30 8 龙源电力江苏海上龙源风力发电有限公司射阳 100 万 kW 海上风电项目 1000 单机容量≥ 7M W ，不超过 126 台 国家能源集团 202 2/ 6/ 10 9 国家电力投资集团有限公司二 〇 二二年度第三十四批集中招标（海上风电竞配机组框架招标） 10500 / 国家电投 202 2/ 6/ 23 合计 13506 1.3 中期 2022年风电招标提速，将支撑 2023年大规模装机 图第二批风光大基地合计规划建设 455GW 资料来源政府官网，东吴证券研究所 图 2025年非水电可再生能源电力消纳责任权重达到 18左右 资料来源政府官网，东吴证券研究所 1.4 长期第二批风光基地规划 455GW，行业景气度有望延续 ◆ 中长期来看，在“双碳”目标背景下，我国持续加大 可再生能源开发力度 。 在“十四五”期 间实现风电和太阳能发电量翻倍，到 2025年非水电可再生能源电力消纳责任权重达到 18，到 2030年风电、太阳能发电总装机容量达到 12亿千瓦以上。 ◆ 2022年 2月国家能源局、国家发改委印发 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基 地规划布局方案 。 第二批风光基地 “十四五”时期规划建设 200GW，“十五五”时期规划 建设 255GW， 合计 455GW，对风电装机的需求有望持续快速放量。 类别 2020 年 2025 年 “ 十四五 ” 期间 2030 年 可再生能源电力总量消纳责任权重（ ） 2 8 . 8 33 非水电可再生能源电力消纳责任权重（ ） 1 1 . 4 18 可再生能源发电量（万亿千瓦时） 2 . 2 1 3 . 3 可再生能源非电利用（万吨） / 6000 可再生能源利用总量（亿吨标准煤） 6 . 8 10 可再生能源在一次消费增量种占 比超过 50 ；可再生能源发电量 增量在全社会用电量增量中的占 比超过 50 ， 风电和太阳能发电 量实现翻倍 在 2030 年非化石能源消费占比达 到 25 左右和 风电、太阳能发电 总装机容量达到 12 亿千瓦以上 外送（ GW ） 本地自用（ GW ） 外送（ GW ） 本地自用（ GW ） 以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为 重点 , 以其他沙漠和戈壁地区为补充 150 50 165 90 合计 “ 十四五 ” 投产容量 “ 十五五 ” 投产容量 200 255 项目地区 ◆ 作为具备较强经济效益的可再生能源，风电有望长期受益于我国新能源行业的快速发展。 叠 加电力市场改革、能源消纳能力提升、政策退补等因素，风电行业有望进入市场需求驱动的 高速成长阶段。 参照我们于 2022年 5月 16日发布的深度报告 新强联业绩持续快速增长， 风电大型化趋势下最受益标的 ， 我们预计 2022-2025 年我国风电新增装机需求量分别为 59 、 66、 74 和 82GW，行业景气度有望长期延续。 图我们预计 2022-2025 年我国风电年均新增装机需求量为 70GW 资料来源 国家能源局， CWEA，东吴证券研究所测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 64529 69947 73269 76236 81122 85178 89437 93909 98604 103534 8 .4 4 .7 4 .0 6 .4 5 .0 5 .0 5 .0 5 .0 5 .0 3028 3660 4057 4665 6526 7836 9391 11175 13213 15530 4 .7 5 .2 5 .5 6 .1 8 .0 9 .2 1 0 .5 1 1 .9 1 3 .4 1 5 .0 1948 2095 2082 2097 2246 2300 2350 2400 2450 2500 155 175 195 222 291 341 400 466 539 621 19 20 28 68 50 59 66 74 82 19 20 28 68 50 59 66 74 82 风力发电年利用小时数 （ 小时 ） 我国风电累计并网装机量 （ GW ）（ 注 实际运行 ） 我国风电新增并网装机量 （ GW ）（ 注 实际运行 ） 我国风电新增装机需求量 （ GW ）（ 注 假设提前并网一年 ） 发电量 （ 亿千瓦时 ） 同比 风力发电量 （ 亿千瓦时 ） 风力发电占比 （ ） 1.4 长期第二批风光基地规划 455GW ，行业景气度有望延续 目录 一、下半年装机量将大幅提升，招标量支撑 2023年装机需求 四、投资建议 五、风险提示 二、风电零部件环节竞争格局好于主机，盈利水平更加优异 三、 成本 需求端边际改善，零部件环节盈利拐点出现 图风电产业链庞大，涉及核心零部件环节众多 资料来源 前瞻产业研究院、新材料在线， 东吴证券研究所 绘制 2.1 风电设备产业链完善，涉及零部件环节众多 图叶片、齿轮箱等零部件在风机中成本占比较高 资料来源 电气风电招股说明书，东吴证券研究所（ 2020年） 图 2021年风机约占我国海上风电项目投资额的 48 资料来源 中商产业研究院，东吴证券研究所 图 2021年风机在我国陆上风电项目成本占比达 55 资料来源 北极星风力发电网，东吴证券研究所（注平坦地形） ◆ 叶片、齿轮箱、轴承等零部件成本占比较高。 ✓ 1）在风电项目成本构成中， 不论是陆上风电 ，还是海上风电，风电机组成本占比都占据半 壁江山，构成风电项目投资的主体。 ✓ 2）在风电机组中， 叶片、齿轮箱、发电机、 轴承、铸件等成本占比较高， 2020年在电气风 电原材料采购额占比中合计超过 50。 风电机组 55 塔筒 14 锚栓 基础 6 升压站设 备及安装 4 集电线 路设备 及安装 3 建设用地 费 2 其他 16 风电机组 48 风机基础 19 电缆 8 海上升压站 5 塔筒 4 其他 16 叶片 20 齿轮箱 11 发电机 8 轴承 8 铸 件 6 变流器 5 钢件 4 主轴 2 其他原材料 36 2.1 风电设备产业链完善，涉及零部件环节众多 图 2017-2021年各风电零部件龙头营业收入 CAGR明显高于主机厂龙头 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 2.2 零部件环节成长弹性较大，盈利能力较强 ◆ 从财务指标来看，大部分零部件环节龙头不论是在收入端，还是在利润端，都表现出了较高的 成长弹性。 1）在收入端 2017-2021年新强联、海力风电、大金重工、东方电缆、恒润股份营业 收入 CAGR分别为 61、 59、 44、 40和 33，表现较为优异。 2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q 1 2 0 1 7 - 2 0 2 1 年C A G R 金风科技 251.29 287.31 382.45 562.65 505.71 63.83 yo y 14 33 47 - 1 0 - 8 新强联 3.71 4.57 6.43 20.64 24.77 6.44 yo y 23 41 221 20 15 恒润股份 7.41 11.85 14.31 23.85 22.93 3.72 yo y 60 21 67 - 4 - 4 0 大金重工 10.21 9.70 16.87 33.25 44.32 9.34 yo y - 5 74 97 33 55 海力风电 8.54 8.71 14.48 39.29 54.58 1.53 yo y 2 66 171 39 - 8 6 金雷股份 5.96 7.90 11.24 14.77 16.51 2.90 yo y 32 42 31 12 - 2 5 日月股份 18.31 23.51 34.86 51.11 47.12 9.81 yo y 28 48 47 - 8 - 2 2 东方电缆 20.62 30.24 36.90 50.52 79.32 18.16 yo y 47 22 37 57 26 中际联合 2.89 3.56 5.39 6.81 8.83 1.79 yo y 23 52 26 30 15 高空升降平台 32 塔筒 桩基 主轴 29 铸件 27 海缆 40 轴承 61 法兰 33 44 59 环节 公司简称 营业收入（亿元） 主机厂 19 图 2017-2021年各风电零部件龙头归母净利润 CAGR明显高于主机厂龙头 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 ◆ 2）在利润端 2017-2021年新强联、海力风电、大金重工、东方电缆、恒润股份归母净利润 CAGR分别高达 88、 147、 93、 121和 49，均显著高于收入端增速。与此形成鲜明对比 的是， 2017-2021年金风科技归母净利润 CAGR仅为 3。 2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q 1 2 0 1 7 - 2 0 2 1 年C A G R 金风科技 30.55 32.17 22.10 29.64 34.57 12.65 yo y 5 - 3 1 34 17 30 新强联 0.41 0.57 1.00 4.25 5.14 0.98 yo y 39 75 325 21 34 恒润股份 0.91 1.25 0.83 4.63 4.42 0.13 yo y 38 - 3 4 459 - 5 - 9 1 大金重工 0.41 0.63 1.76 4.65 5.77 0.62 yo y 51 180 165 24 - 1 9 海力风电 0.30 0.35 1.73 6.15 11.13 0.62 yo y 18 387 256 81 - 7 0 金雷股份 1.50 1.16 2.05 5.22 4.96 0.46 yo y - 2 3 76 155 - 5 - 6 5 日月股份 2.27 2.81 5.05 9.79 6.67 0.60 yo y 24 80 94 - 3 2 - 7 8 东方电缆 0.50 1.71 4.52 8.87 11.89 2.78 yo y 242 164 96 34 0 中际联合 0.72 0.93 1.42 1.85 2.32 0.44 yo y 30 52 31 25 - 1 3 147 35 31 121 34 桩基 主轴 铸件 海缆 高空升降平台 归母净利润（亿元） 3 88 49 93 环节 公司简称 主机厂 轴承 法兰 塔筒 2.2 零部件环节成长弹性较大，盈利能力较强 图零部件环节的销售净利率长期高于主机厂 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 ◆ 反映到盈利水平上，主机厂的销售净利率长期低于轴承、主轴、铸件等零部件企业 ，并 在 2020年风电抢装期表现尤为突出。下文将从毛利端和费用端进行详细分析。 -10 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 金风科技 明阳智能 新强联 恒润股份 大金重工 海力风电 日月股份 金雷股份 2.2 零部件环节成长弹性较大，盈利能力较强 ◆ 1）在毛利端 ① 从成本传导压力来看 ，主机厂直接面对业主方的降本压力，而大部分零部件企 业作为主机厂供应商，存在一定的降本缓冲空间； ② 从定价模式上来看 ，主机厂为招投标模式 ，产品报价存在较强的天然市场化竞争机制；而零部件环节定价模式灵活，包含成本加成、年 初议价、一事一议等模式，整体具备一定议价能力，原材料成本也较易传导。 图部分零部件环节的销售毛利率长期高于主机厂 资料来源 Wind， 东吴证券研究所 2.2.1 毛利端零部件存在降价缓冲空间，并且竞争格局更好 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 金风科技 明阳智能 新强联 恒润股份 大金重工 海力风电 日月股份 金雷股份 ◆ ③从竞争格局来看，相较主机厂群雄逐鹿的行业生态，零部件环节整体竞争格局更优 ，不仅龙 头效应更加稳定，而且风机大型化驱动下，还具备落后产能出清、市场集中度提升的趋势。 ◆ 主机厂第二梯队加速崛起，市场竞争日益激烈。 三一重能、运达股份、中车风电等主机厂经 过多年积累，市场份额快速提升。与此形成对比的是，金风科技、远景能源和明阳智能 CR3市 占率之和由 2018年的 63.9快速下降至 2021年的 47.4，市场集中度明显下降，竞争加剧。 图 2018-2021年风电主机厂 CR3市占率之和呈现明显下降趋势 资料来源 CEWA