电力行业发债主体专题研究之二：电力主体信用资质再观察-光大证券.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 16 日 总量研究 电力主体信用资质再观察 电力行业发债主体专题研究之二 煤价波动、来水枯荣以及电价政策调整等因素均会对电力行业的信用资质产生影 响。本文从电力行业发债企业出发，从主体的公司属性、营运情况以及财务方面 对电力行业的信用资质变化进行分析。 电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至 2022 年 6 月 10 日，电力行 业共 133 个存续发债主体，存续规模为 2.07 万亿元，占存量信用债规模的比重 为 7.92。 公司属性 主要关注企业性质与上市情况，电力行业属于公用事业子行业，国有股东背景有 助于提高企业行业地位，在融资、资源获取以及销售等方面所获支持力度更强。 电力行业存续债券主体多为国有企业，其中中央国有企业发行债券存续规模更 高。从评级看，国有背景的电力企业的评级普遍较高。 营运指标 我们重点从火电与水电行业的装机总量、发电小时数、燃煤成本及固定资产折旧 费用等方面进行考量。 火电行业方面1）2022 年 1-4 月，发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小 幅下滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。2）2022 年 4 月，火 电行业平均发电小时数同比有所下降，但仍高于全类型发电行业平均发电小时 数。3）发电煤耗率缓慢下降，截至 2022 年 4 月，发电煤耗率累计值为 279.7 克/千瓦时。4）受政策调控影响，煤炭价格在 2021 年 10 月下旬大幅回落，但 2022 年以来因行业景气度较高，煤炭价格有所回升并维持较平稳运行。5）煤电 上网电价市场化改革持续深化，2021 年燃煤上网电价同比上升，火电企业的盈 利能力有所修复。 水电行业方面1）2022 年 1-4 月，水电行业装机总量持续提升。2）水电发电 设备平均利用小时数波动较大，2022 年 3 月、4 月均呈现同比正增长。3）国内 水电发电设备平均发电利用小时数整体呈现“中西部高、东部低”的特征，2022 年 1-4 月全国大部分省份发电煤耗率同比下降。4）不同地区、不同水电站、不 同消纳方式的水电上网电价均有所差异，相对于火电上网电价来说水电上网电价 较低。 财务指标 1）资产负债结构截至 2022 年 3 月末，电力行业平均资产负债率为 63.55， 环比小幅下滑，同比上升。2）短期偿债能力现金到期债务比波动较大，2021 年 9 月末以来呈下行趋势，表明电力企业的短期偿债能力在一定程度上有所弱 化。3）盈利方面电力行业发债主体的毛利率在 2021 年呈下降趋势，2022 年 一季度小幅回升，火电企业的盈利能力在一定程度上得到修复。4）现金流方面 经营活动现金流净额越大的公司，越有可能获得更高的外部评级。综合来看，资 产负债率过高、短期偿债能力较弱及现金流情况不乐观的企业需谨慎考量。 风险提示 煤价若高企将加重火电企业成本负担；来水、来风情况超预期下滑；政策加速收 紧，警惕相关企业再融资压力。 作者 分析师张旭 执业证书编号S0930516010001 010-56513035 zhang_xuebscn.com 分析师危玮肖 执业证书编号S0930519070001 010-56513078 weiwxebscn.com 分析师李枢川 执业证书编号S0930521040004 010-56513038 lishuchuanebscn.com 联系人董乃睿 010-56513033 dongnrebscn.com 联系人方钰涵 010-56513071 fangyuhanebscn.com 联系人毛振强 010-56513030 maozhenqiangebscn.com 相关研报 首批公募 REITs2022 年一季报点评与解禁分析 REITs专题研究报告之四（2022-6-11） 信贷稳了2022年 6月 10日利率债观察 2022-6-10 关注高票息品种信用债 2022年下半年投资 策略（2022-5-20） 彼之砒霜，吾之蜜糖不良资产市场概况不 良资产专题研究报告之一2022-4-14 以十大发债央企为例观察发电行业格局电 力行业发债主体专题研究之一（2022-4-6） 物流行业分析框架搭建物流行业债券专题 研究报告之一2022-4-2 如何投资天津城投债城投债专题研究之 十七2022-3-15 蓝色债券的”蓝海“特定品种债券研究 2022-1-21 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 电力行业存量债券概览 . 4 2、 电力行业信用资质跟踪 . 5 2.1、 公司属性 5 2.2、 火电行业营运情况 7 2.2.1、 装机总量 7 2.2.2、 平均发电小时数 . 8 2.2.3、 上网电价 9 2.2.4、 燃料成本 10 2.3、 水电行业营运情况 12 2.3.1、 装机总量 12 2.3.2、 发电小时数 . 13 2.3.3、 上网电价 15 2.3.4、 固定资产折旧 . 15 2.4、 财务指标 15 2.4.1、 资产负债结构 . 15 2.4.2、 短期偿债能力 . 16 2.4.3、 盈利水平 17 2.4.4、 现金流 17 3、 总结 18 4、 风险提示 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1电力行业存续债券其主体评级分布 4 图表 2电力行业存续债券其券种分布 4 图表 3电力行业信用资质分析框架 . 5 图表 4电力行业存续债券主体属性分布 6 图表 5电力行业各公司属性的存续债券规模评级分布 6 图表 6电力行业上市与未上市主体存续债券规模的评级分布 . 6 图表 7火电板块营业利润分解. 7 图表 8火电装机容量累计值 7 图表 9火电装机容量占全行业装机容量的比值 . 8 图表 10全类型及火电发电设备平均利用小时 . 8 图表 11火电发电厂用电率 9 图表 12华能国际（600011.SH）2020年和2021年煤机上网电价 . 9 图表 13发电煤耗率累计值 10 图表 142022年1-4 月各省市自治区发电煤耗率 . 11 图表 15秦皇岛动力煤价格（Q5500） 12 图表 16水电板块营业利润分解 12 图表 17水电装机数量累计值 13 图表 18全类型及水电发电设备平均利用小时 . 13 图表 19各地区水电发电设备平均利用小时 14 图表 20水电发电厂用电率 14 图表 21长江电力（600900.SH）水电上网电价 . 15 图表 22电力发债企业平均资产负债率 16 图表 23电力发债企业资产负债率分布（按发债主体数量口径） . 16 图表 24电力发债主体的现金到期债务比 17 图表 25电力发债主体的毛利率 17 图表 262022Q1 电力企业各评级的 CFO规模分布 . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 煤价波动、来水枯荣以及电价政策调整等因素均会对电力行业的信用资质产生影 响。本文从电力行业发债企业出发，从主体的公司属性、营运情况以及财务方面 对电力行业的信用资质变化进行分析。 1、 电力行业存量债券概览 电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至 2022 年 6 月 10 日，电力行 业（申万行业标准）存量发债主体为 133 家，存量债券余额为 2.07 万亿元，占 存量信用债余额1的 7.92，电力行业存量债券余额较大。从评级来看，存续债 券的主体评级大多数为 AAA 级，占总电力债余额的 91.14，整体评级较高， AA、AA 级的电力债分别占比 4.42和 1.05，C 级发行人为凯迪生态环境科 技股份有限公司、永泰能源股份有限公司、华晨电力股份公司，上述公司存续债 券 25 只，均处于违约状态。 1 截至 2022 年 6 月 10 日公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具的存量余额为 26.11 万亿元 图表 1电力行业存续债券其主体评级分布 18847.61 914.14 217.85 264.97 434.49 0 40 00 80 00 12 000 16 000 20 000 A A A A A AA C 无评级 资料来源Wind，光大证券研究所 单位亿元 注统计日期截至 2022 年 6 月 10 日；评级依据为主体评级 图表 2电力行业存续债券其券种分布 8841.05 5416.40 4855.30 1198.90 367.40 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 中期票据 公司债 短期融资券 企业债 定向工具 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位亿元 注统计日期截至 2022 年 6 月 10 日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 电力行业信用资质跟踪 依据电力行业信用资质分析框架，下文对电力行业的信用资质分析主要从公司属 性、公司上市与否、营运情况以及财务指标等四个方面进行分析，其中营运情况 是对水电与火电的业务模式分别进行讨论。 2.1、 公司属性 公司属性方面主要关注企业性质与上市情况。电力行业属于公用事业子行业，具 有一定特殊性，国有股东背景有助于提高企业的行业地位，在融资、资源获取及 销售等方面所获支持力度更强。对于火电企业，国企（特别是央企）在获取稳定 的煤炭资源以及上网小时数上较民营企业有一定优势。 电力行业存量发债主体多为国有企业，其中中央国企的债券余额更高。截至 2022 年 6 月 10 日，中央国有电力企业的存量债券余额为 16884.76 亿元，地方国有 电力企业则为 3481.98 亿元，两者在总电力行业存量债券规模中的占比达到 98.49；从存量发行主体来看，中央国有电力企业共 60 家，地方国有电力企业 共 66 家，两者在总电力行业存量发行主体中的占比达到 94.74。 图表 3电力行业信用资质分析框架 资料来源光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 从评级看，国有背景的电力企业的评级普遍较高。截至 2022 年 6 月 10 日，中 央国有电力企业的存续债券中，AAA评级的占比达到 97.73；地方国有电力企 业的存续债券规模中，AAA 评级的占比为 67.37；而民营企业、中外合资企业、 公众企业与外商独资企业的存续债券均都没有 AAA 评级。从上市情况看，电力 发债主体中上市公司占比约为三分之一。133 家电力行业发债主体中，44 家为 上市企业，占比 33.08。 图表 4电力行业存续债券主体属性分布 1 6 8 8 4 .7 6 3 4 8 1 .9 8 2 7 3 .0 0 3 1 .1 0 6 .5 7 1 .6 5 60 66 3 2 1 1 0 20 40 60 80 0 4 0 0 0 8 0 0 0 1 2 0 0 0 1 6 0 0 0 2 0 0 0 0 中央国企 地方国企 民营企业 中外合资 公众企业 外商独资 债券余额 主体数量（ RHS ） 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位亿元，家 注统计日期截至 2022 年 6 月 10 日 图表 5电力行业各公司属性的存续债券规模评级分布 0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 中央国企 地方国企 民营企业 中外合资 公众企业 外商独资 A A A A A AA C 无评级 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 注统计日期截至 2022 年 6 月 10 日 图表 6电力行业上市与未上市主体存续债券规模的评级分布 8 0 8 5 9 0 9 5 1 0 0 主体未上市 主体上市 A A A A A AA C 无评级 资料来源Wind，光大证券研究所 注统计日期截至 2022 年 6 月 10 日；上市公司、非上市公司中 AAA 级 债券占比均在 80以上，故而横坐标起始点设为 80 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 2.2、 火电行业营运情况 火电行业的利润可以表述为火电行业利润装机总量平均发电小时数上网 电价-燃料成本-其他成本。从收入端看，火电行业的收入由上网电量与上网电价 决定。从成本端看，火电行业成本主要由燃料成本决定。 2.2.1、装机总量 截至2022 年 1-4 月，火电行业发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小幅下 滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。截至 2022 年 4 月末，国 内火电装机数量累计值为 13.00 亿千瓦，同比增长 2.90，较 2022 年 3 月下滑 0.1 个百分点。此外，截至 2022 年 4 月火电装机占全行业发电装机容量的比重 为 53.9，自 2020 年以来呈现持续下滑趋势。 图表 7火电板块营业利润分解 资料来源光大证券研究所绘制 图表 8火电装机容量累计值 0 4 8 12 16 1 1 2 0 0 0 1 1 6 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 2 4 0 0 0 1 2 8 0 0 0 1 3 2 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 4 火电发电装机容量累计值 同比增速（右轴） 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位万千瓦、 注统计日期为 2019 年 12 月至 2022年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 2.2.2、平均发电小时数 由于我国火电行业“市场煤价、计划电价”的特征，平均发电小时数，也即发电 设备平均利用小时数，是衡量火电企业盈利能力的核心指标。 2022 年 4 月火电行业平均发电小时数同比有所下降。但仍高于全类型发电行业 平均发电小时数。2022 年 4 月，火电发电设备平均利用小时数为 302 小时，高 于同期末全类型发电设备 277 小时的平均利用小时数，但是相比于 2021 年 4 月 末的 299 小时有所下降。 火电发电厂用电率较稳定，维持在 5.4到 6.0。发电厂用电率在季度上呈现 夏秋高、冬春低的特征。最近两期（2022 年 3-4 月）发电厂用电率均为 5.50， 较为稳定。 图表 9火电装机容量占全行业装机容量的比值 52 54 56 58 60 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 4 占比 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期为 2019 年 12 月至 2022 年4 月 图表 10全类型及火电发电设备平均利用小时 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 2 -0 4 发电设备平均利用小时 全类型 发电设备平均利用小时 火电 资料来源Wind，光大证券研究所 单位小时 注统计时间为 2015 年 11 月至 2022年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 2.2.3、上网电价 上网电价指火电企业将所发电量销售给电网公司的价格，2020 年以来燃煤发电 上网电价开启市场化改革，原有标杆上网电价机制改为“基准价上下浮动”的 市场化机制。2021 年煤价高企使得火电企业大幅亏损，在此压力之下燃煤发电 上网电价持续深化。2021 年 10 月 12 日，国家发改委发布关于进一步深化燃 煤发电上网电价市场化改革的通知，提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市 场，有序放开全部燃煤发电电量上网电价，市场交易电价较基准电价上下浮动范 围调整为不超过 20，高耗能行业不受限制。在此影响之下，燃煤上网电价上 升，火电企业的盈利能力有所修复。以华能国际（600011.SH）为例，2021 年 各地区煤机上网电价均有不同幅度的提升，北京市煤机上网电价提升最为明显， 同比增长 15.13。 图表 11火电发电厂用电率 5 . 4 5 . 5 5 . 6 5 . 7 5 . 8 5 . 9 6 . 0 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 2 -0 3 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期 2017 年 3 月至 2022年 4 月 图表 12华能国际（600011.SH）2020 年和 2021 年煤机上网电价 省份 煤机上网电价 2020 年 煤机上网电价 2021 年 同比增长 北京 478.58 550.97 15.13 山西 314.39 344.43 9.56 河南 360.81 389.03 7.82 江苏 395.57 423.84 7.15 安徽 361.38 384.63 6.43 上海 406.49 425.80 4.75 江西 410.66 429.88 4.68 广东 408.00 426.73 4.59 云南 350.97 364.97 3.99 湖南 447.29 463.82 3.70 浙江 406.53 420.71 3.49 辽宁 391.23 404.26 3.33 吉林 371.86 383.48 3.12 湖北 408.17 420.49 3.02 重庆 406.68 417.92 2.76 甘肃 312.40 318.85 2.06 福建 395.20 401.48 1.59 山东 408.18 414.22 1.48 河北 361.80 366.77 1.37 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 2.2.4、燃料成本 燃料成本是火电企业最大的经营成本支出，可以进一步细分为两个维度发电机 组的平均煤耗和标准煤的市场价格。火电企业成本对动力煤的价格波动非常敏 感。 发电机组平均煤耗 发电煤耗率持续缓慢下降。发电煤耗率越高，意味着同样的发电量所需消耗的煤 炭量更大。随着技术进步，我国火电的煤耗持续小幅缓慢下降，截至 2022 年 4 月，发电煤耗率累计值为 279.7 克/千瓦时，较 2021 年 4 月的281.3 克/千瓦时 下降 0.57。 发电煤耗率累计值呈现西高东低的特征，2022 年 1-4 月，全国除西藏外大部分 省份发电煤耗率同比下滑。2022 年 1-4 月，发电煤耗率较低的地区依次为北京、 吉林、天津、海南、辽宁、山东，其煤耗率均低于 270 克/千瓦时。发电煤耗率 最高的地区为云南，其发电煤耗率为 310.4 克/千瓦时。全国 31 个省市自治区（其 中西藏未披露数据）中，有 20 个省份的发电煤耗率相比于 2021 年同期有所下 滑。 天津 365.79 370.40 1.26 海南 441.75 445.89 0.94 黑龙江 379.26 381.50 0.59 资料来源Wind，光大证券研究所 单位元/兆瓦时 图表 13发电煤耗率累计值 2 7 0 2 7 5 2 8 0 2 8 5 2 9 0 2 9 5 3 0 0 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位克/千瓦时 注统计日期 2015 年 4 月至 2022年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 标准煤的市场价格 在全球通货膨胀、焦炭进口减少、下游需求复苏等因素的共同作用下，国内煤炭 需求提升，供需格局的变化导致煤炭价格也随之大幅上涨。2021 年 10 月 19 日， 国家发改委通过多种方式平抑煤炭价格“完全脱离供求基本面的非理性上涨”， 依据价格法对煤炭价格进行干预，多种措施并行，煤炭价格（秦皇岛动力煤） 在 2021 年 10 月 20 日达到 2570 元/吨的峰值后，市场价格大幅回落。 然而煤炭行业维持高景气度，供需偏紧的格局也使得煤价自 2022 年以来有所回 升。截至 2022 年 6 月 9 日，秦皇岛动力煤（Q5500）价格为 1210 元/吨，维持 较平稳运行。煤价若较高则将加大火电企业的经营成本压力，需要持续关注火电 企业的盈利能力。 图表 142022 年1-4 月各省市自治区发电煤耗率 1 8 0 .0 0 2 0 0 .0 0 2 2 0 .0 0 2 4 0 .0 0 2 6 0 .0 0 2 8 0 .0 0 3 0 0 .0 0 3 2 0 .0 0 云南 青海 贵州 陕西 福建 湖南 广西 广东 甘肃 四川 重庆 上海 内蒙 河南 安徽 宁夏 江西 湖北 浙江 新疆 河北 江苏 山西 黑龙江 山东 辽宁 海南 天津 吉林 北京 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位克/千瓦时 注西藏暂未公布相应数据 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 2.3、 水电行业营运情况 水电行业的利润可以表述为水电行业利润装机总量发电小时数上网电价- 固定资产折旧费-其他成本。从收入端看，水电行业与火电行业类似，收入与装 机总量、发电小时数以及上网电价成正比。从成本端看，水电行业无需外购原材 料，其发电成本主要与固定资产折旧费、财务费用等成本费用相关，其中固定资 产折旧在营业成本中所占比重较高。 2.3.1、装机总量 2022 年 1-4 月，水电行业装机总量与同比增速均提升。水电企业通常下设一个 或多个水电站，各水电站装机总量加总即为水电企业的总装机容量。水电站的规 模越大，其平滑丰水期和枯水期发电量差异的能力越强，整体发电效率更高，获 得规模优势。截至2022 年 4 月，水电发电装机容量累计值为 39555 万千瓦，同 比增长 6，相比于 2021 年 4 月 4.2的同比增速有所提升。 图表 15秦皇岛动力煤价格（Q5500） 4 0 0 8 0 0 1 2 0 0 1 6 0 0 2 0 0 0 2 4 0 0 2 8 0 0 Ja n -2 0 A p r-2 0 Ju l -2 0 O ct -2 0 Ja n -2 1 A p r-2 1 Ju l -2 1 O ct -2 1 Ja n -2 2 A p r-2 2 市场价格 动力煤 Q 5 5 0 0 秦皇岛 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位元/吨 注统计日期 2020 年 1 月至 2022年 6 月9 日 图表 16水电板块营业利润分解 资料来源光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 2.3.2、发电小时数 水电发电设备平均利用小时数波动较大，2022 年 3 月和 4 月同比均有所上升。 受来水情况影响，水力发电量呈现一定程度的周期性特征，设备平均利用小时数 也有所波动，因此发电小时数是衡量水电企业机组运行情况和盈利能力的核心指 标。2022 年以来，水电发电设备平均利用小时数同比上升，2022 年 3 月、4 月 均呈现正增长。 国内水电发电设备平均发电利用小时数整体呈现“中西部高、东部低”的特征。 2022 年 4 月，全国各省市自治区（除天津和上海）的发电设备平均利用小时数 累计值为 756.72 小时，高于全国平均值的地区有河南、湖南、广西、宁夏、西 藏、湖北、青海、云南、甘肃、四川、重庆、江西、贵州、陕西和福建（排序由 高到低）。其中河南的水电发电设备平均利用小时数累计值最高，为 1340 小时。 图表 17水电装机数量累计值 1 2 3 4 5 6 7 3 3 0 0 0 3 4 0 0 0 3 5 0 0 0 3 6 0 0 0 3 7 0 0 0 3 8 0 0 0 3 9 0 0 0 4 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 4 水电发电装机容量累计值 同比增速（右轴） 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位万千瓦、 注统计日期为 2019 年 12 月至 2022年 4 月 图表 18全类型及水电发电设备平均利用小时 1 5 0 2 5 0 3 5 0 4 5 0 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 2 -0 4 发电设备平均利用小时 全类型 发电设备平均利用小时 水电 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位小时 注统计数据为 2015 年 11 月至 2022年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 水电发电厂用电率较低，维持在 0.30左右，低于火电发电厂 5.4-6.0的发 电厂用电率。 图表 19各地区水电发电设备平均利用小时 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 河南 湖南 广西 宁夏 西藏 湖北 青海 云南 甘肃 四川 重庆 江西 贵州 陕西 福建 山西 新疆 浙江 内蒙古 辽宁 安徽 黑龙江 山东 河北 江苏 海南 广东 北京 吉林 发电设备平均利用小时水电累计值 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位小时 注统计日期为 2022 年 4 月，暂无天津和上海数据 图表 20水电发电厂用电率 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2017-03 2017-06 20 17 -09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 20 19 -12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期 2017 年 3 月至 2022年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 2.3.3、上网电价 不同地区、不同水电站、不同消纳方式的水电上网电价均有所差异，相对于火电 上网电价来说水电上网电价较低。根据国家发改委 2014 年下发的关于完善水 电上网电价形成机制的通知，2014 年 2 月 1 日以后新投产水电站上网电价形 成机制主要为1）跨省跨区域交易价格由供需双方协商确定；2）省内上网电 价实行标杆电价制度；3）流域梯级水电站，鼓励推进流域统一电价模式。以长 江电力为例，2021 年水电上网电价为 265.63 元/兆瓦时，相比于 2020 年有所 提升，2016-2021 年期间来水电上网电价呈现先下降后小幅上升趋势。 2.3.4、固定资产折旧 固定资产折旧在水电企业营业成本中占比最高，可达 60-70。折旧成本统计 对象包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备、电子及其他设备等固定资产折旧。 目前水电企业多采用直线法计算折旧规模。从实践来看，大坝、水轮机、发电机 的实际使用年限高于折旧年限，折旧完成后，水电企业的发电成本将逐渐下降。 2.4、 财务指标 财务指标方面，我们重点关注电力行业的资产负债结构、短期偿债能力、盈利水 平以及现金流情况。下文所涉及的财务指标均以 101 家有连续财报数据的存量 电力发债主体为样本。 2.4.1、资产负债结构 电力企业前期固定资产投入较大，因此电力行业的负债率都较高。在电力项目建 设期，电力企业债务负担较重，建成发电上网后，资产负债率将逐渐下降。 截至2022 年 3 月末，电力企业平均资产负债率环比小幅下滑，同比上升。截至 2022 年 3 月末，电力行业平均资产负债率为 63.55，较 2021 年 12 月末下降 0.16 个百分点，较2021 年 3 月末则上升 1.94 个百分点。 图表 21长江电力（600900.SH）水电上网电价 2 7 6 .8 0 2 7 6 .7 8 2 7 6 .8 6 2 7 0 .0 5 2 6 4 .9 0 2 6 5 .6 3 2 6 0 2 6 4 2 6 8 2 7 2 2 7 6 2 8 0 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 水电上网电价 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位元/兆瓦时 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 截至 2022 年 3 月末，资产负债率同比上升的电力主体有所增加。截至 2022 年 3 月末，资产负债率在 60-70区间的电力行业发债主体最多，共 35 家，占样 本电力发债主体的 34.65。资产负债率在 50-60、70-80、低于 50和 高于 80的电力发债主体占比分别为 24.75、21.78、10.89和 7.92。相 比于 2021 年同期，资产负债率高于 70的发债主体有所增加，需关注其偿债压 力与后续融资能力。 2.4.2、短期偿债能力 考虑到电力企业固定资产折旧费用在成本中占比较高、且多采用平均年限折旧法 的特点，我们采用现金到期债务比，也就是经营活动产生的现金流量净额对到期 债务的覆盖能力来对电力企业的短期偿债能力进行判断。 电力发债主体的现金到期债务比波动较大，2021 年 9 月末以来呈下行趋势。整 体趋势来看，2021 年 9 月末至 2022 年 3 月末，电力行业发债主体的现金到期 债务比指标同比持续下降，截至 2022 年 3 月末现金到期债务比为 7.60，相比 于 2021 年 3 月末的 8.05亦有下滑，表明电力企业的短期偿债能力在一定程度 图表 22电力发债企业平均资产负债率 6 1 .0 6 1 .4 6 1 .8 6 2 .2 6 2 .6 6 3 .0 6 3 .4 6 3 .8 6 4 .2 D e c -19 Ma r- 2 0 J u n-2 0 Se p -20 D e c -20 Ma r- 2 1 J u n-2 1 Se p -21 D e c -21 Ma r- 2 2 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期 2019 年 12 月末至 2022 年 3 月末 图表 23电力发债企业资产负债率分布（按发债主体数量口径） 6 0 -7 0 5 0 -60 7 0 -8 0 低于 50 高于 80 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 注统计日期为 2022 年 3 月末 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收益 上有所弱化。 2.4.3、盈利水平 电力行业的盈利能力由其运营指标决定。电力企业的利润与装机总量、发电小时 和上网电价成正比。火电企业的利润与燃煤成本、固定资产折旧费用成反比，水 电企业的利润与固定资产折旧费用成反比。对火电企业来说，推动“煤电一体化” 有助于提高煤炭价格与发电利润间的平衡，提高对煤炭涨价的抗风险能力。 电力行业发债主体的毛利率 2021 年呈下降趋势，2022 年一季度小幅回升。2021 年电力行业发债主体的毛利率有所下降，从 2020 年底的 26.64下降至 2021 年底的 19.11，但随着煤炭价格的下降以及上网电价上下浮动比例的放宽， 2022 年一季度发电主体毛利率水平回升至 21.42，盈利能力一定程度上得到 修复。 2.4.4、现金流 建成并上网的电力企业现金流特点明显，主要特点表现为 图表 24电力发债主体的现金到期债务比 0 10 20 30 40 50 60 70 D e c-19 Mar -2 0 Ju n-2 0 S e p -2 0 D e c-20 Mar -2 1 Ju n-2 1 S e p -2 1 D e c-21 Mar -2 2 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期自 2019 年末至 2022 年 3 月末 图表 25电力发债主体的毛利率 15 20 25 30 D e c-19 Mar -2 0 Ju n-2 0 S e p -2 0 D e c-20 M a r-2 1 Ju n-2 1 S e p -2 1 D e c-21 Mar -2 2 资料来源Wind，光大证券研究所绘制 单位 注统计日期自 2019 年末至 2022 年 3 月末 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 固定收益 1. 经营活动现金净流量较为充裕。火电企业应收账款主要为 1-3 个月的应收电 费收入，现金流主要支出为燃煤的采购；水电企业波动主要来源于上游来水丰枯， 通常 5 月至 10 月为丰水期，11 月至来年 4 月为枯水期。 2. 投资活动的支出主要是新建电厂或者附加的改造项目支出，与电力企业的在 建计划相关。 3. 筹资活动可分为短期流动资金借款，以及长期项目融资。 资质优良的企业，其经营活动现金流充沛，且不过度依赖筹资活动现金流。事实 上，经营活动现金流净额越大的公司，越有可能获得更高的外部评级。例如， AAA 级电力企业 2022 年 Q1 的 CFO 净额的中位数为 15.48 亿元，而 AA级企 业仅为 3.08 亿元，该数据在 AA 级公司中为 0.50 亿元。 3、 总结 电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至 2022 年 6 月 10 日，电力行 业共 133 个存续发债主体，存续规模为 2.07 万亿元，占存量信用债的比重为 7.92。 电力行业属于公用事业子行业，国有股东背景有助于提高企业行业地位，在融资、 资源获取以及销售等方面所获支持力度更强。电力行业存续债券主体多为国有企 业，其中中央国有企业发行债券存续规模更高。从评级看，国有背景的电力企业 的评级普遍较高。 火电行业方面1）2022 年 1-4 月，发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小 幅下滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。2）2022 年 1-4 月， 火电行业平均发电小时数同比有所下降，但仍高于全类型发电行业平均发电小时 数。3）发电煤耗率缓慢下降，截至 2022 年 4 月，发电煤耗率累计值为 279.7 克/千瓦时。4）受政策调控影响，煤炭价格在 2021 年 10 月下旬大幅回落，但 2022 年以来因行业景气度较高，煤炭价格有所回升并维持较平稳运行。5）煤电 上网电价市场化改革持续深化，2021 年燃煤上网电价同比上升，火电企业的盈 利能力有所修复。 水电行业方面1）2022 年 1-4 月，水电行业装机总量持