能源与碳中和·月谈第3期会议纪要：市场再平衡下，能源板块下半年投资机会何在？-中信期货.pdf

能源与碳中和 组 研究员 朱子悦 从业资格号 F03090679 投资咨询号 Z0016871 投资咨询业务资格 证监许可【 2012 】 669 号 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 1 - 0 9 2 0 2 1 - 1 1 2 0 2 2 - 0 1 2 0 2 2 - 0 3 美元 / 百万英热单位 I P E 天然气热值价格 N Y M E X 天然气热值价格 W T I 热值价格 B r e n t 热值价格 A R A 煤炭热值价格 I P E 煤炭热值价格 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （会议纪要） 重要提示本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为 客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-6-16 摘要 2022 年全球仍处于后疫情时代，上半年 全球能源价格在多重因素扰动下再次迎来历 史级行情。当前市场分化加剧，宏观经济、商品供需、金融流动性、地缘政治等因素面 临较大不确定性。如何拨云见日，把握下半年投资机会 发言嘉宾 1. 俄乌冲突下，全球能源供需结构变化及投资机会展望 发言 嘉宾 朱子悦 中心期货研究所 能源与碳中和组负责人 2.下半年全球原油天然气市场展望 发言 嘉宾 吴君 上海石油天然气交易中心 油品事业部副总监 3. 下半年煤炭板块投资机会展望 发言 嘉宾 徐成城 国泰基金 煤炭 ETF 基金经理 市场再平衡下 ， 能源板块下半年投资机会何在 中信期货 能源与碳中和 月谈 第 3 期 会议纪要 2022 年 6 月 15 日 下午 ，由中信期货 主办 的能源与碳中和 月谈 在线上举行 ， 本期 聚焦 能源板块 下半年 投资 机会 ，邀请了 来自 原油 、天然气与煤炭 领域的 三位 嘉宾 为大家呈现了 有特色、有价值、有深度的逻 辑和观点，以下为本次会议纪要。 报告要点 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 2 / 11 一、 发言嘉宾 1 朱子悦 中心期货研究所 能源与 碳中和组负责人 1．原油部分 1.1 欧盟制裁短期影响有限，但明年俄罗斯原油出口或大幅下降 欧盟通过对俄油制裁方案，宣布在年底前减少 90的俄罗斯石油进口量。 俄 罗斯原油有 200-250 万桶 /日出口至欧洲，其中 75-100 万桶 /日通过管道出口， 超过 150 万桶 /日通过船运出口，目前制裁标的不包括管道出口的原油。成品油 有超过 200 万桶 /日出口至欧洲，合计油品出口量为 400-450 万桶 /日。 若减少 90的俄油进口量，减量接近 350-400 万桶 /日。 亚洲可承接大多数俄原油减量 目前印度已承接近 80 万桶 /日的俄原油，中 国已承接 30 万桶 /日，后续承接量或分别上升至 100 万桶 /日及 50 万桶 /日。 预计在极端情况下俄油出口减量或达 200-250 万桶 /日 若欧盟进口减量为 400 万 桶 /日左右，亚洲增量为 150 万桶左右，实际减量为 200-250 万桶左右， 其中原油出口多数可以被亚洲买家承接，主要减量来自成品油。 短期内俄油减量不及预期，但明年下滑风险较大 多渠道消息显示， 4 月俄 罗斯原油产量较 2 月下降约 100 万桶 /日， 5 月、 6 月产量将有小幅恢复，但在欧 盟制裁背景下，中期俄罗斯原油产量或下滑超过 200 万桶 /日。考虑原油豁免期 6 个月，成品油豁免期 8 个月，产量和出口量下降在明年体现。 船只保险禁令影响待观察 欧盟和英国同时禁止欧盟公司为运送俄罗斯石 油的商船提供保险和再保险，旧有合同需在六个月内逐渐淘汰，新合同则不允 许签署。规避手段可能有 1）由国家或其他非欧洲保险公司提供保险或背书； 2）在公海上进行换船，还可以隐藏货物目的地。 1.2 OPEC剩余产能充足，但存在结构性差异 OPEC剩余产能 693 万桶 /日， 足够完成其增产目标，但其中接近 35分布于 伊朗与俄罗斯，受制裁影响较大。 剔除受制裁国家后，剩余产能超过 75集中于 中东四国。 按国家来看， 沙特剩余产能为 180 万桶 /日左右，是剩余产能最多的 国家， 阿联酋为 110 万桶 /日左右，其次为伊拉克与科威特。其余各国的合计剩 余产能只有 108 万桶 /日， OPEC增产计划能否实现取决于核心国家。 核心国家活跃钻机数偏低，短期增产能力有限 剔除俄罗斯与减产豁免国 后， OPEC超过 75的剩余产能集中于中东核心四国，但目前核心四国各自的活 跃钻机数较疫情前水平低 25至 43不等，其中剩余产能最为充足的沙特活跃钻 机数较疫情前水平低 43，短期来看，核心国家仍难以迅速兑现大量剩余产能。 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 3 / 11 1.3 美国总体钻井增长仍然缓慢，但完井结构持续改善 美国页岩油企业资本开支意愿偏低。 尽管 2022 年一季度油价再次大幅上涨， 但 2022 年一季度美国油企的资本开支环比下降 3.22 目前美国油企追加资本开 支的意愿面临经济衰退风险与碳中和两大要素制约，增产意愿相对偏弱。页岩 油企业的资本开支一般需要 6-12 个月才可兑现成为产量，短期内美国原油产量 难以快速上升。 当前美国钻井增速仍然偏低 ， 按照年初至今的周度平均增长率预测，美国 本土活跃钻机数到九月才能恢复至疫情前水平， 而活跃钻机数的增长一般领先 原油产量 1.5-2 个月，增产实 际兑现或更为偏后。 1.4 全球原油需求情况 高利润下全球炼厂投料需求有保障 。 高利润刺激炼厂开工以美国为例， 目前其炼厂加工利润超过 55 美元 /桶，作为前瞻性指标，高利润下炼厂将保持较 高开工率。 随着国内疫情迎来拐点，需求回升下炼厂利润或有好转，叠加对主 营炼厂出口配额增加，或带动炼厂开工率持续回升 。 出行旺季汽油需求仍然向好 。 美国消费者美国出行旺季如期来临尽管近 期美国汽油价格连创新高，但美国消费者出行热情不减， 5 月汽油价格与汽油消 费量均同比上升， EIA 预测今年夏季美国单位人口汽车出行里程数将达到历史最 高值。国内疫情逐步缓解国内百城拥堵指数七日平均值因端午假期而回落， 柴油持续去库且裂解差偏强，短期需求仍未崩塌 。 工业指标虽有放缓但仍 在高位，短期柴油需求仍有支撑尽管经济下行压力不断增大，但美国制造业 PMI 新订单仍保持在 50 以上，工业指标放缓但仍在高位，短期来看，柴油实体 需求仍未崩塌。 航煤需求持续修复 。 夏季出行需求仍有支撑随着海外逐步放宽出行限制， 今年全球商业航班数量同比上升近 27。尽管机票价格随着燃油价格同步上涨， 但被疫情压制已久的出行需求有较强韧性。根据彭博预测，夏季出行高峰时全 球航煤需求或为 590 万桶 /日左右。 1.5 全球原油价格展望 中期经济下行压力增大，流动性收紧施压油价 。 全球油品需求增速与经济 增速 密切相关。在过去 20 年间，全球 GDP 与油品需求同比增幅相关性高达 0.89；平均 GDP 每增长 1，油品需求增长 0.5。世界银行大幅下调今年全球经 济增长预期预计全球增长将从 2021 年的 5.7下降到 2022 年的 2.9，远低于 今年 1 月预期的 4.1。由于俄乌冲突会继续扰乱经济活动、投资和贸易，而此 前被压抑需求的释放逐渐完成，加之各国收回财政和货币宽松政策，预计 2023- 24 年的增长率仍将大体保持在这个水平。高通胀下流动性压力增大 5 月美国 CPI 同比录得 8.6，创 40 年来新高，欧元区通胀亦居高不行，倒逼央行 收紧货 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 4 / 11 币政策，流动性紧缩对中期油价重心有一定压力。 2． 动力煤 部分 2.1 国内产量维持高位，全年进口减量预期不变 保障能源安全，国内煤炭保供有望贯穿全年，原煤产量增长 10以上 未来 内蒙仍有增产可能，重点关注鄂尔多斯。 保供状态下，长协煤与市场煤“双轨” 特点凸显 产地大矿兑现长协煤为主，外销减少，市场煤量减价涨。 5 月份进口 煤同环比回落，全年减量预计 8000 万吨 。 2.2 海外低库存及旺季预期支撑，国际煤价高位震荡 2022 年全球煤炭增产预计 4，除中印外其余国家增量低于 2.5，难以对冲 需求增长。海外国家库存仍有较大缺口 截至 6 月 10 日，印度电厂库存 2.23 亿 吨，同比低 27；美国 2 月库存位历史最低水平。 北半球夏季将至，海外动力煤 价格高位震荡，澳洲煤价领涨全球，南非煤跟随上涨 。 2.3 发电及电力消费情况 疫情压制经济活动， 4 月全社会用电量同比转负 。 4 月各地封控影响下，三 产用电大幅回落，二产依然承压 分产业看， 4 月第一产业用电量同比增长 5.5； 第二产业用电量同比下降 1.4；第三产业用电量同比下降 6.8；城乡居 民生活 用电量同比增长 5.5。 4 月高耗能行业用电量同比增 6.13，增速较上月回落 0.19；非高耗能行业用电量同比回落 0.61，增速较上月回落 8.83。 5 月下旬电量同环比均出现下滑，火电增速回落明显，清洁能源增速放缓， 但对火电挤出效果依旧。 随着气温升高，各地日耗环比均有回升，其中两广日 耗回升明显，东北华北高温天气带动发用电量上行，但同比依然偏低 10左右。 2.4 沿海港口普遍垒库，沿海电厂小幅去库 大秦线检修结束以来，环渤海港口库存继续回升；江内库存大幅增加。 截 至 6 月 10 日，环渤海港口煤炭库存合计 2293.3 万吨（较上周 34.3）；截至 6 月 10 日，长江口煤炭库存合计 543 万吨（ 92）。 内陆库存增速放缓，沿海电厂出现去库迹象。 截至 6月 9 日，沿海八省电厂 库存合计 3042 万吨（较上周 -67），内陆库存合计 7519 万吨（ 28）。 电煤热值结 构性偏低，未来日耗回升或将导致快速去库；高库存基数仍将保障能源安全， 压制夏季煤价高点。 3． 天然气 部分 3.1 欧洲天然气情况 地缘冲突导致俄罗斯对欧出口气量大幅下降 。 1-5 月俄罗斯对西北欧管道气 供应量约在 2.11 亿立方米 /日，同比去年同期 3.02 亿立方米 /日水平下降 30； 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 5 / 11 俄管道气的减量主要来自亚马尔管道及乌克兰管道。 挪威对欧管道气供应增加，北非下降 1-5 月挪威向欧洲大陆输送管道气 3.26 亿立方米 /日，同比去年 3.17 亿立方米 /日水平上升 3；阿尔及利亚与利比 亚向欧洲的输气量为 0.96 亿立方米 /日，同比去年 1.15 亿立方米 /日水平下降 17。 低供低库存导致欧洲对于 LNG的需求激增 。 欧洲主要国家 LNG 进口下行 1- 5 月欧洲主要国家 LNG 进口约 28.5 万吨 /日水平，同 比上升 58，管道气进口大 幅下降导致欧洲对于 LNG 的需求激增，其中主要增量来自美国。 欧洲累库速度环比下降，且仍有下行预期 。 欧洲持续累库，累库速度环比 小幅下降当前欧洲天然气库容率为 49.84，周内累库速度为 2.28，环比下降 且低于近五年平均水平；主因为管道气及 LNG 供应同时下降。 需求持续偏弱运行 短期气温持续高于历史同期水平，需求季节性低位。 后 期补库速度或有下降 月内挪威及北溪检修导致进口减量累库速度下行，当 前 0.46 亿立方米 /日水平使得累库速度下降 0.8至 2.28，后期北溪进一步减量 以及 Freeport 进口减量兑现对使得欧洲累库速度下行至 1.2-2水平，欧洲补库 压力重启。 3.2 美国天然气情况 美国总供给量及净进口量同比高位，但产量环比增速偏慢美 。 今年总供应 量较去年高 4.5左右；其中自加拿大净进口干天然气量为 58.9亿立方英尺 /日， 同比增加 11。 美国本土产量环比增速偏慢 1-5 月美国本土干天然气产量为 942.3 亿立方英尺 /日，同比增加 4。贝克休斯数据显示，截至 5 月 31 日，美国 天然气活跃钻机数量为 151 个，环比维持前值，对比疫情前 2019 年平均 169 个 的水平存 18 个左右的差距。 美国消费回升电力为主要贡献部门，出口上行主要增量为 LNG。 美国消费量 同比上行 1-5 月美国国内天然气消费量为 826.7 亿立方英尺 /日，同比增加 4.6；取暖季寒潮天气以及夏季高于往期的气温等极端天气均支撑了美国本土 高需求。 天然气出口整体上升 1-5 月美国 LNG 出口量为 23.78 万吨 /日，同比 增加 20；年内液化出口产能利用率约在 105.62，高于去年同期 2.6；美国对 墨西哥管道气出口量为 65.6 亿立方英尺 /日，同比小幅增加 3。 Freeport 超预期停运迫使出口降量 Freeport日出口量约在 19.8 亿立方英 尺，占美国 LNG 总出口产能的 17，天然气总出口量的 11。 Freeport 设计出口产能为 19.8 亿立方英尺 /日，三个月内预期影响出口量 至少在 1800 亿立方英尺。 美国 LNG 出口受阻，国内供应回升补库速度加快过 去五年 6、 7月美国本土天然气平均消费量大约为 643.8亿立方英尺 /日， 19.8亿 立方英尺 /日的额外供应占平均消费量的 3.1，额外增量一定程度上可缓解美国 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 6 / 11 本土供应紧张的问题。当前美国天然气库存为 2 万亿立方英尺，较五年均值水平 低 3866 亿立方英尺。在最新一期的短期能源展望中， EIA 预测 9 月末美国天然 气库存将达到 2.99 万亿立方英尺，较近五年均值低 4370 亿立方英尺。假设超过 1800 亿立方英尺的额外增量悉数用于补充库存，或可舒缓当前美国国内供需紧 平衡态势，加快补库速度。 美国累库速度偏慢，升温预期支撑本土需求 。 美国天然气累库 6 月 3 日当 周，美国天然气库存为 2 万亿立方英尺，环比增加 970 亿立方英尺，累库速度环 比上升，高于去年同期水平，然绝对值仍处于近五年较低水平。 4． 下半年能源价格整体展望 原油三季度维持高位震荡，中期重心或小幅下移。 美国 CPI再创新高，市 场对美联储收紧货币政策的预期不断加强，但消费旺季原油实体需求仍有支撑。 短期内俄罗斯减量低于预期，但美国与 OPEC增产速度均偏慢，供需偏紧下三季 度油价有望继续维持高位震荡。中期，流动性紧缩压制商品金融属性，经济下 行压力增大压制油品实体需求，叠加美国与 OPEC逐步增产，油价重心或能下移； 但目前全球油品库存处于偏低水平，且中期俄油减量开始体现，预计价格重心 下降幅度有限。 欧洲天然气短期维持高位，进入冬季或将上行。 近期欧洲各大进口渠道 供应量均有一定减量，挪威检修预期在 7 月初结束，北溪存不 确定性，美国预期 持续影响 7-9 月；短期内欧洲天气偏温和，天然气需求偏弱；受进口供应减量影 响，欧洲累库速度存下行预期，补库再度承压，在北溪恢复之前，欧洲天然气 预期持续高位。进入冬季后，取暖需求回升，或将带动气价上行。 美国天然气维持当前偏低位震荡，谨防反弹。 今年夏季美国气温预期整 体偏热，对天然气的发电需求有明显支撑；目前美国本土天然气产量增速偏慢， 补库速度远不如欧洲，库存处于偏低位置，然 Freeport 超预期停运小幅增加国 内供应，预期三季度气价震荡为主，不排除极端天气推升需求提振价格的可能。 进入冬季后，取暖 需求回升，或将带动气价上行。 动力煤旺季预期逐步兑现，高库存压制煤价高点。 1）日耗回升预期逐步 兑现，结构性问题难以改善，电厂补库需求仍将支撑煤价 随着气温升高及复 工复产，本周火电日耗已经改善，沿海电厂小幅去库，表现出夏季补库压力仍 在，叠加结构性因素，对煤价有较强支撑； 2）高库存基数不容忽视，将压制夏 季煤价高度 保供增产的效果在中下游累库中已有体现，清洁能源高发或压制 火电出力水平，在高库存基数的保障下，今夏煤价虽有上冲可能，但高度难以 突破去年高点。 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 7 / 11 二、 发言嘉宾 2 吴君 上海石油天然气交易中心 油品事业部副总监 1. 世界石油需求恢复，对俄制裁打破供应平衡 观察过去六个月油价走势，石油价格形态先是经历急剧上涨，目前在宽幅 震荡，需要关注横盘震荡之后是否会打开一个新的上涨区间。 全球石油消费已恢复至 2019 年水平。 分品种来看，汽油、柴油消费较 2019 年基本持平，化工需求推动石脑油及液化气消费强劲，航煤需求 修复偏缓。分 地区来看， 2022 年相比 2019 年，欧洲及美洲消费均有下降，亚太增长，亚太作 为消费量最高且增速最为显著的地区，主要消费贡献国为中国。预计 2022 年中 国石油消费可达 1595.3 万桶 /日，比 2019 年增加 200 万桶 /日，增幅达 14.7。 其中，液化气增长 53 万桶 /日，石脑油增长 50.5 万桶 /日，柴油增长 47.3 万桶 / 日，汽油增长 29.5 万桶 /日。 对俄制裁打破供应平衡。 过去三十年间，多数时间石油供应基本都能满足 需求，供求关系总体趋于宽松。然当下对俄制裁，若俄罗斯的海上石油出口如 果全部被禁，最大会有 400 万桶 /日的缺口，伊朗和委内瑞拉两国产能理论上可 以弥补，但就目前来看伊朗产能尚未恢复，委内瑞拉前景不明，供应上或出现 缺口。 OECD 国家库存显著下降。 OECD 各国原油及整体石油库存均显著下降，然各 国库存减少的原因各不相同美国部分企业为平衡年度税负减少了原油库存增 加了汽油库存，以调节储备库存；欧洲则因天然气替代而减少了柴油库存。 总结来看，当前全球石油供需格局呈现以下特点 1）疫情阴霾散去，世界 石油需求恢复； 2）对俄制裁打破供应平衡； 3） OECD 各国抛储未能抑制油价上 涨，俄乌冲突长期化增加补库压力。 2. 能源结构和地缘政治的影响分析 美国为世界石油市场最大的变量。 当前前十大产油国分别为美国、沙特、 俄罗斯、加拿大、伊拉克、中国、阿联酋、巴西、伊朗以及科威特。自 2010 年 以来，美国页岩气革命取得突破性进展，石油产量在十年间翻了一倍，超越俄 罗斯和沙特登顶第一产油国，成为世界石油市场最大的变量。其制裁同样影响 着全球石油供应查韦斯时代，委内瑞拉日产原油超过 330 万桶，探明储量大幅 增 长，然目前仅为 70 万桶 /日；卡扎菲时代，利比亚石油产量 160 万桶 /日，目 前仅为 90 万桶 /日；伊朗产量从 470 万桶 /日降至 250 万桶 /日 ；美国制裁也使得 众多富油国无法释放其产能。 全球石油消费占比大幅下降，各地消费结构不同。 观察过去 25 年世界能源 消费结构变化，我们发现，疫情令全球能源消费大幅下降，石油消费占比持续 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 8 / 11 降低。对比 2020 年世界各地能源消费结构，亚太地区的煤炭消费占比最高，石 油和天然气的占比偏低。欧洲和北美对油气的依赖度更高。因此在当前油气价 格高企的背景下，美国及欧洲靠天然气发电导致电价高位、经济高通 胀，然中 国依托于主力原料为煤炭的消费结构，所受影响相对较小。 俄罗斯出口格局存变数。 从贸易流向来看，以俄罗斯为主的前苏联地区， 石油出口主要流向欧洲和亚洲。数量来看， 2020 年中国累计进口石油 5.57 亿吨， 其中 0.83 亿吨来自俄罗斯，占 15，仅次于沙特的 0.85 亿吨。 2020 年俄罗斯累 计出口石油 2.6 亿吨，其中卖向欧洲 1.38 亿吨，占 53；卖向中国 0.83 亿吨， 占 32。理论上，如果欧洲不再购买俄罗斯的石油，中国可以全部接盘，只要价 格合适，物流通畅；实际情况是俄罗斯油贴水 30 美金，有着很强的吸引力，但 受到 制裁后，海运通道被大大限制，物流为主要限制项。 天然气 部分俄罗斯为重要出口国，美国则以自用为主。 俄罗斯作为世界第 一大储量国，拥有全球天然气近四分之一储量，伊朗占比 16，土库曼斯坦占比 10。然就产量来看，美国为第一大产量国，不同于前苏联地区主要出口至欧洲， 美国自用居多。从价格来看，战争对天然气价格影响强于石油，东北亚、荷兰 及英国天然气价格涨势迅猛，但美国及加拿大价格在底部徘徊，或为最大受益 者。 当前俄乌冲突的矛盾点 主在 物流。 俄罗斯与德国北溪管道建成，俄罗斯将 通过波罗的海直接与德国进行天然气贸易，这一点是美 国不愿看到的。而从乌 克兰方面来看，俄乌之争的核心是克里米亚，俄罗斯的经济基础是油气、军工 和农业，黑海沿岸是前苏联传统的制造业基地和国际贸易枢纽。东部乌克兰富 产铁矿和煤矿，工业基础发达，港口运输便利。因此俄罗斯方对于乌克兰是十 分舍不得的。 综上所述，当前美国对于产油国的长期制裁是石油供应失衡的根本原因； 亚洲和欧洲都希望实现能源独立，最终实现碳中和；制裁之下运输瓶颈短期无 法突破，也将限制贸易发展。 3. 未来市场趋势展望 高油价一直全球经济及消费。 IMF 下调经济预期，认为 2022-2023 只能维持 在 3.6的水平，且美国密歇根大学消费者信心指数创四十年新低，可见当前能 源高价损伤全球经济，欧亚进口受到抑制，美国高通胀同样压制消费。 美国 印太战略将令油价长期受到地缘政治的影响 。 美国印太战略目标一直 是要遏制中国发展，这一点上也将使石油成为美国的政治工具，令油价长期受 到地缘政治的影响。在此背景下，中国必须依靠一带一路和双碳战略突出重围 。 本次俄乌战争解决了一个历史遗留问题，俄罗斯同意开建中吉乌铁路，该铁路 全长约 523 公里，其中中国境内 213 公里，吉尔吉斯斯坦境 内 260 公里，乌兹别 克斯坦境内约 50 公里。中吉乌铁路建成后将是中国到欧洲、中东的最短货运路 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 9 / 11 线，货运路程将缩短 900 公里，时间节省 7 至 8 天，这将进一步完善我国能源贸 易链条 。 双碳部分， 当前我国 太阳能度电发电成本低于煤电， 不再需要补贴， 此外风电、氢能等新能源可再生能源 蓬勃发展 ， 基于此背景，我国有望 通过 3060 碳达峰碳中和来解决 传统能源进口依赖问题 。 总结来说， 1）高油价将损伤欧洲和亚洲的石油进口国的经济； 2）美国的 亚太印太战略将令油价长期受到地缘政治的影响，对于我国来说，这部分主要 是利多的影响，针对中国也就是限制 中国进口，则风险溢价始终存在； 3）最后 就是中国必须通过一带一路和双碳实现能源战略突破。 三 、 发言嘉宾 3 徐成城 国泰基金 煤炭 ETF 基金 经理 近两年煤炭行业表现强势，在煤炭价格中枢没有大幅上涨的情况下， 525220 煤炭 ETF 最近突破了去年的高位，主要原因是疫情之后的出口需求带动 用电量快速提升。 疫情之后的出口需求带动用电量快速提升，是导致煤价大幅上涨的直接原 因。 在疫情后期全球经济恢复的背景下，全球经济对中国产业链的依赖程度加 深，导致 2021 年中国出口制造业行业景气度提高，带动用电量需求快速提升。 表现在煤价上， 2021 年 5 月开始，秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格突破 1000 元 / 吨一路向上，最高达到 2500-3000 元 /吨之间的近十年的高位。对此，监管层提 出很多应对措施，第一层面是保供措施，第二层面是稳价措施。因为煤炭的核 心是动力煤，下游发电业连接居民用电和工业用电，因此为了保障社会用电安 全，国家出台很多政策来增加煤炭供应，强力的政策约束对煤炭价格、运输等 方面都做出指导 ，但实际煤炭企业的增产意愿或有不确定性。 今年疫情导致的弱需求并没有压低煤价，旺季用煤仍有缺口 。以今年 3月以 来煤炭市场来看，在疫情影响下，下游企业开工率下降明显，而国内煤炭的保 供政策一直持续，在理论上供应增加、需求下降的假设下，我们并没有看到预 想中的煤价下降的局面，因此实际煤炭产量提升可能不及预期。在淡季和疫情 扰动影响下，煤价依然没有大幅下降，那么旺季用电高峰期的用煤如何保障 根本原因资本开支不足导致全球能源紧缺，俄乌冲突挑战原本贸易格局， 全球能源价格上涨。 我们需要考虑在全球能源供应短缺的大背景，这实际 上是 由全球过去十年在传统能源方面的资本开支下降造成的，俄乌冲突对全球能源 供应又造成新的冲击，并改变了原本的能源贸易格局，增加了贸易成本，更加 加剧了能源紧张局面。例如，欧洲减少使用俄罗斯能源，短期内又难以寻找到 供应替代方，因此欧洲的通胀严重，尤其是能源价格。因此，从全球视角来看， 全球能源供应面临增长瓶颈，煤炭供应难以提升，大宗商品价格由供需确定， 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 10 / 11 则面临价格上涨风险。 地方政府和企业主观增产意愿不足，增产面临瓶颈。 经历了供给侧改革的 煤炭行业，中小煤矿基本关停，产能进一步向三西地区集中。对于地方政府而 言，增产政策 是长期政策还是临时增产的不确定性，其中存在央地博弈现象； 对于煤矿企业而言，增产需要新的投资，尤其井工矿继续增产的投资金额大、 开采难度高，除了“ 2030 碳达峰”的政策方向下，未来的投资回报可能不确定， 还有安全和环保方面的考量，因此企业自主增产意愿不足；目前 80以上的产能 利用率可能是当前产量极限。 预计未来国内煤价中枢仍有上行可能。 未来可能面临供不应求的情况下， 煤价如何演绎个人认为，或许通过提高煤价中枢（比如 770 提高到 800），或 允许某些品类煤炭价格上浮区间打开，或许通过其他方式，煤价仍有上涨可能。 如果煤 炭行业的紧张不能体现在煤炭价格上，那么会反映到中证煤炭指数上。 指数是股票价格的合成，投资煤炭 ETF 的逻辑是简单的目前煤炭行业公司盈利 很好，预期向好，长期业绩有望增加，叠加煤炭公司主动增加资本开支去新增 产能的意愿较低，因此煤炭行业和企业的利润和估值有望不断向上，未来指数 涨幅可能更大。 总结来看，煤炭行业新增供应不足的问题将持续存在。 首先，在双碳预期 下，煤炭行业有望摆脱传统周期行业的特点，因为煤炭行业供给受到投资不足 的约束，不会因煤价上涨而增加传统能源的投资，而会增加 ESG 和新能源的投资； 其次，我国供给侧改革 使整个行业集中度提高，地方政府因煤价增长而获益， 因此增产动力可能不足；再次，全球流动性泛滥将推动大宗商品价格上涨。对 于国内而言，煤炭供应的问题不是短期能解决的，海外煤价的上涨会对国内煤 价起到拉动作用。 煤炭行业值得投资者长期配置。 此外，新能源及相关高耗能制造业的发展 实质上也是用传统能源来制造新能源，而且目前新能源的不稳定性还需要煤电 灵活性改造和储能的发展，因此在新能源占比没有达到一定比重之前，煤电依 然非常重要。未来随着电力市场化改革的推进，煤炭价格有望能白拜托限制约 束，能反正真实市场价格。因此煤炭是值得长期 配置的的品种。 中信期货研究 |能源与碳中和 月谈 （第 二 期） 11 / 11 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、 发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及 标记。未经中 信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自 律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或 组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用 于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信 期货 有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有 限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何 明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、 时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损 失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及 分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或 任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资 顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。 此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 地址 深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、 14 层 邮编 518048 电话 400-990-8826 传真 075583241191 网址 http//www.citicsf.com