碳中和背景下的行业投资机会-山西证券（34页）.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和 免 责声明 1 策略 报告原因 深度报告 碳中和背景下的行业投资机会 2021 年 4 月 15 日 策略研究 /深度报告 要点 概览 ➢ 碳中和 受国际趋势和国内政策 双向驱动 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿 吨，占世界总排放量的 28.8。我国给出的碳中和时间表也非常明确 到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是 ， 欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间 从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意 味着，未来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比 欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就 班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的 决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 ➢ 碳中和 的 行业影响与投资机会 2060 碳中和目标 的 实现 将 倒逼我国能源转型的加速 ，一方面 在传 统能耗产业行业多措并举 ，短中期内切实降低碳排 ，另一方面也要通 过对绿色 、低碳技术的 大规模研发 、应用和推广 ，逐步 摆脱 对化石燃 料 、燃煤电厂的 依赖 ， 实现社会经济发展模式 、能源结构的重大变革 。 这将会在多个产业 、行业领域掀起巨浪 ，带来 中 、长期的行业 变革 ， 创造 相应的投资机会 ， 本文将 从传统能耗产业 、新能源及新能源汽车 产业 、环保产业三个方向去展 开 。 1. 传统能耗产业多措并举，降低碳排 （ 1） 钢铁 短期产量收缩 ，长期结构调整 。 我国城镇化率仍 有上 升空间 ， 钢铁需求稳定 ，而供给在碳 达峰 、碳中和的背景下 将显著 受限 ，整体行业 结构将从长流程主导转向短流程主导 。 山证策略 团队 分析师 麻文宇 CFA 执业登记编码 S0760516070001 电话 010-83496336 邮箱 mawenyusxzq.com 梁迪柯 CFA 执业登记编码 S0760518070001 电话 010-83496302 邮箱 liangdikesxzq.com 研究助理 翟子超 FRM 邮箱 zhaizichaosxzq.com 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 http//www.i618.com.cn 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 2 证券研究报告策略研究 /政策点评 （ 2） 有色 再生铝与水电铝厂竞争优势明显 ，新能源改革 中长期 将显著提升有色品需求 。 （ 3） 水泥 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的 必选项 。 （ 4） 煤炭 煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 2. 新能源 、新能源汽车产业供需空间 加速扩张 （ 1） 光伏 与风电装机容量迎来新一轮上升周期 （ 2） 核电 进入积极发展窗口期 （ 3） 新能源汽车 产业 延续高景气增长 3. 环保 行业 长期战略意义提升 重点关注 绿色 循环产业链建设 、 碳监 测升级 、清洁供热 、垃圾焚烧 等领域 。 ➢ 碳中和背景下投资机会总结 站在投资角度，我们可以从短期 、中期、长期去把握不同行业内 的碳 中和主题相关机会 1. 短期来看，可以重点关注减排大户，同时也是碳排大户的行业领域， 在国家严厉督促减排节能的背景下，行业落后产能加速出清，而具 备环保资本实力、处于行业龙头地位的公司则有望从能耗行业“新 一轮供给侧改革”中显著收益，重点看钢铁、有色、建材 等领域龙 头。 2. 中期来看，能源结构变革是大势所趋，发电供热、建筑、制造等领 域内大幅提升新能源占比，交通运输领域内加速推进新能源汽车普 及是主要途经，可以重点关注的行业包括风电、光伏、核电等绿 色能源、新能源汽车产业链、新能源电池及配 套充电桩。同时，在 碳排放的最终环 节，环保行业可以大显 身手，重点可关注垃圾分类、 垃圾焚烧发电等行业。 3. 长期来看，碳中和的机会更多还是来自于提高能源效率节能设备研 发应用、降低排放设备改造、碳处理 、 绿色金融 、 碳排放交易所、 碳 排放权确认等相关赛道。 风险提示 1、宏观经济快速下行 ； 2、行业发展不及预期 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 3 证券研究报告策略研究 /政策点评 目 录 一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 4 1、碳中和是国际长期趋势 . 4 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 5 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 7 二、碳中和的行业影响与投资机会 8 1、传统能耗产业多措并举，降 低碳排 . 8 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 . 8 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 . 14 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 . 17 1.4 煤炭煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当 务之急 . 18 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 20 2.1 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 . 21 2.2 核电进入积极发展窗口期 . 27 2.3 新能源汽车产业延续高景气增长 . 27 3、环保行业长期战略 意义提升 . 31 三、碳中和背景下投资机会总结 32 四、风险提示 33 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 4 证券研究报告策略研究 /政策点评 一、 碳中和 的国际趋势与国内政策背景 1、 碳中和是 国际 长期 趋 势 2019 年全球二氧化碳 排放量约为 341.69 亿吨，相较于 1969 年的 112.078 亿吨上涨了约 2 倍。二氧化碳 的过 度排放引起了全球气候变暖，进而引发冰川融化，海平面上升等一系列威胁整个人类生 存发展的问题。 南北极极寒地区已经出现了 20℃左右的高温，目前南北极的冰盖融化速度已经超上世纪 90 年代的 6 倍。 图 1 二氧 化 碳排放量 （ 世界 ） 图 2 极 地 冰层厚度 数据来源 Wind，山西证券研究所 数据来源 公开资料 ，山西证券研究所 1997 年伦 敦未来森 林公司 的商业策划 中首次提出碳中和的概念，后 被 社会 广泛 接受 。 碳中和是指国家、 企业、 个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能 减 排等形 式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实 现 正 负抵消，达到相对 “零排放 ”。 而 碳达峰是指某个 地区或行业年度二氧化碳排放量达到 峰值 ， 然后 进入持续下降的过程 。 图 3 碳达峰 示意图 图 4 碳中和 示意图 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 5 证券研究报告策略研究 /政策点评 数 据 来源 央视新闻 ，山 西证 券 研 究所 数据来 源 央视新闻 ，山西证券研究所 欧盟 作 为碳排放大国率先进行了碳减 排部署，不仅具有较为完善成熟的法律体系，而且采取了较为有 效的政策措施。 欧盟早在 2007 年，便提出了“ 20-20-20”目标，碳排量自 2007 年逐渐下降。 截至 2019 年 欧盟的碳排量为 33.3 亿吨，相较于 2007 年的 42.26 亿吨减少 了 21。 表 1 欧盟 碳减排措施 时间 政策及措施 2007年 提出气候和能源一揽子计划，计划明确提出 2020 年实现“ 20-20-20”目标 2014年 提出 2030 气候与能源政策框架，明确 在 2030 年实现 将 温室气 体排 放在 1990 年的基础上削减 40； 可再生能源在整体能源结构中的占比达到 32；能源效率至 少提高 32.5这三个目标 2018年 2050 长期战略中提出在 2050 年将欧洲简称零排 放的经济体 ， 这 是欧洲首次以战略形式明确碳 中 和愿景 。此外还指出了实现碳中和的七大具体路径。 2019年 欧盟发布欧洲绿色协议，提出 一是尽快拟定发布欧洲气候法，旨在将欧盟到 2050 年实现碳 中和这一目标正式载入欧盟法律。 二是拟定欧洲 气候公 约， 旨在吸引公民和社会各界都关注并 参与气 候行动。三 是更新 2030 年气候目标规划， 将此前 2030 年在 1990 年基础上减排 40的 目标提升至 55。 数 据 来源 公开资料整理 ，山 西证 券 研 究所 图 5 欧盟 二氧 化 碳排 放 量 图 6 欧洲 能源消费 产 生 的 二氧化碳 排放量 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证券研究所 2、 我国国家层面 强力驱动碳达峰 、碳中和目标实现 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8。我国 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 6 证券研究报告策略研究 /政策点评 给出的碳中和时间表也非常明确到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰， 各自有 71 年和 45 年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意味着，未 来四十年 的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来 需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 图 7 世界 主要 二氧 化 碳排 放 国家 占比 图 8 中国 二 氧化碳排放量 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证 券研究所 表 2 国家 层面的 碳中和 政策措 施 时间 部门 政策 2020-09-22 第 75 届联合国大会 提出二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和 2020-11-02 生态环境部 发布 全国碳排放权交易 管理办法（试行） （征求意见稿） 2021-03-15 中央财经 委员会第 九次会议 习近平提出 实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革， 要把碳达峰 、碳中和纳入生态文明建设整体布局 ，拿出抓铁有痕的劲 头 ，如期 实现 2030 年前 碳 达 峰 、 2060 年前碳中和的目 标 2021-02-22 国务院 发 布了关于加快 建立健全绿色低 碳循环发展经济体系的指导意见 ， 明确要 求 发展建立在高效利用资源、严格保护 生态环境、有效控制温室气体排放的 基 础上 ，这是实现 2030 年前二氧化碳排放达峰、 2060 年前实现碳中和的关键举 措， 具有重大意义 和深远影响 2021-03-11 两会政府工作报 告 碳中 和 碳达峰 首次被写入政府工作报告中 ，代表委员们进行了广泛的讨论 数据来源 公开资料整理 ，山西证券研 究所 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 7 证券研究报告策略研究 /政策点评 3、 各省相继出台 碳中和相关政 策 和 具体目 标 “碳中和 ”目标提出后，势必会将通过目标任务分解和细化到各地，地方政府就成为能否实现目标的关键 所在和必要条件 。 表 3 各地方 出台的 碳达峰 碳中和 措施 省 市 相关 政策 措施 上海 市 公布了 上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标 纲要 ，其中提到要制定全市碳 排放达峰行动方案，实施能源消费总量和强度双控，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域和重点用能单位节 能降碳，确保 在 2025 年前实现碳排放达峰 ，单位生产总值能源消耗和二氧化碳排放降低确保完成国家下达目 标。这也是是 首个提出率先实现碳排放达峰的具体时间表的省份 海南 省 十四五 期间，海南将实行减排降碳协同机制，实施碳捕集应用重点 工程， 提 前实现碳达峰 福建 省 制定 实施二氧化碳排放达峰行动方案 ， 支持厦门、南平等地率先达峰， 推进低碳 城市、低碳园区、低 碳社区 试点 唐山市 3 月初发布了 3 月份大气污染 综合治理攻坚月方案 、 关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知 等 内蒙古 关于确保完 成 “ 十四 五 “ 能耗双控目标任务 若干保障措施（ 征求意 见稿） 从 2021 年起，不再审批焦炭 兰 炭 、 电石、聚氯乙烯 PVC、合成氨 尿素 、 甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥 熟料 、 平板玻 璃、超高功率 以下石墨电极、钢铁、铁合金、电解 铝、氧 化铝、 蓝宝石、 无下游转化的多 晶硅、 单晶硅 等新增 产能项目 ， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能 耗 减量臵换。 江苏省 省委十三届九次全会上， 江苏 省委书记娄勤俭指 出， 江苏要在全国率先实现“碳达峰”的目标 ， 预计 2025 年实 现碳达峰 山东省 加大低碳清洁转型发展力度 ， 推动 四 增 四 减， 让 山东在全国率先实现碳达峰 青海省 青海要求全面建成绿色产业体系，生态生产生活协调发展， 力争在全国率先实现二氧化碳排放达到峰值 西藏 省 西藏提出生态环境质量要保持全国领先水平，重要的国家生态安全屏障日益巩固，所有市县达到国家 生态文 明 建设 示范市县标准，美丽西藏全面建成，成为全国乃至国 际生态文明高地， 率先实现碳达峰和碳中和。 数据来源 公开资料整理 ，山西证券研 究所 以 唐山市为例 ， 作为 中国 钢铁 重 镇 ， 唐 山 3 月初发布了 3 月份大气污染 综合治理攻坚月方案，提出 3 月 10 日前要 “ 关停燕山钢铁、唐钢不 锈钢、华 西钢铁、 荣信钢铁共 7 座 450 立方米高炉 ”“ 关停新宝泰钢 铁全部生产设备 等 ” 。 此后 ， 唐山进 一步出台关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，要求 7 家钢铁企业 3 月 20 日 0 时至 6 月 30 日 24 时执行限产 50的减排措施； 7 月 1 日 0 时至 12 月 31 日 24 时 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 8 证券研究报告策略研究 /政策点评 执行限产 30的减排措施。 其余 16 家钢铁企业， 3 月 20 日 0 时至 12 月 31 日 24 时执 行限产 30的减排措 施 。 唐山 的 一系列 减排 措施 预计 会使 唐山 钢铁 行业 产业集 中度 提高， 推 进 唐山钢铁行业 的 供给侧改革， 对 于 碳中和 的 主题 是积极的 响应。 二 、 碳中和的行业影响与投资机会 2060 碳中和目标 的 实现 将 倒逼我国能源转型的加速 ，一方面 在传统能耗产业行业多措并举 ，短中期内 切实降低碳排 ，另一方面也要通过对绿色 、低碳技术的 大规模研发 、应用和推广 ，逐步 摆脱 对化石燃料 、 燃煤电厂的 依赖 ， 实现社会经济发展模式 、能源结构的重大变革 。 这将会在多个产业 、行业领域掀起巨浪 ， 带来 中 、长期的行业 变革 ， 创造 相应的投资机会 ， 我们 将 在 本章节 重点论述 该内容 ， 依次 从传统能耗产业 、 新能源及新能源汽车产业 、环保产业三个方向去展开 。 1、 传统 能耗 产业多措并举 ， 降低碳 排 1.1 钢铁行业 短期 产量收缩 ， 长期 结构调整 钢铁行业是碳排放 量 最高的 制造业 行业。 根据世界绿色建筑委员会发布的 2018 Global ABC Report 以及 IEA 数据，钢铁的碳排放占全球碳排放总量高达 10.1。从国内碳排放量分部门来看， 2017 年钢铁行 业碳排放量占全国碳排放总量的 18.04左右，是碳排放量最高的制造 业行业。 图 9 全球 碳排放 来源 图 10 钢铁 行业 碳排量 占 我国 总碳 排量 的 比 例 数据来 源 IEA，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证券研究所 我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于国际先进水平。当前我国粗 钢产量占全球粗钢产量一半以上，巨大的 粗钢产 量造成 了全行业碳排放总量较大 。 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 9 证券研究报告策略研究 /政策点评 图 11 中国 及 全球 粗钢 产量 对比 数据 来源 Wind，山西证券研究所 短期来看 ，钢铁行 业 大概率将 通 过产量压缩以抑制碳排放。 2021 年 1 月 26 日，工信部表示钢铁压减产 量是我国完成碳达峰、碳中和目 标任务的 重要举措，工信部将逐步建立约束机 制，确保 2021 年全面实现钢 铁产量同比的下降 。 当前钢铁产量同比依然保持高增长态势，距离钢铁产量同比下降距离较远，因此我们 预 期 2021 年钢铁行业将迎来更为严厉的供给压制。目前具体压缩的产量数字仍未 公布， 但在前 期供给侧改 革经验积累下，预期今年产量压缩落地节奏更快。 内蒙近期出台相关政策，表示今年起不再审批焦炭、钢铁等新增产能项 目，同时要求有效容积 1200 立 方米 以下炼钢用生铁高 炉、公称容量 100 吨以下炼钢转炉、公称容量 100 吨以下电弧炉 。 原则上 2023 年底 前全部退出。唐山是 我国钢铁 生产第一大重镇， 2020 年唐山粗 钢产量 1.44 亿吨，占全国产量近 14。今年 以来唐山限产政策频繁发布，今年以 来唐山已经启动五次二级应急响应， 3 月初唐山集中开展大气污染综合 治理“攻坚月”，对 100 家重点涉气企业实行严格的排污总量 减排管 控，重 修核定排放量，要求总体减排 量不低于 45，本轮执行力度及强度 高于以往，供给收缩预期再度升温 ， 市场普遍预计未来唐山 产能年内 将出现显著压缩 。 目前钢铁产量 压 缩 初露端倪 在需求端相对稳定的背景下 ， 3 月中旬， 20 个城市 5 大品种 钢材社会 库 存 1728 万吨，环比减少 49 万吨， 下降 2.8，今年以来首次出现环比下降；比年初增加 998 万吨，上升 136.7； 比去年同期减少 272 万吨，下降 13.6。 图 12 我国 主要城市 钢材库存量 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 10 证券研究报告策略研究 /政策点评 数据来源 Wind，山西证券研究所 图 13 唐山高 炉 开工率 数据来源 Wind，山西证券研究所 中长期来看钢铁行业实现绿色转型升级是实现碳减排 的主要路径。 当前 碳 减排 科技 还不发达 、 产业 还 不 完善。 氢能 等 清洁能源炼铁 在 开发、 运输 、 存储 等 方面 均 待 发展 。 碳捕捉 、 碳 利用 、 碳封存 在 技术突破、 成本控制 等方面还有待完善 ， 短期内 难以 普及 ， 但长 期 来看， 钢铁 行业 进行 绿色转型 才是碳减排 的 长久之 计。 长 期来看 ， 我们 预计钢铁行业会进行供给侧结构性改革，以实现产能优化，提高能源利用效率，使 钢 铁 行业 从高速增长转移到高质量 发展轨 道上来 。 钢铁行业 转型 过程中 ， 龙头企业 无论是从规模经济角度 、 节能环保 技术储备 、 还是从资金力量来看都会有较大优势。 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 11 证券研究报告策略研究 /政策点评 短期来看 ， 供给在减排压力下收缩，需求在经济复苏下抬升，钢 铁价格预期走高。 中国钢 铁工业 协 会 数据显示， 2019 钢铁下游 需求主要来自于建筑（地产、基建）及机械两大行业，高度依赖于制造业景气度。 1-2 月地产 、汽车 、机械设备 销售数据不 俗 ， 已经恢复甚至超过 2019 年同期水平 ，投资端表现超市场预期 。 同时 目前全球经济复苏态势良好， 均处于显著 复苏态势 ， 我国 PMI 为 50.6，已经连续十二个月处于复苏区 间。目前 IMF、 OECD、 世界银 行等组织都对 2021 年 全球经济 给予较好预期。 经济复苏预期下，下游需求 将得到有效支撑。 长期来看 ，我国城镇化率 仍有继续上行空间 ，钢铁需求相对稳定 ，在 长期需求稳定而供给收缩的背景 下钢铁行业投资逻辑有望彻底从过去的纯周期向价值靠拢改变 。 图 14 我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据 来源 Wind，山西证券研究所 图 15 固定 资产 投资 同 比 增长（ 月 ） 图 16 房地产 投资 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 12 证券研究报告策略研究 /政策点评 数据来源 Wind，山西证券研究所 数据来源 Wind，山西证券研究所 图 17 我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据 来源 Wind，山西证券研究所 图 18 GDP 增速与目 标 数据来源 Wind，山西证券研究所 图 19 国际钢铁价格指数 与 GDP 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 13 证券研究报告策略研究 /政策点评 数据 来源 Wind，山西证券研究所 受钢铁供给压缩的影响，预期上游铁矿石进 需求 将缩小，价格将受到压制。 随着碳达峰、碳中和正式 写入两会文件中，钢铁行业产量收缩趋势明朗，上游铁矿石的需求量预期将会收缩。 2020 年国内铁矿石进 口量高达 51 亿吨。随着铁矿石需求端的减弱， 铁矿石 价格承压 ，钢厂盈利有望显著回暖 。 图 20 钢铁 行业 成本 构成 图 21 铁矿石价格指数 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind， 山 西证券研究所 钢铁行业在碳中和背景 下迎来投资机遇。 2021 年 4 月 2 日，钢铁行业碳达峰及降碳行动方案正在 编制，已形成修改完善稿，初步确定行业达峰目标和重点任务。钢铁行业碳达峰目标初步定为 2025 年前， 实现碳排放达峰 ；到 2030 年，碳排放量较峰值降低 30，预计实现碳减排量 4.2 亿吨 ，如果技术未出现显 著进步的情况下预计 2030 年钢铁产量较目 前会有 20以上的 降幅 ，而在需求端 相对稳定的情况下 2030 年 会出现 20左右的供需缺口 ，钢铁行业周期性会出现明显下降 。 钢铁行业实现碳达峰、碳减排的 4 个节点为 2025 年碳排放达峰； 2030 年，碳排放总量 稳步下降； 2035 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 14 证券研究报告策略研究 /政策点评 年，有较大幅度下降； 2060 年前中国钢铁行业将深度脱碳。该方案还提出 氢冶炼技术的重要性。 据了解， 以氢代替碳作为还原剂的氢冶金技术，可以大幅减少二氧化碳排放，最高可减少 85。 2020 年 12 月 31 日 工信部发布关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿），具体目标力争到 2025 年 ，钢铁 工业基 本形成产 业布局合理、技术装备先进、质量 品牌突出、智能化水平 高、全球竞争力强、绿色低碳可 持续的发展格局。行业超低排放改造完成率达到 80以上，重点区域内企 业全部完成超低排放改造。众多 政策倾向下，钢铁作为碳中和的重点关注行业将迎来更多投资机会。 在经历了过去一年高成本、低需求的背景下，钢铁行业整体表现疲软，整体估值也是跌至供给侧改革 后的新低。 从近期的政策与钢厂盈利能力回升来看，钢铁板块目前并未充分反应“碳中和”与限产深化的 逻辑，相较 2017 年钢铁供给侧改革元年来看 估值 具备较大的上行空间 。 我国城镇化率仍有较大上行空间 ， 钢铁总需求仍相对稳定 ， 钢铁行业 供给 侧改 革 预 期进 一步加强 后 ， 头部 节能 钢厂 未来 10 年 投资逻辑 有望 从 周期 转向成长 ，从博弈 回归价值 ， 钢铁行业开始具备长期投资价值 。 图 22 钢铁行业估值 数据来源 wind，山西证券研 究所 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需 求 电 解铝生产过程中的能源消费以火电为主，碳中和背景下，火电 铝厂 “弱化”成趋势，水电 铝厂 或将 得到发展。 中国有色金属 工业 协会 公开 数据显示， 2020 年 我国有色金属 二氧化碳 排放 量 约 6.5 亿吨， 占全 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 15 证券研究报告策略研究 /政策点评 国 总排 放 量的 6.5。 其中 电解铝 二氧化碳 排放 量 约为 4.2 亿吨 。 电解 铝 生产 过程中 ， 电力 排碳量 占 63， 是主要的 排碳 流程。 2019 年电解铝运行产能的能源结构分布自备火电 65、网电火电 21、水电 10、 风电 2、核电 1、太 阳能 1，由此可见电解铝生产目前以 火电为主利用火电生产总计占到了 86。而 1 吨火电铝、水 电铝的电解环节电力消耗产生的二氧化碳排放量分别为 11.2 吨、 0 吨。由此可以预测在碳中 和背景下，顿铝碳排放远小于火电生产的水电生产方式未来将得到更大发展，而目前所采用的火电生产方 式将会弱化 。 图 23 电解铝 各环节 二氧化 碳 排放量 图 24 电解 铝 能源结构 数据来源 wind，山西证券研 究所 数 据 来 源 wind， 山 西证券 研究所 再生铝或许成碳中和背景下的最大赢家 利用再生铝生产，吨碳排放仅 0.21 吨二氧化碳，大幅低于原 铝， 再生铝降耗优势明显。碳中和背景下，利用再生铝生产对于行业碳减排具有重大意义，预计再生铝行 业将进一 步发展。 我国再生铝行业发展现状与发达国家存在较大差距，发展空间广阔。 2019 年国内再生铝产量达到 715 万吨， 相当于 原铝和再生铝总产量的 19.29，近 年来国 内废铝回收量占比逐 渐提高，铝回收量呈现快速增 长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家再生铝研究起步较早，自 2002 年起，美国 再生铝产量已经 超过原铝，并 持续增长，占供应总量比例已 接近 40， 2017 年美国再生铝产量约占总产量的 81。 日本再 生铝产量占总产量比例高达 100。 图 25 再生铝产量 占 铝 总产量 的 比例变动 情况 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 16 证券研究报告策略研究 /政策点评 数据来源 wind，山西证券研 究所 图 26 再生铝 产量 对比 数据来源 wind，山 西证 券 研 究所 小水电关停，大水电难新增，水电生产电解铝短期难有新增产能，现有水电生 产电解铝存在优势。 电 解铝行业用电量巨大，无法做到自身碳 中和，但可以通过新能源减少排 放。目前 来看光伏技术无法满足电 解铝行业用电需求，水电特性则可以满足电解铝企业需求。 而 当前 中国水电生产电解铝占比仅为 10，明 显低于全球平均的 25。 十三五水电发展方案中，明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完 全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。 大型水电站由于需要移民安置、协调各个部 门的配合 ，建设 周期普遍较长，短期难兑现。因此， 水电生 产 电解铝短期难有新 增产能，而目前拥有水电生产能力的铝厂 或具有天然的优势 有望迎来戴维斯双击。 长期来看 ，有色品需求有望受新能源政策刺激放量 。 可再生能源系统中的平均用 铜量超过传统发电系 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 17 证券研究报告策略研究 /政策点评 统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为 6 吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约 4 吨铜。同时，新 能源汽车的动力电池及充电桩建设也对锂、镍等金属依赖性极大。因此如果政府启动大规模基建项目，考 虑到其资金将主要流向绿色能源发展，包括铜、锂、镍等有色金属中期需求将大幅增长。 从历史估值比较的角度来看，当前估值并未 充分反映 有色 的 周期 价值。 当前估 值较 2017 年供给侧改革 时 3.5-3.7 倍 PB 相比仍有 10以上空间， 2017 年 铝价在 2100 美元水平 ，铜价在 6900 美元左 右水平 。 与 2009 年大基建周期 5.5 倍 PB 相比更是有 70以上空间， 2009 年 铝价达 2500 美元水平 ，铜价 在 10100 美元水平 。 当前 铝价 来到 2200 美元 ，铜处于 9100 美元 ， 有色板块估值并未充分反映有色品钟价格涨幅。 图 27 有色板块市净 率 数据来源 wind，山西证券研 究所 1.3 节能作用有限 ， 控制产量仍是水泥行业 实现碳中和的必选项 水泥行业预期将通过控制产量以实现 碳中和 。 不同于其他行业 ，目前水泥行业 60的碳排 放是由石灰 石 分解产生， 35是煤炭，剩下是电 力 等，通过节能带来的碳下降效果远远不够。 行业内普遍认为 目前核心 还是对石灰石的用量。但是水泥的特质，石灰石用量下降，产量就会下降，因此预期水泥产量会受到压缩。 图 28 我国 水泥价格 指数 图 29 水泥 产量（ 当月同比 ） 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 18 证券研究报告策略研究 /政策点评 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证券研究所 1.4 煤炭 煤炭中长期需求将显著下降 ， 转型 是煤企当务之急 我 国 能 源消费以煤为主， 短期来 看， 新能源的 发展 是需要逐步推进的， 而 煤炭 作为 传 统 能源 具有 不受 季节、气候影响， 经济、可靠、稳定的优点 。 因此 我们认为， 在 碳达峰之前 煤炭行业在能源领域仍具有明 显优势 。 随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且 新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展 提供了客观条件 。 图 30 煤炭 行业 CR10 产量 占比 变化情况 图 31 我国来源于 煤炭 燃烧的 碳排放量 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证券研究 所 但在 碳中和背景下， 煤炭需求整体逐年递减趋势已 经得到确认 ， 虽然这一趋势会导致整个行业集中度 显著提升 ，但是煤企如不转型升级 或 碳捕捉技术未得到显著发展 将会逐渐 失去竞争力 ， 在全社会脱碳生产 的情况下彻底消失 。 碳中和背景下 长期来看 煤炭 行业具有 转型新机遇， 龙头企业 优势明显 积极参与 转型 ， 主要方向有 （ 1） 股权投资或自主经营 光伏、风 电等产 业链 的业务 （ 2）大力发展高端煤化工 项目 （ 3）进军氢能源、储能等 领域 。 但是这更偏向风险投资 范畴 ，煤炭行业长期估值仍将显著 下行 。 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 19 证券研究报告策略研究 /政策点评 表 4 煤炭企业转型 措施 企业 相关 措施 中国神 华 出资 40亿 元 参 与 新 能源 产业 投资基金 ， 参与 风电、 光伏、 氢能、 储能 等项目 陕西煤业 持股隆基 股份、 赣锋锂业 等下 新 能源 产业链公司 露天煤业 聚焦 发展 风电 、 光伏 等 电站 运营 中煤能源 、 兖州 煤业 大力发展 高端 煤化工项目 美锦能源 氢能源的 转 型 ， 制氢、 储氢、 加氢、 氢能源 燃料电池、 氢能 整车 环节 中 国 旭阳 进军氢能源 ， 制氢、 储氢、 运 氢、 加氢 等环节 数据来源 wind，山西证券研 究所 短期来看 ， 煤炭供给 增量 有限 ， 煤 强 焦 弱 格局延续。 供给方面 ，榆林地区安检从 严，短期煤炭供给 得 到抑制。澳煤进口依然暂停，但其洪水影响依然推升煤价，印尼即将进入斋月，中短期海外供给增量有限。 煤炭整体库存在大秦线事件后快速累库告一段落，库存显著回落 当前 煤价主要拉升动力来自于需求端，沿 海 8 省日耗 188 万吨水平，高于 2019 年同期约 10 万吨左右 。煤炭价格短期大概率偏强震荡。 在唐山钢厂 近期限产的大背景下，整体焦炭需求收到显著抑制， 价格相对动力 煤疲软。目前唐山钢厂限产依然延续， 未来在碳中和的长期基调下预计焦 企盈利将长期承压，预计估值仍将有下行空间。 图 32 唐山钢厂高炉开工率 图 33 煤炭库存 秦皇岛港 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证 券研究所 中 长期 来看 ， 煤 、 焦需求可能会承受双杀 ， 焦煤相对好于动力煤 。 动力煤方面 ，从中长期规划来看 ， 火电预计将逐渐退出市场 ， 至 2060 年新能源有望完全取代 火电 ， 动力煤需求逐渐消失 ， 动力煤公司转型成 股票报告网 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 20 证券研究报告策略研究 /政策点评 功前估值将 持续走低 ，长期承压 。 焦炭整体情况也不容乐观 ， 在碳达峰 、碳中和的大背景下 ， 长流程 钢铁 产能预计将显著承压 ，短流程产能置换概率较高 ，对焦炭需求预计将出现显著滑坡 。但是从中期来看 ，焦 炭需求 还是会有一定反复 ，一方面是短流程钢厂受限于我国废钢量不足 ，无法 快速形成大面积替代 。而钢 铁中长期需求稳定的背景下 部分长流程 钢厂仍有 存活空间 ，焦炭 需求下行相较动力煤会更为缓慢 。 图 34 煤炭期货 价格 图 35 重点 煤 企 煤炭产量 数据来源 wind，山西证券研 究所 数据来 源 wind，山西证券研究所 2、 新能源、新能源汽车产 业供 需空 间加速扩张 如前文所述，我国能源供给端仍严重依赖于传统化石染料截至 2019 年底，我国发电 量 68来自于 火电。从能源消费结构来看，目前我国的能源结构依然以传统能源为主， 2019 年原煤、原油和天然气分别 占比 57.7、 18.9、 8.1，累计占比 84.7。当前已有大量国际金融机构宣布不再对发展中国家的化石 能源项目提供贷款，这意味着未来化石能源项目将更难获取新的融资，新能源将是主要发展方向。改革开 放的 30 年以来，