“碳中和”主题投资系列（三）：政策比较，“碳中和”如何实现？-广发证券（12页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021年3月23日 证券研究报告 [Table_Title] 政策比较“碳中和”如何实现 “碳中和”主题投资系列（三） [Table_Summary] 报告摘要  “碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散。我们在2.9擎画“碳 中和”主题投资愿景中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并 建议关注两会窗口。在 3.14避闹取静，“碳中和”恰逢其时建议 从“碳排放贡献大人少逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业，并 在3.19产能视角看“碳中和”投资机会从产能视角梳理“碳中和” 供给收缩的顺周期细分领域。本篇旨在从全球、地方、产业政策比较视 角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向。  全球视角各国“碳中和”路径比较。（1）从碳排放来源结构来看， 我国电力和工业脱碳任务最为迫切，美欧高度重视交运部门电气化； （2）从能源消费结构来看，我国优化能源结构是核心，美欧推进终端 需求电气化更为关键；（3）从可再生能源产能看，美国集中发展风能 优势，我国光伏产业链占优。此外，相比美欧，我国实现“碳中和”时 间紧难度大美欧从“碳达峰”到“碳中和”有50-70年过渡期，我国 仅预留30年时间。  国内视角“碳达峰”目标与区域路径比较。（1）双碳目标的顶层考 量指标为碳排放强度和非化石能源占一次能源消费比重前者已提前 完成十三五目标；后者15年巴黎协定我国提出2030年达到20左右 （19 年实际值 14.86），最新顶层目标再提 5pct。此外，今年两会 环保考核指标为“单位GDP能耗下降3左右”，去年实际值仅下降 0.1（与近年一般3左右目标相差较大），边际上今年环保政策加码 确定性较高。（2）各地都高度重视降低省内煤电等化石能源的供应、 大力发展替代性清洁能源、积极发展和倡导绿色出行等。  产业视角“碳中和”指标观测与政策前瞻。（1）产业指标观测钢 铁（行业集中度、电炉炼钢比例、废钢使用率），水泥（产能置换比例、 平均错峰天数），煤炭（退出落后产能、累计退出及剩余矿井数量、行 业集中度），电解铝（远期产能变化趋势）。（2）21年政策前瞻全 国碳交易市场、电力供给侧改革、碳达峰行动方案、绿色建筑等。  “碳中和”主题策略“碳中和”强主题宜“做短看长”。（1）短期 视角，受益行业按照“碳排放贡献大人少逻辑改善”原则挖掘约 50碳排放由电力和热力生产部门贡献，建议关注火电、水电；制造业 与建筑业碳排放贡献占比近 30，建议关注钢铁、电解铝。此外关注 全面受益的节能环保板块。（2）中长期视角建议关注能源替代“中国 优势”链（光伏产业链、锂电产业链）及输配侧技术迭代（储能）。  风险提示政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。 分析师 倪赓 SAC 执证号S0260519070001 nigenggf.com.cn 分析师 戴康 SAC 执证号S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikanggf.com.cn 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究 全行业联合谋局“碳中 和”“碳中和”主题投 资系列（二） 2021-02-25 擎画“碳中和”主题投资愿 景“碳中和”主题投资 系列（一） 2021-02-09 474734 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、全球视角各国“碳中和”路径比较 . 3 二、国内视角“碳达峰”目标与区域路径比较 6 三、产业视角“碳中和”指标观测与政策前瞻 8 四、核心假设风险 10 图表索引 图1主要国家碳排放结构比较（2018年） . 3 图2主要国家能源消费结构比较（2018年） . 3 图32019年可再生能源发电产能结构对比 . 4 图42019年核心可再生能源发电产能比较 . 4 图5相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 . 5 图6我国碳排放强度快速下降（单位千克/美元） . 6 图7我国非化石能源在一次能源中的占比情况 . 6 图8各省份有关碳减排的特色政策地图 7 表1主要国家实现碳中和核心路径梳理 4 表2中国各行业碳排放总量及占比（2017年） . 8 表3高耗能产业政策指标观测表 . 9 表421年“碳中和”相关政策前瞻 . 10 972918117公共联系人2021-03-23 220151 wPoQpPyQvN6M9R7NmOoOoMmNkPoOoNkPpNmQ9PnMpMxNqNqRvPtPnM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、全球视角各国“碳中和”路径比较 碳排放来源结构是制定“碳中和”路径的基础。全球来看，温室气体排放量主 要源于发电、供热等能源供给部门，以及建筑、交运、工业等能源消费部门，基于 此，各国制定的碳中和路径具有较高的相似性（1）能源方面发展清洁能源， 降低煤电等化石能源的供应；（2）交运方面布局新能源交通工具，减少交通运 输业碳排放；（3）其他方面减少工业、农业碳排放，发展碳捕获碳储存，加强 植树造林等。 图1主要国家碳排放结构比较（2018年） 图2主要国家能源消费结构比较（2018年） 数据来源IEA，广发证券发展研究中心 数据来源BP，广发证券发展研究中心 同时，由于碳排放及能源结构的差异，各国减排路径的侧重点也有所不同。第 一，从碳排放来源结构来看，我国电力与热力部门（主要为发电环节碳排放）碳排 放占比最高（51），且工业与建筑部门碳排放占比（28）显著高于美日欧及全 球平均水平，因此电力和工业脱碳任务最为迫切。而美国、欧盟交运部门碳排放占 比较高，因此高度重视交运部门电气化（电动汽车）以及清洁燃料的发展。 第二，从能源消费结构来看，根据2018年Wind数据，中国煤炭消费占比高达 69，其次为石油（20）、水电（8）和天然气（7），风光等优质能源消费 占比仅4。因此大力发展清洁能源、从供给层面优化能源结构是长期核心目标。 而美欧等发达经济体的能源消费结构中，石油和天然气的消费占比最高，煤炭消费 较低（美国14，欧洲13），能源结构相对更为健康，积极推进终端需求电气化 更为关键。 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 表1主要国家实现碳中和核心路径梳理 国家 路径 中国 能源加快构建清洁低碳的能源体系，推动光伏、风能等可再生能源发电与储能技术结合，实现电力系统深度脱碳； 交运完善交通基设施，实现电动汽车、氢能燃料车对燃油汽车的替代； 工业提高能源使用效率、控制煤炭消费。 美国 能源大力推动太阳能、陆上和海上风力发电，部署核能和水力发电，到2030年将海上风能增加一倍； 交运在2030 年年底前部署超过50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。 欧盟 能源减少化石燃料进口及使用，发展清洁能源、可再生能源； 交运发展电动汽车以及生物燃料、氢、沼气等无碳替代燃料。 日本 能源到2030年安装10 GW 海上风电装机容量，2040年达到30-45 GW，同时在2030-2035年间将成本削减至8-9日元/千瓦 时。有限度重启核能发电，开拓小型模块化反应堆SMR、高温气冷堆过程热制氢等应用。 交运2035年左右新车销量全部转变为纯电动汽车和混合动力汽车;增加氢、氨等清洁替代燃料的供应量、使用率并降低其成 本。 韩国 能源扩大太阳能、风能等可再生能源的利用。 交运到2025年实现113万辆电动汽车和20万辆氢燃料电池车上路，支持116万辆柴油车提前报废。 数据来源欧盟委员会，日本经济产业省绿色增长战略，清研智库，GWEC全球风能报告等，广发证券发展研究中心 第三，从可再生能源产能看，水电、风电和太阳能光伏在各国可再生能源发电 产能中占比最高。从产能结构来看，中国水电产能占优（45）、美欧风电产能占 优（37、33）、日本太阳能光伏产能占优（63），其中美国持续集中发展风 能优势，计划到2030年将海上风能增加一倍。从绝对产能来看，2019年中国太阳 能光伏、风电、水电产能规模分别占全球总量的35、34和27，均居全球第 一，有望实现能源结构从煤炭主导到风光水电可再生能源主导的跨越性过渡。目 前，我国95左右的非化石能源主要通过转化为电能加以利用，推动终端非电力部 门深度电气化极为关键。日本风电绝对产能较低，将大力开拓海上风电建设，计划 到2030年安装10 GW海上风电装机容量，2040年达到30-45 GW。 图32019年可再生能源发电产能结构对比 图42019年核心可再生能源发电产能比较 数据来源IRENA，广发证券发展研究中心 数据来源IRENA，广发证券发展研究中心 此外，从碳中和时间跨度来看，相比美欧，我国实现“碳中和”时间紧难度 大。美国、欧盟等发达经济体二氧化碳排放已经达峰，从“碳达峰”到“碳中和” 有50-70年过渡期；我国二氧化碳排放量占全球的30左右，超过美国、欧盟、日 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 本的总和，从“碳达峰”到“碳中和”仅有30年时间，时间紧、任务重。 图5相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 数据来源BP，广发证券发展研究中心 注2019年以后的数据来自BP预测 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 二、国内视角“碳达峰”目标与区域路径比较 双碳目标的顶层考量指标为碳排放强度（单位GDP碳排放量）和非化石能源 占一次能源消费比重 碳排放强度方面，我国在2009年哥本哈根协议提出2020年单位国内生产总值 碳排放相比2005年下降40-45，2015年巴黎协定提出2030年相比2005年下降60- 65，2020年气候雄心峰会上进一步提高至下降65以上。根据生态环境部测 算，截至2019年，我国碳强度较2005年降低约48.1，已超额完成2020年碳强度 下降40-45的目标，但在2030年碳强度下降65以上的目标指引下，碳强度仍有 较大下降空间。 非化石能源占一次能源消费比重方面，我国在2009年哥本哈根协议提出 2020年非化石能源占一次能源消费比重达到15左右。根据BP统计数据，截至 2019年，中国非化石能源占一次能源消费比重达14.86，其中可再生能源消费占 比12.66，核能消费占比2.19，已基本实现哥本哈根协议承诺。同时，2015年 巴黎协定我国进一步提出2030年非化石能源占一次能源消费比重达到20左右， 2020年气候雄心峰会上进一步提高至25左右，提升5pct，可以预见未来10年提升 非化石能源消费占比仍将是我国碳达峰的核心任务指标。 此外，每年两会政府工作报告环保政策考察指标“单位GDP能耗下降幅度”可 以作为双碳政策边际变化的观测指标。今年考核指标为“单位GDP能耗下降3左 右”，去年由于疫情未做量化目标，实际值仅下降0.1（与近年一般3左右目标 相差较大），边际上今年环保政策加码确定性较高。 图6我国碳排放强度快速下降（单位千克/美元） 图7我国非化石能源在一次能源中的占比情况 数据来源世界银行，国际货币基金组织，BP，Wind，广发 证券发展研究中心 数据来源BP，Wind，广发证券发展研究中心 从区域层面看，各省份陆续在十四五规划或政府工作报告中公布“碳达峰、碳 中和”政策路径。整体来看，各地都高度重视降低省内煤电等化石能源的供应、大 力发展替代性清洁能源、积极发展和倡导绿色出行等。同时，由于区位禀赋和产业 结构特点的差异，各地区间的碳减排政策又各具特色，具体体现在以下几点 （1）能源方面各地区集中发展地区内优势资源。如黑龙江、吉林等主要发展天 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 然气，山东、广东等大力发展氢能，西藏、青海、四川等省份重点发展水能及光伏 产业，浙江着力建设油气储备基地等等。（2）电力供需方面各地区间定位清 晰、分工明确。西藏、吉林、山西等电力大省着力推动电力外送，河南、山东等用 电大省积极引导外电入省。（3）产业政策方面部分省份根据自身产业特点或特 殊资源探索独特的碳减排政策。如内蒙有序推进退牧还草、加大森林及草原保护力 度；山西严格落实煤炭分质分级、大力发展碳基新材料；海南积极探索和支持生物 降解和碳捕集产业等；河北唐山对未落实应急响应的企业进行限产减排措施，要求 23家钢企执行限产30-50的减排措施。 图8各省份有关碳减排的特色政策地图 数据来源各省政府网站，广发证券发展研究中心 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 三、产业视角“碳中和”指标观测与政策前瞻 从我国各行业碳排放量占比来看，基于2017年CEADs数据，碳排放占比前四 行业依次为供电与供热（44.37）、钢铁冶炼及加工（17.96）、非金属矿产 （12.53）、运输仓储及邮电（7.75），合计占全国碳排放总量的80以上。由 此，实现“碳达峰、碳中和”目标尤需关注上述重点行业（1）对供电与供热行 业，全力推动光伏、风电、水电等新能源发展，促进能源供给清洁化；（2）对钢 铁、矿产、运输业，压减产量，大力实施电能替代，促进终端能源消费电气化。 表2中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 生产和供应的电力、蒸汽和热水 4,143,360 44.37 黑色金属矿产开采和选矿 9,440 0.10 黑色金属冶炼及压延加工业 1,677,020 17.96 医疗和医药产品 8,840 0.09 非金属矿产 1,170,610 12.53 非金属矿物开采和选矿 8,190 0.09 运输、仓储、邮电服务 723,870 7.75 特殊用途设备 7,380 0.08 城市 262,530 2.81 化学纤维 4,890 0.05 化学原料和化学制品 238,650 2.56 其他矿产开采和选矿 3,930 0.04 农村 182,920 1.96 电子和通信设备 3,920 0.04 其他 168,490 1.80 木材加工、竹、藤、棕榈纤维 3,910 0.04 石油加工、炼焦 136,720 1.46 电气设备和机械 3,890 0.04 农业、林业、畜牧业、渔业、水利 102,530 1.10 橡胶制品 2,980 0.03 批发、零售贸易和餐饮服务 83,390 0.89 塑料制品 2,980 0.03 煤炭开采和选矿 68,700 0.74 有色金属矿产开采和选矿 2,940 0.03 有色金属冶炼及压延加工业 60,860 0.65 衣服和其他纤维产品 2,680 0.03 建设 47,110 0.50 文化、教育和体育的文章 2,160 0.02 石油和天然气开采 39,400 0.42 废料和垃圾 1,830 0.02 食品加工 33,310 0.36 皮革、毛皮、及相关产品 1,780 0.02 造纸和纸制品 24,320 0.26 印刷业和记录媒介复制 1,630 0.02 粮食生产 20,770 0.22 其他制造业 1,030 0.01 普通机械 19,560 0.21 家具制造 860 0.01 纺织工业 18,470 0.20 生产和供应的天然气 780 0.01 饮料生产 16,220 0.17 烟草加工 610 0.01 运输设备 12,600 0.13 仪器,仪表,文化办公机械 580 0.01 金属制品 9,940 0.11 自来水的生产和供应 440 0.00 数据来源CEADs，广发证券发展研究中心 由此，“双碳”目标对钢铁、水泥、煤炭、电解铝等高能耗行业的发展影响深 远，有望推动各行业供给结构进一步优化，相关产业政策指标值得关注。 钢铁“碳中和”政策明确要求严禁新增钢铁产能，并鼓励行业内兼并重组， 供给端有望持续优化，建议关注指标行业集中度、电炉炼钢比例、废钢使用率。 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 水泥水泥行业的政策减排主要包括产能减量置换、错峰生产及绩效分类评级 等，建议关注指标产能置换比例、平均错峰天数。 煤炭“碳中和”背景下，煤炭行业供给端不断优化，建议关注指标退出落 后产能、累计退出及剩余矿井数量、行业集中度。 电解铝“碳中和”背景下，部分火电铝产能存在难以落地风险，建议关注电 解铝远期产能变化趋势。 表3高耗能产业政策指标观测表 行业 建议关注指标 指标现状 钢铁 行业集中度、电炉炼钢比例、废 钢使用率 目前，我国钢铁行业CR10在35左右，碳中和政策明确要求严禁新增钢铁产能，推进钢铁行业的兼 并重组；行业集中度有望进一步提高。 截止2018年底，我国电炉炼钢比例为10，而全球平均水平为25.2。 截止2019年底，我国废钢使用比例为20.2，而全球废钢比平均在37左右。 水泥 产能置换比例、平均错峰天数 位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料建设项目，产能置换比例为 21；位 于非大气污染防治重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别为1.51。 2020-2021年水泥常态化错峰生产政策延续，13省平均错峰天数达到118天，与上一年基本持平。 煤炭 退出落后产能、累计退出及剩余 矿井数量、行业集中度 “十三五”期间，全国退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。 “十三五”期间，全国累计退出煤矿5500处，预计至“十四五”末全国煤炭矿井将缩减至4000处左 右，较2020年下降14.8。 截止2020年底前8家大型煤企原煤产量18.55亿吨，占全国47.6，较2015年提升11.6PCT。 电解铝 全国电解铝远期产能 17年供给侧改革以来，我国电解铝远期产能预计被锁定在4500万吨左右。受电解铝进入全国碳交易 市场、各地能耗控制、水电容量上限的影响，部分火电铝产能存在难以落地风险，国内电解铝产能指 标天花板可能下降。 数据来源世界钢铁协会，工信部，中国煤炭工业协会，广发证券发展研究中心 21年作为“十四五”开局之年，各类碳达峰、碳中和政策即将迎来快速落地， 建议选择有明确政策指引的行业择机配置、提前布局（1）全国碳市场将于今年6 月底前启动上线交易，届时绿色环保型企业可通过碳排放权交易增厚业绩，同时在 绿色金融业务有布局优势的银行或非银企业亦有望受益；（2）电网公司大力推动 电力供给侧能源清洁替代，新能源材料、电力设备等上游行业有望受益；（3）风 电、光伏发电无补贴平价上网持续推进，风光装机量有望延续高增长；（4）绿色 建造试点工作快速推进，绿色建筑面积年内有望迎来高增长，提振建筑设计、钢结 构、保温材料等相关行业需求；（5）油气体制改革积极推进，用气成本或将快速 降低。 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 表421年“碳中和”相关政策前瞻 政策名称 政策目标 全国碳市场正式运行 2月 26日至27日，生态环境部部长黄润秋赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作时表示，要倒排工期，确 保全国碳市场今年6月底前启动上线交易。 电力供给侧替代 碳中和背景下，大力推动电力供给侧能源清洁替代，构建以新能源为主体的新型电力系统。目前南方电网已 对外发布服务碳达峰、碳中和工作方案，从5个方面提出21项措施，将大力推动供给侧能源清洁替代。 风光平价上网 根据发改委、能源局2019年1月发布的关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知， 2021年将积极推进风电、光伏发电正式实现无补贴平价上网。 绿色建筑 2020年7月，住建部印发绿色建筑创建行动方案，要求2022年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70，目前湖南、深圳等地已率先开展绿色建造试点工作。 油气体制改革 积极构建“X1X”油气市场体系，推动全面放开上游勘查开采市场准入，完善油气管网运营投资机制，鼓 励各类市场主体投资建设管道基础设施和储备设施，完善基础设施公平接入机制，加快天然气价格改革，完 善燃气特许经营政策，压缩供气层级，降低用气成本。 数据来源国务院、工信部，生态环境部，国家能源局，住建部，南方电网，Wind，广发证券发展研究中心 四、核心假设风险 碳中和政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。 972918117公共联系人2021-03-23 220151 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 广发投资策略研究小组 戴 康 CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。 郑 恺 资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。 曹 柳 龙 CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。 俞 一 奇 资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。 韦 冀 星 高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。 倪 赓 资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券行业投资评级说明 买入 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10以上。 持有 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10～10。 卖出 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券公司投资评级说明 买入 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15以上。 增持 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5-15。 持有 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5～5。 卖出 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉 北路429号泰康保险 大厦37楼 香港德辅道中189号 李宝椿大厦29及30 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyfgf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不 同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分 销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明（1）本报告的全 部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2） 研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变 化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部 分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活 动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 1广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。