绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价-东吴证券.pdf

证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220513 绿色债券专题报告之四 一文看懂绿色债券 的发行定价 2022 年 05 月 13 日 证券分析师 李勇 执业证书 S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书 S0600121110024 xujjdwzq.com.cn 相关研究 绿色债券专题报告之三如何 以绿色债券构建投资组合 2022-04-18 绿色债券专题报告之二从投 融两端探究 “绿色”激励是否存 在 2022-03-22 绿色债券专题报告之一九万 里鹏风正举 绿色债券市场 回眸 2021，展望 2022 2022-01-18 [Table_Summary] 观点 ◼ 各类 绿色债券发行定价影响因子实证分析 我们 通过为六类绿色债券搭 建 多元回归 模型，测算 各券种 绿色债券发行时的恰当票面利率，以期从 发行定价是否合理的角度为投资者提供是否参与发行的衡量标准。 其 中， 票面利率为被解释变量 ，债券基础特性及预期对债券发行利率存在 影响的指标为 解释变量，包括发行规模、发行期限、主体 /债项评级 （评 级） 、发行当日中债 1Y国债到期收益率 （国债收益率） 、发行方式、发 行人省份及发行人企业性质 。 我们对发行规模变量采取对数化处理 并 为 离散型变量赋值 ， 数据表明 全部模型均具有较高 拟合效果 。 1）绿色地 方债 影响因子 发行期限、 国债收益率 、发行人省份。 票 面利率 1.23320.0262发行期限 0.7441 国债收益率 0.0043发行人省 份 。 2） 绿色金融债 影响因子 Log（发行规模）、 国债收益率 、 发行人 省份 。 票面利率 1.2647-0.2422 [Log（发行规模） ]0.9274 国债收益 率 0.0262发行人省份。 3）绿色企业债 影响因子 Log（发行规模）、 国债收益率 、评级。 票面利率 4.1833-1.3086 [Log（发行规模） ]1.7781 国债收益率 -0.6186评级。绿色企业债的票面利率模拟曲线斜率较 大，表明其票面利率波动幅度较显著，解释变量影响程度 较 高，衡量 其 发行定价是否合理时需持更谨慎态度。 4）绿色公司债 影响因子 国债 收益率 和发行方式。 票面利率 1.95711.6380 国债收益率 -1.2434发 行方式。由于 影响显著的 关键因子较少，发行定价受主体自身影响较多， 故 建议投资者衡量绿色公司债发行定价是否恰当时需适当增加发行主 体偿债能力、募资项目可行性、未来现金流稳定性、绿色收益可靠性、 资金回笼时长等因素的评价权重。 5）绿色短融 影响因子 发行期限、评 级、 国债收益 率 、发行人企业性质。 票面利率 3.38410.5065发行期 限 -0.6503评级 1.0603 国债收益率 -0.1989发行人企业性质。 6）绿 色中票 影响因子 评级、 国债收益率 、发行人企业性质、发行人省份。 票面利率 2.6605-0.3923评级 1.4028 国债收益率 -0.3025发行人 企业性质 0.0213发行人省份。 ◼ 实证结果表明 各解释变量与票面利率之间的相关性均符合经济意义 基 于汇总结果可得以下结论 1） 各券种 具有决定性影响的关键因素数量 基本不超过 7项 解释变量的半数 ，原因或在于 减少模型内生性问题 及 不 同解释变量 对 被解释变量的重要性及同一性存在经济意义差异。 2）各 券种发行定价影响因子均包括发行当日中债 1Y国债到期收益率这一变 量，足见无风险债券价格的影响之重。 因此，加速推进“利率市场化”， 即进一步完善市场利率的调控与传导机制，提高利率市场有效性，将有 助于绿债发行定价趋于合理化，利好绿债市场发展。 3） 绿色地方债及 金融债的“ 发行当日中债 1Y国债到期收益率 ”的 变量系数相对低于其 余 4类绿债， 或表明该 2类债券由于信用资质较优，因此对于基准利率 变动的敏感性较其余绿色债券种类低，发行利率波动幅度相对缓和。 4） 仅发行规模、发行期限及发行方式 3项变量与票面利率呈负相关关系， 表明 发行人 可选择扩大融资规模、提升信用评级 、 公募发行 3种方式降 低其融资成本 。 5）评级变量对于以社会力量发行者为主的绿债影响较 明显， 因此健全信用评级机制、加强信息披露监管、丰富风险评估指标， 对于 绿债发行市场均衡 化及 社会力量 发行 绿债定价合理 化 大有裨益。 ◼ 其他可能影响绿债发行定价的因素 1）绿色政策支持力度 所发行的 绿债是否享受政府补助以及补助金额的 大小或对其发行利率存在反向 影响，即享有补助且补助金额越高的绿债票面利率预期越低，可相应调 低预期合理的融资成本。 2）第三方绿色认证 经过第三方绿色认证可 有效增强绿债信息披露透明度，吸引 投资者 参与，助力 票面利率 降低， 可适当调低预期合理的融资成本。 ◼ 风险提示 数据测算存在偏差 ； 债券信息披露不全面 ； 绿债政策调整 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 23 内容目录 1. 不同券种的绿色债券发行定价影响因子实证分析 4 1.1. 券种 1绿色地方债 5 1.1.1. 发行定价影响因子 . 5 1.1.2. 票面 利率线性模拟 . 6 1.2. 券种 2绿色金融债 7 1.2.1. 发行定价影响因子 . 7 1.2.2. 票面利率线性模拟 . 8 1.3. 券种 3绿色企业债 9 1.3.1. 发行定价影响因子 . 9 1.3.2. 票面利率线性模拟 . 11 1.4. 券种 4绿色公司债 12 1.4.1. 发行定价影响因子 . 12 1.4.2. 票面利率线性模拟 . 13 1.5. 券种 5绿色短期融资券 14 1.5.1. 发行定价影响因子 . 14 1.5.2. 票面利率线性模拟 . 16 1.6. 券种 6绿色中期票据 17 1.6.1. 发行定价影响因子 . 17 1.6.2. 票面利率线性模拟 . 18 2. 绿色债券发行定价影响因子汇总与结论 20 3. 其他可能影响绿色债券发行定价的因素 21 4. 风险提示 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 23 图表目录 图 1 绿色地方债票面利率线性模拟（单位 ） . 7 图 2 绿色金融债票面利率线性模拟（单位 ） . 9 图 3 绿色企业债票面利率线性模拟（单位 ） . 12 图 4 绿色公司债票面利率线性模拟（单位 ） . 14 图 5 绿色短融票面利率线性模拟（单位 ） . 17 图 6 绿色中票票面利率线性模拟（单位 ） . 19 表 1 绿色地方债发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 5 表 2 绿色地方债多元回归模型结果 . 6 表 3 绿色金融债发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 8 表 4 绿色金融债多元回归模型结果 . 8 表 5 绿色企 业债发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 10 表 6 绿色企业债多元回归模型结果 . 11 表 7 绿色公司债发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 13 表 8 绿色公司债多元回归模型结果 . 13 表 9 绿色短融发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 15 表 10 绿色短融多元回归模型结果 . 16 表 11 绿色中票发行定价解释变量相关性系数矩阵 . 18 表 12 绿色中票多元回归模型结果 . 18 表 13 6类绿色债券发行定价影响因子及其系数汇总 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 23 1. 不同券种 的 绿色债券发行定价影响因子实证分析 在 2022年 3月 22 日发布的报告 绿色债券专题报告之二从投融两端探究 “绿 色”激励是否存在 中，我们从市场角度针对绿色债券发行者的融资成本优势进行了深 入分析，一方面确定 2021 年发行的绿色债券 由于所发行债券的券种与期限结构与普通 债券相对一致因此更具有分析代表性，另一方面得出各期限、各类别的绿色债券发行利 率 总体 均较同期限、同类别普通债券低 的结论 ，即选择发行绿色债券的发行者可以以更 低的发行成本取得融资 ，在募资项目存续期间发行者的利息负担相对减轻，“绿色”属性 为融资端提供一定利好。 基于以上结论， 本报告中我们将进一步探究影响不同券种的绿色债券发行定价的关 键因素，并通过实证分析和模拟的方式，尝试为绿色地方债、绿色金融债、绿色企业债、 绿色公司债、绿色短期融资券和绿色中期票据六类绿色债券搭建 模型 ， 测算 不同种 类的 绿色债券 个券发行时的 恰当 票面利率 ，以期 从发行定价是否合理的角度 为投资者提供是 否参与发行的衡量标准。 根据 Wind概念板块绿色债券统计口径，我们选择 2021年 1月 1日至 2022年 4月 30日期间 在银行间市场和交易所市场 发行的 全部 绿色债券， 按照 Wind债券类型进行区 分，取得绿色地方债样本券 135只，绿色金融债样本券 46只，绿色企业债样本券 52只， 绿色公司债样本券 150只，绿色短期融资券样本券 89只和绿色中期票据样本券 210只。 实证分析中，我们将绿色债券票面利率作为被解释变量（因变量），将各类别绿色债券 均具备的债券基础特性以及预期对债券发行利率存在影响的指标作为解释变量（自变 量），包括发行规模（亿元）、发行期限（年）、主体 /债项评级、 发行当日的中债 1Y 国 债到期收益率（ ）、发行方式、发行人省份及发行人企业性质 ， 并且结合各解释变量 自身对于被解释变量的经济意义，在建立多元回归模型时，对不同的被解释变量进行适 当处理 1 发行规模变量进行对数化处理； 2 为 主体 /债项评级、发行方式、发行人省份及发行人企业性质 4个 离散型 变量赋 值。具体而言，主体 /债项评级方面，设 AAA为 5， AA为 4， AA为 3， AA- 为 2， A为 1， A级以下为 0；发行方式方面，设公募发行为 1，私募发行为 0； 发行人性质方面，设中央国有企业为 3，地方国有企业为 2，民营企业为 1，其 他为 0； 发行人省份方面，以北京为 0，其余各省市分别设值 1-28。 至此， 针对不同绿色债券种类， 我们将被解释变量与相关解释变量 进行多元回归， 建立如下绿色债券发行定价 基础 模型 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 23 票面利率 𝐶 𝛽1 [𝐿𝑜𝑔（发行规模） ]𝛽2 发行期限 𝛽3 评级 𝛽4 中债 1𝑌国债到期收益率 𝛽5 发行方式 𝛽6 发行人省份 𝛽7 发行人企业性质 𝜀 1.1. 券种 1 绿色地方债 1.1.1. 发行定价影响因子 7个解释变量中，由于绿色地方债的发行人企业性质均为地方政府，发行方式均为 公募发行，主体评级均为 AAA 高等级，因此该 3项解释变量对于绿色地方债的发行定 价不存在影响，故建立多元回归模型时予以剔除。 针对其余 4项解释变量， 首先进行相关性分析，从相关性系数矩阵可以发现，各解 释变量之间相关性较低，因此可以认为该模型出现多重共线性问题 的 概率较低。其次 根 据多元回归模型结果，可以发现 在 95 的置信区间内，除 Log（发行规模）外的其余 3 项解释变量，即发行期限、发行当日的中债 1Y 国债到期收益率、发行人省份，对于绿 色地方债发行票面利率均存在显著影响。 此 外，该模型 R2约 70，表明被解释变量 70 的变动情况都得到了模型解释，拟合程度较高。 具体来看 绿色地方债 3 项解释变量的多元回归模型结果 ， 发行期限变量 系数为 0.0262，表明发行期限与绿色地方债票面利率存在正相关， 即 发行期限每增加 1年，绿 色地方债票面利率将增加 2.62BP； 发行当日的中债 1Y 国债到期收益率 变量 系数为 0.7441，表明 1Y 国债收益率 与绿色地方债票面利率存在正相关，即收益率每增加 1， 绿色地方债票面利率将增加 74.41BP； 发行人省份 变量 系数为 0.0043，表明 不同地方政 府 发行绿色地方债可获得的融资资金优势存在差异，除北京以外的其他省市地方政府发 行绿色地方债均需承担更高的发行成本。 该 3项解释变量与票面利率之间的正相关关系 均符合经济意义，即发行期限越长、基础利率越高、地方 财政 经济实力 减弱皆意味着投 资者需承担更高的信用风险，因此索求更高的票息作为风险补偿以增强其投资信心。 表 1 绿色地方债发行定价 解释变量 相关性系数矩阵 Log（发行 规模） 发行期限 年 中债 1Y 国债到 期收益率 发行人省份 Log（发行规模） 1.0000 发行期限 年 0.1620 1.0000 中债 1Y 国债到期收 益率 0.1017 -0.0243 1.0000 发行人省份 -0.3447 0.0738 -0.2468 1.0000 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 23 表 2 绿色地方债多元回归模型结果 自变量 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Intercept 1.2332 0.2340 5.2701 5.51E-07 Log（发行规模） 0.0238 0.0246 0.9685 0.334594 发行期限 年 0.0262 0.0017 15.1083 2.11E-30 中债 1Y 国债到期收益率 0.7441 0.0974 7.6419 4.15E-12 发行人省份 0.0043 0.0017 2.4635 0.015067 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.1.2. 票面利率 线性模拟 基于绿色地方债多元回归模型结果，我们可以得出如下绿色地方债发行定价模型 绿色地方债票面利率 𝟏.𝟐𝟑𝟑𝟐𝟎.𝟎𝟐𝟔𝟐发行期限 𝟎.𝟕𝟒𝟒𝟏中债 𝟏𝒀国债到期收益率 𝟎.𝟎𝟎𝟒𝟑发行人省份 根据该模型，我们 将 发行期限 作为 横坐标， 结合 已发行 绿色 地方债期限为 3Y-30Y， 因此 将 发行期限最小值 设 为 3Y，最大值 设 为 30Y； 将发行人省份设为广东省 ； 针对未 来发行日中债 1Y国债到期收益率的变动情况设置 5个情形，分别为情形 1、维持 2022 年 5月 6日收益率；情形 2、基于 2022年 5月 6日收益率增加 5BP；情形 3、基于 2022 年 5月 6日收益率增加 10BP；情形 4、基于 2022年 5月 6日收益率减少 5BP；情形 5、 基于 2022年 5月 6日收益率减少 10BP， 进一步 模拟不同发行期限下、不同基础利率情 形下，假设广东省发行绿色地方债，其所发行 债券的 票面利率 将会如何 变化 。 模拟结果表明 ， 同样的发行期限下， 20BP的 1Y国债收益率 差距将为绿色地方债 票 面利率 带来 14.88BP的 同向 影响 ； 同样的国债收益率情形下， 27年的发行期限差距将为 绿色地方债票面利率带来 70.85BP的 同向 影响 ； 在设定的 5个情形下， 同一地方政府发 行的绿色地方政府债， 其最大票面利率与最小票面利率之间的差值理论上不应超过 85.73BP。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 7 / 23 图 1 绿色地方债票面利率 线性模拟 （单位 ） 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.2. 券种 2绿色 金融 债 1.2.1. 发行定价影响因子 7个解释变量中，由于绿色金融债的发行方式均为公募发行 ， 因此该项解释变量对 于绿色 金融 债的发行定价不存在影响，故建立多元回归模型时予以剔除。 针对其余 6项解释变量，首先进行相关性分析，从相关性系数矩阵可以发现，各解 释变量之间相关性 总体偏低 ，因此可以认为该模型出现多重共线性问题的概率较低。其 次 根据多元回归模型结果，可以发现在 95 的置信区间内， Log（发行规模） 、 发行当 日的中债 1Y国债到期收益率 和 发行人省份 3项解释变量 对于绿色 金融 债发行票面利率 存在显著影响 ，而发行期限、主体 /债项评级和发行人企业性质影响不显著， 或主要源于 绿色金融债发行期限以 3Y 居多，评级以高等级为主，发行人主要为央企和地方国企， 二者 均具有较好的信用背景 和融资能力 ，因此该 3项解释变量对于绿色金 融债的发行定 价影响甚微 。 此外 ，该模型 R2达 71，表明被解释变量 71的变动情况都得到了模型 解释，拟合程度较高。 具体来看绿色 金融 债 3项解释变量的多元回归模型结果， Log（发行规模） 变量 系 数为 -0.2422，表明发行 规模 与绿色 金融 债票面利率存在 负 相关，即 发行规模 每增加 10 倍 ，绿色 金融 债票面利率将 减少 24.22BP； 发行当日的中债 1Y 国债到期收益率变量 系 数为 0.9274，表明 1Y国债收益率与绿色 金融 债票面利率存在正相关，即收益率每增加 1，绿色 金融 债票面利率将增加 92.74BP； 发行人省份变量 系数为 0.0262，表明不同 省 市的金融机构发行 绿色 金融 债可获得的融资资金优势存在差异，除北京以外的其他省市 金融机构 发行绿色 金融 债 或 均需 提高发行成本以完成融资 。 该 3项解释变量与 绿色金融 债 票面利率之间的 相关性 均符合经济意义， 其中 发行 规模越大，意味着发行人融资能力 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3 3.8 4.6 5.4 6.2 7 7.8 8.6 9.4 10 .2 11 11 .8 12 .6 13 .4 14 .2 15 15 .8 16 .6 17 .4 18 .2 19 19 .8 20 .6 21 .4 22 .2 23 23 .8 24 .6 25 .4 26 .2 27 27 .8 28 .6 29 .4 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 情形 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 8 / 23 越强，资质偏好，流动性相对更有保障，投资者热情更高从而压低发行成本； 基础利率 的变化代表债券市场在受到资金面和政策面变化影响后的反应，是无风险债券的基本收 益， 由于信用风险的存在，信用债收益率难以出现与基础利率相反的变动， 因此 信用债 发行成本将随着基础利率的变化而变 化 ；绿色金融债发行人虽不是地方政府，但地方金 融机构同样与 地方财政经济实力 及地方政府信誉度挂钩，因此发行人区域由强资质省市 向弱资质省市变化时将引起绿色金融债发行成本的抬升 。 表 3 绿色 金融 债发行定价 解释变量 相关性系数矩阵 Log（发行 规模） 发行期 限 年 主体 /债 项评级 中债 1Y国债 到期收益率 发行人企 业性质 发行人 省份 Log（发行规 模） 1.0000 发行期限 年 0.0350 1.0000 主体 /债项评 级 0.0109 -0.4229 1.0000 中债 1Y国债 到期收益率 -0.1237 -0.3338 0.1440 1.0000 发行人企业 性质 0.1860 0.2953 -0.6243 -0.1851 1.0000 发行人省份 -0.3796 -0.3039 0.5271 0.2308 -0.3632 1.0000 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 表 4 绿色 金融 债多元回归模型结果 自变量 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Intercept 1.2647 0.8335 1.5173 0.137245 Log（发行规模） -0.2422 0.0885 -2.7357 0.009319 发行期限 年 -0.0007 0.0847 -0.0084 0.993377 主体 /债项评级 0.0173 0.0326 0.5299 0.599211 中债 1Y 国债到期收益率 0.9274 0.2806 3.3056 0.00204 发行人企业性质 -0.1189 0.0763 -1.5575 0.127431 发行人省份 0.0262 0.0070 3.7531 0.000568 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.2.2. 票面利率 线性模拟 基于绿色金融债多元回归模型结果，我们可以得出如下绿色金融债发行定价模型 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 9 / 23 绿色金融债票面利率 𝟏.𝟐𝟔𝟒𝟕−𝟎.𝟐𝟒𝟐𝟐[𝑳𝒐𝒈（发行规模） ] 𝟎.𝟗𝟐𝟕𝟒中债 𝟏𝒀国债到期收益率 𝟎.𝟎𝟐𝟔𝟐发行人省份 根据该模型，我们将发行规模作为横坐标，结合已发行绿色金融债发行规模范围为 0.5亿元至 300亿元，因此将发行规模最小值设为 0.5亿元，最大值设为 300亿元；将发 行人省份设为广东省；针对未来发行日中债 1Y国债到期收益率的变动情况设置 5个情 形，分别为情形 1、维持 2022年 5月 6日收益率；情形 2、基于 2022年 5月 6日收 益率增加 5BP；情形 3、基于 2022年 5月 6日收益率增加 10BP；情形 4、基于 2022年 5月 6日收益率减少 5BP；情形 5、基于 2022年 5月 6日收益率减少 10BP，进一步模 拟不同发行规模下、不同基础利率情形下，假设广东省发行绿色金融债，其所发行债券 的票面利率将会如何变化。 模拟结果表明， 同样的发行规模下， 20BP的 1Y国债收益率差距将为绿色 金 融 债票 面利率带来 18.55BP的同向影响； 同样的国债收益率情形下， 近 300亿的发行规模 差距 将为绿色 金融 债票面利率带来 67.29BP的 反 向影响； 在设定的 5个情形下， 同一 省市的 金融机构 发行的绿色 金融 债， 其最大票面利率与最小票面利率之间的差值理论上不应超 过 85.84BP。 图 2 绿色 金融 债票面利率 线性模拟 （单位 ） 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.3. 券种 3绿色企业债 1.3.1. 发行定价影响因子 7个解释变量中，由于绿色企业债的发行人均为地方国有企业，因此该项解释变量 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 0.5 9.5 18.5 27.5 36.5 45.5 54.5 63.5 72.5 81.5 90.5 99.5 10 8.5 11 7.5 12 6.5 13 5.5 14 4.5 15 3.5 16 2.5 17 1.5 18 0.5 18 9.5 19 8.5 20 7.5 21 6.5 22 5.5 23 4.5 24 3.5 25 2.5 26 1.5 27 0.5 27 9.5 28 8.5 29 7.5 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 情形 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 10 / 23 对于绿色企业债的发行定价不存在影响，故建立多元回归模型时予以剔除。 针对其余 6项解释变量，首先进行相关性分析，从相关性系数矩阵可以发现，各解 释变量之间相关性整体较低，相互之间影响性不高，因此可以认为该模型不会出现多重 共线性问题。其次 根据多元回归模型结果，可以发现在 95 的置信区间内， Log（发行 规模）、发行当日的中债 1Y 国债到期收益率和主体 /债项评级 3 项解释变量对于绿色企 业债发行票面利率存在显著影响，而发行期限、发行方式和发行人 省份 影响不显著， 其 主要原因可能在于 绿色 企业 债发行期限 虽然跨度较大但 以 7Y居多， 整体较集中，发行 方式基本以公募发行为主 ， 发行人省份相对分散，且地方国企实力与其所在省份之间关 联并不紧密， 因此该 3项解释变量对于绿色 企业 债的发行定价影响 不大 。此外，该模型 R2达 71，表明被解释变量 71的变动情况 可以得到 模型解释，拟合程度较高。 具体来看绿色 企业 债 3项解释变量的多元回归模型结果， Log（发行规模）变量 系 数为 -1.3086，表明发行规模与绿色 企业 债票面利率存在负相关，即发行规模每增加 10 倍，绿色 企业 债票面利率将减少 约 130.86BP； 发行当日的中债 1Y 国债到期收益率变量 系数为 1.7781，表明 1Y国债收益率与绿色 企业 债票面利率存在正相关，即收益率每增 加 1，绿色 企业 债票面利率将增加 177.81BP； 主体 /债项评级 变量系数 为 -0.6186，表明 评级与绿色企业债票面利率存在负相关，即评级每增加一级，绿色企业债票面利率可下 降 61.86BP。 该 3项解释变量与绿色 企业 债票面利率之间的相关性均符合经济意义，其 中 ，与绿色金融债模型一致，绿 色企业债的 发行规模越大，意味着发行人 资质较好， 融 资能力 较强，投资者对其还本付息的偿债能力较有信心，要求的信用风险溢价因而减少， 导致 发行成本 可适当降低 ；基础利率是无风险债券的基本收益， 是构成信用债收益率的 底层， 因此信用债发行成本 和收益率均 随着基础利率的变化而变化；绿色 企业 债 发行人 主体评级越高，提示投资者该主体信用风险越可控，违约风险越小，因此发行人可享有 更低的融资成本，反之若发行人评级较低，则其违约概率相应提升，投资者将增加其发 行成本以确保收益与风险相匹配 。 表 5 绿色 企业 债发行定价 解释变量 相关性系数矩阵 Log（发 行规模） 发行期 限 年 主体 /债 项评级 中债 1Y 国债 到期收益率 发行方 式 发行人 省份 Log（发行规 模） 1.0000 发行期限 年 0.0514 1.0000 主体 /债项评级 0.6593 -0.2374 1.0000 中债 1Y 国债 到期收益率 0.1423 -0.0011 0.0375 1.0000 发行方式 -0.2511 -0.1382 -0.1912 -0.2600 1.0000 发行人省份 0.1316 -0.0480 0.0563 -0.0494 0.0440 1.0000 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 11 / 23 表 6 绿色 企业 债多元回归模型结果 自变量 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Intercept 4.1833 1.6177 2.5860 0.013018 Log（发行规模） -1.3086 0.3756 -3.4844 0.001111 发行期限 年 0.0612 0.0458 1.3355 0.188424 主体 /债项评级 -0.6186 0.1675 -3.6926 0.000598 中债 1Y 国债到期收益率 1.7781 0.4399 4.0424 0.000204 发行方式 -0.1248 0.6817 -0.1831 0.855578 发行人省份 -0.0252 0.0150 -1.6786 0.100164 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.3.2. 票面利率 线性模拟 基于绿色企业债多元回归模型结果，我们可以得出如下绿色企业债发行定价模型 绿色企业债票面利率 𝟒.𝟏𝟖𝟑𝟑−𝟏.𝟑𝟎𝟖𝟔[𝑳𝒐𝒈发行规模 ] 𝟏.𝟕𝟕𝟖𝟏中债 𝟏𝒀国债到期收益率 −𝟎.𝟔𝟏𝟖𝟔评级 根据该模型，我们 同样 将发行规模作为横坐标，结合已发行绿色 企业 债发行规模范 围为 0.5亿元至 30亿元，因此将发行规模最小值设为 0.5亿元，最大值设为 30 亿元； 将 发行人主体评级设为 AA级，即已发行绿色企业债的最主要评级 ；针对未来发行日中 债 1Y国债到期收益率的变动情况设置 5个情形，分别为情形 1、维持 2022年 5月 6 日收益率；情形 2、基于 2022年 5月 6日收益率增加 5BP；情形 3、基于 2022年 5月 6 日收益率增加 10BP；情形 4、 基于 2022 年 5 月 6 日收益率减少 5BP；情形 5、基于 2022年 5月 6日收益率减少 10BP，进一步模拟不同发行规模下、不同基础利率情形下， 假设 发行人为 AA高等评级 ，其所发行债券的票面利率将会如何变化。 模拟结果表明， 同样的发行规模下， 20BP的 1Y国债收益率差距将为绿色 企业 债票 面利率带来 35.56BP 的 同 向影响； 同样的国债收益率情形下， 近 30 亿的发行规模差距 将为绿色 企业 债票面利率带来 232.69BP 的反向影响； 在设定的 5 个情形下， 同一 评级 下 的 地方国企发行 的绿色 企业 债， 其最大票面利率与最小票面利率之间的差值理论上不 应超过 268.26BP。 值得注意的是，与绿色地方债和绿色金融债的票面利率模拟曲线相 比，绿色企业债的模拟曲线斜率较大，表明绿色企业债的票面利率波动幅度较显著 ，其 3 项具有显著性的解释变量的影响程度较绿色地方债和绿色金融债更高，因此投资人在 衡量绿色企业债发行定价是否合理时需持更谨慎的态度。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 12 / 23 图 3 绿色 企业 债票面利率 线性模拟 （单位 ） 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.4. 券种 4绿色 公司 债 1.4.1. 发行定价影响因子 针对全部 7 项解释变量，我们首先进行相关性分析，从相关性系数矩阵可以发现， 各解释变量之间 的 相关性 总体不高 ，因此可以认为该模型出现多重共线性问题 的概率有 限 。其次 根据多元回归模型结果，可以发现在 95 的置信区间内， 仅 发行当日的中债 1Y 国债到期收益率和 发行方式 2 项解释变量对于绿色 公司 债发行票面利率存在显著影 响，而 其余 5项解释变量 的影响 均 不显著， 或主要系绿色公司债的发行主体多元化程度 较高所致， 即 不同发行主体发行的绿色公司债在 发行规模、 发行期限、评级、企业性质 和所在省份各方面均比较分散， 导致该 5项解释变量均 难以 决定绿色公司债的 票面利率 变化 。此外，该模型 R2达 61，表明被解释变量 61的变动情况可以得到模型解释， 拟合程度 较高 。 具体来看绿色 公司 债 2项解释变量的多元回归模型结果， 发行当日的中债 1Y 国债 到期收益率变量 系数为 1.6380，表明 1Y国债收益率与绿色 公司 债票面利率存在正相关， 即收益率每增加 1，绿色企业债票面利率将增加 163.80BP； 发行方式 变量 系数为 -1.2434， 表明 发行方式 与绿色 公司 债票面利率存在负相关，即 发行方式从私募转为公募可以将 绿 色 公司 债票面利率 减少 124.34BP。 该 2 项解释变量与绿色 公司 债票面利率之间的相关 性均符合经济意义，其中， 与绿色地方债、绿色金融债、绿色企业债一致， 基础利率 作 为 构成信用债收益率的底层 利率 ， 其变化将会直接引起信用债收益率和发行成本相应变 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5 13.5 14.5 15.5 16.5 17.5 18.5 19.5 20.5 21.5 22.5 23.5 24.5 25.5 26.5 27.5 28.5 29.5 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 情形 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 13 / 23 化 ； 发行方式分为公开发行（公募债券），即发行人可面向不特定对象或累计超过二百 人的特定对象发行债券，和非公开发行（私募债券），即发行人仅能向特定对象发行债 券，由于公募的发行方式可以面向更广的投资者范围，筹资潜力更大，资金供给更充沛， 同时也意味着发行人自身资质更佳，债券流动性更好，因此更有利于降低债券的发行成 本 。 表 7 绿色 公司 债发行定价 解释变量 相关性系数矩阵 Log（发行规模） 发行期限 年 主体 /债项评级 中债 1Y 国债到 期收益 率 发行方 式 发行人 企业性 质 发行 人省 份 Log（发行 规模） 1.0000 发 行 期 限 年 -0.0006 1.0000 主体 /债项 评级 0.5324 0.0406 1.0000 中债 1Y 国 债到期收益 率 -0.0005 0.1119 -0.0117 1.0000 发行方式 0.4423 -0.2014 0.7324 -0.1632 1.0000 发行人企业 性质 0.4381 -0.1958 0.4655 -0.1335 0.6574 1.0000 发行人省份 -0.2448 -0.0216 -0.1522 -0.0102 -0.1610 -0.1755 1.0000 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 表 8 绿色 公司 债多元回归模型结果 自变量 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Intercept 1.9571 0.8948 2.1873 0.030358 Log（发行规模） 0.0996 0.2481 0.4013 0.688811 发行期限 年 0.0095 0.0260 0.3652 0.715513 主体 /债项评级 -0.1774 0.0952 -1.8642 0.064365 中债 1Y 国债到期收益率 1.6380 0.3322 4.9313 2.25E-06 发行方式 -1.2434 0.2362 -5.2642 5.1E-07 发行人企业性质 -0.1695 0.1769 -0.9585 0.339424 发行人省份 0.0212 0.0108 1.9723 0.050514 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 1.4.2. 票面利率线性模拟 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 14 / 23 基于绿色公司债多元回归模型结果，我们可以得出如下绿色公司债发行定价模型 绿色公司债票面利率 𝟏.𝟗𝟓𝟕𝟏𝟏.𝟔𝟑𝟖𝟎中债 𝟏𝒀国债到期收益率 −𝟏.𝟐𝟒𝟑𝟒发行方式 根据该模型，我们将 中债 1Y国债到期收益率 作为横坐标，结合 2021年 1月 1日至 2022年 5月 6日期间中债 1Y国债到期收益率的波动范围在 1.8-2.8之间，因此将收 益率最小值设为 1.8，最大值设为 2.8；针对发行方式设置 2个情形，分别为情形 1、公募发行；情形 2、私募发行，进一步模拟 在 不同 基础利率下，公 募发行和私募发行 的绿色公司债 的