绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合-东吴证券.pdf

证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220418 绿色债券专题报告之 三 如何以绿色债券构 建投资组合 2022年 04月 18日 证券分析师 李勇 执业证书 S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书 S0600121110024 xujjdwzq.com.cn 相关研究 周观降准和存款利率调整， “组合拳”助力融资成本下降 （ 2022年第 15期） 2022-04-17 针对降准的“三问三答” 2022-04-15 艾迪转债国产液压制造的高 新技术企业 2022-04-14 [Table_Summary] 观点 ◼ 4 类投资策略下的绿色债券组合收益表现有何不同 1） 、 基于 2022 年 3 月 22 日发布报告从投融两端探究“绿色”激励是否存在中 的 结 论，从债券期限、债项评级、发行成本 3个维度设计 4类 投资策略，并 将 样本 绿色债券依照投资策略进行组合，采用组合的持有期平均年化收 益率作为衡量组合回报的标准，以 2022年 4月 1日为当前观测点， 分 别 回测持有 1 年、 2 年 、 3 年的 组合回报 ，探究不同投资策略 下 绿债组 合 的 收益 表现 。 2） 、 4类投资策略分别为 流动性策略 （基准组合） ， 相应 组合 仅包含中短久期及高等债项评级的样本绿色债券； 信用资质下沉策 略 ， 相应组合较基准组合 另增加中等债项评级的样本绿色债券； 债券久 期拉长策略 ，相应组合较基准组合 另增加 7-10Y 长期样本券 ； 票息策 略 ，相应组合包含 每年付息且票面利率 4的 样本绿色债券。 3）、 通过 比较 各持有期限情境下 不同投资策略组合 的收益表现 ，可发现 信用资质 下沉策略、债券久期拉长策略以及票息策略 组合 收益率 均 高于流动性策 略， 表明均 可达到增厚组合 回报 的目的，但优化效果存在参差。 其中， 票息策略优化幅度 拉长久期策略优化幅度 资质下沉 策略优化幅度。 ◼ 如何调整资产特性及相应配置权重来最优化不同持有期限情境下的绿 债组合 1） 、 按债券期限、债项评级、票面利率 3个资产特性将样本绿 债归类 为 10 个资产类别，分别回测各自的持有期平均年化收益率和持 有期平均回撤，通过调整各资产类别的组合权重，以最大化收益 且 最小 化回撤为目标，采用“规划求解”功能来寻找不同持有期限情境下可以 满足目标的最优解。 2）、根据求解结果，我们或可得出以下结论 a） 短 期绿色债券因其流动性优势而能够为债券组合带来一定收益优势，故各 持有期限情境下均占一定比重； b） 随着持有期限的延长，高票息、长久 期、高等级绿债占比 明显 增加，增收效果显著； c） 各持有期限情境下， 低 票息 绿债总体占比较高，侧面表明高票息绿债回撤概率较大，易导致 组合风险水平抬升，因此为确保组合收益稳健，减小波动，低票息绿债 仍应为主要持仓； d） 同时具备高票息、长久期、中低评级特性的绿债并 未出现在最优组合中，表明选择具备高票息或长久期或中低评级 3项资 产特性其中之一甚至之二的绿债更具收益风险性价比； e） 持有 2 年及 3年的最优组合收益率较持有 1年相对更高，表明在配置恰当的前提下， 延长持有期限或有助于增加组合投资回报率， 且 绿债市场未来蓬勃发展 的前景亦提示投资者可持续关注该板块，提早布局以获得长期红利。 ◼ 最优绿债组合收益是否可以跑赢相关基准指数 1）、 持有 1年期间，最 优组合收益率仅次于中证 10 年期地方债指数 ，而中证 1-5 年期地方债 指数收益率则相对最低； 持有 2年期间，最优组合收益率显著优于其余 5项基准指数 ，中证 1-5年期地方债指数收益率则仍然较低； 持有 3年 期间，最优组合收益率 亦 高于其余 5 项基准指数 ，中证 10 年期地方债 指数 次之 ，中证 1-5年期地方债指数位列最末。 2）、 投资策略重点包括 a） 久期较长的中证 10年期地方债指数总体表现较好，在持有 1年期间 其收益率亦高于最优组合，而该情境下最优组合以中期债券居多，久期 偏短，或表明 拉长组合久期可有效增加组合收益； b） 久期较短但信用 资质较高的中证 1-5年期地方债指数总体表现不及最优组合，而最优组 合在各持有期 间 均配置一定比例 AA级绿债，或表明 适当资质下沉可有 效增加组合收益； c） 5项基准指数 的低票息 成分券占比均较高，而最优 组合在持有 2年和 3年 期间 通过配置票面利率大于 4的绿债来增加高 票息 比重，或表明 配置高票息绿债可有效增加组合收益； d） 整体成分 券结构变化较为相似的中证绿色债券指数、沪深 300 ESG债券指数和中 证 800 ESG债券指数 的 收益表现均较为接近，或表明 投资绿色债券和投 资 高 ESG评分 债券大概率可以为投资者带来相差无几的投资回报。 ◼ 风险提示 数据测算存在偏差，宏观经济不及预期，绿债政策调整 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 18 内容目录 1. 4类投资策 略下的绿色债券组合收益表现有何不同 4 1.1. 建立绿色债券分析样本 . 4 1.2. 资质下沉策略、久期拉长策略、票息策略均可增厚绿色债券组合收益 . 5 2. 如何调整资产特性及相应配置权 重来最优化不同持有期限情境下的绿色债券组合 6 3. 最优绿色债券组合收益是否可以跑赢相关基准指数 8 3.1. 各相关基准指数成份详解 . 8 3.1.1. 中证绿色债券指数（ 931145.CSI） . 9 3.1.2. 中证 1-5年期地方政府债指数（ 931336.CSI） 11 3.1.3. 中证 10年期地方政府债指数（ 930866.CSI） . 12 3.1.4. 沪深 300 ESG债券指数（ 931577.CSI）及中证 800 ESG债券指数（ 931667.CSI） 13 3.2. 从最优组合与相关基准指数的收益比较结果看投资策略重点 . 15 4. 风险提示 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 18 图表目录 图 1 2019-2022年中证绿色债券指数债券期限权重分布（单位 ） . 9 图 2 2019-2022年中证绿色债券指数债项评级权重分布（单位 ） . 10 图 3 2019-2022年中证绿色债券指数票面利率权重分布（单位 ） . 10 图 4 2019-2022年中证绿 色债券指数平均债券期限及票面利率（单位年； ） . 10 图 5 2020-2022年中证 1-5年期地方政府债指数债券期限权重分布（单位 ） 11 图 6 2020-2022年中证 1-5年期地方政府债指数票面利率权重分布（单位 ） 11 图 7 2020-2022年中证 1-5年期地方政府债指数平均债券期限及票面利率（单位年； ） 12 图 8 2019-2022年中证 10年期地方政府债指数债券期限权重分布（单位 ） . 12 图 9 2019-2022年中证 10年期地方政府债指数票面利率权重分布（单位 ） . 13 图 10 2019-2022年中证 10年期地方政府债指数平均债券期限及票面利率（单位年； ） 13 图 11 2021-2022年沪深 300 ESG债券指数债券期限权重分布（单位 ） 14 图 12 2021-2022年中证 800 ESG债券指数债券期限权重分布（单位 ） 14 图 13 2021-2022年沪深 300 ESG债券指数票面利率权重分布（单位 ） 14 图 14 2021-2022年中证 800 ESG债券指数票面利率权重分布（单位 ） 15 图 15 最优组合与相关指数各持有期限情境下的收益率比较（单位 ） . 16 表 1 4类投资策略下绿色债券组合的持有期平均收益率表现（单位 ） 6 表 2 投资策略变化带来的收益率变化（单位 BP） 6 表 3 持有 1年情境下的最优绿色债券组合（单位 ） . 7 表 4 持有 2年情境下的最优绿色债券组合（单位 ） . 8 表 5 持有 3年情境下的最优绿色债券组合（单位 ） . 8 表 6 相关指数特征一览 . 9 表 7 2021-2022年沪深 300 ESG债券指数及中证 800 ESG债券指数平均债券期限及票面利率 （单位年； ） 15 表 8 最优组合与相关指数各持有期限情境下的收益率一览（单位 ） . 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 18 1. 4类投资策略下 的 绿色债券组合收益 表现有何不同 在 2022年 3月 22日发布的报告 绿色债券专题报告之二 从投融两端探究“绿色” 激励是否存在中，我们从市场角度分析 绿色债券在投资端是否存在“绿色”激励 并得 出 2 大结论 1） 、 短期（ 0-3Y）、中期（ 3-7Y）、长期（ 7-15Y） 绿色债券 较同期限普通 债券 可以为投资者带来提升收益风险性价比 的“绿色”属性利好，即单位风险增加时可 以带来更高的边际收益，而超长期绿色债券（ 15-30Y）则未显示出明显的投资端“绿色” 激励； 2） 、 短期（ 0-3Y）、中期（ 3-7Y）绿色债券的“绿色”属性有助于 增加 债券的 二级 市场流动性 ，长期（ 7-15Y）绿色债券因债券价值低估而侧面提升个券的 估值吸引力 ，而 超长期绿色债券（ 15-30Y）则未体现 改善交易流动性或增加估值吸引力的优势 。 基于以 上 2个结论，我们尝试 从不同债券期限、不同债项评级、不同发行成本 3个维度设计投 资策略，并将存量绿色债券依照投资策略进行组合，从而 进一步 探究不同投资策略对于 绿色债券组合的收益率表现会有何影响。 1.1. 建立绿色债券分析样本 根据 Wind 概念板块绿色债券口径， 我们选取截至 2022 年 4 月 1 日的存量绿色债 券作为基础研究样本，债券种类包括绿色地方债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司 债、绿色短融中票及绿色定向工具 6类， 共计 1,273只绿色债券，其中绿色地方债截止 日债券余额占比最高 ， 达 37，绿色 短融中票 其次，占比达 20，绿色 金融债位列第三， 占比 18。基于此基础样本，我们 结合短期、中期、长期绿色债券能够为投资者带来“绿 色”激励的结论，按照存量绿色债券的债券期限对样本进行 选择和 分类，分别列为 0-1Y 短期样本券、 3-5Y 中期样本券和 7-10Y 长期样本券，同时考虑绿色债券投 资所必需的 可交易性及二级市场流动性 两大要求 ， 将 2019年 4月 1日至 2022年 4月 1日期间年均 成交量不足 2 亿元的存量绿色债券剔除以建立最终研究样本，其中包含 0-1Y 短期样本 券 28只， 3-5Y中期样本券 303只， 7-10Y长期样本券 121只，整体样本结构与 2022年 1月 28日发布的报告 绿色债券专题报告之一绿色债券市场回眸 2021，展望 2022 中存量绿色债券整体结构以中期债券为主、短期和长期债券为辅的结论相符。 为了更直观地比较不同投资策略对组合收益率的影响，我们采用组合的持有期平均 年化收益率作为衡量 样本绿 色债券 组合回报的 标准，并通过 以 2022年 4月 1日为当前 观测点， 回测持有 1年、持有 2年和持有 3年 这三种情境下的持有期平均年化收益率， 进而 研判各投资策略在不同的持有期限情境下的收益稳健程度。 具体而言， 持有 1年的 持有期间为 2021年 4月 1日至 2022年 4月 1日，持有 2年的持有期间为 2020年 4月 1日至 2022年 4月 1日，持有 3年的持有期间为 2019年 4月 1日至 2022年 4月 1日， 其后采用样本券在各持有期限时间点的收盘价来测算各样本券分别持有 1年、持有 2年 和持有 3年的持有期年化收益率 ，其中在持有期限时间点收盘价为 0元的样本券将不被 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 18 纳入计算该持有期限的持有期年化收益率，目的在于 提升 样本券在各持有期间的持有期 年化收益率测算的准确性、统一性、 平衡性和 可操作性 。 1.2. 资质下沉策略、久期拉长策略、票息策略均可增厚绿色债券组合收益 本报告中我们将 重点讨论 4类投资策略，分别为组合 1（基准组合） 的流动性策略， 组合 2的信用资质下沉策略，组合 3的债券久期拉长策略及组合 4的票息策略。 具体来 看， 组合 1中的成分券仅包含中短久期及高 等 债项评级的样本绿色债券 ，即所包含样本 券为 0-1Y短期样本券及 3-5Y中期样本券且债项评级为 AAA及 AA级； 组合 2中的成 分券由于下沉资质，因此成分券中 除了组合 1的成分券，另增加中等债项评级的样本绿 色债券 ，即所包含的样本券为 0-1Y短期样本券及 3-5Y中期样本券且债项评级为 AAA、 AA及 AA 级； 组合 3 的成分券由于拉长债券久期，因此成分券中除了组合 1 的成分 券，另增加 7-10Y长期样本券 ，即所包含样本券为 0-1Y短期样本券、 3-5Y中期样本券 及 7-10Y长期样本券且债项评级为 AAA及 AA级； 组合 4注重票息收益，因此成分券 以每年付息且票面利率 4 为筛选标准 来选择样本绿色债券 纳入组合 ，其原因在于根 据 2022年 3月 22日发布的报告绿色债券专题报告之二从投融两端探究“绿色”激 励是否存在中有关融资端存在“绿色”激励的结论，绿色债券发行成本较普通债券偏 低，以 2.5-3.5居多，因此 将 票面利率高于 4的绿色债券归于票息相对较高的债券组 合 具备一定的合理性 。 另外，在比较不同投资策略下绿色债券组合的收益率时，我们仅 考虑纳入在持有期间年化收益率为正的样本券，旨在确保一致性的基础上可以纯粹量化 投资策略 在增厚组合收益方面的优化 幅度 ，暂不考虑各投资策略所隐含的回撤风险。 至此， 通过计算各持有 期限情境下被纳入不同组合的样本绿色债券的持有期年化收 益率的平均值，可以发现 ，相较于作为业绩比较基准的组合所采用的流动性策略， 信用 资质下沉策略、债券久期拉长策略以及票息策略均可 达到 增厚组合收益 的目的，但优化 效果存在参差。 具体而言， 下沉信用资质策略 在持有 1年、持有 2年和持有 3年的 3个 情境下，其持有期平均收益率分别仅较注重流动性的基准组合增加 9BP、 8BP 和 7BP， 优化 幅度 较小 ，或主要源于存量绿色债券整体评级较高且以高等级为主，中低评级债券 数量较少且流动性一般，故资质下沉空间有限 ； 拉长债券久期策略 在 3个情境下的持有 期平均收益率分别较 基准组合增加 81BP、 74BP 和 90BP， 优化幅度较下沉信用资质策 略明显上升，或主要 系 债券期限是 影响 存量绿色债券流动性 风险、违约风险以及个券估 值的关键因素所致 ； 票息策略 则在 3个情境下的持有期平均收益率分别较基准组合增加 172BP、 118BP和 146BP， 优化幅度最为显著 ，其原因或在于 高 票息 个券兼具 拉长久期 和 下沉资质 二者特性 ，因此该策略所带来的超额收益不 仅来源于资质下沉策略，也来源 于拉长久期策略，适当配置可有效增厚组合收益 。 横向比较不同持有期限情境来看，各 组合均呈现持有 1年平均收益率 持有 3年平均收益率 持有 2年平均收益率的态势，主 要原因可能在于 2021 年绿色债券市场在重要政策逐步完善的背景下迎来总量和结构双 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 18 双向好的局面，整体发行量大幅增加、发行结构趋于均衡多元化 的变化趋势 显著提振绿 色债券市场投资者的信心，激发市场参与者 的 交易 和配置 热情 ，继而抬升绿色债券近一 年的投资回报 率；而 2020 年经济形势由于新冠疫情而整体偏低迷，证券市场亦受到负 面影响，因而间接压低绿色债券近两年的投资收益。 表 1 4类投资策略 下绿色债券组合 的持有期平均收益率表现（单位 ） 组合序号 投资策略 成分券特征 1 成分券特征 2 持有期平均收益率（ ） 持有 1 年 持有 2 年 持有 3 年 组合 1 注重 流动性 中短久期 高评级 4.58 3.27 3.45 组合 2 资质下沉 中短久期 中高评级 4.67 3.35 3.52 组合 3 久期拉长 中短久期 长久期 高评级 5.39 4.01 4.35 组合 4 增加票息收益 每年付息 高票面利率 6.29 4.45 4.92 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 表 2 投资策略变化带来的收益率变化（单位 BP） 投资策略 收益率增加（ BP） 持有 1 年 持有 2 年 持有 3 年 资质下沉 9 8 7 久期拉长 81 74 90 增加票息收益 172 118 146 数据来源 Wind， 东吴证券研究所 2. 如何调整资产特性及相应配置权重来最优化 不同持有期限 情境 下的绿色债券组合 如前文所述，我们所着重探讨的 4类投资策略主要围绕不同债券期限、不同债项评 级、不同发行成本 3个维度进行变化， 通过比较 样本绿色债券在不同投资策略组合下的 持有期平均年化收益率来 比较 不同特性的绿色债券资产 的组合 对于增加投资回报率的 有效程度。 然而， 4类投资策略的测算结果仅 有助于 呈现样本绿色债券组合的静态收益 率表现，虽然可以为投资者指明各单项策略的 投资 效益，但无法展现不同策略叠加后组 合可能呈现的动态收益率 表现 。 因此， 我们 尝试 通过 建立模拟绿色债券组合 来观察策略 叠加后组合的收益表现。 具体来说，我们 按照债券期限、债项评级、票面利率 3个债券资产特性 将全部 样本 绿色债券进行归类， 共产生 10 个样本券资产类别，并且仍以各样本券在不同持有期限 情境下的持有期年化收益率 正值 为测算依据来测算该 10 个样本券资产类别的持有期平 均年化收益率，同时以各样本券在不同持有期限情境下的持有期年化收益率 负值 来估算 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 7 / 18 该 10个样本券资产类别的 持有期平均回撤。 基于不同持有期限情境下 10个样本券资产 类别各自的持有期平均年化收益率和持有期平均回撤， 我们通过调整各资产类别的组合 权重，以最大化持有期平均年化收益率 的同时最小化持有期平均回撤为目标，采用“规 划求解”的软件计算功能来寻找不同持有期限情境下可以满足目标的最优解 ，即组成最 优绿色债券组合的样本券资产类别及其 相应的组合 权重。 值得注意的是，该模拟组合运 算结果存在一定随机性 ，且最优解可能非唯一解，结果准确度取决于软件运算算力和算 法，因此建议投资者 将 模拟组合 权重及收益率 结果仅作 参考 。 根据软件求解结果 ，我们 或可 得出以下结论 1）、 短期绿色债券因其流动性优势而能够为债券组合带来一定的收益优势，故各持 有期限情境下均占一定比重； 2）、随着持有期限的延长，高票息绿色债券、 长久期绿色债券、高等级绿色债券所 占比重 明显 增加， 表明具备此类特性的绿色债券在 增厚组合回报收益率 方面 效果显著； 3）、各持有期限情境下，低票面利率绿色债券总体占比较高，侧面表明高票息绿色 债券回撤概率较大，易导致组合风险水平抬升，因此为确保组合收益稳健，减小波动， 低票息绿色债券仍应为主要持仓； 4）、 同时具备高票息、长久期、中低评级资产特性的绿色债券并未出现在任何持有 期限情境下的最优绿色债券组合中，表明从兼顾增加投资收益、减少投资风险的角度而 言，选择具备高票息或长久期或中低评级 3项资产特性 其中之一 甚至之二的绿色 债券更 具收益风险性价比 ，可适当配置 ； 5）、持有 2年及持有 3年的最优绿色债券组合的持有期平均收益率较持有 1年的组 合相对更高，表明 在配置恰当的绿色债券资产组合的前提下，延长持有期限或有助于增 加组合投资回报率， 同时，展望后市， 绿色债券市场未来蓬勃发展的 前景亦提示投资者 可持续关注 该板块 ，提早布局 以获得长期红利 。 表 3 持有 1年情境下的最优绿色债券组合（单位 ） 票息 期限 评级 权重 持有期平均收益率 （ ） 区间无付息 0-1Y AA 10 0.99 票面利率 4 3-5Y AAA （ 3） 绿色债券政策调整 政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准 公司投资评级 买入预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15以上； 增持预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5与 15之间； 中性预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5与 5之间； 减持预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15与 -5之间； 卖出预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15以下。 行业投资评级 增持 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5以上； 中性 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5与 5； 减持 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码 215021 传真（ 0512） 62938527 公司网址 http//www.dwzq.com.cn