光玻降价加快价格新平衡点到来，积极因素积累助推需求边际改善.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 光玻降价 加快价格新平衡点到来， 积极因素积累助推需求边际改善 光伏行业观察 ｜ 2021.3.31 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 首席电力设备 分析师 S1010521010007 林劼 电力设备分析师 S1010519040001 目前 3.2mm 光伏玻璃的价格 最低已 下探至 28 元 /平米，环比下降超过 25， 降幅超市场预期，相当于光伏组件成本下降约 0.05 元 /W；光伏胶膜价格亦开 始逐步调降。此外，硅料和硅片环节在经过一轮价格快速上涨之后，我们预计 近期再出现整体大幅上涨的概率不高。随着光伏产业链的积极因素持续累积， 新的价格平衡点逐步清晰，需求有望迎来边际改善。 ▍ 光伏玻璃 价格下降超 25，组件成本压力逐步缓解，下游开工积极性有望修复。 据行业媒体智汇光伏调研多家企业报道，近日 3.2mm 光伏玻璃报价由 40 元 /平 米下调至 30 元 /平米，且部分报价降至 28 元 /平米，环比下降超 25，降幅超 市场预期。光伏玻璃价格大幅下降，一方面由于组件开工率下调，而光伏玻璃产 能逐步释放，导致企业库存上升，另一方面亦是产业链协同和博弈的结果。据我 们测算，本次光伏玻璃价格下降超 10 元 /平米，对组件而言相当于成本下降近 0.05 元 /W； 与 此同时，近期光伏胶膜产能利用率有所下降，价格也有 5-10 的稳步下降。若将这部分成本下降全部让渡组件下游电站客户，我们测算对应将 提升电站项目 IRR 约 0.2pct，为电站装机积极性提升奠 定良好基础。 ▍ 光伏玻璃加速回归合理盈利水平，龙头竞争优势和市场地位有望强化巩固。 本次 光伏玻璃“一步到位”式的大幅降价后，预计头部产能对应毛利率将落至约 40 左右。 2020H2 以来在光伏玻璃价格维持高位且产能置换政策限制放宽的情况下， 部分新进入者 受 行业高盈利 吸引 纷纷宣布大规模扩产计划，合计扩产规模约 5 万 t/d；但随着光伏玻璃价格和盈利水平加快恢复至合理区间，预计其中缺乏技术积 累和行业沉淀的新玩家，相关投资计划或面临搁置的不确定性。龙头厂商尽管短 期盈利中枢或有下调，但凭借在技术、成本、资金、客户等方面的综合优势，长 期竞争力仍难以超越，有望迎来长期市场地位和份额的进一步巩固和提升。 ▍ 组件及相关环节是 前期 产业链 价格 博弈 的焦点 。 前期 硅料 和硅片 价格 快速 上涨 ， 其他 辅材价格处于高位，光伏产业链进入博弈期，以寻求新的价格平衡点组件 企业考虑的是避免已签订单出现亏损，且确保新签订单在现有价格下仍然盈利； 电站开发商考虑的是对短期快 速涨价保持观望，以找到更合适的价格来 保障 电站 的收益率。在这一过程中，组件及其相关环节成为 产业链博弈 的焦点，整体 表现 为①产业链成本上升，光伏电站项目建设出现延迟；②组件环节价格传导不畅， 叠加需求不振，整体开工率下降；③光伏玻璃库存升高而价格承压，胶膜环节产 能利用率下降价格有所回落。 ▍ 产业链价格平衡点逐步清晰， 需求有望逐步边际改善 。 除了辅材环节价格理性 调降之外，从 当前时点看，前期价格涨幅较大的硅料和硅片环节，进一步大幅涨 价概率也明显减小。正如我们在此前报告（博弈中的积极因素，碳中和推动电 网发展 ， 2021-3-22）中重点强调，光伏产业链在经过一段时间价格博弈后， 价格平衡点开始逐步清晰，积极的因素正在累积。随着部分辅材价格下行，部分 原材料价格触及高点，产业链价格平衡点正加速到来，行业已基本度过最悲观预 期阶段，需求将迎来边际改善。 ▍ 行业改善信号逐步强化，后续仍需 跟踪 相关积极因素的积累 。 行业积极 改善信 号已现，但需求反 转的 判断仍未确立，我们认为后续仍需进一步跟踪组件产能利 用率调降后，对电池片、硅片及辅材等上游环节的开工率影响以及价格传导情况； 硅料检修产能复产后对硅料 价格的影响；电站招投标进度以及采购价格情况，电 站开发商对于收益率和年度任务的考量等。相关积极因素的积累也会强化行业边 际改善的信号。 电力设备及新能源 行业 评级 强于大市（维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍ 风险因素 部分产业链价格的下降影响短期利润 ， 单季度的抢装可能会继续推高 硅料的价格，组件降价不及预期在一定程度上影响装机。 ▍ 投资策略 随着光伏产业链的积极因素持续累积，新的价格平衡点逐步清晰， 需求有望迎来边际改善， 关注 相关环节积极因素的 持续 积累以及反转信号的确 立。重点推荐有望受益于需求边际改善的优质龙头隆基股份、通威股份、福斯特、 晶澳科技，以及光伏玻璃双寡头信义光能、福莱特（ AH）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 隆基股份 87.62 1.47 2.24 3.24 60 39 27 买入 通威股份 33.08 0.68 1.18 1.27 49 28 26 买入 福斯特 84.90 1.83 2.09 2.70 46 41 31 买入 晶澳科技 27.59 0.78 0.94 1.46 35 29 20 买入 信义光能 13.40 0.30 0.55 0.80 45 24 17 买入 福莱特 27.76 0.33 0.76 1.43 84 37 19 买入 福莱特玻璃 19.63 0.33 0.76 1.43 59 26 14 买入 资料来源 Wind，中信证券研究部预测 注股价为 2020 年 3 月 30 日 收盘价 ；信义光能货币 单位为港元 ；福莱特玻璃股价货币单位为港元。 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明（ i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5～ 20之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10～ 5之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10～ 10之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号 Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号 350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（ CLSA Americas, LLC（下 称“ CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号 198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （ UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址孟买（ 400021） Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码 91-22-66505050；传真号码 91-22-22840271；公司识别号 U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律 宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities Thailand Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国 本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（ CLSA Americas 除外）仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法 s.4A（ 1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（ 2005）中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、 34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、 27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有 疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话 65 6416 7888）。 MCI P 024/12/2020。 加拿大 本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国 本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （ UK）或 CLSA Europe BV 发布。 CLSA （ UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人 士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （ UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚 CLSA Australia Pty Ltd “ CAPL” 商业编号 53 139 992 331/金融服务牌照编号 350159 受澳大利亚证券 与 投资委员会监管，且为澳大 利亚证券交易所及 CHI-X 的市 场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（ 2001） 第 761G 条的规定。 CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。 CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可 靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 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