20210804-国信证券-宁德时代-300750.SZ-宁德时代系列之二——储能篇：第二“增长曲线”的终局探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 宁德时代300750 增持 合理估值 510-645 元 昨收盘 531 元 （维持评级） 电气设备 2021年08月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通百万股 2,329/2,030 总市值/流通百万元 1,236,703/1,077,793 上证综指/深圳成指 3,448/14,737 12个月最高/最低元 582.20/177.99 相关研究报告 宁德时代-300750-宁德时代系列之一复 盘篇动力电池龙头十年万亿成长路 2021-06-21 宁德时代-300750-2020 年年报及 2021 年一 季报点评业绩符合预期，龙头地位巩固 2021-05-05 宁德时代-300750-重大事件快评持续布局 产能扩张，迎接全面电动化时代 2021-02-26 宁德时代-300750-重大事件快评产能再次 大规模扩张，动力电池迎接全面电动时代 2021-02-03 宁德时代-300750-重大事件快评强势锂电 龙头，受益行业渗透率加速提升 2020-12-28 证券分析师王蔚祺 E-MAIL wangweiqi2guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码S0980520080003 证券分析师周俊宏 电话 021-61761059 E-MAIL zhoujunhongguosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码S0980520070002 证券分析师唐旭霞 电话 0755-81981814 E-MAIL tangxxguosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码S0980519080002 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 宁德时代系列之二储能篇 第二“增长曲线”的终局探讨  储能业务将继动力电池后成为宁德第二条“增长曲线” 作为新能源赛道“先锋”，宁德股价持续突破，其估值成为焦点。现阶 段市场信心主要来源于 1）持续高增长的动力电池业务，龙头地位稳固； 2）暂时未放量的储能业务为 2030-2050 年极具确定性的万亿增量赛 道。预计宁德在储能端将与系统集成、安装商等深度绑定，形成储能 产业链由“上”（光伏装机-光伏供应集成商）到“下”（储能装机-储能 电池系统供应商、储能系统集成安装商）的深度联结。  储能市场长坡厚雪，终局兼具“确定”与“不确定” 根据“电源侧电网侧用处侧”应用情景，预计全球 2025/2060年新 增储能需求为 175/1632Gwh，2021-2060 年 CAGR 为 12.8，2060 年新增储能装机空间0.86万亿元，为“确定性”万亿级市场；储能在 1）商业模式上，储能业务（对应项目/区域）相对动力电池（对应车企 /车型）订单较为分散；2技术多样开花（钠离子、锂离子等），方案尚 未明确；3）巨头提前卡位（特斯拉、LG等），尚未出现绝对龙头，竞 争将较为激烈，未来市场格局具“不确定性”。  预计宁德终局1525份额，2060年营收中枢1714亿元。 宁德时代已通过合资建厂、入股等方式整合储能产业链。此前其动力 电池业务受益于1外因（政策）3内因（客户、原材料布控、技术） 快速增长，假定储能业务（技术路线、竞争格局、拿单模式三个影响 因子）与动力电池业务具相似增势与发育曲线，保守预计终局宁德全 球储能市占率1525，对应营收/市值空间约1714/4285亿元。  风险提示政策风险，海外订单拓展风险。  全球锂电龙头，维持“增持”评级 公司处业绩高速增长期，维持此前预测，预计2021年收入端有望破千 亿、归母破百亿（21年营收1031亿元，利润114亿元），2021/2023/2025 年净利润114/222/411亿元。基于公司类属成长股，市场在行业高景气 度阶段提前反应其远期预期，维持给予2025年20-24倍EV/EBITDA， 维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 103,142 143,467 203,122 271,443 376,636 /- 105.0 39.1 41.6 33.6 38.8 净利润百万元 11388 17775 22153 34923 41178 /- 104.0 56.1 24.6 57.6 17.9 摊薄每股收益元 4.89 7.63 9.51 14.99 17.68 EBIT Margin 10.5 12.6 11.2 13.5 12.2 净资产收益率ROE 15.4 20.0 20.6 25.6 24.0 市盈率PE 108.6 69.6 55.8 35.4 30.0 EV/EBITDA 63.6 40.7 32.1 22.5 20.6 市净率PB 16.8 13.9 11.5 9.1 7.2 资料来源Wind、国信证券经济研究所预测 注摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 J/21 宁德时代 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 储能为2030-2050年极具确定性的万亿增量赛道。储能技术可平抑电能供需矛 盾，提高风光消纳维持电网稳定，为新能源发电的刚需配套。在碳中和成为共 识背景下，全球范围内可再生能源装机量和供应比例不断攀升，2020年累计装 机容量达 2799GW（其中太阳能/风能分别装机 714/733GW，渗透率 25.5/26.2）， 派生对应的储能需求。我国目标为2025 年实现新型储能从 商业化初期向规模化发展转变（目标装机 30GW），2030 年实现新型储能全面 市场化（标准体系市场机制商业模式成熟健全）。储能市场长坡厚雪、空间广 阔（当下市场对储能未来空间尚无统一定论），预计2060年装机需求/市场空间 分别为 1632Gwh/0.86 万亿元。而宁德时代的业务进展和估值成为新能源产业 链重要发展和投资风向标之一，预计储能将成为宁德继动力电池业务后的第二 条“增长曲线”。 本篇报告是宁德时代系列报告的第二篇（储能专题）， 旨在测算储能市场需求、 探讨其发展趋势及商业模式，基于宁德时代当下储能业务布局，判断宁德终局 的市场份额，并预测储能业务市值空间。本文核心在预判以望远镜视角预 测储能市场的规模及趋势，分析宁德时代高市值的底层支撑逻辑关键之一 储能，以便后续把握整个储能产业链的投资机会。第三篇研究方向研讨宁 德时代动力电池业务的终局体量与市值空间。 图1宁德时代储能业务增长逻辑总览 资料来源 国信证券经济研究所整理 注市值空间仅是为衡量业务空间，≠市值 终局宁德时代在储能市场的份额几何 本文从储能业务拿单模式，以及宁德相关布局两个角度出发，预计储能业务将 成为宁德继动力电池业务后又一重要的“增长曲线”。 储能业务拿单模式储能业务发展核心在于绑定优质客户和渠道资源，将储能 市场分为to B与to C端，to B对应国家项目及大型工商业储能，to C主要对 sXrUOApOqRpNpNmPpM8O8QbRsQpPoMnMiNmMyQkPmMqM8OnMnQuOnRvNuOtOwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 应市场广阔的家庭储能。归纳储能市场三大特点1）商业模式上，储能业务（对 应项目/区域）相对动力电池（对应车企/车型）订单较为分散；2技术多样开花 （钠离子、锂离子、固态等），终局储能方案尚未明确；3）巨头提前卡位（特 斯拉、LG等），尚未出现绝对龙头。  To B 预计宁德主要以1）承接、联合承做国家各级储能项目；2）战略合 作储能系统集成厂商光伏等新能源厂商，形成深度绑定，合力开拓渠道 资源，完善工商业侧的布局。  To C预计宁德未来主要是与集成商合作（风电光伏集成商、储能系统集 成商、储能系统安装商），以自主品牌/贴牌方式，提供储能电池系统、PCS、 EMS等产品或服务，并逐步渗透海外市场。 宁德相关布局基于我们前期发布的宁德时代系列一复盘篇动力电池 龙头十年万亿成长路，宁德动力电池业务受益于 1 外因（政策）3 内因（客 户、原材料布控、技术）快速增长。假定宁德的储能业务与动力电池业务有相 似的增长势能与发育曲线，预计未来宁德时代储能全球市占率约为 1525。 宁德储能业务营收与市值空间 营收测算假设终局新增储能装机需求全为电化学储能（包括锂离子电池及新 兴的电化学储能技术），价格为0.45-0.60元/wh，通过敏感性分析得出 2060年 宁德储能业务营收体量约为 1500-2000亿元，中枢1714亿元。 市值空间考虑到当下储能市场尚未放量，储能系统相关标产销规模较小，不 同批次产品因储能电池系统单价、单位成本及直接材料、直接人工、制造费用 的变动，现有公司当下毛利率不具参考性，缺少“锚”准确比对和预测未来毛 利率区间。而净利率主要受各项费用（三费、税金及附加、营业外收支等）、组 织能力等公司个体属性的因素影响，参考宁德动力电池业务（占比近 8 成）较 为成熟，净利率趋于稳定，预计宁德储能业务的净利率为 9-11，对应2060 年储能净利润中枢 171亿元。参照国内相关企业，采用PE估值法，取 20x为 估值中枢，分保守（20x PE）、中性（25x PE）、乐观（30x PE）三种情况，中 性假设下市值空间为 4285亿元。 核心假设或逻辑 第一，储能为“碳中和”相关政策影响下重要一环，其推行大势所趋。 第二，以 2060 年为预测区间终点（即 2060 对应市场情景为终局）；根据“电 源侧电网侧用处侧”各储能应用情景，预计全球2030/2060年新增储能需求 为 476/1632Gwh，2021-2035 年 CAGR 为 31.3，2021-2060 年 CAGR 为 12.8；价格上分乐观（从2020年1.5元/Wh→2060年0.6元/Wh）与保守从 2020年1.2元/Wh→2060年0.5元/Wh情境，则2060年储能新增市场空间中 枢为0.86万亿元。 第三，预计宁德将与系统集成、安装商等形成深度绑定，凭先发优势，联合持 续输送储能解决方案，形成储能产业链由“上”（光伏装机--光伏供应集成商） 到“下”（储能装机--储能电池系统供应商储能系统集成安装商）的深度联结。 第四，假设宁德储能与动力电池业务有相似的增长势能与发育曲线，发展趋势 可类比，储能业务将成为继动力电池后第二“增长曲线” 1） 储能市场订单集中率低于动力电池市场→宁德时代储能市场市占率略低于 其在动力电池领域的市占率。 2） 储能终局方案具不确定性→部分后发厂商有望弯道超车。 3） 特斯拉等巨头的前瞻性卡位→同样为增量赛道的储能未来竞争较为激烈。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 与市场预期不同之处 宁德的储能业务尚未放量，且国内储能市场还未迎来规模化增长，因此细致化 研究难度大。当前市场对于宁德储能业务的研究较少，本文站在终局视角，以 数据说话，预判未来储能业务的拿单模式，测算宁德储能业务的体量天花板， 并预计其市值空间，较有意义。 股价变化的催化因素 第一，各国“碳中和”相关政策超预期，我国家庭侧储能空间提前放量， 第二，储能商业模式及盈利模式逐步标准化，市场化、规模化进程加快。 第三，储能电池成本持续下降，价格机制确立成熟。 第四，技术方案研发进展超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 储能相关测算可能存在偏差 储能尚处发展早期，可能随电价、国家政策、技术进展、系统成本、经济情况 等波动，其放量速度、规模、单价可能受到干扰，市场空间具不确定性，其预 测值存在分歧，尚无统一定论。 第二， 经济波动、疫情因素等带来光伏风电及储能行业下行风险。 第三， 政策扰动，不及预期。 第四， 新进入者涌入，行业竞争加剧。 第五， 储能技术推进不及预期，成本下降幅度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 内容目录 估值与投资建议 . 8 绝对估值240-255元 8 PE相对估值对应2025年合理区间为530-620元 . 9 EV/EBITDA相对估值给予25年20-24倍，对应股价510-645元 10 宁德业务聚焦三大板块储能为第二“增长曲线” . 12 储能市场空间测算长坡厚雪，万亿可期 13 预计2060年储能市场空间0.86万亿元 13 发电侧储能装机 14 电网侧储能装机 16 用户侧储能装机 17 储能发展趋势探讨技术、政策加持向需求导向转变 . 19 电池厂与集成厂商前瞻布局，竞争格局尚不明晰 . 19 电化学储能有望成为主导，技术方案暂未统一 . 22 宁德储能份额研讨预计终局市占率在 15-25 24 前瞻卡位，宁德全方位布局储能业务 24 预计2060年宁德储能业务营收中枢为1714亿元 . 28 盈利预测 30 风险提示 33 储能相关测算可能存在偏差 33 估值的风险 33 盈利预测的风险 33 附表财务预测与估值 34 国信证券投资评级 . 35 分析师承诺 35 风险提示 35 证券投资咨询业务的说明 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图表目录 图 1宁德时代储能业务增长逻辑总览 2 图2宁德时代折旧政策相对严苛 10 图3宁德时代折旧政策后续反哺利润（亿元） . 10 图4宁德时代未来产能即新增设备预测（亿元） . 11 图5宁德时代EBITDA及价值倍数预测 . 11 图 6宁德时代三大发展战略 . 12 图72000-2020年全球新能源容量（MW）及增速 12 图8欧洲各国可再生能源在电力供应中比例要求 . 12 图9我国电化学储能装机规模及增速 13 图102019年全球电化学应用领域 13 图 112020-2060年全球储能系统新增装机需求空间预测（Gwh） . 13 图 122020-2060年全球储能系统新增装机需求空间预测（亿元） . 14 图13储能的应用场景 14 图14储能配合新能源的运行情况 . 14 图 15国内光伏风电储能装机新增预测（GWH） 15 图 16发电侧全球风光储能装机预测GWH 15 图17储能调峰实时优化调度结果（风储） 16 图18储能调峰实时优化调度结果（光储） 16 图19储能参与风电调频的效果示意图 16 图20储能系统对调频功能的联动影响 16 图 21全球电网侧调峰调频新增储能装机需求预测 . 17 图22分布式光伏储能原理图 . 17 图23家庭侧储能原理 17 图 24全球主要国家和地区家庭用电价格（美元/kWh） . 18 图 25全球用户侧储能新增装机需求测算 . 18 图 26我国储能市场成长的三大阶段 19 图27全球电化学储能累计装机（MW）及增速 20 图282020全球新增电化学储能项目分布（MW） . 20 图 29特斯拉光伏与储能装机（MWH） . 21 图30Powerwall通过存储太阳能增强系统用电独立性 . 21 图31Powerwall规格及指标. 21 图32LG化学RESU Prime产品示意图 21 图33LG化学RESU FLEX产品 21 图 34全球储能市场累计装机类型 22 图35宁德时代电池技术演变路线 . 22 图36不同电池技术质量密度与体积密度对比 . 22 图 37钠离子电池有望应用于储能领域 23 图38宁德时代钠离子电池五大特性 23 图39宁德时代钠离子电池 AB面 23 图 40假设宁德储能与动力电池业务有相似的增长势能与发育曲线 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图41宁德时代业务构成及储能业务占比 25 图42宁德时代储能系统营收、增速及毛利率 . 25 图 43宁德时代储能系统生态 . 25 图 44宁德时代储能领域应用 . 25 图45光储充检智能充电站终端显示效果 26 图46光储充检智能充电站手机端显示效果 26 图 47储能系统将实现多方绑定锁定优质市场和渠道资源 27 图 48储能系统拿单模式与动力电池区别猜想 . 27 图49储能市场新增装机预测（GWH） 28 图50宁德时代储能业务营收中枢（亿元） 28 图 51动力电池净利率为储能业务净利率的“锚” 29 图 52宁德时代相对估值与绝对估值中枢 . 32 表 1公司盈利预测假设条件（） . 8 表2资本成本假设 8 表 3宁德时代 FCFF估值表 9 表4绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 9 表 5宁德及其可比公司 2021年 H1不同维度对比 . 9 表 6同类公司估值比较 . 9 表 7宁德时代 PE估值表 . 10 表 8宁德时代折旧政策规则 . 10 表 9宁德时代可比公司 EV/EBITDA估值. 11 表 10宁德时代股价预测 . 11 表 11国内风光发电侧储能空间测算 15 表 12储能市场国内外主要前瞻布局厂商 . 20 表 13宁德时代部分储能布局策略 26 表 14宁德时代储能业务营收预测（表格中间数字为营收体量亿元） 28 表 15储能业务终局净利润矩阵分析 29 表 16宁德时代业务拆分 . 31 表 17宁德时代可比公司 EV/EBITDA估值 . 31 表 18宁德时代股价预测 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 估值与投资建议 从2018年初登创业板的不足 500亿元市值，到2021年5月末突破万亿，再到 7月逼近600元，市场预期逐步上调，3年近20倍增长，宁德乘新能源东风俨 然成为行业“风向标”。而宁德站上万亿市值，归因为行业高景气（30-40 复合增速，其中动力电池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的 全球龙头地位（远期国内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下 游产业链），叠加未来储能业务放量打开的新空间（预计 2060年装机需求/市场 空间分别为 1.6Twh/0.86万亿元）。与特斯拉类似的“锚定位”，宁德的业务进展 和估值成为新能源产业链发展和投资风向标之一。本节基于宁德的业务及财报 特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。 绝对估值240-255元 短期公司处业绩高速增长期，2021年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元，归母 114 亿元），2021/2023/2025 年营收增速为 105/42/39，净利润114/222/411亿元，具体盈利预测假设条件见下 表1公司盈利预测假设条件（） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 48.1 54.6 9.9 105.0 39.1 41.6 33.6 38.8 营业成本/营业收入 67.2 70.9 72.2 73.8 72.6 73.8 74.0 74.2 管理费用/营业收入 5.4 4.0 3.5 4.0 3.7 3.5 3.4 3.4 销售费用/销售收入 4.7 4.7 4.4 4.7 4.7 4.5 4.2 4.2 营业税及附加/营业收入 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 所得税税率 11.2 13.0 12.6 13.0 13.0 13.0 15.0 15.0 股利分配比率 6.4 12.6 16.1 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 资料来源 公司数据，国信证券经济研究所预测 表2资本成本假设 无杠杆Beta 1.5 T 15.00 无风险利率 2.50 Ka 11.50 股票风险溢价 6.0 有杠杆Beta 1.53 公司股价（元） 531 Ke 11.7 发行在外股数（百万） 2329 E/DE 97.98 股票市值E，百万元 1236951 D/DE 2.02 债务总额D，百万元 25450 WACC 11.5 Kd 5.00 永续增长率（10年后） 3.0 资料来源国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 240-255 元。从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈 利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例， 在 2019年以DCF折现法及 EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值 为前者数值2-3倍，最终股价反应贴近后者）。 宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测 使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值 结果仅作展示性参考。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表3宁德时代FCFF估值表 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 所得税税率 13.0 13.0 13.0 15.0 15.0 EBIT*1-所得税税率 12008.2 18589.3 22500.7 34499.2 43201.6 折旧与摊销 7181.0 10592.1 13844.0 14019.3 11790.1 营运资金的净变动 13363.1 8220.9 734.8 2352.3 6382.7 资本性投资 15000.0 13000.0 12000.0 8000.0 6000.0 FCFF 17552.2 7960.4 25079.4 38166.3 42609.0 PVFCFF 15740.0 6401.5 18085.6 24681.2 24709.2 核心企业价值 582244.8 13802.5 21367.0 25862.8 40587.3 50825.4 减净债务 4323.7 股票价值 577921.1 每股价值 248.09 资料来源 国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表4绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC变化 11.3 11.4 11.5 11.6 11.7 永 续 增 长 率 变 化 3.2 259.94 255.95 252.07 248.28 244.59 3.1 257.79 253.87 250.06 246.33 242.70 3.0 255.70 251.85 248.09 244.43 240.85 2.9 253.65 249.86 246.17 242.57 239.05 2.8 251.65 247.93 244.30 240.75 237.29 资料来源国信证券经济研究所分析 PE相对估值对应2025年合理区间为530-620元 基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG 化学、SKI 和三星 SDI 等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长 性，给予公司 2025 年 30-35 倍 PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、 更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间 530-620元。 表5宁德及其可比公司 2021年H1不同维度对比 公司 全球市占率 总装机（Gwh） 电池业务占比 21/22年营收YOY LG化学 24.1 24.2 41 40/14.6 SK.Inc 4.3 4.3 49 4.9/ - 三星SDI 6.2 6.2 77 23.4/20.5 松下 17.7 17.8 31 5.4/3.0 宁德时代 25.6 25.7 78 105/39 资料来源 WIND，Thomson，GGII，国信证券经济研究所预测 注1、21/22 营收预测除CATL皆为Thomson 一致预测（包括非电池业务）；2、电池业务占比主要为动力电池业务占比为2020年占比，部分企业可能包含 其他业务，有所偏差；3、市占率、装机量为2021H1数据。 表6同类公司估值比较 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 051910 KS lG化学 - 4705 3321 262.9 237.7 18 20 034730 KS 6750 JT SK 松下 - - 1541 78 1084 1390 114.2 4.2 133.2 6.6 13 19 12 12 006400 KS 三星SDI - 4277 2914 90.9 119.1 47 36 603786 平均值 2650 2177 118.0 124.2 24 20 300750.SZ 宁德时代 增持 531 12367 4.9 7.6 109 70 资料来源 WIND，Bloomberg，国信证券经济研究所预测；预测数据除宁德皆为彭博一致预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表7宁德时代PE估值表 公司估值表 EPS 代码 300750.SZ 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司名称 宁德时代 4.89 7.63 9.51 14.99 17.68 昨日收盘价元） 531 PE 市值亿元） 12367 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 投资评级 增持 108.6 69.6 55.8 35.4 30.0 资料来源Wind，国信证券经济研究所预测 EV/EBITDA相对估值给予25年20-24倍，对应股价510-645元 宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限 显著低于同行业公司。公司于2019年4月发布会计政策和会计估计变更公告， 对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司 机器设备折旧年限区间范围（3-10 年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的 处理，反映了公司对折旧的保守处理（2019 年计提折旧增加约 7.5 亿元），在 一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效 用”，即前期压缩的利润（预测压缩 2019年归母6.4亿元）将在未来几年逐渐 释放，增厚后期利润。 基于 EV/EBITDA 估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧 的保守处理，我们认为 EV/EBITDA估值法更为适合宁德（即在对 EBITDA的 分拆中体现折旧端的变动和影响） 图2宁德时代折旧政策相对严苛 图3宁德时代折旧政策后续反哺利润（亿元） 资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理 结论由于折旧摊销计入到营业成本及期间费用，基于数据可得性，将折旧摊 销单独拆出，利用 EBITAD净利润折旧摊销可得税利息收入（对期间费用 及营业成本中的折旧摊销变化模糊处理，即假设所测算折旧摊销已体现在费用 及成本之中，并根据2018-2020年实际EBITDA调整2021-2025年的计算偏差， 因此测算结果有所偏差）。基于我们前期发布的宁德时代系列一复盘篇 表8宁德时代折旧政策规则 类别 折旧方法 折旧年限 残值率 年折旧率 房屋及建筑物 年限平均法 20 0.00-5.00 4.75-5.00 机器设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 电子设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 运输设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 其他设备 年限平均法 310 0 10.00-33.33 资料来源 公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 动力电池龙头十年万亿成长路，测算得2021/2023/2025年公司息税折旧摊销 前利润分别为 217.0/453.5/776.2 亿元，对应企业价值倍数 EV/EBITDA 为 63.6/32.1/20.6。 图4宁德时代未来产能即新增设备预测（亿元） 图5宁德时代EBITDA及价值倍数预测 资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 估值为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动 力电池第一梯队的LG化学、SK、三星SDI、松下为可比公司进行 EV/EBITDA 相对估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时 代，且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，另考虑到公 司为成长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予 2025 年 EV/EBITDA估值为 20-24倍，对应股价约510-645元。 表9宁德时代可比公司 EV/EBITDA估值 公司 公司 总市值 EV/EBITDA 代码 名称 （亿元） 2021E 2022E 2023E 051910 KS LG化学 3321 15.8 8.8 8.4 034730 KS 6752 JT SK 松下 1084 1390 11.2 4.9 7.6 5.1 7.6 5.1 006400 KS 三星SDI 2914 24.9 23.6 18.8 平均值 2650 14.2 11.3 10.0 300750 CH 宁德时代 12367 63.6 40.7 32.1 资料来源 Wind，bloomberg，国信证券经济研究所整理 表10宁德时代股价预测 宁德时代 2025E EBITDA（亿元） 776.2 776.2 EV/EBITDA 20 24 EV（亿元） 15523.0 18627.6 包括债权价值 3622.5 3622.5 包括股权价值 11900.6 15005.2 总股本（亿股） 23.3 23.3 股价（元） 511.0 644.3 资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 宁德业务聚焦三大板块储能为第二“增长曲线” 作为新能源赛道“先锋”，2021年7月底宁德时代股价逼近600元，其估值再 次成为焦点。现阶段市场信心主要来源于 1）持续高增长的动力电池业务，龙 头地位稳固；2）长坡厚雪、尚未放量的储能业务。 宁德时代旨定三大发展战略1）领先的动力电池板块（2021 年 H1 动力电池 装机25.7Gwh，全球市占率25.6）是以电池制造为核心、电动汽车与两轮车 等为载体的移动式储能，实现对移动式化石能源的替代；2）空间广阔的储能电 池板块（2020 年销量约 2.4GWh，同比237）以储能发电领域为核心，替 代固定式化石能源；3）智能电动化板块预计CATL将在特定领域（如矿机等 工业工具）进行相关智能化和电动化合作，向新业务领域渗透与扩展。 图6宁德时代三大发展战略 资料来源公司官网，国信证券经济研究所整理 注本文所指储能除非特殊说明，皆为固定式储能。 储能本质是平抑电力供需矛盾，碳中和引发储能增量需求。全球多个国家已承 诺实现“碳中和”，可再生能源的使用为其重要一环。近年来全球范围内可再生 能源装机量和供应比例不断攀升（2020 年累计装机 2799GW，同比10.3， 其中太阳能与风能容量累计分别 714/733GW，同比21.6/17.8）。传统电源 生产连续性和用电需求间断性的不平衡持续存在，此外可再生能源发电存在固 有的间歇性和波动性，导致弃风弃光现象，增加供需不匹配程度且影响电网的 稳定性，储能技术可平抑电能供需矛盾，提高风光消纳维持电网稳定，是新能 源发展的必需环节。 图72000-2020年全球新能源容量（MW）及增速 图8欧洲各国可再生能源在电力供应中比例要求 资料来源IRENA，国信证券经济研究所整理 资料来源Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 电化学储能从 01N 发展，有望成为宁德第二条“增长曲线”。截至 2020 年 底，全球投运储能累计装机191Gw，其中电化学储能增长最快，达 4.73GW（累 计占比7.5，同比2.3pct）， 其中风光发电侧占比最高；我国新增电化学储能 首破GW 大关（1.56GW），累计装机 3.3GW（同比91.2）。 2020年是“风 光储能”平价的关键时间节点，确定了未来 40年能源结构调整的主线电 化学储能未来 40 年将呈从 0→1→N 的爆发式增长。宁德时代卡位储能赛道， 随电化学储能市场放量，储能业务有望复刻动力电池成为其第二条“增长曲线”。 图9我国电化学储能装机规模及增速 图102019年全球电化学应用领域 资料来源CNESA，国信证券经济研究所整理 资料来源中关村储能技术产业联盟，国信证券经济研究所整理 储能市场空间测算长坡厚雪，万亿可期 预计2060年储能市场空间0.86万亿元 预测 2060 储能市场终局根据“电源侧电网侧用处侧”各应用情景，测算 得全球 2025/2060 年新增储能装机需求为 175/1632Gwh，复合增速 12.8；， 测算得2025/2060年储能市场空间中枢 1857/8570亿元。 图112020-2060年全球储能系统新增装机需求空间预测（Gwh） 资料来源国家能源局，CPIA，国信证券经济研究所整理和预测 注1、测算过程假设较多，可能有偏差，结果 仅作参考；2、测算结果为需求空间概念，新增装机需求空间≠新增装机量； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图122020-2060年全球储能系统新增装机需求空间预测（亿元） 资料来源国家能源局，Emissions Gap Report 2020，国信证券经济研究所整理 注1、市场空间储能价格*市 场需求，与企业营收（出货量*单价）保持一致。2、根据CNESA，2020年我国储能成本突破1.5元/wh，即小于 1.5元/wh，以1.5元/wh作为储能价格，分乐观（2020年1.5元/Wh→2060年0.6元/Wh）与保守2020年1.2元 /Wh→2060年0.5元/Wh两种情境；3、测算有较多假设过程，结果仅供参考。 测算对象为储能应用端的发电侧、电网侧和用电侧。国外机构通常根据储能系 统接入电网的位置将其应用场景划分为三个类别电表前端储能（包括发电侧 和输配电侧）和家用储能、工商业储能。结合宁德时代官网的储能项目（电源 电