20180507-太平洋-阳光电源-300274.SZ-光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 工业 资本货物 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务 开疆辟土高增长 一年该股与沪深 300 走势比较 [Table_Summary] 报告摘要 逆变器主业稳步发展，国内相对平稳国外快速扩张。 公司的逆变器 始终保持着出货量数一数二的行业地位，国内市场 占有率接近 30， 此外 光伏逆变器 目前 还不在双反之列，公司自上市以来，海外市场营收逐年递 增，并且占总营收的比重一直保持稳定。 2017 年公司逆变器出货量 为 16.5GW，其中海外市场 3.3GW。预计 18 年随着公司海外市场的进一步拓 展，海外业务有望出货 4-5GW，增加 50-100。 电站业务高速增长，扶贫、户用优势明显。 公司近年来电站业务发 展迅猛，领跑者方面，公司 2017 年 9 月获得了光伏逆变器“领跑者”先 进技术产品认证证书，在第三批领跑者基地中也中标 了渭南和大同基地。 在光伏扶贫方面，公司 有多个光伏扶贫示范项目成功并网，此批项目 主要分布在安徽、山东、湖北、江西、河北 5 个省份 11 个贫困县区， 项目总装机容量超过 470MW，单体规模最大的项目有湖北麻城 70MW、 安徽裕安 70MW，单体规模最小的户用电站仅 3kW，各项目均因精准扶 贫模式及高水准工程质量，成为所在县区精准扶贫的重要窗口示范项 目。 在户 用方面， 公司成立了 SunHome 全球品牌，发力户用光伏市场。 根据公司规划，其渠道要实现市县镇三级网络立体覆盖，短期内要实 现 10 个省的代理商网络覆盖， 预计到 2018 年底形成 1000 家县区级 经销网络。未来 2-3 年内，达到 3000 家的县区级的经销网络， 10 万 家的乡镇村网络。到 2020 年实现家庭光伏中国市场占有率第一的目 标。预计阳光电源 2018 年户用装机将实现 3-5 万户。 储能的先行者，国内市场即将爆发。 公司借助于三星世界领先的 储能技术，强强联手，使阳光电源在储能逆变器这条路上迈出了关键 的一步。 作为一项新业务，自 2016 年开始，短短一年公司 储能上的营 收已经有了长足的进步。根据公司 2017 年 年报数据，报告期内储能逆 变器营收金额 接近 6500 万 。开拓市场，技术先行，伴随着国内巨大的 市场， 公司 在储能业务上极具发展潜力，先发优势非常明显。 盈利预测 公司作为光伏逆变器的龙头企业，在光伏行业多轮的 洗牌中依然凭借技术优势和成本优势屹立其中，并且通过技术协同和 市场协同把业务扩展到风电、储能和新能源车领域，为公司的长足发 展奠定了良好的基础和业绩增长动力。随着光伏行业临近平价上网， 行业整体估值上移动力十足，公司作为光 伏行业龙头企业，应该享受 一定的估值溢价，我们预计公司 2018-2020 年的净利润将达到 14.06  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本 /流通 百万股 1,452/1,058 总市值 /流通 百万元 25,458/18,541 12 个月最高 /最低 元 21.73/8.88 [Table_ReportInfo] 相关研究报告 阳光电源（ 300274）阳光电源 （ 300274）年报一季报点评 逆 变器龙头地位稳固 电站与储能业 务高增长 --2018/04/24 [Table_Author] 证券分析师邵晶鑫 电话 010-88695226 E-MAIL shaojxtpyzq.com 执业资格证书编码 S1190518020001 证券分析师刘晶敏 电话 010-88321616 E-MAIL liujmtpyzq.com 执业资格证书编码 S1190516050001 证券分析师周涛 7 20 48 75 102 129 17 /5/ 8 17 /7/ 8 17 /9/ 8 17 /11 /8 18 /1/ 8 18 /3/ 8 阳光电源 沪深 300 [Table_Message] 2018-05-07 公司深度报告 买入 /首次 阳光电源 300274 昨收盘 17.53 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告 P 2 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电话 010-88321940 E-MAIL zhoutaotpyzq.com 执业资格证书编码 S1190517120001 联系人陈亚琼 E-MAIL chenyaqiongtpyzq.com 亿元、 18.18 亿元和 22.29 亿元，对应市盈率分别为 18 倍、 14 倍 和 11 倍 。 首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示 公司逆变器出货量不达预期，电站业务不达预期，光 伏行业政策风险。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 百万元 8886 13050 17682 22811 （ /-） 48.01 46.85 35.50 29.00 净利润 百万元） 1014 1406 1818 2229 （ /-） 85.00 39.15 29.15 22.68 摊薄每股收益 元 0.71 0.98 1.27 1.56 市盈率 PE 26.44 18.33 14.19 11.57 资料来源 Wind，太平洋证券 注摊薄每股收益按最新总股本计算 公司 深度 报告 P 3 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 光伏逆变器龙头企业，一流的光伏电站解决方 案商 . 5 一 公司成长史 . 5 二 股权结构及股东背景 . 5 三 技术协同和市场协同并举，开创新时代 . 7 四 营收稳定增长，利润率稳步提升 . 8 二、 逆变器主业稳步发展，国内相对平稳国外快速 扩张 . 9 一 逆变器寡头垄断格局已成，公司龙头地位稳固 9 二 技术成本领先 积极布局海外市场 11 三、 电站业务高速增长，扶贫、户用优势明显 . 12 一 积极参与领跑者基地招标 . 12 二 多年深耕资源深厚，光伏扶贫项目优势明显。 13 三 迎风直上开拓户用光伏市场 . 14 四、 储能的先行者，国内市场即将爆发 . 17 一 国内储能爆发期即将到来 . 17 二 国际合作，先发优 势明显 . 19 五、 盈利预测及估值 . 19 一 盈利预测 . 19 二 估值及投资建议 . 20 六、 风险提示 . 20 公司 深度 报告 P 4 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1阳光电源股权结构 6 图表 2阳光电源子公司介绍 6 图表 3公司各业务营收结构占比 8 图表 4公司各业务毛利结构占比 8 图表 5公司营业总收入情况 9 图表 6集中型逆变器示意图 10 图表 7组串型逆变器示意图 10 图表 8阳光电源逆变器整体销售情况 11 图表 9海外营收占比情况 12 图表 10电站业务营收占比 13 图表 11电站业务毛利率 13 图表 12公司领跑者项目中标情况 13 公司 深度 报告 P 5 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 光伏逆变器龙头企业， 一流的光伏电站解决方案 商 阳光电源股份有限公司（股票代码 300274）是一家专注于太阳能、风能、储能、电站等新 能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风 能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。 一 公司成长史 1997 年 11 月 28 日， 阳光电源成立， 主要产品 是光伏逆变器。 1998 年 ， 首次将自主研发的光伏控制逆变器用于南疆铁路建设。 2002 年， 承担国家“送电到乡”工程，为西部无电地区送去太阳能电力 2003 年，公司开发出中国首台具有自主知识产权的光伏并网逆变器，在上海奉贤并网发电， 迄今运行稳定。 2004 年， “光伏 /风能发电控制逆变系统产业化”项目获得安徽省科技进步一等奖 。 2006 年， 承担国家 863 计划重点课题 大型并网逆变器的研制任务；承担“十一五”国家 科技支撑计划 1.5MW 以上风能变流器的研发课题 。 2008 年， 光伏逆变器成功应用于北京奥运鸟巢 。 2011 年 11 月 2 日 ，公司在深交所正式挂牌上市。 2012 年， 位列福布斯“ 2012 中国最具潜力上市公司” 2013 年， 主持起草的光伏逆变器国家标准正式发布实施 。 2014 年 ， 携手韩国三星，开展储能装备的研制和生产，共同拓展新能源储能市场 。 2015 年，阳光电源逆变器效率全线突破 99。 2017 年， 确立“让人人享用清洁电力”的新使命和“成为清洁电力转换技术全球领跑者”的 新愿景 。 二 股权结构及股东背景 目前 ， 公司在 A 股市场的流通股数约为 10.6 亿股，占股本总额的 73.0。 公司前十大股东中 ， 以董事长曹仁贤持股数最多 ， 达到股本总额的 31.14。 最大的持股机构为新疆尚格股权投资合伙 企业 ，占总股本比例 5.25。 该 机构 合伙人中 ， 大多是任职于阳光电源的公司高管 。这种股权的 分配方式一定程度保证了核心团队的凝聚力。 公司 深度 报告 P 6 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 1 阳光电源股权结构 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 图表 2 阳光电源子公司介绍 子公司名称 公司简介 合肥阳光新能源科技有限公司 新能源发电系统及工程的研发、设计、开发、投资、建 设、运营及服务；售电业务；机电集成（或成套）设备 销售。 淮南阳光浮体科技有限公司 经营高分子材料研发，光伏水面浮体产品的研发、生产 及销售，光伏漂浮电站水面浮体方案咨询及服务，塑料 制品的研发、生产及销售 合肥日源电气信息技术公司 电源产品、光伏及风力发电设备研发、生产、销售，技术服务、转让；计算机软件开发、销售，网络工程。 阳光三星（合肥）储能电源有限公司 依托阳光电源全球领先的新能源电源变换技术和三星 SDI 全球一流的锂电池技术，可提供单机功率 51000kW 的储能逆变器、三星锂 离子电池、能量管理系统等储能 核心设备，同时推出能量搬移、微电网和电力调频等一 系列先进的系统解决方案。 三星阳光（合肥）储能电池有限公司 （联营企业） 三星阳光在中国境内从事电力设施用锂离子储能电池包 的开发、生产、销售和分销；在中国境外仅通过 SDI 和 其关联方，根据 SDI 和合资公司之间的独家经销协议销 售电力设施用锂离子储能电池包。 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P 7 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三 技术协同和市场协同并举，开创新时代 公司 以光伏逆变器起家，业务拓展思路非常清晰，技术协同和市场协同并举。技术协同方面， 公司把业务扩展到风能变流器、光伏储能系统和新能源车驱动系统。市场协同方面，公司把业务 扩展到光伏的下游电站及解决方案，涉及 大型地面光伏电站 、 分布式光伏电站 、 家庭光伏电站 等。 目前公司收入的主要贡献在于光伏逆变器和电站系统两大业务。 （ 1）光伏逆变器 产品及解决方案 公司的 光伏逆变器 产品 涵盖 33000kW 功率范围，转换效率全线突破 99，全球累计装机 60GW。具体包括 组串式光伏逆变器、集中式光伏逆变器、集成方案（ 光伏逆变器、交直流配电（选 配）、中压变压器、环网柜、系统监控、火灾报警、环境监测（选配）等功能模块、集成了大量的 交流电缆 ）、控制逆变一体机、光伏配件、能源管理平台（ 通过云计算、大数据平台对光伏电站资 产实时全面掌控 ）。 此外，公司基于光伏逆变器开创了 智慧阳光解决方案 业务， 光伏逆变器是光伏发电系统主要 部件之一，连接光伏方阵和电网，是确保光伏电站长期可靠运行和提升项目投资回报的关键。 公 司 根据光伏电站规模、附着建筑和地势等因素，合理选择 逆变器 类型，保障光伏电站在全生命周 期内的最大价值。 应用场景 包括户用 /村级电站、工 商业屋顶电站、复杂山丘电站、大型地面电站 及水面电站。 （ 2）光伏电站解决方案 公司 将清洁能源技术与电力电子技术、储能技术、云计算技术紧密结合，为客户提供光伏电 站的开发、设计、建设、交易、智能运维等涵盖光伏电站全生命周期的整体解决方案。 包括大型 地面光伏电站 、 分布式光伏电站 和 家庭光伏电站 。 （ 3）风能变流器 公司的风能 变流器 产品 涵盖 150010000kW 功率等级，电压等级 690V， 3300V，包括全功率 风能变流器和双馈 风能变流器，全面覆盖国内主流风机机型。适用于盐雾、高寒、高原、沿海、 高湿等各种风场环境，累计应用超 5GW。 （ 4）储能产品及解决方案 公司的储能 产品 包含 储能逆变器、锂电池、能量管理系统和储能配件。 目前可提供单机功率 51000kW 的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备及其他相关配件。 此外，公司还可以基于 储能 产品提供储能 系统解决方案 ， 储能系统可以实现能量搬移，促进 新能源的应用；可以建立微电网，为无电地区提供电力；可以调峰调频，提高电力系统运行稳定 性。 因此 储能系统对智能电网的建设具有重大的战略意义 ， 包括 能量搬移应用 、 微电网应用 、 电 力调频应用 。 公司 深度 报告 P 8 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （ 5）新能源汽车驱动系统 公司通过逆变器业务多年的发展，在电源变换技术上积累深厚的研发和技术优势。在全球新 能源车发展发趋势下，公司顺势开拓新能源车机控制系统和车载充电配电产品，技术方面与逆变 器高度协同。 公司电控系统目前主要配套国内新能源商用车和乘用车，客户包括江淮、众泰、安凯、江铃 等客户，后续乘用车将是公司开拓重点。目前国内乘用车电控以进口为主，在公司强技术实力与 持续投入下，未来有望凭借高质量切入国内主流乘用车供应体系，实现进口替代。经过前几年的 布局，今年公司 电控业务有望迎来收获期。未来随着新能源车快速发展，公司电控业务增速也值 得期待。 图表 3 公司各业务营收结构占比 图表 4 公司各业务毛利结构占比 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 四 营收稳定增长，利润率稳步提升 2017 年 ，公司实现营业收入 888,606.01 万元，同比增长 48.01；营业成本为 646,410.74 万元， 同比增长 42.78；销售费用 51,814.48 万元，同比增长 81.14；管理费用 61,089.54 万元，同比增 长 42.07；经营活动产生的现金流量净额 85,535.58 万元，同比下降 -1.21。报告期内，公司营 业收入、营业成本同比稳步增长，主要原因系电站系统集成业务和逆变器海外销售业务均增长较 快所致。销售费用增加较多主要原因系公司本期为开拓业务大幅增加销售人员，销售人员薪酬及 相关的办公费、差旅费等费用增加较多所致。管理费用增加较多主要原因系管理人员薪酬和相关 的办公费、差旅费等增长较多，以及研发费用和员工股权激励费用增加所致。 根据公司公布的 2017 年 年报 ， 公司 2017 年 实现营业收入 、营业利润、利润总额、归属于上 市公司股东的净利润分别为 888,606.01 万元、 114,529.19 万元、 116,178.07 万元、 102,419.67 万元， 较上年同期分别增长了 48.01、 86.98、 73.88、 85.00， 主要原因是 公司分布式电站系统集成 业务增长较快 , 国内光伏市场受政策驱动增长较快，海外市场拓展进一步扩大 导致的。 与此同时，公司 2018年第一季度业绩依旧亮眼，实现营业收入 17.06亿元，同比增长 36.81，； 0 20 40 60 80 100 2013 2014 2015 2016 2017 电站系统集成 不含自制产品 太阳能光伏逆变器 光伏电站发电收入 浮体销售 风能变流器 储能逆变器 电机控制器 其他业务 0 20 40 60 80 100 2013 2014 2015 2016 2017 电站业务 太阳能光伏逆变器 光伏电站发电收入 浮体销售 风能变流器 储能逆变器 电机控制器 其他业务 公司 深度 报告 P 9 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一季度利润总额达到 2.24 亿元，同比增长 58.87，归母净利实现 2.03 亿元，同比增长 57.36。 图表 5 公司营业总收入情况 图表 4 公司归母净利润情况 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 二、 逆变器主业稳步发展，国内相对平稳国外快速扩张 一 逆变器 寡头垄断格局已成，公司龙头地位稳固 通常来说将交流电能转化为直流电能的过程称为整流，把整流功能的电路称为整流电路，把 实际整流过程的装置称为整流设备或整流器，与之对应的将直流转换为交流电能的过程称为逆变， 把完成逆变功能的电路称为逆变电路，把实际逆变过程的装置称为逆变设备或逆变器。光伏逆变 器将光伏组件所发出的直流电转变成正弦波电流，接入负载或者并入到电网中，是光伏系统中核 心器件。 逆变器 根据 适用的场合不同， 常 分为 集中型逆变器和组 串型逆变器 。 集中型逆变器 容量在 10 kW 1 MW 之间，最大特点是系统的功率高，适用于光照均匀的地面大型光伏电站或大 型屋顶电 站等，产品和技术成熟度较高，成本低。 组串逆变器 已成为现在国际市场上最流行的逆变器，每 个光伏组串（ 15 kW）通过一个逆变器，在直流端具有最大功率峰值跟踪，在交流端并联并网。 许多大型光伏电厂使用组串逆变器。优点是不受组串间模块差异和遮影的影响，同时减少了光伏 组件最佳点与逆变器不匹配的情况，从而增加了发电量。与集中型逆变器相比，采用组串逆变器 的系统直流电缆的长度减少、将组串间的遮影影响和由于组串间的差异而引起的损失减到最小。 组串逆变器的投资成本适中，适用于各类型地面光伏电站或 BAPV/BIPV，产品成 熟，安装维护方 便。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2013 2014 2015 2016 2017 营业总收入 亿） 同比 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2013 2014 2015 2016 2017 归属母公司股东的净利润（亿） 同比 公司 深度 报告 P 10 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6 集中型逆变器示意图 图表 7组串 型 逆变器示意图 资料来源 公开资料 ，太平洋研究院整理 资料来源 公开资料 ，太平洋研究院整理 近几年来，光伏 平价上网的压力促使光伏系统价格的下降已是趋势，作为光伏系统 的重要零 部件， 光伏逆变器价格的下滑也是必然。那么在价格战中，只有技术水平领先，成本管控能力强 大的企业才能屹立不倒。 中国目前每年的新增 光伏装机量 达到了整个世界市场的一半 ，市场巨大 空间巨大的同时也在出货量和价格上存在着激烈的竞争。 目前，光伏逆变器国内市场形成寡头垄断的格局，集中度极高。 而在数次竞争中能够跟得上 技术革新，积极降本的光伏逆变器企业，也一定程度上证明了自身的实力。阳光电源始终保持着 出货量数一数二的行业地位 ，目前 阳光电源和华为的 国内市场 占比总和已经超过了 60，是所有 光伏产品中最稳定的 市场 格局。 图表 8 2017 年 中国 前十大逆变器制造公司 公司名称 全球出货量（兆瓦） 1 华为技术有限公司 18130 2 阳光电源股份有限公司 16500 3 上能电气股份有限公司 2700 4 特变电工西安电气科技有限公司 2000 5 深圳科士达科技股份有限公司 1681.74 6 深圳古瑞瓦特新能源股份有限公司 1612 7 厦门科华恒盛股份有限公司 1420 8 江苏固德威电源科技股份有限公司 775 9 易事特电源股份有限公司 572.8 10 宁波锦浪新能源科技股份有限公司 563 资料来源 北极星 电力网 ，太平洋证券整理 公司 深度 报告 P 11 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 价格方面， 在经历了几次价格剧变后， 逆变器的价格已经趋于稳定， 目前集中式逆变器价格 在 0.18-0.25 元 /瓦， 组串式逆变器在 0.3-0.45 元 /瓦。 组串式逆变器单瓦价格以及毛利率较集中式 逆变器更高。近年来，随着国内分布式电站的兴起，公司及时调整了产品结构，重心往组串式转 移，公司的 产品结构调整提高 了其 营收水平和盈利能力。 图表 9 国内 光伏 逆变器 价格变化情况 类型 功率范围（ KW） 价格（元 /瓦） 适用场景 集中式逆变器 500-1500 0.18-0.25 地面式电站 组串式逆变器 1-80 0.30-0.45 分布式电站 资料来源 光伏们 ，太平洋证券整理 二 技术成本领先 积极布局海外市场 阳光电源以逆变器 起家 ， 同样也以逆变器为支柱业务 。 多年以来， 该项业务保持高速增长， 自上市 至 2017 年底 ， 营收 复合增长率约为 29.19。 具体来看， 2011 年阳光电源的逆变器的出货 量还只有 0.9GW，但到了 2017 年阳光电源的出货量已经达到 16.5GW， 6 年时间出货量增长了 18 倍。 虽然公司光伏逆变器的 出厂价从 0.88 元 /W 下跌到 0.22 元 /W，但其 收入 增长了 3 倍，毛利润 增长了 2 倍 ， 毛利率一直保持较高的水平，说明 过硬的技术水平 和成本 管控 是 公司 的 立身之本 。 图表 8 阳光电源逆变器整体销售情况 时间 营业收 入（万 元） 营业成 本（万 元） 毛利润 （万元） 毛利率 出货量 （ GW） 出厂价 （元 /W） 成本价 （元 /W） 2011 79320 42984 36336 45.81 0.9 0.88 0.48 2012 96768 64210 32558 33.65 1.4 0.69 0.46 2013 134250 97966 36284 27.03 3.8 0.35 0.26 2014 143005 95224 47781 33.41 4.4 0.33 0.22 2015 216898 147372 69526 32.05 8.9 0.24 0.17 2016 249400 166885 82515 33.09 11.1 0.22 0.15 2017 368204 225559 142645 38.74 16.5 0.22 0.13 资料来源 北极星电力网 ，太平洋证券整理 中国市场虽大，但仅仅将眼光放在国内市场，绝不是一家企业的最终目标 。物竞天择，适者 生存，唯有进入世界市场，与国外拥有先进技术和深厚经验的厂商竞争，才能进一步提高企业的 生存能力。 这几年来，中国厂商积极开拓世界市场 ，再加上我国的全球化战略的进一步推进，尽 公司 深度 报告 P 12 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 管会面临“双反”等种种不利政策，国内厂商还是充满信心地继续前进。 据了解，目前光伏逆变 器还不在双反之列，公司 自上市以来 ， 海外市场营收逐年递增 ， 并且占总营收的比重 一直 保持稳 定 。此外， 阳光电源已经建立了十家海外分公司，其中包括日本、德国、美国等制造业强国，公 司的海外竞争力可见一斑。 2017 年公司逆变器出货量 为 16.5GW，其中海外市场 3.3GW。预计 18 年随着公司海外市场的 进一步拓展，海外业务有望出货 4-5GW，增加 50-100。 图表 9 海外营收 占比情况 资料来源 Wind，太平洋证券整理 三、 电站 业务高速增长，扶贫、户用优势明显 一 积极参与领跑者基地招标 自 2012 年 开始，光伏电站建设 迎来 了爆炸式增长。 在这种重大 利好下， 大量 光伏企业加大了 对 EPC 项目 的投入和建设 。 目前国内在光伏 EPC 项目上的竞争非常激烈，市场份额也相对分散， 短期内不会出现兼并。 中国五大 EPC 公司在 2016 年安装了 5.2GW， 仅 占总市场份额的 17％ ，利 润率已降至 5。在这种激烈的竞争之下，阳光电源凭借自己的优势， 从 2013 年开始，为摆脱以 逆变器为支柱的单一盈利模式，开始了在电站系统集成项目上的开发和布局 ，使其成长为第二大 主业。主要参与形式包括领跑者基地、光伏扶贫和户用光伏市场。 经过几年的努力，这一项目的 营收已经占到公司总营收的一半以上，并且公司采用 EPCBT 多种模式提升了该业务的毛利水平， 这也让我们看到了阳光电源在电站系统集成方面的发展潜力 。 82.00 84.00 86.00 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 2013 2014 2015 2016 2017 中国大陆 海外 公司 深度 报告 P 13 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 10 电站业务 营收占比 图表 11 电站业务毛利率 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 资料来源 Wind，太平洋研究院整理 “ 光伏领跑者计划 ” 是国家能源局拟从 2015 年开始，之后每年都实行的光伏扶持专项计划， 在 “ 领跑者 ” 计划中所采用技术和使用的组件都是行业技术绝对领先的技术和产品，来建设拥有 先进技术的光伏发电示范基地、新技术应用示范工程等方式实施。 一家企业的产品加入 “光伏领 跑者计划”后， 国家部分用电项目将优先采用“领跑者”先进技术产品，并且各级政府会给予政 策上的倾斜。 因此如果一 家电企在“光伏领跑者计划”中拔得头筹，不管在技术上，还是运营能 力上，都是对自身实力的一种证明。阳光电源在这一项目上，已经屡创佳绩。 作为以逆变器起家的光伏企业 ， 2017 年九月获得了 光伏逆变器 “ 领跑者 ” 先进技术产品认证 证书 。此外，阳光电源在领跑者基地 EPC 项目上的贡献，不仅体现了其在光伏产业上的综合能力， 更为其带来了技术上的优化和营收上的提升。 图表 12 公司领跑者项目中标情况 批次 地区 装机容量 第一批光伏领跑者 大同一期 184MW 逆变器 第二批光伏领跑者 阳泉 5MW 济宁 两淮 第三批光伏领跑者 渭南 15MW 大同二期 10MW 资料来源 公开资料 ，太平洋研究院整理 二 多年深耕资源 深厚，光伏扶贫项目优势明显。 中国“十三五”规划将 光伏扶贫 纳入重点工程，总规模 15GW。 光伏扶贫 是希望通过产业创造 经济发展活力，创造就业岗位，提高贫困户的收入，也同时助推新能源产业发展。 2015 年，中国国家能源局、国务院扶贫办等印发了实施光伏扶贫工程工作方案的通知，在安 徽、宁夏、山西、河北、甘肃、青海等省份三十余个县开展首批光伏试点，计划利用 6 年时间开 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2013 2014 2015 2016 2017 营业收入 亿元） 占比（ 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2013 2014 2015 2016 2017 公司 深度 报告 P 14 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 展光伏发电产业扶贫工程。 国家发改委等部门联合发布的关于实施光伏发电扶贫工作的意见 提出，到 2020 年前，将重点在前期开展试点的、光照条件较好的 16 个省份的 471 个县的约 3.5 万个建档立卡贫困村，以整村推进的方式，保障 200 万建档立卡无劳动能力贫困户 包括残疾人 每年每户增加收入 3000 元以上。 2016 年 10 月 17 日，国家能源局、国务院扶贫办联合下发了第一批光伏扶贫项目的通知 （国能新能 [2016]280 号），本批光伏扶贫项目总规模 516 万千瓦，其中，村级光伏电站（含户用） 共计 218 万千瓦，集中式地面电站共计 298 万千瓦。截止 2017 年 12 月中旬， 2017 年各省份地面 电站指标分配中共有 8． 53GW 指标用于扶贫，其中共用 11 个省份为强制扶贫指标（共 7． 90GW）， 另有 3 个省份自愿将指标用于扶贫项目（共 0． 63GW），时隔一年，该项指标幅度便有极大提升。 此外 ， 尽管 2018 年三类地区分布式光伏补贴由 0.42 元每瓦下降到 0.37 元每瓦、标杆电价下 调 0.1 元， 但对于村级 光伏扶贫项目和 分布式光伏扶贫项目没有下调 。可见 政府对于 光伏扶贫 的 政策倾斜，其 本身就是一个巨大的市场 。 阳光电源积极贯彻和推进中央 “ 精准扶贫、精准脱贫 ” 的决策部署，充分发挥自身在新能源 产业方面的优势，积极践行光伏扶贫这一模式，以提升贫困家庭的自造血、自运转能力。在开展 精准扶贫项目的过程之中，不仅是送去了一座座发电装置，更是通过项目实施过程中劳务需求本 地化，项目建设完成投产后运维人员 本地化，本地化的比例双双超过 80。 截至 2017 年底，公司的光伏扶贫足迹遍布安徽、浙江、山东、湖北、广西、河北、河南、四 川等多个省份，帮扶对象超 100000 户贫困户、 1200 个贫困村，总规模达到 749.6MW。 另外，截至到目前，阳光电源在安徽省宿州埇桥区、萧县、泗县、灵璧、宿松、太湖等多地， 累计捐赠 5100kW 光伏电站，在四川、山西、广西、江西等地捐建 580kW 光伏电站。公司目前还承 担了安徽省岳西县、山东曹县、河南社旗等多地的近 1.8 万户贫困户、 2000 多个贫困村共计 620MW 光伏扶贫电站的 运维任务，为贫困户每年 3000 元的发电收益保驾护航。 接下来，随着扶贫工作深入开展，阳光电源将充分发挥企业在资金、技术等方面优势与引领 示范作用，通过 “ 户用扶贫电站 村集体扶贫电站 集中式扶贫电站 ” 构建多层次立体式扶贫体系， 帮助贫困地区加快脱贫致富步伐，为早日实现打赢脱贫攻坚战、全面建成小康社会战略目标贡献 力量。 三 迎风直上开拓户用光伏市场 刚刚过去的 2017 年，被公认为中国 户用光伏 的发展 “ 元年 ” ，光伏开始渐入千家万户。 从两 个方面可以初见端倪 ， 一是装机总量的爆发式增长 ， 一是政策的倾斜 。 在装机量方面 ， 据统计，截至 2017 年底，全国户用光伏已超过 50 万户， 又 一 GW 级光伏市场 形成了 。截至 2017 年 12 月底， 2017 年我国光伏新增装机 53.06GW，累计装机规模超 130GW。而 公司 深度 报告 P 15 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 值得一提的是， 分布式光伏 装机 19.44GW，同比增长 3.7 倍，在全部新增装机中占比超 36。毫无 疑问，分布式已经成为中国光伏产业的有利支撑。 户用光伏市场分为农村家庭光伏 和 城市家庭光伏两大类，应用发展前景广阔。近年来，面对 庞大的 “ 蛋糕 ” ，大量企业的进入与扩张，让 户用分布式光伏 已经成为一个巨大的 “ 风口 ” 。企 业投入大量人力、物力、财力，可真正要开发市场，却是阻碍重重。就家庭光伏市场来说，在被 业内认为拥有万亿级家庭光伏市场中，尽管国家和地方政府想方设法依靠政策扶植与鼓励，实际 开发还不到 2。 可见 ， 户用分布式未来发展的 环境尚好，潜力依旧很大。 在政策方面 ， 根据 关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知 ， 按照最新的电价， 全国多 地的余量上网标杆电价将反超 全额上网标杆电价 ， 再加上 户用 分布式 扶贫 光伏项目 依旧 执行 2017 年补贴指标，户用分布式市场必将在 2018 年迎来新一轮的 爆发式 增长。 预计 2018 年户用分布式 装机将比 2017 年增长两倍，装机达到 6GW。 图表 19 余电上网与全额上网电价比较（元 /千瓦时） 公司 深度 报告 P 16 光伏逆变器龙头地位稳固 电站系统与储能业务开疆辟土高增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 地区 省份 燃煤电价 余 量 上网电价 全 额 上网电价 差额 一类地区 甘肃 0.298 0.668 0.550 0.118 青海 0.325 0.695 0.550 0.145 宁夏 0.260 0.630 0.550