20161124-东兴证券-南都电源-300068.SZ-深度报告：“投资+运营”引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚 积薄发成就动力锂电新星 南都电源（ 300068） 深度 报告 2016 年 11月 24 日 强烈推荐 /维持 南都电源 深度报告 报告摘要 铅炭电池突破成本瓶颈，“投资 运营”开启储能时代。 公司 掌握铅炭电池 核心技术，储能度电成本已低至 0.45 元 /kWh，在“投资 运营”模式下， 商业化储能电站正加速推广。目前公司首个商业化储能电站 12MWh 中能 硅业储能电站已顺利投运， 已签约储能电站项目总规模在 800MWh 以上， 未来可 通过削峰填谷、电能管理以及参与需求响应等多种增值辅助服务获 利 。 我们测算公司每 10MWh 电站年运营收入在 100 万元左右，预计公司 2016、 2017 年公司投运项目规模将分别达到 100MWh、 900MWh， 迎来 业绩集中兑换期 。 动力锂电厚积薄发，产能提升步入爆发期。 公司 现有锂电池产能 1.2GWh， 其 2.3GWh 锂离子电池技术改造项目正稳步推进，年底将完成一期 0.5GWh 产线建设。项目完成后，磷酸铁锂电池总产能将提升至 1.9GWh， 三元锂电产能将达到 1.6GWh，受益于新能源汽车行业的爆发增长 ，具有 极高的成长性。 传统后备电源龙头，打通铅电池循环经济产业链。 公司传统后备电源业务 受益于 4G基础设施和 IDC 投资扩大，业绩实现 稳步增长。同时，公司通 过收购安徽华铂科技 51的股权， 介入再生铅产业，打通了铅蓄电池产业 链，构筑循环经济的发展模式。 目前华铂科技年回收铅废物约 35 万吨，具 备 21 万吨再生铅产能等一系列生产线，年产值规模约 40 亿元，完成 2016 年 2.3 亿元的承诺业绩确定性强，将显著增厚公司业绩。 盈利预测及投资评级 我们预计公司 2016-2018 年营业收入分别为 72.1 亿元、 93.7 亿元和 117.9 亿元， 归属于上市公司股东净利润分别为 3.4 亿 元、 5.6 亿元和 7.8 亿元；每股收益分别为 0.44 元、 0.71 元和 0.99 元，对 应 PE 分别为 46.3、 28.6 和 20.5。给予公司 6 个月目标价 24.2 元，维持 公司“ 强烈推荐 ”评级。 风险提示 公司储能电站订单和建设进度不达预期，动力电池产能扩张进 度不达预期，新能源汽车补贴政策出台不达预期，后备电源市场需求下降。 财务指标预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,786.36 5,153.13 7,211.03 9,370.56 11,785.1 5 增长率（ ） 7.95 36.10 39.94 29.95 25.77 净利润（百万元） 102.85 279.30 482.88 705.38 934.72 增长率（ ） -32.02 171.56 72.89 46.08 32.51 净资产收益率（ ） 3.76 6.68 6.07 9.37 12.27 每股收益 元 0.18 0.34 0.44 0.71 0.99 PE 112.50 59.56 46.32 28.60 20.50 PB 4.37 4.03 2.81 2.68 2.52 资料来源公司财报、东兴证券研究所 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail.com 执业证书编号 S1480510120012 史鑫 010-60554044 shixindxzq.net.cn 执业证书编号 S1480115080056 林劼 010-66554034 linjie_dxzq.net.cn 王革 010-66554043 wanggedxzq.net.cn 交易数据 52 周股价区间（元） 26.91-12.65 总市值（亿元） 160.78 流通市值（亿元） 119.13 总股本 /流通 A股（万股） 78427/58114 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 3.5 52 周股价走势图 资料来源 东兴证券研究所 相关研究报告 1、南都电源（ 300068）基础业务稳定增 长，储能、锂电加速放量 2016-10-31 2、南都电源（ 300068）中期业绩预报点评 -子公司并表带动中期业绩，外延式扩张仍 是增长关键 2012-07-16 -37.8 -17.8 2.2 22.2 42.2 11-25 1-25 3-25 5-25 7-25 9-25 南都电源 沪深 300 P2 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 电池龙头紧随市场，“三横一纵”产业升级 4 1.1 蓄电池龙头业务转型加速推进 4 1.2 股权结构稳定，子公司业务明确 4 1.3 业绩保持高速增长，“三横一纵”完善产业布局 5 2. 铅 炭电池引领储能发展，“投资 运营”打开商业化元年 6 2.1 储能需求场景多样，电化学储能前景广阔 6 2.2 电改利好持续酝酿，峰谷电价差套利空间突显 8 2.3 铅炭技术持续沉淀，储能规模加速扩张 10 2.4 “投 资 运营”模式开启商业化储能元年 11 3. 厚积薄发切入新能源汽车动力电池 14 3.1 新能源汽车产业爆发，动力电池迎来放量 14 3.2 深耕锂电十六载，凭借好风上青云 16 4. 后备电源业 绩稳步增长，介入铅回收完善电池产业链 17 4.1 4G 建设持续推进，通信后备电源需求旺盛 .17 4.2 IDC 发展迅猛，电池企业迎巨大商机 .18 4.3 后备电池稳定增长 20 4.4 收购华铂打通铅循环回收产 业链 20 5. 盈利预测及投资评级 22 6. 风险提示 .22 表格目录 表 1 我国部分城市地区工商业存在较大峰谷电价差 9 表 2 铅炭电池与其他电化学储能性价对比 10 表 3 储能电站削峰填谷收益估测 12 表 4 南都已签约 的商业化储能电站 13 表 5 2015年各新能源车型平均带电量 .15 表 6 通信后备电源市场规模测算 18 表 7 同类型电力设备与新能源上市公司市盈率比较表 22 表 8公司盈利预测表 23 插图目录 图 1 公司发展历程 4 图 2 公司股权结构及主要产品布局 5 图 3 2011-2015年公司营业收入及增速 . 5 图 4 2011-2015年公司归母净利润及增速 . 5 图 5 公司主营业务营收结构变化 6 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 6 公司主营业务毛利率情况 6 图 7 不同储能技术性 能对比（ 1） 7 图 8 不同储能技术性能对比（ 2） 7 图 9 全球电化学储能装机规模 7 图 10 我国电化学储能装机规模 7 图 11 我国电化学储 能装机占比 8 图 12 我国电化学储能项目占比 8 图 13 新电改前后的电价形成机制 9 图 14 不同储能电池成本下降路径（元 /kWh） 10 图 15 公司三代储能电池性能将不断优化 11 图 16 国内南都铅炭储电化学储能项目分布 11 图 17 “投资 运营”下的能源合同商业模式 12 图 18 储能电站的“削峰填谷 ”收益 13 图 19 我国 近年新能源汽车月度产量 14 图 20 2015 年我国跃居全球新能源汽车第一大国 .14 图 21 2020 年我国新能源汽车市场保有量将达到 500万辆（单位万辆） 15 图 22 动力电池成本占到了整车成本的 45左右 .15 图 23 2020 年动力电池需求规模将超过 100GWh（单位 GWh） .16 图 24 公司锂电池产品营收结构（单位亿元） 17 图 25 公司锂电池产能规划 17 图 26 我国近三年 4G通信基站数量 .17 图 27 我国 近年来建成移动基站数量 17 图 28 通信后备电源市场需求量 18 图 29 我国多个产业正在形成“互联网化”的新形态 19 图 30 大数据行业化应用 19 图 31 我国大数据产业规模及预测 19 图 32 中国 IDC市场规模及增速 .19 图 33 公司近年后备电池营情况（亿元） 20 图 34 我国近年铅蓄电池产量 21 图 35 我国铅产量情况（单位万吨） 21 图 36 今年来铅价持续上涨（单位元 /吨） .21 P4 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 电池龙头 紧随市场， “三横一纵” 产业 升级 1.1 蓄电池龙头 业务转型加速推进 公司为高新技术企业，依靠 阀控密封蓄电池 业务起家， 并 于 2010 年 4 月成功在创业 板上市。随着 我国通讯、可再生能源和新能源汽车产业的飞速发展，公司业务迅速扩 展到 通信电源、绿色环保储能应用产品 的 研究、开发、制造和销售，并为后备电源、 动力电源及特殊电源领域提供完整的解决方案和服务。 目前 公司 拥有多个品种的阀控 密封蓄电池产品和锂电池产品，是行业内产品系列最齐全的企业之一 ， 广泛应用于通 信、电力、铁路等基础性产业，新能源、节能环保、新能源汽车等战略性新兴产业， 以及电动自行车、通信终端等民生产业。 图 1 公 司发展历程 资料来源 公司公告， 东兴证券研究所 1.2 股权结构稳定，子公司业务明确 公司的实际控制人为周庆治先生，控股股东包括杭州南都电源有限公司、上海益都实 业投资有限公司和上海南都集团有限公司，分别持有公司 19.67、 5.67和 4.52 的股份，股权结构稳定。 公司通过并购重组积极推动业务整合， 2015 年 6 月完成对安徽华铂科技 51的股权 收购后，控股子公司 14 家，主要生产基地分布于浙江、湖北、四川、安徽等地，业 务更加趋于合理。 杭州南都 电源有限公 司经国家工 商局批准成 立 1994年 9月 改制成立 浙江南都电 源动力股份 有限公司 2000年 9月 成立 上海 南都瑞宝 能 源 ， 进入 锂 电池 领域 2001年 10月 深交所创 业板上市成 功 2010年 4月 收购华宇电 源及长兴五 峰电源股权 ， 进入动力电 池领域 2011年 10月 收购安徽 华铂 51 的股权 2015年 6月 增资参股孔 辉汽车 ， 布 局新能源汽 车全产业链 2016年 8月 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 公司经营状况 在 我 国 能 源 结 构 转 型 的 背 景 下 ， 新 能 源 行 1.3 业绩 保持高速增长，“三横一纵”完善产业布局 受益于行业的 高景气度， 2015 年 公司 实现营业收入 51.53 亿元，同比增长 36.10， 归母净利润 2.03 亿元，同比增长 92.52，盈利能力增长明显 。 得益于新收购控股子 公司华铂科技的并入及锂电业务的放量， 公司 2016 年 业绩 继续 保持大幅攀升， 上半 年 公司实现营业收入 29.46 亿元、归母净利润 1.54 亿元，同比分别增长 43.95和 91.52。 图 3 2011-2015 年公司 营业收入 及增速 图 4 2011-2015 年公司归母净利润及增速 资料来源 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源 公司公告， 东兴证券研究所 目前公司已 形成“三横一纵”的业务格局 ，横向覆盖 后备 、动力、储能三大电源业务， 纵向打通以铅回收为主的资源再生业务。具体来看 0 20 40 60 80 100 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016H1 营业收入（百万元） 营收同比 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016H1 归母净利润（百万元） 归母净利润同比 图 2 公司股权结构及主要产品布局 资料来源 公开资料， 东兴证券研究所 周庆治 赵亦斓 夫妻关系 上海南都集团杭州南都 上海益都 浙江南都电源动力股份有限公司 华 铂 科 技 杭 州 南 庐 餐 饮 杭 州 南 都 动 力 四 川 南 都 国 舰 界 首 南 都 华 宇 长 兴 南 都 电 源 南 都 亚 太 武 汉 南 都 新 能 源 南 都 国 科 杭 州 南 都 贸 易 南 都 菲 律 宾 南 都 马 来 西 亚 杭 州 南 都 电 源 南 都 欧 洲 100 5151 51 51100100 55100 8080100 100100 64 . 25 27 . 84 60 . 53 56 . 67 39 . 47 19 . 67 4.52 5.67 锂电池、 阀控蓄电池 阀控蓄电池 铅酸电池 铅酸电池、 锂电池 铅炭电池再生铅 动力 储能动力 储能 动力 通信 通信 储能 铅回收 P6 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES  后备 电源 方面， 2016 年 上半年 公司收入 12.06 亿元，同比增长 2.46，占总主营 业务收入的 41，毛利率不断上升至 24.36。受益于 中国铁塔 4G 网络 基站大规 模建设和互联网数据中心（ IDC）加速发展的带动，公司后备电源产品的市场需求 旺盛， 持续获得 充足的订单保障。  动力 电源 方面， 公司传统的电动自行车用铅酸电池 受 国内持续价格战 的影响， 2016 年 上半年 该项 收入 5.45 亿元，同 比下降 27.58，毛利率 则 自 2014 年触底后上升 回 15.80。 在国内新能源汽车的快速发展 动力锂电池需求旺盛 的背景下 ， 公司 将 业务重心向动力锂电池转移 ， 积极扩大产能 ， 相关产品已 成功入围工信部汽车动 力蓄电池行业规范条件 （第四批） 企业目录，未来利润增厚 可期。  储能 方面， 2016 年 上半年 公司 收入 0.75 亿元，同比下降 22.39，毛利率 回升 至 24.95。 该项业绩下降 与公司加速向“投资 运营” 的 新 商业模式转型有关 ，符合 行业的发展趋势 。 目前公司首个 12MWh 商业化储能电站项目已正式投运，约 800MWh 订单正加速落地 ， 预计明年 公司储能业务将进入利润集中兑现期 。  资源再生 方面， 公司 2015 年 收购 了铅资源回收企业安徽华铂 科技 51的股权， 介 入再生铅产业，打通了铅蓄电池产业链 ， 构筑 循环经济的发展模式 。 2016 年 上半年 铅回收业务 收入 10.89 亿元， 毛利率为 5.09，为公司贡献利润 0.49 亿元，完成 全年 2.3 亿元的承诺业绩确定性强 。 图 5 公司 主营 业务营收 结构变化 图 6 公司主营业务毛利率情况 资料来源 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源 公司公告， 东兴证券研究所 2. 铅炭电池引领储能发展，“投资 运营”打开商业化元年 2.1 储能需求场景多样 ， 电化学储能 前景 广阔 储能系统通过能量形式转化，可对电能进行有效存储和择时释放，打破电力供需的时 空间不对称性。作为新能源发展的 “ 最后一公里 ” ， 在 可再生能源 并网、 分布式发电与 微网、 调峰调频 、需求 响应等 领域有着重要作用 ，是 连接 电力发输配用环节的重要纽带  发电侧 稳定输出功率 ， 保障 发电机组运行效率； 平抑风电、光伏功率波动， 减少 可再生能源对电网冲击， 缓解可再生能源并网压力 。 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 后备电池 动力电池 储能业务 资源再生业务 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 通信电源 动力电源 储能电源 资源再生业务 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES  输 配 电侧 调峰调频，柔化电网负荷刚性，提高电网设备的利用效率 ； 配合 “分布 式能源 微网 ” 建设， 有利于微网系统自我管控，实现智能电网能量的双向互动。  用电侧 参与电能质量控制，作为有效的备用电源，保障供电质量；削峰填谷， 实 现 谷电峰用，并 通过低储高放进行 峰谷 电 价差套利；通过与电网对接，参与调频调 幅等辅助服务。 近年来 ， 以锂电池 、 铅炭电池和液流电池 等各类二次电池 为代表的 电化学 储能 技术随 着研发水平 的提升和规模经济的凸显 迅速 崛起 。相比于其他储能技术 ， 电化学储能技 术 在 机 动性 、 响应速度 、 能量密度和循环效率上 都具 备 明显优势 ， 目前虽占比较小 ， 但 随着 生产 成本的不断下降 ，正 成为未来大规模储能 技术 的发展方向。 图 7 不同储能技术性能对比（ 1） 图 8 不同储能技术性能对比（ 2） 资料来源中国科学院工程热物理研究所，新能源电力系统中的储能技术 研究综述，东兴证券研究所 资料来源中国科学院工程热物理研究所，新能源电力系统中的储能技术 研究综述，东兴证券研究所 相比于 国外市场， 我国电 化学 储能起步较晚 ， 从 2011 年开始进 入加速发展期 。 截至 2015 年底， 我国 电化学储能 装机规模为 105.5MW， 全球装机占比从 2014 年末的 4 提升至 12，仅次于美国和日本， 但装机存量同我国电源电网规模相比仍 显著 偏低 。 图 9 全球 电化学储能 装机规模 图 10 我 国 电化学储能 装机规模 资料来源 CNESA， 东兴证券研究所 资料来源 CNESA， 东兴证券研究所 响应速度 机动性 循环效率 经济性 能量密度 抽水蓄能 压缩空气 飞轮储能 锂电池 响应速度 机动性 循环效率 经济性 能量密度 铅蓄电池 液流电池 钠硫电池 熔融盐储热 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 200 400 600 800 1000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 装机规模（ MW） YoY 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 装机规模（ MW） YoY P8 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 从我国电化学储能的具体应用上看，目前我国电化学储能 项目 大多处于政府示范阶段， 其中可在生能源并网和分布式发电及微网占据了现有存量市场的主体。具体而言  可再生能源 并网 意在解决我国大规模可再 生能源消纳问题，缓解发电侧风电、光 伏可再生能源的并网压力。但是受制于储能的成本瓶颈，发电成本与上网电价之间 利差较小， 缺乏必要的 补贴和能被投资者接受的盈利模式 ，难以得到商业化推广； 随着特高压等电力输配通道的集中兴建，未来可在生能源电力消纳问题有望得到缓 解，储能的利用空间尚存不确定性。  分布式微网主要为海岛等偏远地区的离网项目 和 工商业领域的智能微网 的并网 项 目，用于减少孤岛效应影响，完善分布式 智能电网 配套建设 。但 由于目前微电网的 运营模式与现有电力法规存在一定冲突，相关政策尚不明晰，且微电网发展仍面临 诸多技术难题 ，储能在微网领域的应用同样难以得到商业化推广。  电力输配 建设资金成本较高且监管限制较严，储能的发展空间受限。  调频辅助服务 受限于目前储能存量规模较小， 相关市场尚未全面放开， 相关计量 补偿标准仍待制定。 图 11 我国 电化学 储能装机占比 图 12 我国 电化学 储能项目占比 资料来源 CNESA，东兴证券研究所 资料来源 CNESA，东兴证券研究所 2.2 电改利好持续酝酿， 峰谷电价差套利空间突显 长期以来，我国电力体制僵化，电力由电网统购统销，用户必须从电网购电，电网企 业处于垄断地位。而原本用来反映市场供求关系的发电侧上网电价和用电侧销售电价 均 由政府审批定价，缺乏市场调节机制，缺少峰谷电价差，直接限制了储能的应用场 景。 随着今年来新一轮电力体制改革如火如荼地推进，发售侧电价将由政府定价逐步转为 市场定价，电网作为电力输配的通道，仅收取经政府管控的合理的过网费。 随着市场 化电价调节机制的补位，由于供需环节的不对称性，发售电侧峰谷价差将陆续出现并 逐步扩大，为储能 在 峰谷电价差套利 的应用 提供良机。 同时，在直购电 模式下， 电力 价格由发、用双方通过协商或竞价决定， 峰谷价差 制度 可 从售电 侧 向发电 侧 逆 延 。 另 外， 电网回归公共事业属性，将为分布式能源网络的接入提供便利，有助于储能设备 分布式微 网 , 56 可再生能源 并网 , 35 电力输配 , 7 调频辅助 服务 , 2 分布式微 网 , 77 可再生能源 并网 , 16 电力输配 , 6 调频辅助 服务 , 1 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 切入有利于需求响应和调峰调频辅助服务领域。 图 13 新电改前后的电价形成机制 资料来源 公开资料， 东兴证券研究所 从美、日、德等储能先进国家的发展经验上看，储能 在技术研发、 商业 推广和市场运 作的过程中离不开政策的 扶持 和引导 。 近年来，国务院、发改委 、能源局等部门陆续 出台多项扶持政策，储能发展助 推明显加快 。尤其是今年 3 月能源局发布的 关于促 进电储能参与“三北”地区电力辅助服务补偿（市场）机制试点工作的通知 ，确立了 储能参与调峰调频辅助服务的主体地位得到确立，标志着储能进入发展快速通道。 据 CNESA 发布的储能产业研究白皮书 2016预测， 到 2020 年，理想情景下，我 国储能总装机规模将达 24.2GW；常规情景下，总装机规模将达 14.5GW。 在政策利 好不断催化下，峰谷电价 差套利成为储能的重要应用场景。 目前我国峰谷电价制度主 要存在于 城市 工商业用电领域，尤其在京津沪等地区峰谷电价差较大，达到了 0.8 元 /kWh 以上。 随着电改的不断深化，居民电价制度有望向工商业峰谷电价制度并轨，储 能系统套利空间将进一步突显。 居民 用户 峰谷分时电价制度 已在 上海 、 山东 、 广东等 地 展开 试点推行 。 表 1 我国部分城市地区工商业存在较大峰谷电价差 地区 度电价格（元 /kWh） 峰尖电价 平段电价 谷段电价 最大价差 北京（一般工商业及其他） 1.3332-1.5295 0.8295-0.8745 0.3208-0.3748 1.2087 上海（一般工商业及其他） 1.111-1.231 0.657-0.777 0.270-0.353 0.961 天津（一般工商业及其他） 1.2916-1.3376 0.8536-0.8836 0.4366-0.4516 0.901 江苏（普通工业） 1.3565-1.4065 0.8139-0.8439 0.3713-0.3813 1.0352 浙江（一般工商业及其他） 1.0209-1.4029 0.8249-0.8929 0.5179-0.5749 0.885 P10 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源发改委，东兴证券研究所 铅炭电池是除锂离子电池、液流电池之外的三大电化学储能技术之一。 与后两者 相比， 铅炭电池具有充放效率高、循环寿命长、生产及回收工艺成熟等优势。随着铅炭电池 不断突破 成本瓶颈 ， 全生命周期 储能 度电成本已低于 0.5 元 /kWh， 与 我国多地工商业 用电峰谷价差相比套利空间突显 ， 短期内具有较强的技术路线确定性， 是现阶段 最具 商业化可行性储能技术。 图 14 不同 储能电池成本下降路径（元 /kWh） 资料来源 CNESA， 东兴证券研究所 表 2 铅炭电池与其他 电化学储能 性价 对比 技术 DOD寿命 运行期间放出 总电量 系统能效 系统成本 （ 元 /kWh） 全生命周期 度电 成本（元 /kWh） 锂电池 0.8 5000 4000C 90 3 0.83 液流电池 1 13000 13000C 70 6.5 0.72 铅炭电池 0.5 6000 3000C 85 1.15 0.45 资料来源公开资料 ， 东兴证券研究所 2.3 铅炭 技术 持续 沉淀 ，储能 规模 加速 扩张 从 2010 年起， 南都电源 在铅炭电池领域投入了大量研发工作， 联合中国人民解放军 防化研究院、哈尔滨工业大学等 科研 单位进行铅炭电池技术研究，并于 2012 年获得 国际先进铅酸电池联合会 ALABC 的项目资助，在炭材料技术、合金技术及配方技术 等方面取得重大突破 ， 2013 年 通过国家级能源科学技术成果鉴定 。 经过两代铅炭电池的研发和量产，目前公司铅炭电池产品 50DOD 下循环 次数 可达 6000 次以上， 系统 效 率 90，储能电站 的实际 寿命达 10 年以上。 其中，能量型铅炭 储能电池全生命周期读点储能成本已低至 0.45 元 ， 且 第三代铅炭电池正处于研发阶段， 性 价优势 将持续得到 提升 。 同时，公司积极进行产线升级扩张产能，通过全资子公司 武汉南都实施年产 1000 万 kVAh 铅炭电池建设项目， 预计 2016 年底将完成一期 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2013 2015 2020E 铅炭电池 液流电池 锂电池 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 万 kVAh 项目，为储能业务爆发提供产能储备 。随着技术水平和规模优势的不断提升， 并在此基础上考虑铅炭电池的可回收性，我们预 计未来铅炭 电化学储能 成本仍存在 30 左右的下降空间。 图 15 公司三代储能电池性能将不断优化 资料来源 南都电源， 东兴证券研究所 目前公司投运的铅炭 电化学储能 示范项目达 45 个，装机容量 150MWh， 待建项目 7 个，总容量 108.6MWh，在同行业中稳居前列 。 多年来丰富的示范项目建设运营经验 为公司进行商业化推广建立了稳固的基础。 图 16 国内南都铅炭储 电化学储能 项目分布 资料来源 南都电源， 东兴证券研究所 2.4 “投资 运营”模式开启商业化储能元年 2016 年，公司 基于自身铅炭电池产品优势 ，积极 开拓商业化储能业务， 与开发区、 产业园、行业龙头企业等不断形成多层次的合作， 创新 实行 “投资 运营”的商业模 式 ，即合同能源管理（ EMC）模式 通过与客户签订节能服务合同，为客户提供包括 能源审计、项目设计、项目融资、设备采购、工程施工、设备安装调试、人员培训、 P12 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 节能计量确认和保证等一整套的节能服务，并从客户进行节能改造后获得的节能效益 中收回投资和取得利润。 图 17 “投资 运营”下的能源合同商业模式 资料来源 南都电源， 东兴证券研究所 在这一 模式下， 公司可与多方构建有效的利益分配机制， 增强客户粘性， 促进商业化 储能电站规模扩张  合同方 ，即 用户端 无需为电站建设承担风险职责，可 提高用电效率，改善用电质 量，并 将储能电站作为稳定可靠的备用电源，保障 用电设备 安全 ， 还能从低储高用 的电价差套利中获得利润分成；  第三方，即资金方 电站 利润的 持续 性高，稳定性强 ，对于产业基金、运营公司等 投资主体将 形成不错固定收益来源，同时，基于储能电站的收益权还可构建电站 金融平台，寻求超额回报。 根据我们测算， 依靠南都强大的电池及系统集成优势， 在 峰谷电价差为 0.9 元 /kWh 条件下， 考虑 15的合同方让利比例和资金成本， 每 10MWh 储能电站 的 年运营 利润 将 在 100 万元 左右 。 同时，随着未来电池性能的不断提升，储能成本将相应下降，利 润空间持续可期。 表 3 储能电站削峰填谷收益估测 电站盈利预测 参数条件 估算值 收入测算 电站 规模（ MWh） 10 电池充放 深度 / 系统循环效率 80 / 90 年使用天数（天） 330 峰谷电价差（元） 0.9 收益 分成比例 85 初始 投资 额 （百万元） 15.97 电 站 运营收入（百万元） 2.52 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 成本测算 电池成本 系统成本 （元 /Wh） 0.9 0.25 电池残值 / 系统残值 30 / 15 摊销年限（年） 10 电池年摊销 系统 年摊销 （百万元） 0.88 0.30 年 运维费用占投资比例 2 年 运维费用（百万元） 0.32 成本（百万元） 1.49 利润测算 利润（百万元） 1.03 资料来源东兴证券研究所 另外，随着公司储能电站存量规模的不断积累， 在电能质量管理的基础上， 储能 电站 的 大数据 平台 价值在负荷交易中 将进一 步体现。 通过接入电网与电网互动，储能电站 可参与无功补偿、需求侧响应等“削峰填谷 ”辅助服务。与单纯的电价差套利相比， 这一类辅助服务所产生的增值收益将更具增长空间。 图 18 储能电站的“削峰填谷 ”收益 资料来源 南都电源， 东兴证券研究所 作为商业化储能领域的绝对领跑者，目前公司已签约的铅炭储能商业化项目达 800MWh 以上，其中，徐州中能硅业企业级储能电站作为我国首个商业化储能项目已 正式投运。我们预计， 2016、 2017 年公司投运项目将分别达到 100MWh、 900MWh， 并在未来几年持续快速扩张 ，成为公司利润增长亮点。 表 4 南都已签约的商业化储能电站 序号 项目名称 电站规模 投资运营方式 1 徐州中能硅业企业级储能电站 12MWh 协鑫投资 运营 2 苏州腾辉电子企业级储能电站 12MWh 南都投资 运营 3 苏州高景科技储能电站 25.6MWh 南都投资 运营 4 荆玻集团企业级储能电站 9MWh 南都投资 运营 5 苏州锦祥纺织储能电站 24MWh 南都投资 运营 6 苏州建屋发展储能电站 19MWh 南都投资 运营 7 江苏宿迁金达峰谷储能电站 4MWh 南都投资 运营 P14 东兴证券 深度 报告 南都电源（ 300068） “投资 运营 ” 引领商业化储能元年，厚积薄发成就动力锂电新星 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 8 广东佛山美的电器峰谷储能电站 10MWh 南都投资 运营 9 镇江艾科储能电站 6MWh 南都投资 运营 10 中恒锐普电力储能应用电站 69.4MWh 南都投资 运营 11 威凡智能 、 天工国际智慧型储能电站 100MWh 南都投资 运营 12 星洲科苑电力储能电站 120MWh 南都投资 运营 13 镇江新区能源互联网平台 500MWh 南都投资 运营 资料来源 公开资料， 东兴证券研究所 3. 厚积薄发切入新能源汽车动力电池 3.1 新能源汽车产业 爆发 ，动力电池迎来放量 在 全球新能源汽车 爆发式增长 的背景下 ， 2015 年 中国新能源汽 车 市场快速放量，全 年 产量 达 37.9 万辆 ， 同比增长 超 300， 全球占比在 50以上， 超过美国 一跃成为 全球新能源汽车 第一大 国。 图 19 我国近年新能源汽车 月度 产量 图 20 2015 年我国跃居全球新能源汽车第一大国 资料来源 中汽协 ,东兴证券研究所 资料来源 中国电池网， 东兴证券研究所 步入 2016 年，在新能源汽车补贴退坡、骗补调查 等事件的催化下，新能源汽车经历 了反思整顿阶段， 行业 增速 相对 有所放缓。 近期， 随着利空因素业已出尽， 新能源 汽车碳配额管理办法（征求意见稿）出台接棒补贴机制， 市场对 新能源汽车补贴新 政、 新能源汽车推广应用推荐车型目录（第四批） 等政策 出台 预期趋浓，新能源汽 车 有望再次迎来快速 发展。 据中汽协统计 ， 2016 年 18 月 我国 新能源 汽车生产 25.8 万辆，销售 24.5 万辆，同 比分别增长 111.0和 115.6。 综合行业数据及 估 测值， 我 们 预计 2016 年全年产销 规模有望达 到 45 万辆 以上 ， 同比增长 约