20160804-西南证券-亿纬锂能-300014.SZ-锂原电池基石稳健，动力储能强势来袭

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 [Table_StockInfo] 2016 年 08 月 04 日 证券研究报告 调研报告 买入 （首次） 当前价 38.89 元 亿纬锂能（ 300014） 电 气设备 目标价 元 锂原电池基石 稳健 ，动力储能 强势来袭 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师黄仕川 执业证号 S1250512040001 电话 023-63725713 邮箱 hscswsc.com.cn 联系人谭菁 电话 010-57631196 邮箱 tanjswsc.com.cn 联系人张荫先 电话 0755-23617478 邮箱 zyxswsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源 聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本 亿股 4.27 流通 A 股 亿股 4.10 52 周内股价区间 元 14.31-51.85 总市值 亿元 166.15 总资产 亿元 26.93 每股净资产 元 4.09 相关 研究 [Table_Report] [Table_Summary]  铸锂原电池基石， 受益 智能 化 新浪潮 公司 是 中国最大、世界 前列 的锂 原 电池 供应商 ，锂原电池 是 公司 主营 业务的 根基 ，主要应用于 智能表计等领域 。 “四表 合一”作为国家电网建设的重点工程，从去年开始推行，今年加剧推广，要求 实现 1000 万户的接入量 ，全国多省市已启动“四表合一”项目。 目前，全国智 能电表已经普及，但智能水表、燃气表、热量表仍然存在大量的空间 。 这些表 计使用寿命为 6-8 年，已经接近更新换代的时点， 替换空间 将达到千亿规模 ， 必 使公司抢占先机充分受益。  两 路线并行 ， 动力锂电扩产助力业绩 三元材料高能量、 续航里程 长等 优势得 以在纯电动领域应用推广 ，是未来锂电 一个重要的发展方向 。 2015 年 三元 锂 电 年 出货量 4.26Gwh，在 乘用车和 专用车 占比最大 ；同时 ， 2015 年 我国 插电式混 合动力乘用车、 客车 采用的动力电池仍 是 以磷酸铁锂为主 ， 需求尚未饱和 。 公 司磷酸铁锂与三元材料 两 路线并行 ， 到 明年 年底 ， 公司 锂离子电池 总体 产能 为 4.5GWh。 公司 必 将充分受益 新能源 汽车 的 放量 对 于动力锂电 需求 的带动 。  政策 推动 逐步 明晰 ， 储能 将 迎爆发式增长 近日 ， 国家能源局 发布 通知 ，确定 电储能参与辅助服务， 对储能 产业 的 推动逐渐明晰 ， 储能产业爆发 提速 。 锂离 子电池是全球也是我国 目前 应用最多的电化学电池， 相信 随着国家政策补贴 逐 步 落实、储能技术 日益 成熟并实现大规模商业化应用，公司锂离子电池在储能 应用的业绩将大幅提升。  电子烟自主品牌推广 成效显著 ，业绩迎来 高增长 公司 Vaporesso 自有 品牌推 向终端市场，获得良好口碑和市场影响。同时，大型烟草公司的持续介入 终端 市场 ，日趋集中的市场格局对公司现有的客户结构十分有利。公司 已 实现电子 烟全产业链布局 ， 覆盖整个电子烟行业的主要环节 。  盈利预测与投资建议 预计 公司 2016-2018 年 EPS 分别是 0.82 元 、 1.28 元 、 1.62 元 ，对 应 的动态 PE 分布是 47 倍 、 30 倍 和 24 倍 。 公司 锂原电池基石 稳健 ， 锂 电池 将 受益于 新能源汽车 放量 及 储能的爆发式增长 ， 我们 看好 公司未来发展 前景，首次覆盖，给 予“ 买入 ”评 级 。  风险提示 产能不达预期、竞争激烈导致电池单价下滑等风险 。 [Table_MainProfit] 指标 /年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1348.93 2741.73 5042.45 6767.66 增长率 11.58 103.25 83.92 34.21 归属母公司净利润（百万元） 151.30 350. 13 545.28 692.29 增长率 79.62 131.41 55.74 26.94 每股收益 EPS（元） 0.35 0.82 1.28 1.62 净资产收益率 ROE 9.36 16.77 21.38 22.23 PE 111 47 30 24 PB 10.80 9.17 7.51 6.15 数据来源 Wind， 西南证券 -25 17 60 103 146 189 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 亿纬锂能 沪深 300 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 世界级锂原电池领导者，产品覆盖一次二次锂电 . 1 2 投资要点 . 2 2.1 铸锂原电池基石，受益智能化新浪潮 . 2 2.2 动力锂电扩产助力业绩，储能将迎爆发式增长 . 5 2.3 电子烟自主品牌推广成效显著，业绩迎来高增长 . 9 3 盈利预测与估值 11 4 风险提示 . 12 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1公司发展史 . 1 图 2公司 2015 年主营业务收入结构 . 1 图 3公司 2015 年主营业务毛利结构 . 1 图 4公司 2010 年以来营业收入 单位亿元 及增速 2 图 5公司 2006 年以来净利润 单位亿元 及增速 2 图 6公司锂原电池产品应用领域 . 2 图 7“四表合一 ”架构 . 3 图 8全国多省市地区启动“四表合一 ”改造项目 4 图 9目前我国电、气、水、热四表智能化渗透率 . 5 图 10国家电网智能电表招标量 单位百万只 . 5 图 11 2015 年我国新能源汽车产量结构 5 图 12 2015 年我国新能源汽车燃料类型分布 5 图 13 2011-2015 年电池出货量走势 单位 Gwh . 6 图 14 2015 年纯电动领域不同材料电池产量分布 单位 Gwh 6 图 15 2015 年我国插电式混合动力客车磷酸铁锂占 68 7 图 16 2015 年我国插电式混合动力乘用车磷酸铁锂占 95 7 图 17公司动力锂电的主要下游客户 . 8 图 18我国电化学储能装机量中锂离子电池占比最大 . 9 图 19 全球电化学储能装机量中锂离子电池占比最大 . 9 图 20麦克韦尔产品收入 单位百万元 结构 . 10 图 21麦克韦尔产品毛利率 单位 10 表 目 录 表 1 2015 年主要车企电动乘用车的发展方向 6 表 2其他企业动力锂电扩产情况 . 8 表 3 2020 年我国储能装机 规模预测（单位 GW） 9 表 4 2015 年麦克韦尔主要客户销售情况 10 表 5分业务收入成本预测表 . 11 附表财务预测与估值 13 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 世界级 锂原电池 领导者， 产品覆盖一次二次锂电 公司 于 2009 年 10 月在深圳创业板上市，是中国最大、世界 前列 的锂 原 电池供应商，具 有自主知识产权和国际先进技术水平，致力于发展成为新型锂能源领域的国际领先企业。公 司研发并生产各种规格的高性能锂一次及二次电池产品广泛应用于消费类电子产品、 新能源 汽车 、储能等工业和民用应用领域。 公司 先后被认定为国家火炬计划重点高新技术企业、省级企业技术中心和广东省锂电池 工程技术研究开发中心，并于 2013 年获得国家发改委批复的国家地方工程研究中心工程建 设项目。 图 1 公司发展 史 数据来源西南证券 公司主营业务结构 公司 收入主要 来自 锂原电池、电子烟和锂离子电池 ，分别 占比 51.47、 21.95及 21.48； 2015 年锂 原电池贡献 66.5毛利， 电子 烟和 锂离子电池毛利 率略微下滑 。 锂原电池 今年 一季度营业收入比上年同期增长 18， 在国家电网检测中， 凭借 优良品质成为少数获得再次认证的供应商之一，产品订单的明显增加 ， 预计 未来 锂原电池将 继续保持稳定增长 。 电子烟 的 毛利 有所提升 ， 由于动力电池的上量，改善了锂离子电池的毛 利率 ， 预计 今年 三大产品的毛利都会 有所 改善。 图 2公司 2015 年主营业务 收入 结构 图 3 公司 2015 年主营业务毛利 结构 数据来源 公司 公告 ， 西南证券 数据来源 公司 公告， 西南证券 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 公司业绩状况 公司 2015 年 实现营业收入 13.5 亿，比上年同期增长 12，实现归属 母公司的净利润 1.51 亿，比上年同期增长 82.34。在 2015 年 营业收入结构中， 电子烟 同 比 增速最大 为 77， 实现营业收入 2.96 亿 ， 今年 一 季 度营收更是 增长 了 87； 锂离子业务 实现营业收入 2.90 亿，比上年同期增长 26，今年 一季度储能加 动力 已经达到去年全年水 平， 从下半年 开始 会 进入上量的阶段 ，必将 带动公司业务增长 。 图 4公司 2010 年以来营业收入 单位 亿 元 及增速 图 5 公司 2006 年以来净利润 单位 亿 元 及增速 数据来源 公司公告 ，西南证券 数据来源 公司公告 ，西南证券 2 投资要点 2.1 铸 锂原电池 基石 ， 受益 智能 化 新浪潮 锂原电池 业务 方面， 公司 是全球 唯一同时 生产 锂亚电池 、锂锰 电池和 锂二硫化铁 电池 的 企业 ， 主要应用于 智能表计、智能交通、智能安防等领域 （ 其中智能表计占 50， 智能交通 占 20， 智能安防占 20） 。 锂原电池 作为公司 主营 业务的 根基 ， 早在 2008 年就已占据国内 市场 39份额， 近年来公司锂原电池 业务收入规模也 不断扩大 。 随着 城市 智能化的高速发展， 公司 锂原电池 固本强基响应 市场需求 ，必将 在智能领域保持高增长。 图 6 公司锂原电池 产品应用领域 数据来源 公司 公告， 西南证券 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 “四表 合一 ” 推动超预期 ， 智慧 城市 建设全面加速 一直以来，电、水、气、热是关乎民生的四个重要能源行业，涉及千家万户。“四表合 一”建设项目，依托已全面建成的用电信息采集系统， 通过拓展用电信息采集系统应用领域， 覆盖广泛的采集终端和通信资源，实现电表、水表、燃气表、热量表四种表计数据的自动采 集，四表数据“合一”通过电力通信通道传输到管理平台，实现公共抄表收费和管理智能自 动化。 “四表 合一 ”采集 具备以下优点 （ 1） 便民 惠民 “四表合一”数据的互联， 用户 可以随时随地监控自家的用能情况 ，同 时 可以直接在电力营业厅缴纳各项家用能源的使用费用 ，也可以 享受一站式服务， 通过网络 足不出户缴纳各项费用。 （ 2） 互联共赢 减少 人工 抄表工作量和硬件重复建设 ； “四表合一”实施后，水、气、 热表将统一换成智能表计，精确计量每家每户 的用能情况，那些因为机械表老化、故障带来 的计量误差将一去不复返 。根据百姓用能的精确信息，能源的生产、输送、分配都将更加准 确高效，能源损耗将被定量计算，大幅提高能源利用效率 。 （ 3） 智慧高效 ① 基础设施共享，避免重复建设 国家电网公司已建成 大范围覆盖的 用电信息采集系统，利用电力线载波技术传输信号，实现 电表信息的远程采集，具备完善的 采集基础设施。在此基础上，将水、气、热表接入，使其信息与电能表信息一起通过电力通 信通道传输到管理平台，即可实现水、气、热表的信息采集。对电、水、气、热 能源网络进 行协同建设，实现基础设施的共享复用，避免重复建设，减少重复投资和资源浪费。 ② 综合 调配资源，建设节约社会 为政府提供区域能源使用比例及使用结构差异分析，为政府制定 节能降耗、减排增效等政策提供数据支撑；可以为用户提供用能信息，提供最节能合理的能 源使用信息，实现智能互动；还可以为企业分析用能，提供更加多样化的服务体验，降低公 共事业的综合运营成本，建设节约型社会 。 ③ 利用信息资源，拥抱数据时代 电、水、气、 热与居民日常生活息息相关，将“互联网 ”概念引入四表抄收中来，充分发挥大数据共享 平台优势，智能化管理信息 。 “四表合一”是一个契机， 将是智能 家居的一个流量入口 ，生 活用水的二次利用，天然气能源的综合调配，供热系统的恒温调节等， 为居民带来更美好的 生活体验。 图 7 “四表 合一 ”架构 数据来源 环球表计 ， 西南证券 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2015 年 7 月，发改委、能源局发布关于促进智能电网发展的指导意见， 指出 “ 完善 煤、电、油、气领域信息资源共享机制，支持水、气、电集采集抄，建设跨行业能源运行动 态数据集成平台，鼓励能源与信息基础设施共享复用 。 ” “四表合一”作为国家电网建设的重 点工程，今年加剧 推广 采集建设应用工作 ， 要求 实现 1000 万 户的接入量。 去年，“四表合一” 改造项目的 推广已经浮出水面 ， 其中山东、 河南 等 地区 在 去年 的推广力度较大， 领跑 “四表 合一”改造截至 2015 年 年底， 山东省 “四表合一”采集数量突破 5 万户，每天上传、分 析、应用数据超过 1000 万条 ；河南 洛阳、开封、周口、新乡供电公司作为试点单位，共完 成近 2300 户改造任务 ；上海 已完成居民小区“三表集抄”试点 约 5389 户。今年 ， 全 国多 省 、 市地区 也已经 开始 加大 力度展开 试点 工作 ，目前 正如火如荼的 进行中， 加快推进我国供 电、供水、供热、燃气“四表合一”采集建设应用工作， 全面支持 “智慧 城市 ”建设 如 四川 省规划今年 完成 8 万户“三表合一”采集改造 ，天津 全市范围将完成 3.5 万户 ；而河南省、 江西 省、 上海市 今年规划 “四表合一”均 超过 10 万 户 等。 图 8 全 国 多 省 市地区 启动 “四表 合一 ”改造 项目 数据来源 北极星电力 网， 西南证券 公司 充分受益智能 表计的 需求 提升 当年国家电网的智能 电网升级过程中， 公司抓住了这波浪潮的机遇， 从 2009 年 的 营业 收入从 2 个亿 增至 2013 年 的 10 个 亿，复合增速 高 达 49.53。 2015 年， 公司锂亚电池年 销售量居全球第一，在放电容量、储存性能等关键性能指标上已达到国际领先水平。“十三 五”期间，国家电网 加快 智能电网改造升级，对电池性能要求很高，测试的全世界的电池中， 只有公司的锂亚电池是合格的（在性能、价格和产量上）。由于锂亚电池技术难度高，公司 目前是国内唯一能够大规模生产锂亚电池的企业， 公司 锂亚电池也是国内厂商中 唯一被列入 电力部门指定采购目录的品牌电池，所以公司 锂亚电池 依然 供不应求。 目前，全国智能电表已经普及，但是智能水表、燃气表、热量表仍然存在大量的空间。 1） 水表 我国城市常住家庭户数 2.6 亿，农村家庭户数 1.7 亿 农村自来水普及率 72.1， 并且假设城镇家庭自来水普及率 100，此外还有数量巨大已完成水电安装的空置房和商业 住宅。按照自来水供应实行“一户一表”制度，可估算国内家庭水表保有量不低于 3.45 亿 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 只，然而目前只有 20的水表实现了智能化。 2） 燃气表 我国用 气人口 以及达到 5.17 亿 ， 用气家庭达到 1.61 亿 户 ， 其中，使用 天然气 入户的家庭达到 0.92 亿 户 ，目前燃气 表 智能化 渗透率 为 40-50。 3） 热量表 根据 国 家 统计局数据显示， 截至 2014 年年末 ， 我国 城市集 中供热 面积达 61 亿平方米 ， 而 目 前智能化渗透率也只达到 15。 这些表计的 使用 寿命为 6-8 年，已经接近更新换代的时点 ， 参考电表 智能化的 发展 轨迹， 若将 水表 、燃气表、热量表 替 换成智能表计，替换空间预计将达到千亿规模。 国家电网的认证含金量极高， 公司锂亚电池 在 智能 电表 上 积累了大量的经验，产品一致性非常高，已经达到国际水准， 因此 在其他表计 当中也同样具备价格、质量等方面的突出优势 。 随着 “四表合一”项目的推进，促进我国水、 热、燃气表计智能化发展，必使公司抢占先机充分受益。 图 9 目前我国电、气、水、热四表智能化渗透率 图 10 国家电网 智能电表招标量 单位 百万只 数据来源 公司公告 ，西南证券 数据来源 国家电网 ，西南证券 2.2 动力锂电 扩产 助力 业绩，储能 将迎 爆发式增长 新能源汽车产业作为我国能源发展战略中的重要环节，已被列入“中国制造 2025”的 十大重点发展领域之一。 2015 年 ， 新能源汽车市场迎来爆发式的增长，全年销量达 33 万辆， 产量达 34 万 辆 ，其中纯电动车 占 75。 在 2015 年新能源汽车产量结构中，乘用车比例最 重 ，乘用车销量达 22.9 万， 同 比增长 2 倍 ； 专用车比例上升趋势迅猛 ， 2015 年 全面 销量近 5 万 ，同比 增长了 10 倍 。 图 11 2015 年我国 新能源汽车产量结构 图 12 2015 年我国 新能源汽车 燃料类型 分布 数据来源 工信部 ，西南证券 数据来源 工信部 ，西南证券 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 动力 锂电迎快速 成长期 伴随新能源汽车火爆 发展 ，作为新能源汽车最核心的动力电池， 已经成为新能源汽车发展的瓶颈之一，新能源汽车产业的快速发展也拉动 了 动力电池整体出 货量 剧增 。 2014 年之前，电池产量都低于 1GWh， 直到 2014 年动力电池出现小幅提升，再 到 2015 年攀升至 15.7Gwh，同比增长 3 倍之多。 从 细分纯电动车型 来 看，客车领域主要以 搭载磷酸铁锂电池为主，出货量达 7.66Gwh，对应三元 锂电 仅 1.18Gwh，占比 12.9，而 其他材料电池量 占比 仅 3；乘用车领域则与客车不同，电池类型则以三元材料为主，电池 出货量达 1.93Gwh，对应磷酸铁锂电池出货量 1.33Gwh， 在其他材料电池分布中，则主要 是锰酸锂电池，出货量仅 0.04Gwh，占比 1市场 ； 专用车领域，电池类型分布于乘用车类 似，以三元 锂电 为主，与磷酸铁锂电池占比相差不大，出货量分别为 1.1Gwh 和 0.67Gwh。 图 13 2011-2015 年 电池出货量走势 单位 Gwh 图 14 2015 年纯电动 领域不同材料电池产量分 布 单位 Gwh 数据来源 中国汽车技术研究中心 ，西南证券 数据来源 第一电动研究院 ，西南证券 三元 锂电是未来趋势 三元材料高能量 、密度 高、循环性能好 、 续航里程 长等 优势得以 在纯电动领域应用推广 ，是未来锂电池一个重要的发展方向 。 2015 年 三元 锂 电 年 出货量 4.26Gwh，占电池 总出货量的 27，我国 电动乘用车电池快速实现了由磷酸铁锂向三元 锂 电 的转型 。 虽然 在 年初时有规定 暂停三元锂电池客车列入新能源汽车推广应用推荐车型目录， 但依然看好乘用车 和 专用车 的 放量 对 于 三元锂电 的 需求 的带动 ，同时商用车使用三元材料也 可能在未来标准落地后放开，预计今年三元锂电需求量也有望取得翻番以上的增长。 表 1 2015 年 主要车企 电动 乘用车 的 发展方向 车企 电动乘用车 发展方向 2015 年 销量 单位 辆 BEV纯电动 乘用车 PHEV插电式混合动力 乘用车 特斯拉 专注 发展 解决 长距离交通的 BEV 乘用车 50580 0 日产 专注 发展 BEV 乘用车， 重点开拓 “家用 第二辆车 ”市场 48084 0 雷 诺 专注 发展 BEV 乘用车，侧重 采取换电模式 26282 0 大众 汽车 侧重 发展 PHEV 乘用车， 计划各款传统车都另配一款 PHEV 18327 21969 奥迪 专注 发展 PHEV 乘用车， 计划各款传统车都另配一款 PHEV 0 12123 保时捷 专注 发展 PHEV 乘用车， 计划各款传统车都另配一款 PHEV 0 6398 宝马 侧重 发展 PHEV 乘用车， 计划各款传统车都另配一款 PHEV 10150 24327 戴姆勒 目前 暂以 BEV 乘用车 为主，已确定侧重发展 PHEV 乘用车 8739 6209 三菱汽车 侧重 发展 PHEV 乘用车 2516 43460 通用 汽车 侧重 发展 PHEV 乘用车，在尝试 开发 BEV 乘用车 2911 18964 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 车企 电动乘用车 发展方向 2015 年 销量 单位 辆 BEV纯电动 乘用车 PHEV插电式混合动力 乘用车 福特 汽车 侧重 发展 PHEV 乘用车，在尝试 开发 BEV 乘用车 1734 19004 沃尔沃 侧重 发展 PHEV 乘用车，在尝试 开发 BEV 乘用车 0 10443 上汽集团 侧重 发展 PHEV 乘用车 480 10711 比亚迪 侧重 发展 PHEV 乘用车 11347 50308 北汽集团 专注 发展 BEV 乘用车 20129 0 吉利 -康迪 专注 发展 微型 BEV 乘用车， 以政府政策为向导 25252 0 众泰 专注 发展 微型 BEV 乘用车， 以政府政策为向导 24516 0 数据来源 真锂研究 ，西南证券 磷酸铁锂电池 市场 尚未饱和 磷酸铁锂电极材料是目前最安全的锂离子电池正极材料 。 动力电池与小型便携锂离子电池相比，更加要求批次一致性与安全性。磷酸铁锂该类材料具 有低廉的价格、优异的安全性等特点，特别适用于动力电池。 我国 有不少的新能源汽车（无 论是纯电动还是混合电动），或者是一些比较廉价的新能源汽车，会出于不同的原因选择磷 酸铁锂电池。 2015 年国内生产的插电式混合动力乘用车、 客车 采用的动力电池仍 是 以磷酸 铁锂为主， 其中 在插电式混合动力乘用车 占据 95的份额 。 此外， 由于 客车“暂停令 ”的 问 题， 目前新能源客车 对 磷酸铁锂 的需求比对三元 锂电 更多 。 图 15 2015 年 我国插电式混合动力客车 磷酸铁锂占 68 图 16 2015 年 我国插电式混合动力 乘用 车 磷酸铁锂占 95 数据来源 OFweek 锂电网 ，西南证券 数据来源 工信部 ，西南证券 公司磷酸铁锂与三元材料 两 路线并行 磷酸铁锂电池具有热稳定性好、成本低等特点， 但是导电性一般、低温性能较差、能量密度较低 ； 三元材料的锂离子电池具有循环性能好、 质量比能量和体积比能量高、性能比较均衡等特点，缺点是充放电时晶体容易畸变。两种技 术路线的锂离子电池各有优缺点，将会在竞争中各自成长，所以公司对磷酸铁锂与三元 材料 的锂离子电池 并行 布局。 公司 动力电池的原材料来自国内重要厂家 ， 当升 科技 、杉杉股份 、 金和股份 等， 目前 主要 客户有 华泰 、众泰、南京金龙 、 欧 鹏 巴赫等 。 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 17 公司动力 锂电 的主要下游客户 数据来源 公司资料 ， 西南证券 公司磷酸铁锂、 三元锂电 的 这两条 技术路线， 由湖北荆门 作 为 以 磷酸铁锂 为主 的生产基 地 ，目前 产能在 0.5GWh 左右； 同时 在 惠州 扩产三元圆柱 形 18650 电池 ， 拟建成三元锂离 子电池的国际一流自动化生产线二期 ，第二期 的总体建设规模为 是 2.5GWh，预计明年上半 年建成 。 到 明年 年底 ， 公司 锂离子电池 总体 产能 为 4.5GWh。 表 2 其他 企业 动力锂电 扩 产 情况 公司名称 2015 年 产能 GWh 2016 年 产能 GWh预测 主要 客户 LGC 1 2 通用 、雷诺、起亚、福特、沃尔沃、长安、观致、上汽 SDI 1 3 宝马 、 VW、 TATA、 Chrysler 比亚迪 4 6 BYD CATL 3 6 宇通 、金龙、宝马、华晨宝马 等 国轩 1.6 3.5 安凯 、江淮、苏州金龙、北汽、上汽大通、申沃、新大洋 力神 1 2 扬子江 、一汽、康迪、北汽、江淮、华泰、宇通、金龙、一汽大众 等 沃尔玛 2 4.5 东风 、大运、一汽、厦门金旅、南京金龙、五洲龙、九龙汽车等 万向 0.6 1 上汽 集团、长安、奇瑞汽车、广汽集团、南京金龙、厦门金 龙 、宇通客车、上海申沃、南 车时代 比克 0.5 1 众泰 、 海马 、奇瑞、一汽、北汽福田、江南 汽车、 安源客车、苏州金龙、东风裕隆 中航 1 1.2 苏州 海格、东风汽车、河南少林、陆地方舟、南京金龙、四川野马、中通客车、重庆瑞驰 数据来源 OFweek 锂电网 ，西南证券 储能 产业政策 逐步明朗 2014 年国家发布能源发展战略行动计划（ 2014-2020）中， 储能首次 被明确 为 “ 9 个重点创新领域 ”和“ 20 个重点创新方向 ”之一。 2015 年 7 月，国 家能源局出台了关于推进新能源微网示范项目的指导意见，激励了光储能源项目的发展； 2015 年 11 月发布了关于印发电力体制改革配套文件的通知，电力体制改革将得到深化， 未来电力存储环节也将逐步加 入到电力体系建设中；近日 ， 国家能源局 发布关于促进电储 能参与“三北”地区电力辅助服务补偿（市场）机制试点工作的通知，确定电储能参与辅 助服务，储能产业前景广阔。 在 储能 逐步明朗 的刺激政策 下 ， 逐渐增强了 储能产业发展的预 期。 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 表 3 2020 年我国储能 装机规模预测 （单位 GW） 应用 领域 装机规模 常规 情景 理想 情景 大规模集中式可再生能源 5.4 9.0 分布式发电及微电网 8.0 13.5 调频辅助服务 1.0 1.2 延缓输配电扩容升级 0.1 0.5 总计 14.5 24.2 注 上述 预测中包含集中式光热电站储 热 项目 ； 上述 预测 中也 不包含抽水蓄能， 按照 可 再生能源 “十三五 ”发展规划 征求 意见稿 ， 到 2020 年 ，我国抽水蓄能电站的总装机规模达到 40GW。 数据来源 CNESA， 西南 证券 公司在储能应用的锂离子电池，连续三次在广东铁塔中标 。 同时， 公司于今年 4 月使用 自有资金 2000 万元增资沃太能源，投资完成后公司将持有沃太能源 12.5的股权，沃太能 源致力于光伏储能、能源管理、电力存储、锂电池管理及储能数据云平台等技术的研发及生 产， 此次 增资将使公司向储能市场下游产业链的延伸，分享储能市场快速发展的成果。 目前 ， 锂离子 电池是 我国 也是全球应用最多的电化学电池， 相信 随着 国家政策补贴 逐步 落实 、 储能 技术 日益成熟 并 实现 大规模 商业化应用，公司锂离子 电池 在储能应用的业绩将大幅提升 。 图 18 我国电化学 储能装机量 中锂离子 电池占比最大 图 19 全球电化学 储能装机量 中锂离子 电池占比最大 数据来源 CNESA，西南证券 数据来源 CNESA，西南证券 2.3 电子烟自主品牌推广 成效显著 ，业绩迎来 高增长 2016 年 一季度公司 电子烟业务 增长 较大， 实现营业收入 1.31 亿元，比上年同期增长 87。 主要 原因 是 1） 公司自有品牌业务跨出了关键一步， Vaporesso 品牌的大烟产品推向终端 市场，获得良好口碑和市场影响； 2） 终端市场由于大型烟草公司的持续介入，烟草公司旗 下电子烟品牌的销售份额持续增加，日趋集中的市场格局对公司现有的客户结构十分有利 。 公司 子公司麦克韦尔专注于电子烟业务领域，致力于电子烟的科学研发与生产， 进行外 销业务的主要经营模式 是在目前 ODM/OEM 模式 上 ，全面实现 OEM 向 ODM 的 经营模式 的转变 ，即为烟草公司和电子烟品牌运营商进行产品设计和代工加工 。 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 10 随着 国际市场上对电子烟产品的需求结构的调整， 公司产品 类型的结构变化与整个行业 的需求的发展趋势相关， 2015 年以来，一次性电子烟的需求下降，套烟的需求有较大的增 加。由于雾化器属于核心配套使用耗材，因此雾化器的销售规模也逐渐增加。 2015 年， 公 司一次性电子烟的销售占比下降， 套烟 和 雾化器 的销售占比 提升 。 图 20 麦克韦尔产品 收入 单位 百 万元 结构 图 21 麦克韦尔产品毛利率 单位 数据来源 公司公告 ，西南证券 数据来源 公司公告 ，西南证券 自主 品牌已在大烟市场占据一席之地 2015 年 ， 麦克韦尔 自主品牌销售的大烟业务开 始 进 入美国市场，主要通过独立的 VAPESTORE大烟店 和网店渠道进行销售。大烟市场经 过 2 年的发展，市场规模已超过小烟市场，处于快速发展的阶段。公司在 ODM 市场处于领 先地位的情况下， 2015 年下半年进军自主品牌（ VAPORESSO） 大烟市场，经过短短几个 月的努力，大烟 产品 实现 了 0.32 亿 的收入， 对整体业绩起到了有效的支撑，预计该业务在 2016 年将有较大的增长。 销售 客户 多 为 国际烟草巨头 麦克韦尔 进入电子烟 市场 时间较早，在业内具备良好的声 誉 ， 为欧美大型烟草公司和品牌运营商提供适销对路的电子烟 ， 其主要客户是 LOGIC、 Altria、 Imperial Tobacco International Limited 等国际烟草巨头和电子烟知名品牌，目前目标市场主 要是海外市场（以美国市场为主），欧美烟草商和欧美电子烟品牌商主要在 Walgreens、 Tesco 等超市、便利店销售电子烟。 表 4 2015 年麦克韦尔 主要客户销售情况 序号 客户名称 销售金额 单位 百万 元 年度销售 占比 单位 1 Altria Group 80.65 27.39 2 LOGIC TECHNOLOGY DEVELOPMENT LLC 74.48 25.29 3 Seasonal Visions International Limited 46.51 15.80 4 DR Distributors 25.01 8.49 5 HONGKONG ALT TECHNOLOGY LIMITED 12.95 4.39 合计 239.60 81.36 数据来源 公司 公告 ，西南证券 公司与子公司 麦克韦尔 共同研究电子烟市场，做好做大做强电子烟 产品 。 公司 潜心研究 新技术和新材料， 已 实现电子烟全产业链布局，从锂电池到雾化器，再到烟油和电子烟品牌， 覆盖整个电子烟行业的主要环节 。 亿纬锂能（ 300014） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 11 3 盈利预测与估值 假设 1公司 锂原电池主要用于 智能 表计。 国家 电网将 “四表 合一 ”采集建设作为 重点工 程，今年推广加剧 ，同时也 促进 了 智能水表 、智能 燃气表 及 智能热表 的发展 ，将 使公司 充分 受益。 我们 预计 锂原 电池 业务 16-18 年增速 为 20。 假设 2公司锂 电池的 产能进度 为 到 16 年 、 17 年 年底 将分别达到 2.5GWh、 4.5GWh， 由于 下游对于高端电池的需求旺盛， 我们 假设 16-18 年 产能利用率为 40、 56、 58， 16-18 年锂离子的销售 价格 按照 1300 元 /KWh、 1200 元 /KWh 及 1000 元 /KWh 来 估算， 则 16-18年 锂离子电池收入将 分 别 达到 13亿 、 30亿及 37.5亿 ， 16-18年其 增速分别为 348.62、 130.79、 24.99。 随着动力 电池占比的提升， 锂离子 电池综合毛利率逐步提升 。我们 预计 16-18 年毛利率 为 20、 22及 25。 假设 3 2015 年以来 ， 套烟、雾化器的市场需求增长 较大 ， 公司 电子烟 产品结构发生变 化 （套烟 和 雾化器的 销售 占 例提升） ，叠加公司 自有品牌的大烟产品 挺进 美国市场并形成销 售， 推动 该业务 快速 发展 。 我们预 计 16-18 年增速 将维持在 80。 基于以上 假 设 ，我们预测公司 2016-2018 年 的分业务收入成本 表如下 表 5 分 业务收入成本预测 表 单位 万元 2015A 2016E 2017E 2018E 锂原 电池 收入 69,433.53 83,320.24 99,984.28 119,981.14 增速 19.91 20.00 20.00 20.00 成本 44,363.03 53,324.95 63,989.94 76,787.93 毛利率 36.11 36.00 36.00 36.00 锂离子 电池 收入 28,977.63 130,000.00 300,000.00 374,985.00 增速 26.16 348.62 130.79 24.99 成本 25,176.03 104,000.00 234,018.72 281,238.75 毛利率 13.12 20.00 22.00 25.00 电子烟 收入 29,602.82 53,285.08 95,913.14 172,643.65 增速 76.98 80.00 80.00 80.00 成本 21,101.20 37,565.98 67,618.76 121,713.77 毛利率 28.72 29.50 29.50 29.50 其他 收入 6,879.31 7,567.24 8,323.97 9,156.36 增速 -69.59 10.00 10.00 10.00 成本 6,424.77 6,886.19 7,658.05 8,515.42 毛利率 3.07 9.00 8.00 7.00 合计 收入 134,893.29 274,172.55 504,245.39 676,766.15 增速 12.21 103.25 83.92 34.21 成本 97,065.03 201,777.