纯碱行业-竣工韧性带动景气上行，光伏玻璃需求打开天花板

纯碱行业竣工韧性带动景气上行， 光伏玻璃需求打开天花板 证券分析师柳强 执业编号S0600521050001 联系邮箱liuqdwzq.com.cn 2021年8月30日 证券研究报告行业研究基础化工 ------------------------------------------------------------ 2 主要观点 1.供需改善，纯碱景气度提升，盈利大增 纯碱可分为轻碱和重碱，下游产品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。我国纯碱生产以合成法为 主，天然碱法、氨碱法、联碱法产能占比分别为5、45、50，百川盈孚预计2021年总产能3406万吨，位列 全球第一。2020年受疫情冲击，纯碱价格一度跌至1200元/吨附近，跌破不少企业成本线。2021年以来，受 益供需改善，库存低位，叠加全球流动性泛滥，2021年8月27日，重质纯碱2500元/吨（2020年均价1512元/ 吨,65）、轻质纯碱2300元/吨（2020年均价1324元/吨，73.67。我们测算2021年8月下旬，氨碱法成本 约1623元/吨，单吨盈利约409元；联碱法综合成本约1757元/吨，受益于副产品氯化铵价格上涨，单吨联碱 综合盈利约1004元；天然碱法单吨盈利达1000元以上。 2.竣工大年平板玻璃需求良好，支撑纯碱需求 根据百川盈孚，2020年我国纯碱消费结构中，47用于平板玻璃，17用于日用玻璃，8用于光伏玻璃。平板 玻璃下游约70用于建筑领域，接近竣工端。经过历史数据拟合，纯碱产量增速与施工面积、竣工面积增速 高度正相关。由于2018-2019年房屋新开工增速分别为17.2、8.5，同时地产三条红线下持续加快经营周转 ，加快竣工以实现销售回款，降低负债，我们预计2020-2022年是竣工大年。2021年H1，房屋累计竣工面积 同比25.7，平板玻璃累计产量增速达10.8，处于历史同期较高水平。我们认为平板玻璃作为支撑纯碱需 求的基石，2021-2022年需求拉动有望超市场预期。 3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为纯碱重要增量市场 根据CPIA，2021年全球光伏市场规模仍将加速扩大，新增装机150-170GW，2025年新增270-330GW，对应十四 五CAGR达15.7-20.5。其中2021年我国新增装机55-65GW，2025年新增90-110GW，对应十四五CAGR达13.3- 17.9。我们假设全球光伏新增装机按乐观情形推算，测算2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新增需求76.82万 吨、104.12万吨、119.54万吨。由于我国光伏玻璃全球市场占比约90，预计新增光伏玻璃需求主要由中国 提供。2021年8月1日起新版水泥玻璃行业产能置换实施办法的开始实施，为光伏玻璃新增产能准入限制 放松，在一定程度上加速了企业扩产进程。根据国家能源局，2021年H1，国内光伏新增装机仅13GW，我们推 算21年下半年及2022年有望迎来装机高峰，虽然实际光伏装机增速可能受硅料价格波动影响。 3 主要观点 4.投资建议 根据测算，我们认为2021-2022年，我国纯碱行业需求增速高于产能增速，供需紧平衡，纯碱景气持续度有望 超市场预期，建议关注纯碱龙头企业。 三友化工公司为纯碱、粘胶双龙头，以氯碱为中枢，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电 、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济一体化发展。2020年，公司纯碱产能340万吨/年。 远兴能源公司为天然碱龙头，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打,以及煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产 品的生产和销售。2020年，公司具备天然碱产能180万吨/年，权益产能147万吨/年。同时，公司规划分期建 设780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打项目，总投资230.27亿元。其中一期规模340万吨/年纯碱，30万吨/年 小苏打，计划2022年底陆续投产。 中盐化工公司采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、氯化铵，采用电石法生 产PVC及糊树脂，拥有“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（ 电）-电石-烧碱-PVC”的循环经济一体化产业链。2020年，公司纯碱产能240万吨/年。2021年7月28日公司披 露，拟募资28亿收购发投碱业，收购后纯碱产能380万吨/年，同时拥有二期在建90万吨/年纯碱项目。 山东海化公司主要从事纯碱、溴素、氯化钙等产品的生产和销售。2020年，公司纯碱产能280万吨/年。 5.风险提示 地产竣工端下滑，光伏玻璃新建项目进展不及预期，原材料涨价 数据来源百川盈孚，公司公告，东吴证券研究所，股价市值日期为2021.8.27，产能时期为2020年 代码 公司 工艺 股价（元/股） 市值 总产能 权益产能 市值/吨 吨/万股 价格上涨100元亿元 万吨 万吨 万元/吨 EPS增加 600409.SH 三友化工 氨碱法 15.00 309.65 340 286 1.08 13.85 0.09 000822.SZ 山东海化 氨碱法 12.27 109.83 280 280 0.39 31.28 0.21 600328.SH 中盐化工 氨碱法联碱法 21.87 209.44 240 167 1.25 17.44 0.12 000683.SZ 远兴能源 天然碱 11.59 425.75 180 147 2.90 4.00 0.03 603077.SH 和邦生物 联碱法 3.00 264.94 128 128 2.07 1.45 0.01 002274.SZ 华昌化工 联碱法 14.44 137.52 70 70 1.96 7.35 0.05 002539.SZ 云图控股 联碱法 12.87 130.00 60 60 2.17 5.94 0.04 603299.SH 苏盐井神 氨碱法 8.89 68.84 60 60 1.15 7.75 0.05 1.纯碱供需改善，景气持续度有望超预期 2.竣工大年支撑玻璃需求 3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为纯碱重要增量市场 4.标的三友化工，远兴能源，山东海化、中盐化工 5.风险提示 5 1.1 纯碱简介产业链概况 数据来源东吴证券研究所整理  纯碱产业链概况 纯碱学名碳酸钠，可根据密度不同分为轻碱和重碱，常温下为白色无味粉末或颗粒，下游产 品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。纯碱根据密度的不同可以分为轻质纯碱和 重质纯碱。轻碱密度为 500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状；重碱密度为 1000-1200kg/m3， 呈白色细小颗粒状。生产工艺上有天然碱、氨碱、联碱法三种路线，涉及天然矿物碱、石灰 石、原盐、合成氨等原料。 天然碱矿 石灰石 原盐 合成氨 轻 碱 日用玻璃 洗涤剂 食品行业 无机盐 平板玻璃 重碱 氯化铵 图纯碱产业链概况 6 1.1 纯碱简介生产工艺  纯碱工艺路线比较 纯碱制造工艺可以分为天然碱和合成碱，合成碱分为氨碱和联碱法。天然碱法以天然矿物碱为 原材料，优势在于生产工艺简单、成本低，但受限于资源供应，全球主要资源集中在美国，我 国天然碱法集中在河南和内蒙古。氨碱法是通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠，再煅烧得 到轻碱，优点在于原料廉价易得，适合大规模生产，副产品氨可实现循环利用，缺点在于产品 单一，废液废渣对环境污染较大。联碱法是在氨碱法工艺基础上改进发展而来，利用氨厂的氨 气和二氧化碳，同时生产出纯碱和氯化铵，在提高盐的利用率的同时，避免了大量废渣废液的 排放，环保压力较小。根据百川盈孚数据，2020年我国纯碱生产仍以合成法为主，天然碱法、 氨碱法、联碱法产能分别占总产能的 5、45、50，百川盈孚预计2021年总产能3406万吨。 图2020年纯碱工艺分布概况万 吨， 50 45 5 纯碱--联碱法 纯碱--氨碱法 纯碱--天然碱 项目 氨碱法 联碱法 天然碱法 原料 原盐，石灰石 原盐，合成氨 天然碱矿 NaCl利用率 28-30 96 / 二氧化碳来源 石灰石、焦炭 合成氨副产 / 优点 规模大 质量高、能耗低 质量高、成本低 缺点 排放大量废物 投资大，需配套 氨厂 受资源分布制约 表三种纯碱生产工艺比较 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 7 1.2 纯碱供需改善  纯碱政策推动新增产能放缓 我国是世界纯碱第一大生产国，产能曾存在过剩压力。2010年工信部出台纯碱行业准入条 件，要求新建、扩建氨碱厂设计能力不得小于 120 万吨/年，联碱厂设计能力不得小于60 万吨/年，天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年。比如联碱法60万吨/年纯碱规模，投资规模 在30亿元。投资门槛加大使得纯碱行业趋向规模化、一体化发展，新增产能集中在具备综合 优势的大型企业，且产能多以等量或减量置换为主。2016年供给侧改革进一步加速限制和淘 汰纯碱落后产能，行业集中度提升。2020年6月，工信部废止了原纯碱行业准入条件，我 们认为未来产能有增加空间，但受制于环保及竞争压力，落后小产能不具有扩产条件。 表纯碱行业相关政策 时间 政策法规 2009年10月 纯碱工业清洁生产标准实施，提高环保准入门槛 2010年5月 工信部印发纯碱行业准入条件，要求中、东部地区和西南地区 不再审批新建、扩建氨碱项目，西北地区不再审批新建、扩建联碱 项目等 2016年8月 国务院出台国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见，明确了氯碱行业和纯碱行业原则上施行等量或减量置换， 行业新增产能受到严格控制 2020年6月 废止纯碱行业准入条件，鼓励行业自律 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 8 1.2 纯碱供需改善  纯碱新增产能有限 2008 年后受金融危机、政策调控、前期产能扩张等影响，我国纯碱产能利用率下滑，增速放缓，行业进入 下行周期。 2010年工信部出台纯碱行业准入条件，限制产能过快增长，行业供给格局逐渐改善，产能利用率再度上 行。2015 年由于新环保法的出台和供给侧改革的实施，纯碱产能出现两年负增长，其中联碱法产能由于环 保因素大批关停，2016-2018 年纯碱行业整体处于景气周期。在前期高盈利的驱动下，2017年以来我国纯碱 产能增速开始见底反弹。 2020年我国纯碱名义产能3327万吨，2018-2020年平均增速3，实际有效产能更低，我们预计2021-2023仍将 保持年均近3低速增长，短期产能扩张有限。 图纯碱产能及增速（万吨，） -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 纯碱产能（万吨） 增速（） 图纯碱产量及开工率（万吨，） 65 70 75 80 85 90 95 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 产量（万吨） 开工率（） 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 9数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 表2021-2023纯碱预计新增产能 序号 预计投产时间 公司 预计新增产能（万吨） 产能规模（万吨/年） 1 2021-03 江西 江西晶昊盐化有限公司 24 2 2021-04 甘肃 金昌氨碱源化工有限公司 20 3 2021-12 江苏 连云港碱业有限公司 -130 4 2022-04 安徽 中盐安徽红四方股份有限公司 25 5 2022-06 江苏 安徽德邦化工有限公司 60 6 2022-12 内蒙 内蒙古远兴能源股份有限公司 340 7 2023-12 广东 广东南方碱业股份有限公司 -60 1.2 纯碱供需改善  纯碱2021-2022年新增产能有限 根据百川盈孚统计，江西晶昊2021年3月新增24万吨纯碱试生产，金昌氯碱源化工新增20万 吨/年纯碱装置于2021年4月初出产品。 中盐红四方2022年4月新增25万吨/年纯碱。江苏德邦60万吨/年纯碱计划2022年投产。连云 港碱业130万吨承诺2022年前退出。 远兴能源一期预计在2022年底陆续投产，规模340万吨/年。 10 1.2 纯碱供需改善  纯碱行业集中度有进一步提升空间 我国纯碱产能主要分布在华中、华东、西北地区。从企业分布来看，全国有13家企业年产能在 100万吨以上，产能占比62.83，其中TOP5为三友集团（340万吨）、河南金山（330万吨）、 山东海化（280万吨）、中国盐业（240万吨）、远兴能源（180万吨） 。 图2020年我国纯碱产能地区分布（） 图2020年我国纯碱产能企业分布（） 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 东北地区 2 华北地区 10 华东地区 37 华南地区 2 华中地区 23 西北地区 17 西南地 区 9 三友化工 河南金山 山东海化 中国盐业 远兴能源 山东海天 中源化学 其他 11 1.2 纯碱供需改善  纯碱供需平衡表测算 综合考虑，我们认为2021-2022年，我国纯碱行业需求增速高于产能增速，行业开工率有望 从中枢提升，供需紧平衡，纯碱景气持续度有望超市场预期。 表2011-2023E纯碱供需平衡表（单位万吨，） 年度 产能 产量 开工率 进口量 出口量 表观消费量 产能增速 表消增速 2010 2660 2,029 76.29 0 158 1,871 2011 2814 2,303 81.85 1 151 2,153 5.8 15.1 2012 2864 2,404 83.94 3 171 2,236 1.8 3.8 2013 3007 2,429 80.79 20 168 2,281 5.0 2.1 2014 3052 2,514 82.38 5 179 2,340 1.5 2.6 2015 3013 2,592 86.02 0 219 2,372 -1.3 1.4 2016 2970 2,588 87.15 13 198 2,404 -1.4 1.3 2017 3035 2,677 88.21 14 152 2,539 2.2 5.6 2018 3091 2,621 84.78 7 36 2,591 1.8 2.0 2019 3290 2,888 87.77 19 144 2,763 6.4 6.6 2020 3327 2,812 84.53 36 138 2,710 1.1 -1.9 2021E 3406 3,037 89.18 17 103 2,951 2.4 8.9 2022E 3361 3,212 95.55 32 100 3,144 -1.3 6.5 2023E 3721 3,324 89.32 40 100 3,264 10.7 3.8 数据来源百川盈孚，国家统计局，东吴证券研究所 12 1.3 纯碱价格及盈利上行  纯碱价格 2010-2011年，中国经济基本摆脱金融危机影响，浮法玻璃等下游行业产能迅速增长，纯碱需求明显提升，加 之限产准入政策的推出，同时成本端煤、气价格上涨，共同带动纯碱价格快速上涨。 2012-2015年，由于纯碱产能平均每年增长了8，受行业产能严重过剩影响，市场低迷，纯碱价格一路下行， 一度低于纯碱企业生产成本。轻碱价格最低跌至1100元/吨，重碱价格最低跌至1200元/吨。 2016-2018年，供给侧改革，导致纯碱价格波动变大，出现两轮周期波动。轻碱最高2250元/吨，最低达到 1100元/吨；重碱最高达到2425元/吨，最低1628元/吨。 2020年受疫情冲击，纯碱价格一度跌至1000元/吨附近，跌破不少企业成本线。2021年以来，受益供需改善， 库存低位，叠加全球流动性泛滥，2021年8月27日，重质纯碱2500元/吨（2020年均价1512元/吨,65）、轻 质纯碱2300元/吨（2020年均价1324元/吨，73.67）。 图纯碱价格走势图 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 元/吨 轻质纯碱 重质纯碱 2010-2011，政策限产 成本端煤、气价格上涨 推动价格上涨 供给过剩，价格出清 高成本产能，14-15两 年产能负增长 供给侧改革进一步淘汰 落后产能，供需格局改 善 疫情冲击 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 13 1.3 纯碱价格及盈利上行  纯碱成本价差测算 根据百川盈孚的单耗数据，氨碱法消耗0.4t煤，1.25t原盐，1.5t石灰石；辅助装置石灰石 煅烧造价较低、单吨折旧在51元。我们测算2021年8月下旬，氨碱法成本约1623元/吨，单吨盈 利约409元。 联碱法消耗0.25t煤，1.2t原盐，副产1.2t氯化铵；合成氨装置成本较高，单吨折旧在132元 。我们测算2021年8月下旬，联碱法综合成本约1757元/吨，受益于氯化铵价格上涨，单吨联碱 综合盈利1004元。天然碱法，单吨盈利达1000元以上。 图纯碱氨碱法盈利走势图 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 图纯碱联碱法盈利走势图 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 氨碱法吨净利润右轴 重质纯碱华东地区（元/吨） 氨碱法成本 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 联碱法双吨成本吨净利润（右轴） 联碱法双吨成本 重质纯碱华东地区（元/吨） 联碱法吨净利润（右轴） 14 2. 地产竣工端支撑纯碱需求  纯碱消费量及结构 根据国家统计局统计，2020年我国纯碱表观消费量2710万吨，其中47用于平板玻璃，17日 用玻璃，8光伏玻璃。可见纯碱下游72用于玻璃行业，纯碱需求主要由玻璃决定，从玻璃品 类上来看，日用玻璃主要使用轻质纯碱，平板玻璃和光伏玻璃使用重碱，这里的平板玻璃通 常指的是浮法玻璃，是平板玻璃的一种，也是使用最广的工艺。光伏玻璃同属平板玻璃，但 在生产工艺上有所不同，多使用压延平板玻璃。 图2020年纯碱消费结构 47 17 8 5 5 3 2 2 1 0 1 2 7 平板玻璃 日用玻璃 光伏玻璃 硅酸盐 焦亚硫酸钠 洗涤剂 两钠 磷酸盐 氧化铝 白炭黑 烧碱 小苏打 其他 日用玻璃 浮法玻璃 平板玻璃重碱 轻碱 光伏浮法 玻璃 光伏超白 压延玻璃 （95） 光伏玻璃 图玻璃消费结构 数据来源百川盈孚，国家统计局，东吴证券研究所 15 2. 地产竣工端支撑纯碱需求  纯碱消费量及结构 根据百川盈孚，2018-2020年，我国纯碱表观消费量趋于稳定，基本维持在2500-2800万吨/年 的水平。其中最大下游平板玻璃对纯碱的需求较为刚性，产销维持高位支撑重碱需求。平板 玻璃一般用于建筑物的门窗幕墙和内部装饰，同时也被广泛应用于汽车行业。由于平板玻璃 生产线停产冷修成本高、周期长，一旦点火投产一般会保持8-10年不间断生产，因此对纯碱 的需求量大且稳定。生产1吨平板玻璃约需要0.2吨重碱，重碱成本占浮法玻璃生产成本的25 以上，下游对纯碱价格波动较为敏感。2018-2020年我国平板玻璃需求趋于稳定，基本维持在 9.4亿重量箱的水平。 图纯碱表观消费量及增速 图平板玻璃产量及增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量平板玻璃（万重量箱） YOY（） -10 -5 0 5 10 15 20 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 表观消费量（万吨） YOY 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 16 2. 地产竣工端支撑纯碱需求  竣工大年带动平板玻璃需求高速增长 2020年平板玻璃下游约70应用于建筑领域，因此房地产的景气程度决定了纯碱的长期需求。 如图所示，平板玻璃的安装主要在竣工阶段，经过历史数据拟合产量增速与施工面积高度正 相关。从2021年数据来看，平板玻璃1-6月累计产量增速达10.8。从房屋竣工面积来看， 2021年H1，房屋累计竣工面积3.6亿立方米，同比25.7，处于历史较高水平。我们预计其背 后原因在于（1）在2018-2019年新开工增速分别为17.2、8.5，2020-2022年是竣工大年。 （2）地产三条红线下持续加快经营周转，加快竣工以实现销售回款，降低资产负债比例。 我们认为2021年，平板玻璃作为支撑纯碱需求的基石，景气持续度有望超市场预期。 图平板玻璃产量累计增速、房屋竣工面积增速、施工面积增速 30 20 10 0 10 20 30 40 50 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 20 11 -10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 20 18 -10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 20 20 -06 2020-10 2021-02 2021-06 房屋施工面积累计同比 房屋竣工面积累计同比 产量平板玻璃累计同比 数据来源Wind，东吴证券研究所 17 2. 地产竣工端支撑纯碱需求  玻璃产量大幅增长，带动纯碱库存下滑 玻璃价格从2020年疫情期间底部1370元/吨上涨至2021年8月13日约为2926元/吨，国内玻璃龙 头公司旗滨集团2021年Q1净利率实现30.1（浮法玻璃均价2134元/吨），现在盈利空间进一 步扩大，打开纯碱价格上涨空间。 2020年5月后，纯碱库存中枢持续下滑。2021年8月20日库存仅为30万吨，相比于顶峰时期约 180万吨的1/6，接近行业历史底部，在供需紧平衡背景下，叠加部分企业在2021年7-8月检 修，纯碱价格有望持续上涨。 图纯碱库存大幅下滑 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 20 20 /03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 玻璃市场均价元/吨 轻质纯碱市场均价元/吨 重质纯碱市场均价元/吨 图玻璃价格上涨为纯碱打开空间 数据来源百川盈孚，东吴证券研究所 元/吨 万吨 18 3. 光伏发展成为纯碱需求重要增量  全球光伏新增装机快速发展 2020年我国光伏新增装机48.2GW，连续8年位居全球首 位；累计装机量达到253GW，连续6年位居全球首位； 多晶硅产量39.2万吨，连续10年位居全球首位；光伏 组件产量124.6GW，连续14年位居全球首位。 中国光伏行业协会预计2021年全球光伏市场规模仍将 加速扩大，新增装机150-170GW，2025年新增270- 330GW，对应十四五CAGR达15.7-20.5。 其中2021年我国新增装机55-65GW，2025年新增90- 110GW，对应十四五CAGR达13.3-17.9。 图全球新增光伏装机预测 数据来源CPIA，东吴证券研究所 图我国新增光伏装机预测 图2013-2020年光伏发电最低中标价 美分/kWh GW GW E E E E E EE E 19 3. 光伏发展成为纯碱需求重要增量  光伏玻璃需求增长带动纯碱增量需求 光伏玻璃是指用在太阳能光伏组件上的玻璃，起到保护电池片和透光的作用，保护机械强度较差的电池片破 裂和易氧化生锈的电极，延长组件使用寿命，同时保证较高的透光率。光伏玻璃可以分为盖板和背板，构成 了光伏组件的最外层结构。 我们假设全球光伏新增装机按乐观情形推算，测算2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新增需求76.82万吨、 104.12万吨、119.54万吨。 表光伏玻璃拉动纯碱需求测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 乐观 预期 全球光伏新增装机量（GW） 130 170 225 270 300 330 增速（） 31 32 20 11 10 光伏玻璃（万吨） 806 1054 1395 1674 1860 2046 单耗（wt/GW） 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 纯碱（万吨） 161 211 279 335 372 409 对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 纯碱需求增量（万吨） 49.60 68.20 55.80 37.20 37.20 保守 预期 全球光伏新增装机量（GW） 130 150 180 210 240 270 增速（） 15 20 17 14 13 光伏玻璃（万吨） 806 930 1116 1302 1488 1674 单耗（wt/GW） 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 纯碱（万吨） 161 186 223 260 298 335 对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 纯碱需求增量（万吨） 24.80 37.20 37.20 37.20 37.20 光伏玻 璃产能 释放 光伏玻璃产能（日熔量） 30040 42843 60196 80120 88132 96945 光伏玻璃年产能（万吨） 901 1285 1806 2404 2644 2908 纯碱（万吨） 180 257 361 481 529 582 对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 48.07 0.20 纯碱需求增量（万吨） 76.82 104.12 119.54 52.88 数据来源CPIA，东吴证券研究所 20 3. 光伏发展成为纯碱需求重要增量 数据来源百川盈孚，国家能源局，各公司网站，东吴证券研究所  未来1-2年有望迎来光伏装机/光伏玻 璃投产高峰 企业名称 2021E 2022E 2023E 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 4,800 9,600 9,600 福莱特玻璃有限公司 800 2,400 2,400 信义光能控股有限公司 1,000 2,000 2,000 信义光伏（苏州）有限公司 2,000 4,000 凤阳硅谷智能有限公司 813 975 1,300 广西新福兴硅科技有限公司 400 2,300 2,400 中国建材桐城新能源材料有限公司 200 1,200 1,200 中建材合肥新能源有限公司 250 750 750 秦皇岛北方玻璃有限公司（耀华集团） 73 880 880 中建材宜兴新能源有限公司 83 1,000 1,000 安徽盛世新能源材料科技有限公司 100 1,200 1,200 中国南玻集团股份有限公司 600 3,600 4,800 陕西拓日新能源科技有限公司 113 300 300 彩虹（合肥）光伏有限公司 188 750 750 凯盛晶华玻璃有限公司 225 900 900 宁夏金晶科技有限公司 250 600 600 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 300 1,200 1,200 江西赣悦光伏玻璃有限公司 300 600 600 河北唐山金信太阳能玻璃有限公司 167 2,000 2,000 湖南巨强再生资源科技发展有限公司 75 300 300 河南安彩高科股份有限公司 267 800 800 江西中电彩虹 1,500 3,000 山西日盛达太阳能科技有限公司 167 2,000 2,000 江西康佳新材料有限公司 433 1,200 1,200 湖北长利玻璃有限公司 625 2,500 荆州亿钧玻璃有限公司 1,200 2,400 2,400 产能合计 12,803 43,080 50,080 表光伏玻璃投产进度  根据国家能源局，2021年1-6月，国内光伏新 增装机13GW。根据CPIA预计2021年我国光伏应 用市场将继续保持快速增长的势头，预计新增 装机规模可达55-65GW，推算下半年预计新增 42-52GW，迎来装机高峰。 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2019-02 2019-04 2019-06 20 19 -08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 20 21 -02 2021-04 2021-06 产量光伏电池累计值（万千瓦） 累计同比（，右轴） 图光伏电池产量  2021年8月1日起新版水泥玻璃行业产能置换 实施办法的开始实施，为光伏玻璃新增产能 准入限制放松，在一定程度上加速了企业扩产 进程，打开了纯碱行业需求天花板。 单位日熔量（吨/日） ------------------------------------------------------------ 21  三友化工纯碱、粘胶双龙头 图公司两碱一化生产模式图 4.投资建议 数据来源公司公告，东吴证券研究所 三友化工以氯碱为中枢，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机 硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易 等循环经济一体化发展。公司现有纯碱产能340万吨/年 ，为我国最大纯碱生产企业，开创了“两碱一化”循环 经济体系。 2020年公司实现营收177.8亿元，同比-13；其中纯碱业 务收入41.9亿元，占比24，毛利率18.53，为同业领先 水平，公司纯碱过往平均毛利率在35左右。2021年H1， 公司实现归母净利润11.67亿元，同比533.28。 68.44, 38 41.9, 24 29.49, 17 9.47, 5 7.2, 4 4.03, 2 2.99, 2 14.28, 8 粘胶短纤 纯碱 聚氯乙烯树脂 二甲基硅 烧碱 高温胶 室温胶 其他 主要产品 产能（万吨） 产量（万吨） 销量（万吨） 开工率（） 纯碱 340 337.83 336.49 99 粘胶短纤 78 74.96 76.1 96 聚氯乙烯树脂 50.5 42.37 42.22 84 烧碱 53 51.37 51.18 97 室温胶 2 1.89 1.91 95 高温胶 2.4 2.43 2.47 101 图公司2020年营收结构亿元， 表公司2020年主要产能一览表 风险提示产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓慢 22 远兴能源主要从事天然碱法制纯碱和小苏打，以及煤炭、煤制 尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。 2020年，公司具备天然碱产能180万吨/年，权益产能147万吨/ 年。2020年远兴能源、三友化工、山东海化、苏盐井神、华昌 化工的纯碱业务毛利率分别44.93、18.53、1.49、10.09和 5.77，公司的天然碱毛利率一般优于其他纯碱上市企业。同时 ，公司规划分期建设780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打项目， 总投资230.27亿元。其中一期规模340万吨/年纯碱，30万吨/年 小苏打，计划22年底陆续投产（18-24个月建设期）。 2021年H1，公司实现营收57.4亿元，同比64.8；归母净利润 12.55亿元，同比扭亏为盈。 矿名 位置 主要矿物 探明/保有储量（万吨） 安棚天然碱矿 河南南阳桐柏县 苏打石、碳氢钠石 1.5亿吨、7370万吨 吴城天然碱矿 河南南阳桐柏县 晶碱石、苏打石 3267、2206 查干诺尔天然碱矿 内蒙古锡林郭勒 泡碱、晶碱石 1134、232 塔木素苏木天然碱 矿（新） 内蒙古阿拉善 / 储量10.78亿吨，21年6 月取得采矿许可证 4.投资建议 数据来源公司公告，东吴证券研究所  远兴能源天然碱龙头 主要产品 设计产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 纯碱 180 780（分期） 小苏打 110 80 合成氨/尿素 80/154 煤炭 450 甲醇 100 16.39, 21 12.36, 16 5.03, 7 24.75, 32 7.02, 9 11.43, 15 纯碱 小苏打 煤炭 尿素 甲醇 其他 图公司2020年营收结构（亿元，）表公司主要天然碱矿储量情况 表公司2020年主要产能一览表 风险提示产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓慢 23 中盐化工采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、氯化铵，采用电石法生产PVC及 糊树脂，拥有“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电 石-烧碱-PVC”的循环经济一体化产业链。2020年，公司纯碱产能240万吨/年，位居国内第四。2021年7月28 日公司披露，拟募资28亿收购发投碱业，收购后实现380万吨纯碱产能，同时拥有二期在建90万吨/年纯碱项 目。此次收购完成后，公司将成为国内第一大纯碱生产企业。 2020年，公司实现营收97.53亿元，同比-9.18；其中盐化工业务收入90.29亿元，占比93，毛利率17.86。 2021年H1，公司实现营业收入57.22亿元，同比47.36；归母净利润7.69亿元，同比634.76。 公司 主要厂区或项目 设计产能 在建产能 在建产能预计完工时间 兰太钠业 金属钠 6.5氯酸钠 11 昆仑碱业 纯碱 150小苏打 5 氯碱化工 树脂 40氯碱 36 高分子公司 糊树脂 4 二期4万吨/年糊树脂项目 预计2021年2月完工 盐碱分公司 纯碱 32.5 中盐昆山 纯碱 60氯化铵 65 图公司2020年营收结构（亿元，） 表公司2020年主要产能一览表 90.29, 93 1.15, 1 0.47, 0 3.61, 42.02, 2 盐化工 生物制药 盐 矿产品 电及蒸汽 其他主营业务 其他业务 4.投资建议 数据来源公司公告，东吴证券研究所  中盐化工金属钠、纯碱双龙头 风险提示产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，收购进展不及预期 24 山东海化主要从事纯碱、溴素、氯化钙等产品的生产和销售。 2020年，公司具备纯碱产能280万吨/年，溴素8250吨/年，氯化钙40万吨/年。 2021年H1，公司实现营收2