20210821-东吴证券-东吴证券户用专题报告：户用如日方升，星辰大海

户用如日方升，星辰大海 户用专题报告 证券分析师曾朵红 执业证号S0600516080001 证券分析师陈瑶 执业证号S0600520070006 研究助理黄钰豪 联系邮箱huangyhdwzq.com.cn 联系电话021-60199798 2021年8月21日 证券研究报告行业研究电力设备与新能源行业 1 摘要  户用光伏简介户用光伏是分布式光伏的一种形式，将光伏组件置于家庭住宅顶层，用组串式或者微逆变器进行逆变器发电 上网的过程。户用光伏优点是门槛低，性价比高，就近发电直接消纳；缺点是用户量大运营管理较为困难。截至2021年户 用光伏主要存在三种收益模式标杆上网电价、净电量结算、自发自用余量上网；截至2021年也对应有四种商业模式经 销商、系统安装商、全国性平台、租赁，因为户用整体偏类消费属性，所以户用光伏相关业务的公司盈利能力较好。  中国户用光伏市场潜力广阔，如日方升。国内户用光伏起步较晚，随着国家政策出台，2019年户用光伏开始快速增长， 20182020年复合增速124，户用装机占比从2016年的0.3提升至2021年的33，逐渐成为国内装机主力。分地区来 看，国内户用装机地区集中度较高，山东、河北、河南是户用大省，三省累计户用装机占比约3/4；中国户用光伏市场爆发 原因具备经济性（测算全投资IRR在9.2）、金融渠道引入和支持、政策助力。随着组件价格下降以及政策持续支持， 2021年及以后户用装机有望大幅增长，截至2020年户用光伏渗透率不到1，新增装机10GW，累计装机20GW，我们预 计到2030年达到10，对应户用新增装机137GW，累计装机631GW，潜力十足。  全球全球光伏装机起步于欧洲国家，据彭博数据，2020年全球户用光伏装机约28GW，同增58，占比21，2021- 2023年全球市场增长的50％以上来自中国。德国德国分布式发展较早，由于户用光伏系统成本逐年下降高电价，户用 光伏经济性凸显，据彭博数据，2020年新增户用光伏装机达1.13GW，同增98，占比23。澳洲据彭博数据，2020年 新增户用光伏装机2.57GW，占比71。据彭博数据，预计到2030年澳洲再部署24GW屋顶太阳。美国据彭博数据， 2020年新增户用光伏装机3.3GW，同增32。补贴退坡、输电线路配网老化、自然灾害频发是刺激户用光伏装机需求高增 的主要原因。越南2020年户用光伏装机量猛增，全年新增屋顶光伏装机超过9GW、同增2435，补贴退坡是抢装的主要 原因，2021-2025的电力短缺问题大力促进户用光伏发展。  投资建议随着户用性价比提升金融手段快速介入，户用迅速增长，2017-2020年复合增速高达81；2022年组件价格 预计下降刺激户用装机，芯片紧张缓解，短期空间打开。整线推进及各地地补政策出台，中期空间打开，碳减排碳中和打开 长期空间，2030年户用市场看到600GW。重点推荐阳光电源（逆变器龙头，进军户用）、锦浪科技（小而美的组串式 龙头）、固德威（光伏储能逆变器各表一枝）、天合光能（组件、户用系统TOP2） 。平价时代到来，能源革命开始，需 求持续高增长值得期待；大尺寸/9BB等新技术加快应用龙头份额快速提升，强者恒强明显，继续强推光伏龙头光伏持续 强烈推荐隆基股份、晶澳科技、福斯特、中信博、通威股份、爱旭股份、福莱特、正泰电器、捷佳伟创；关注亚玛顿、 东方日升等。  风险提示竞争加剧，电网消纳问题限制，海外拓展不及预期。 2 3 一、户用光伏简介  户用光伏的概念光伏发电是指利用光伏材料的光电特性，将光的辐照能量转换为电能直流，再通过逆变 器并入三相交流电网的新能源发电。区别于大型光伏电站的大功率、占地广，户用光伏发电是指将光伏电池 板置于家庭住宅顶层或者院落内，用小功率或者微逆变器进行换流过程，并直接利用该新能源，亦可将多余 的电能并入电网，户用光伏属于分布式光伏范畴。 图户用分布式光伏示意图 数据来源太阳能光伏网、东吴证券研究所 户用光伏介绍1 户用光伏介绍 光伏电站 集中式电站 分布式电站 与建筑结合 非建筑结合 户用光伏 （居民屋顶） 工商业光伏 （工商业屋顶） 图表光伏电站分类 4  特点将太阳能直接转换为电能的分布式发电系统，遵循就近发电、就近并网、就近转换、就近使用的原则。 户用光伏的优缺点2 数据来源OFweek太阳能光伏网、东吴证券研究所 户用光伏的优缺点 内容 优点 减损耗降花费 光伏电源处于用户侧，发电供给当地负荷，视作负载，可以有效减少对电网供电的依赖，减少线路损耗，同时节省用户的用电花费，余量上网以及全额上网可获得收益。 低门槛 建设门槛低，充分利用已有建筑，可以将光伏电池同时作为建筑材料，有效减少光伏电站的占地面积。 独立运行 与智能电网和微电网的有效接口，运行灵活，适当条件下可以脱稿电网独立运行。 绿色环保 绿色环保，同时屋顶安装光伏电站，不仅起到隔热降温，美观的效果，还能够创造绿色收益。 双重补贴 享受国家与地方双重补贴。 缺点 部件更换频繁 配电网中的潮流方向会适时变化，逆潮流导致额外损耗，相关的保护都需要重新整定，变压器分接头需要不断变换等问题。 功率控制较难 电压和无功调节的困难，大容量光伏的接入后功率因数的控制存在技术型难题，短路电力也将增大。 管理难度加大 需要在配电网级的能量管理系统，在大规模光伏接入的情况下进行负载的同一管理。对二次设备和通讯提供了新的要求，增加了系统的复杂性。 表户用光伏优缺点 5  国际标杆上网电价政策是2011年以前欧洲各国普遍采用的政策。该模式下，并网点在电网侧，电网根据 光伏发电量以标杆上网电价全额收购光伏电量。 收益模式标杆上网电价1 数据来源国家发改委能源研究所、东吴证券研究所 全球激励政策多样、上网模式不同收益存异 图标杆上网电价下光伏系统并网连接图 6  国际净电量结算政策最初主要在美国执行，美国50个州有42个州采用“净电量结算法”，以鼓励分布式 光伏发电和分布式风力发电。该模式要求全年的用电量要大于光伏发电量。光伏并网点设在用户电表的负 载侧，自消费的光伏电量不做计量，以省电方式直接享受电网的零售电价；光伏反送电量推着电表倒转， 或双向计量，净电量结算，即用电电量和反送到电网的电量按照差值结算，结算周期为一年。 数据来源国家发改委能源研究所、东吴证券研究所 全球激励政策多样、上网模式不同收益存异 图净电量计量政策的原则和接线图 收益模式净电量结算2 7  国际2011年德国推出了“自消费”政策，鼓励光伏用户自发自用。该模式原则是“自发自用，余电上网” 。光伏并网点设在用户电表的负载侧，需要增加一块光伏反送电量的计量电表，或者将电网用电电表设置 成双向计量。自消费的光伏电量不做计量，以省电方式直接享受电网的零售电价；反送电量单独计量，并 以公布的光伏上网电价进行结算。  国内“自发自用、余量上网”，自发自用部分电价用户电价国家补贴地方补贴；余电上网部分电价 当地脱硫煤电价国家补贴地方补贴。国家补贴方面，2021年6月11日，在国家发改委发给国家能源局 综合司的函中，明确了2021年新建户用分布式光伏项目全发电量补贴标准按每千瓦时0.03元执行。这种模 式类似于国外自消费模式，收益则分成三部分，自发自用、余量上网及补贴收入这三部分。 数据来源国家发改委能源研究所、东吴证券研究所 全球激励政策多样、上网模式不同收益存异 图自消费政策原理和接线图 图“自发自用、余电上网”上网结算模式下收益构成 收益模式自发自用、余量上网3 8  经销商模式该模式公司通常是另建户用光伏事业部，以该板块独立上市为目标，引进家电等2C领域营销人 才，下设几大区域中心再下设各省分部，在县、乡镇一级进行招商，经销商和公司为相对独立的合作关系。 代表企业有英利因能、汉能、晶科、协鑫。  系统安装商模式实行该模式的企业常常由经销商转变而来，在学习安装施工技术、掌握拿货渠道、具备质 量鉴别能力后，一些公司开始转向系统集成模式。企业有晴天科技、维旺合纵、广州硕耐、比高新能源、 工民建、江苏杰多新能源、特亿阳光、亚坦新能、浙江埃菲生、光驰新能源、德州宇浩、山东万投、航禹光 伏、广东阳光之家、广东光合、广东太阳库等。  全国性平台模式平台完成除了市场开发、安装施工之外的所有事情供应光伏发电系统产品，并且价格具 有竞争力;提供贷款、保险等金融服务供代理商提供给用户;代理商不需压货在仓库，平台即仓库，按需发货。 代表企业有天合光能、中民新光的中民智荟平台。  租赁模式这种模式下公司在不同地区开展业务时，首先寻找有实力的市场开发合作伙伴，这类伙伴通常在 当地有强大的政府资源、有很好的人际关系网络，合作伙伴负责组织团队，并进行市场开发和安装施工工作。 代表企业有正泰新能源、中来民生。 数据来源OFweek太阳能光伏网、东吴证券研究所 多种商业模式，金融支持降低门槛 四种商业模式，销售、金融手段各异1 9 数据来源OFweek太阳能光伏网、东吴证券研究所 多种商业模式，金融支持降低门槛 商业模式类型 特点 市场销售模式 金融手段 代表公司 经销商模式 大多是组件厂商，在光伏领域有专业化优势 厂家面对经销商，经销商直接面对终端 依靠系统品牌公司提供相应的服务 英利因能、汉能、晶科、协鑫 系统集中商模 式 一类初步实现规模化， 在一个省的市场份额具 有明显领先优势，一类 处于起步阶段 初步实现规模化的系统集 成商的市场团队通常会按 照区域来划分；起步阶段 的系统集成商往往在1个 乡镇设置1-3个业务员开 展市场拓展工作 初步实现规模化的系统集 成商普遍与银行合作有光 伏贷款业务，合作银行既 有地方性银行，也有大型 的国有银行。处于起步阶 段的系统集成商普遍与当 地县级银行合作光伏贷款 业务，不少公司会采取 “零首付”方式 晴天科技、维旺合纵、广 州硕耐、比高新能源、工 民建、江苏杰多新能源 全国性平台模 式 平台负责完成除了市场 开发、安装施工之外的 所有事情 通过代理商 提供贷款、保险等金融服务供代理商提供给用户 天合光能、中民新光的中民智荟平台 租赁模式 与屋顶持有者签订合同，每年支付一笔租赁费用 寻找有实力的市场开发合 作伙伴负责组织团队，并 进行市场开发和安装施工 工作 正泰新能源、锦浪科技、中来民生 表户用光伏商业模式 四种商业模式，销售、金融手段各异1 10 数据来源东吴证券研究所 多种商业模式，金融支持降低门槛  组件等设备供应厂商产业链上游环节为设备供应商，提供组件、逆变器、支架等设备给经销商、安装商。 光伏行业内企业占据一定的产品优势，代表公司正泰新能源、天合光能。  经销、安装商户用光伏市场的终端用户为分散的居民家庭，单体安装量小、数量众多且通常不具备自主安 装的能力，因此设备厂商需要通过经销商、安装商渠道将产品销售至终端家庭用户。这些安装商、经销商通 常具备较强的本地化服务能力，可为终端家庭用户提供选型、设计、安装、售后维护等全方位服务。家电、 热水器及低压电器等企业占据着中间渠道优势。  金融支持通过与银行合作引入贷款、租赁等模式降低户用光伏的安装门槛，此外与保险机构合作为用户提 供保险服务，增加售后保障。如正泰新能源与多家银行建立深度战略合作，在浙江省居民零费用的“金顶宝” 租赁模式，提供专项金融支持，还与中国人保战略合作，成为行业内出厂即带 10 年一切险、机损险与公共 责任险的品牌商。其余类似金融支持还有江苏银行“光伏贷”、上海市“阳光贷”。 图户用光伏产业链环节 户用光伏产业链组件制造商经销/安装商金融支持2 11 二、中国户用光伏市场潜力广阔，如日方升 中国户用装机占比逐渐增加，成为新增装机主要力量1 数据来源彭博，东吴证券研究所 图中国历年光伏装机构成（单位GW）  国内户用光伏起步较晚，2017年后装机占比逐渐上升。在中国光伏装机发展早期主要由公用事业装机构成 ，并一直占据主要比例。2013年起工商业光伏装机开始占有一席之地，比例逐渐提升。中国户用光伏装机 起步较晚，2012年底出现首次户用光伏并网；2017年起户用光伏才开始出现明显占比，并且比例逐年升高 ，成为光伏新增装机主要力量。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 住宅 商用 公用事业 13 发展历史较海外市场，起步较晚历史尚短（2012）1 数据来源公开资料整理，东吴证券研究所  国内户用光伏起步较晚，2012年底首次并网。2000年户用光伏装机起步于欧美，经过二十余年发展海外户 用市场已经较为成熟。而在国内，长期以来集中电站都是光伏装机的主力，户用光伏占比相对较小。2012 年12月，青岛市夹岭沟小区分布式光伏电源成功并入青岛电网，标志全国首个居民用户分布式光伏电源正式 并网。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 14 图中国户用发展历史 数据来源国家电网，东吴证券研究所 图2013-2017年户用光伏新增户数  成本高、融资难，户用光伏早期发展缓慢。2013年部分企业才开始关注户用光伏市场，但由于投资成本高 、融资难等问题，户用光伏的发展一直低于市场预期。2014年国家曾规划了8GW的分布式光伏建设目标， 但最后实际仅完成2GW。但随着2016-2017年两轮“630”抢装后，大型地面电站的投资机会变少，越来越 多的企业开始进入户用光伏市场。  成本下降、政策扶持助推户用萌发。根据国家电网统计，2015年居民分布式光伏新增并网仅2万户， 2016/2017年新增并网15万/46万户。成本快速下降、政策推动、入局企业的推广宣传、创新商业模式的应 用等多重因素的共同刺激了国内户用分布式的快速萌发。但此时户用装机量仍较少，2017年仅1.7GW。 1547 2510 20509 149785 464,758 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 户用光伏新增户数 YoY 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 发展历史早期发展缓慢，近期迎来爆发（2013-2017）1 15 （右轴） 数据来源国家能源局，东吴证券研究所 图户用光伏新增装机占比不断提升图户用光伏新增装机自2019年迎来爆发  2019年起开始快速增长。“531”之后光伏补贴迅速退坡，但在户用领域国家仍给予了较大的政策支持力度 ，2019-2021年户用光伏均设置了单独补贴。2019/2020年国内新增户用光伏装机5.3/10.1GW，截至2020 年底户用光伏累计装机量已经超过20GW，国家能源局估计安装户数超过150万户。  户用占比不断提升。随着集中式电站的补贴逐渐退坡，户用补贴叠加2C的高溢价吸引组件厂推进户用产品。 户用装机占比不断提升，2020年户用装机占比达21，我们预计2021年占比将升至32.7。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 发展历史早期发展缓慢，近期迎来爆发（2018-2020）1 0.3 1.7 2.0 5.3 10.1 18.0 34.2 51.1 42.3 24.8 38.1 37.0 0.9 3.2 4.5 17.6 21.0 32.7 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021 户用GW 非户用GW 户用占比 16 （右轴） E 0.3 1.7 2 5.3 10.1 18467 18 165 91 78 0 100 200 300 400 500 0 5 10 15 20 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 户用光伏装机/GW 同比（右轴）户用光伏新增装机（GW） 数据来源国家能源局，东吴证券研究所 图截至2021年6月底，户用累计纳入国家财政补贴规模图2021年户用光伏保持高增长  2021年户用保持高增长。2021年光伏户用装机保持高增长，同比均高于2020年同期；其中2月同增2527， 大超市场预期。截至2021年6月，2021年户用光伏累计装机5.86GW，同比增长189.3，预期2021年户用装机 可达18GW。  2021年户用光伏占比大幅提升，成为新增光伏规模最大项目类型。2021年上半年新增装机中，户用光伏、工商 业分布式，地面电站分别占比42、20、38，对比2020年上半年新增装机中，户用光伏、工商业分布式， 地面电站分别占比18、20、62，新增装机量项目类型占比发生较大变化。  户用大省继续增长，其余省份潜力十足。截至6月底，纳入2021年财政补贴项目最多的省份依次是山东、河北、 河南。传统户用光伏大省在2021年依旧保持高增长，装机量远超其余省份。而浙江等省份正在发力户用装机；早 在2016年9月，浙江省政府就印发了浙江省百万家庭屋顶光伏工程建设的实施意见。截至2021年渗透率较低 ，我们预计2022年户用装机有望攀升。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 现状2021年户用补贴加码，装机有望更上一楼2 17 （右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年2月 2021年5月 户用新增装机量（GW） 同比（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2021年新增装机量（MW） 数据来源国家能源局，东吴证券研究所 图2018H2-2021H1各省累计户用光伏占比（）图2020年各省新增户用光伏装机占比（）  户用光伏发展区域不平衡，鲁、冀领跑全国2018H2-2021H1国内户用光伏新增装机21.3GW，其中山东 、河北各占比42、21，两省占比63。2020年山东、河北分别新增户用光伏装机458MW、431MW， 占国内2020年新增户用光伏装机37、35，领跑全国。  光照条件好，普及率高，政策力度大，补贴发放及时成为发展快速的原因1）光照时间充足，山东光照小 时数年均2099-2813小时，资源优势明显，收益率高，成本回收速度快。2）山东、河北两省是传统的太阳 能热水器大省，经销商数量众多，民众普及率高、认可度高。3）乡村人口多，农村屋顶多、面积大，例如 山东具备安装光伏条件的屋顶有700万户。4）政府支持力度大。国网山东电力为用户提供代办发改备案服 务、免费提供计量装置、给予户用光伏并网接入技术支持，并缩短并网时间，引导银行等金融机构为光伏安 装商和用户提供资金支持和金融杠杆，且在多省光伏补贴发放不及时的情况下，山东基本上都是按月准时足 额发放的。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 现状区域发展不平衡，政府支持助力鲁、冀户用光伏发展1 山东 37.15 河北 34.98 河南 8.55 山西 3.72 安徽 2.83 浙江 1.93 其余24省 10.83 山东 41.69 河北 20.99 河南 11.44 山西 4.11 安徽 3.86 浙江 3.28 其余24省 14.62 18 户用政策国家层面持续多年发力 数据来源能源局，发改委，东吴证券研究所 图历年户用补贴相关政策  补贴政策对推动户用发展较大动力。我国自2013年开始就推出了对于户用装机的补贴政策，对分布式光伏发 电实行全电量补贴，补贴标准为0.42元/kwh。该补贴推动了国内户用光伏2017年的第一波装机高潮。2018年 “531”之后光伏补贴迅速退坡，但户用领域仍保持支持力度。2019-2021年户用光伏补贴总额度分别为 7.5/5/5亿元，补贴标准则为0.18/0.08/0.03元/kWh。其中，2021年户用补贴3分/kwh，补贴盘子5亿元，户 用直接并网消纳，按照1000小时计算，规模达到16.67GW，我们预计2021年户用新增装机达18GW以上。 时间 相关文件 补贴政策 2013-2017年 发改价格[2013]1638号 对分布式光伏发电实行按照全电量补贴的政策，电价补贴标准为每千瓦时0.42元。 2018/1-2018/5 发改价格规[2017]2196号 2018年1月1日以后投运的、采用“自发自用、余量上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元，即补贴标准调整为每千瓦时0.37元含税。 2018/6-2019/6 发改能源[2018]823号 自发文之日起新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元，即补贴标准调整为每千瓦时0.32元。 2019/7-2019/12 国能发新能［2019]49号发改价格［2019]761号 2019年度安排新建光伏项目补贴预算总额度为30亿元，其中7.5亿元用于户用光伏。纳入2019年财政补贴规模，采用“自发自用、余量上网”模式和“全额上网”模式的户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.18元。 2020 国能发新能[2020]17号发改价格［2020]511号 2020年度新建光伏发电项目补贴预算总额度为15亿元，其中5亿元用于户用光伏，纳入2020年财政补贴规模的户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.08元。 2021 国能发新能［2021]25号 2021年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为5亿元。2021年纳入当年中央财政补贴规模的新建户用分布式光伏全发电量补贴标准为每千瓦时0.03元，2022年起新建户用分布式光伏项目中央财政不再补贴。 能源局关于报送整县（市、区）屋顶分布 式光伏开发试点方案的通知 各省能源主管部门应于7月15日前报送能源局定试点方案。试点地区屋顶总面积可安装光伏发电最低比例1）党政机关建筑不 低于50；2）学校、医院等公共建筑不低于40；3）工商业厂房屋顶不低于30；4）农村居民屋顶不低于20 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 3 0.42 0.37 0.32 0.18 0.08 0.03 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2013-2017 2018.1-5 2018.6-12 2019 2020 2021 户用补贴（元/kWh） 7.5 5 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019 2020 2021 户用光伏补贴总额度（亿元） 4.17 6.25 16.67 5.3 10.1 0 5 10 15 20 2019 2020 2021 安排规模（GW） 实际规模（GW） 19 数据来源各地发改委，东吴证券研究所 图地方补贴持续接力  地方政府出台户用补贴，共同助力户用分布式。在国家补贴以外，2021年部分省市还在地方层面给予户用 光伏一定的额外补贴。例如北京市在2020年11月下发的关于进一步支持光伏发电系统推广应用的通知 中提出，在2020年1月1日至2021年12月31日内，个人利用自有产权住宅建设的户用光伏发电项目可获得 0.3元/kWh的补贴，补贴期限五年。在市级补贴的基础上，顺义区2021年5月进一步下发通知，按照市级补 贴标准11的比例给予户用光伏区级补贴，即累计的补贴幅度高达0.6元/kWh。其余省市如上海、西安、广 州、乐清等也都推出类似的补贴政策，与国家政府一起助力户用装机。 地方 政策 发布时间 补贴幅度 补贴期限 北京 关于进一步支持光伏发电系统推广应用的通知 2020/11/18 0.30元/kWh 5年 上海 上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法（2020版） 2020/6/2 0.05元/kWh 5年 西安 关千进一步促进光伏产业持续健康发展的意见 2020/12/25 0.10元/kWh 5年 广州黄埔区、 开发区、高新区 促进绿色低碳发展办法及实施细则 2020/12/1 0.15元/kWh 5年 乐清 关于调整全市居民分布式光伏发电项目市级财政补贴的通知 2021/4/21 5月之前并网0.30元/kWh5月之后并网0.20元/kWh 5年 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用政策地方政府补贴接力3 20 数据来源国家能源局，东吴证券研究所 图海内外户用发展模式对比  全球户用光伏发展的主要动机是获取投资收益。中国和海外投资户用光伏，主要区别在于  用电量海外人均用电量显著高于国内，2019年我国城乡人均生活用电量714kwh每年，不到欧美日 澳等发达地区的三分之一，海外自用较多，国内大多外售电网。  居民电价中国居民电价远低于海外，且上网电价更低，因此决定了国内需要依赖外部补贴提高收益 率驱动装机；海外居民电价高，自发自用有性价比，装机自发驱动。 中国市场 海外市场 驱动 因素 由于光伏发电量通常远大于 用电量，大部分发电量需外 售电网（价格较低），早期 户用光伏发电成本较高，需 要依赖外部补贴提高收益率 驱动装机 海外居民用电量较大，且居 民电价较高，户用光伏发电 成本低于居民电价即可获取 收益，装机自发驱动 消纳 方式 少部分发电自用，大部分发 电需外售电网，上网电价低 于居民终端电价 上网电价低于居民终端电价， 自发自用更具经济性 0.378 0.358 0.284 0.278 0.26 0.243 0.211 0.14 0.11 0.082 0.081 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 德国 丹麦 日本 意大利 英国 澳大利亚 法国 美国 加拿大 印度 中国 户用电价（美元/度） 图中国户用电价位于全球低水平 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因1.户用已具备经济性，投资收益明显4 21 数据来源能源界，Solzarzoom，东吴证券研究所 图分布式系统成本不断下降图户用装机成本占比（）  户用装机成本主要由设备成本和非设备支出构成。户用光伏装机的设备成本主要是一套户用光伏电站系统， 包括光伏组件、逆变器、光伏支架、光伏直流/交流线缆等；而非项目支出主要包括申请和验收、监控系统 、安装费用、工程保险等内容。设备成本约占78构成主要装机成本，其中组件成本约占47.7。光伏组件 多年连续降本，使得户用装机成本不断下降。  组件价格大趋势向下，分布式系统度电成本不断下降，户用投资收益逐步显现。 组件 48 逆变器 8 支架 15 电缆 8 监控系统 3 安装费用 10 工程保险 8 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因1.户用已具备经济性，投资收益明显4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E 二次设备 一次设备 屋顶加固 屋顶租赁 电网接入 电缆价格 建安价格 支架价格 组串式逆变器 组件价格 22 3.38 3.24 3.04 2.85 2.77 2.69 元  户用光伏已具备经济性。如前所述，国内居民安装户用光伏的主要动机为获取投资收益，而随着光伏成本的 持续下降，近年来户用光伏的经济性正逐渐显现，居民安装户用光伏可获较高收益。  按2021年最新数据测算，户用全投资IRR约为9.2，极具投资价值全国范围内的户用光伏项目操作差异 性较大，装机成本在2.724.94元/瓦之间浮动。取装机成本中值3.4元/瓦做经济性分析假设年有效利用小 时1100h，假设系统寿命为20年，每年发电量衰减0.5；采用全额上网模式，上网电价采用户用大省山东 的燃煤基准价0.395元/瓦；考虑年维修成本0.05元/瓦。考虑2021年0.03元户用补贴，项目按照70贷款， 贷款期限10年等额本息，贷款利率4，全投资IRR可达9.2，户用光伏已具备经济性。 数据来源能源界，Solzarzoom，东吴证券研究所 图户用光伏经济性测算 运行年份 0 1 2 3 10 11 20 户用系统初始投资 -20,400 年发电量（kwh - 22,000 21,890 21,781 21,030 20,924 20,001 上网电价（考虑补贴）（元/kwh - 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 发电收益 - 8,348 8,307 8,265 7,980 7,940 7,590 年维护费用 - -500 -500 -500 -500 -500 -500 利息费用 -5,869 -5,869 -5,869 -5,869 净收益 -20,400 1,980 1,938 1,896 1,611 7,440 7,090 资本金IRR 13.68 全投资IRR 9.24 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因1.户用已具备经济性，投资收益明显4 23 数据来源IRENA，BP，东吴证券研究所 图光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式  可持续性分析装机成本继续下降，经济性将愈发明显从2010-2020年来看，光伏是成本降幅最大的可再 生能源形式，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.37/kWh快速下降至2020年的0.048/kWh，降幅 高达87，BP预计到2050年光伏的成本较2018年将下降65-70％。光伏资源禀赋优异、成本快速下降带来 全球平价，带来行业较大增量空间，有望成长为主力能源。 图2018-2050年风电光伏成本降幅为35、70 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因1.户用已具备经济性，投资收益明显4 24 数据来源正泰新能源，天合光能，东吴证券研究所 图天合富家有多种产品满足用户需求图正泰新能源推出光伏贷等多种产品  金融渠道引入是国内户用光伏快速发展的重要助推因素。 截至2021年，我国户用光伏的应用场景主要在农村， 数万元的初始投资成本对农村居民而言仍是一笔不小的金额，早期因为光伏形象较差，大多银行将光伏项目列入 禁贷名单，而且由于户用项目分散且金额不大，银行也不愿意做此类业务，户用光伏推动受到阻碍。近年来集成 商、安装商开始积极引入贷款、租赁等创新金融模式，户用光伏的安装大大降低门槛，较大刺激装机。  正泰新能源推出光伏贷，天合富家有多种融资方案。正泰新能源已与多家银行联合推出了“光伏贷”，居民 仅需0-20的首付即可安装户用光伏系统，获取的发电收益优先用于偿还贷款本息，一般的贷款期限为8-12 年，剩余的发电收益即为居民的纯收益。天合富家推出四种业务模式满足用户差异化需求。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因 2.金融渠道引入4 25 数据来源天合光能官网，东吴证券研究所 图天合富家贷款购、惠农宝流程图天合富家合约贷业务模式  天合富家推出四种业务模式满足客户差异化需求。除全款购为用户一次性支付购买和安装的所有费用外，其 余三种模式都为客户提供了不同方式的金融支持。  合约购用户支付较低的首付款,分别与天合签订合约购协议、与融资租货公司签订融资租赁协议,即可安装 家用光伏电站。贷款购天合富家与金融机构合作提供金融工具,用户仅需支付较低的首付款即可购买电站, 后期分期偿还电站贷款。惠农宝用户提供自有屋顶,天合提供原装光伏系统,合作共建光伏电站。用户无需 支付首付款或办理货款融资租赁等金融业务,只需签订合作协议就可安装家用光伏电站。共建期内,用户每年 可获得固定收益分享。公司为电站提供整体质保服务。协议期满后,电站归用户所有。 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因 2.金融渠道引入4 26 数据来源Wind，Sunnova，东吴证券研究所 图不同户用光伏商业模式对比  可持续性分析户用光伏为国家大力支持发展方向，未来金融渠道更宽。2021年国家出台各项政策大力支 持户用光伏，且考虑到2021年户用光伏已具备较好的经济性，且国家大力支持分布式光伏发展，户用光伏 兼具普惠金融、绿色金融的概念，金融机构对户用光伏市场的关注度正迅速提升，未来有望进一步加大相关 的资金投放、拓宽资金渠道以及金融工具创新发展。 图我国普惠金融、绿色金融贷款余额逐渐上升 模式 初始投资成本 系统所有权 用户支出 全款（Cash） 用户承担 归属于用户 初始投资成本 贷款（Loan） 用户承担部分 归属于用户 还本付息支出 租赁（Lease） 安装商/运营商承担 归属于安装商/运营商 月度租金 购电协议 （PPA） 安装商/运营商 承担 归属于安装商/运 营商 根据用电情况支付 电费 中国户用市场潜力广阔，方兴未艾 户用爆发原因 2.金融渠道引入4 0 5 10 15 20 25 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 本外币绿色贷款（万亿） 人民币普惠金融领域贷款余额（万亿） 27 数据来源能源局，发改委，东吴证券研究所 图历年政府户用支持政策  政策支持是推动户用发展的重要因素。纵观中国户用光伏市场的发展历程。国内户用光伏的爆发同样离不开 政策的支持推动，从2012年能源局太阳能发电发展“十二五”规划起至今，陆续出台了数十例相关政 策支持光伏/户用光伏发展。 时间 部门 政策 时间 部门 政策 2012/7/7 能源局 太阳能发电发展“十二五”规划 2014/9/1 能源局 关于进一步落实分布式光伏发电有关政策通知 2012/10/1 国家电网 关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见（暂行） 2014/11/5 能源局、国务院扶贫办 关于印发实施光伏扶贫工程工作方案的通知 2012/10/1 国家电网 关于促进分布式光伏发电并网管理工作的意见（暂行） 2014/12/24 能源局 关于推进分布式光伏发电应用示范区建设的通知 2012/11/1 财政部、科技部住建部、能源局 关于组织申报金太阳和光电建筑应用示范项目的通知 2015/9/1 国家电网 关于做好分布式电源项目抄表结算工作的通知 2013/7/18 发改委 分布式发电管理暂行办法 2016/11/7 能源局、发改委 电力发展“十三五”规划 2013/7/24 财政部 关于分布式光伏发电实行按照电量补贴政策等有关问题的通知 2016/12/26 能源局、发改委 关于印发能源发展“十三五”规划的通知 2013/8/9 能源局 关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知 2016/12/28 发改委 关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知 2013/8/26 发改委 关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知 2018/6/1 发改委、财政部、能源局 关于2018年光伏发电有关事项的通知 2013/11/18 能源局 关于印发分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知 2019/6/3 能源局 国家能源局关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 2013/11/19 财政部 关于对分布式光伏发电自发自用电量免征政府性基金有关问题的通知 2020/3/10 能源局 国家能源局关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 2014/2/1 能源局 关于下达2014年光伏发电年度新增建设规模的通知 2021/