202105 来自海外主权投资者的发展经验：机构投资者的“碳中和”之路

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2021.05.10 机构投资者的“碳中和”之路 来自海外主权投资者的发展经验 本报告导读 本报告介绍和分析了海外主权投资者应对气候变化的投资实践经验，为我国机构投资 者提供参考和借鉴。 摘要 [Table_Summary]  气候变化作为责任投资的重要组成部分，受到全球主权机构投资者的 广泛重视。气候变化带来的风险和机会，对机构投资者的投资框架和 策略产生多方面的影响。  本文分析了海外领先的养老基金和主权财富基金在“碳中和”道路上， 从制定气候变化战略目标，到资产配置和具体投资策略，一系列的投 资实践。  我们发现，这些机构投资者的行为有以下三大特征（ 1）将气候变化 上升到战略层面。 对投资组合的碳排放水平进行动态监测，制定减排 目标，并建立相应的治理结构，以保障机构各个层面的气候投资决策 和执行。 （ 2）将气候变化视作影响资产长期风险收益特征的 重要因素。 通过运用气候情景分析和压力测试等方法，将气候变化融入资产配置 和投资框架中。（ 3）重视积极的、主动的气候投资策略。撤资和排除 不是机构投资者应对气候变化问题的唯一有效方式。气候变化不仅是 风险，更是机会。通过主题投资、股东参与等方式，在实现提升投资 收益的基础上，更好地发挥主权投资者的积极影响。 [Table_Author] 报告作者 李祥文 分析师 021-38031560 lixiangwengtjas.com 证书 编号 S0880520100001 王鹤 研究助理 010-83939833 wanghe021572gtjas.com 证书编号 S0880119060069 [Table_DocReport] 相关报告 如何理解出口对我国经济的贡献 2021.05.09 如何使用投资观点增强风险平价组合 2021.04.29 根深叶茂金融监管视角下的公共养老金发 展（上） 2021.04.27 基于多因子的战略资产配置方法 2021.04.23 如何理解最大分散度组合 2021.04.13 专 题 报 告 大类资产配置研究 大 类 资 产 配 置 证 券 研 究 报 告 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 目 录 1. 责任投资与气候变化 . 3 1.1. 气候变化是责任投资的重要组成部分 3 1.2. 气候变化投资快速增长 4 2. 海外主权机构投资者的“碳中和” 之路 . 5 2.1. 战略层面制定减排目标和行动规划 5 2.2. 投资层面采取气候变化投资策略 7 2.3. 机构案例 9 2.3.1. 加拿大养老基金 CPPIB . 9 2.3.2. 新西兰超级基金 NZSF 12 2.3.3. 荷兰养老金 ABP 13 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 1. 责任投资与气候变化 1.1. 气候变化 是责任投资的重要组成部分 21 世纪以来， 在联合国制定的责任投资原则（ PRI）和可持续发展目标 （ SDGs）的引领下，责任投资已经成为各国的主权投资机构的重要关切。 2005 年，联合国制定了责任投资原则（ Principles for Responsible Investment, PRI）， 提出六条投资原则，原则第一条就是将环境、社会和 治理（ ESG）问题纳入到投资分析和决策之中。由此，作为衡量可持续 发展的重要指标， ESG 投资成为重要的投资策略之一。 截至 2020 年， 共有 521 家资产所有者机构实施负责任投资原则，规模共计 23.5 万亿美 元 ， UNPRI 的签署机构从 63 个增加至超过 3000 个。 图 1气候变化包含在 PRI 的 ESG 投资原则中 资料来源 UNPRI，国泰君安证券研究 图 2 PRI 签署者数量和管理规模快速增长 资料来源 UNPRI，国泰君安证券研究 2015 年，联合国推出了可持续发展目标（ Sustainable Development Goals， SDGs），将气候变化列入其中。 该目标是消除贫困，保护地球，以及保 障所有人享受和平繁荣的全球呼吁。为了一个更好的世界，联合国旨在 2030 年前实现这 17 个可持续发展目标（总共涵盖了 169 个细分目标和 230 个指标），其中包括 第 7 目标 经济适用的清洁能源和 第 13 目标 气候行动。 第 7 目标包括，到 2030 年，大幅提升全球能源消耗中可 再生能源的比例，能源强度提升率翻倍。第 13 目标包括，将气候变化指 标融入国家政策和战略规划中。 SDGs 的发布为考虑 ESG 因素的可持续 和 责任投资的社会目标提供了明确方向与全球框架，围绕着 SDGs 进行 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 投资解决方案设计及调整的机构投资者越来越多，责任投资不断走向成 熟。 气候变化作为全球可持续发展的重要议题，已经成为责任投资的重要组 成部分，受到全球机构投资者的广泛重视。 在监管和信息披露方面， 2015 年，国际清算银行的金融稳定委员会成立了气候相关财务信息披露特别 工作组（ Task Force on Climate-Related Financial Disclosures， TCFD），为 公司的气候相关信息披露 提供建议，使得利益相关者更为了解对公司的 碳相关资产的集中度和气候相关风险敞口，也为资产所有者的投资决策 提供保障。 机构投资者也发起了诸多气候变化倡议。例如， 2017 年 12 月，为促进 全球主要的温室气体排放企业采取措施，减少碳排放，气候行动 100倡 议（ Climate Action 100， CA100）成立，由 PRI 等五家机构发起，目 前有超过 500 个机构投资者参与，管理规模达到 52 万亿美元，目标是 全球超过 160 家大型温室气体排放企业根据巴黎协定的目标减少碳排放， 并且根据 TCFD 的建议加强气候相关的财务信息 披露。 2019 年 9 月，在联合国气候行动峰会上，资产所有者 零净排放 联盟（ Net- Zero Asset Owner Alliance）成立，成为金融领域首个为实现巴黎协定 1.5C 气温变化目标的倡议。该联盟的总目标是到 2050 年实现温室气体 净排放为零，由德国安联保险集团 Allianz，法国存款基金 Caisse des Dpots，加拿大魁北克养老金 CDPQ，丹麦养老金 PensionDenmark，瑞 典保险公司 Folksam Group，瑞士再保险公司 Swiss Re 共同发起，目前 成员共有 35 家资产所有者，管理资产规模达到 5.6 万亿美元。 1.2. 气候变化投资快速增长 气候变化适用责任投资策略，主要体现在负面排除、可持续主题投资、 股东参与、 ESG 整合策略上。 责任投资策略主要包括规范筛选、优质筛选、负面排除、可持续主题投 资、 ESG 整合、影响力投资和股东参与策略。全球可持续投资联盟 GSIA 将可持续投资策略按照参与主被动程度，从被动到主动可分为以下 7 大 类 。 （ 1） 规范筛选 根据国际规范（ OECD 或联合国等发布的规范）筛选符 合最低商业标准的资产； （ 2） 优质筛选 投资某一行业或领域中 ESG 表现较好的公司或项目； （ 3） 负 面排除 根据特定 ESG 标准将某些行业、公司从投资组合中排 除掉； （ 4） 可持续主题投资 投资有关于可持续发展主题的资产 ，如可再生能 源等 ； （ 5） ESG 整合 将 ESG 风险与潜在机会整合入投资决策中，包括传统 的财务分析或因子投资； （ 6） 影响力投资 旨在解决社会、社区或环境问题的有针对性的投资， 为有明确社会、环境目标的企业提供融资； （ 7） 股东参与 在 ESG 指导准则下行使股东权力参与企业治理、决策 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 以及行为。 从投资规模来看， 负面排除策略仍是目前全球最大的可持续投资策略， 而欧洲是行使负面排除策略最多的地区 ，占全球负面排除策略规模超过 50，负面排除的内容除武器、烟草、赌博、色情等不符合道德标准的 领域外， 近年来 也增加了高碳排放的化石燃料行业。 2019 年 欧盟的可持 续金融技术专家组（ TEG）制定的巴黎协议一致基准中，排除了煤炭、 石油、天然气行业的公司和特定的电力公司，越来越多的欧盟投资机构 或将参照相应的排除策略。 从投资规模的增速来看 ， 2016 至 2018 年，可持续主题投资 等 策略增长 迅猛， 如 水资源管理、可再生能源、能源效率等方面 的 主题投资 ，这与 机构采取行动应对气候变化密不可分。根据 EUROSIF 对可持续主题投 资策略的调查，截至 2017 年，欧洲可持续发展主题资产已增长到 1488 亿欧元，投资者对气候、能源使用效率和可再生能源关注度较高，占比 较大的领域包括气候变化（ 18）、水资源管理（ 17）、可再生能源（ 12）、 能源效率（ 11）等。另外，可持续交通系统、废物利用、土地利用、农 林业等主题也被投资者们所青睐。 表 1 各类责任投资策略规模和增速比较 策略 2012 2014 2016 2018 2016-2018 增长率 年复合增长率 影响力投资 0.08 0.10 0.25 0.44 79 33.7 可持续主题投资 0.09 0.14 0.28 1.02 269 92.0 优质筛选 1.01 0.89 0.82 1.84 125 50.1 规范筛选 3.04 4.39 6.20 4.68 -24 -13.1 股东参与策略 4.69 5.92 8.39 9.83 17 8.3 ESG 整合 6.18 7.53 10.35 17.54 69 30.2 负面排除 8.27 12.05 15.06 19.77 31 14.6 数据来源 GSIA，国泰君安证券研究。注单位万亿美元。 2. 海外主权机构投资者的“碳中和”之路 以碳中和为目标， 全球机构投资者 为 应对气候变化， 从战略层面、资产 配置和各类资产投资层面 采取 了一系列的举措，我们归结如下 2.1. 战略层面 制定减排目标 和行动规划 投资机构在对自身的碳排放水平进行测算的基础上，参照相应国际标准， 制定投资组合的减排目标和规划。 2015-2016 年的巴黎气候协议目标为 各国提供了气候变化行动的总体目标。以此为依据， 2019 年，欧盟 TEG 发布了两种气候基准及对应的减排技术指标，为成员机构投资者提供建 议。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 表 2欧盟 TEG 制定的气候变化相关标准 最低标准 欧盟气候转型基准 欧盟巴黎协议同盟基准 风险角度 范围 1 和 21碳强度减少比例（与全投 资市场相比） 30 50 基本规范的排除 争议性武器 违背社会规范（ UNGC 原则， OECD 跨国公司指引， 6 项环境目标 2） 基于行为的排除 无 煤炭、石油、天然气、部分电厂 3 机会角度 碳减排（年度同比） 至少平均每年 7 最低绿色股份 /棕色股份（与全投资市 场相比） 至少相等 显著更高 敞口限制 气候变化相关行业的最低敞口不低于股票市场基准 公司目标设置 对于设定气候目标的公司考虑提高投资权重 连续两年与碳排放路径不一致 立即取消资格 审议 审议频率 每三年回顾和审议相关要求和标准 资料来源 TEG，国泰君安证券研究 近年来，越来越多的养老基金和主权财富基金开始对基金的碳排放进行 测算，并在年度报告 中 披露和跟踪碳排放情况的变化。常用的指标包括 碳足迹（ carbon footprint）、碳排放量 carbon emission、碳强度 carbon intensity等。 在此基础上， “碳中和 ”已经成为越来越多的机构投资者的长期规划目标。 2021年 3月，全球 22家资产所有者通过气候变化机构投资者小组（ IIGCC） 承诺，到 2050 年之前实现投资组合的净碳排放为零，涉及 1.2 万亿美元 资产。一些养老基金甚至提出了更早的实现碳中和的时间，如 纽约州共 同退休基金 NYSCRF 和 瑞典养老储备基金 AP4 明确 提出，到 2040 年实 现零净碳排放（碳中和）。 通过设定 3-10 年的中期 碳排放目标，能够有效 地 跟踪基金实现目标的路 径。通常采用自身历史排放水平或全市场组合（参考组合）作为基准指 标。如新西兰 NZSF 提出 ， 到 2025 年，实际投资组合比参考组合的碳强 度减少 40； 荷兰养老金 ABP 提出 ， 到 2025 年，股票投资组合的碳排 放量比 2015 年的水平降低 40； 澳大利亚 Aware Super 基金提出 ， 到 2023 年股票投资组合的碳排放量降低 30。 1 根据温室气体协议， 范围 1 是指所有温室气体的直接排放，范围 2 是指温室气体的间接排放，包括购入的电力、热能和蒸 汽。 2 （ 1）减缓气候变化；（ 2）适应气候变化；（ 3）保护和可持续利用淡水和海洋资源；（ 4）向废物减少和再利用的循环经济转 型；（ 5）污染防控；（ 6）保 护健康生态环境。 3对这几类公司的界定煤炭业务营收占比超过 1，石油业务营收占比超过 10，天然气业务营收占比超过 50，电厂温室 气体排放碳强度超过 100gCO2/kwh 且此类业务营收占比超过 50。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 表 3全球养老金和主权基金制定的气候变化和碳排放目标 机构 时间目标 气候变化和碳排放目标 荷兰养老基金 ABP 2020-2025 年 （ 1） 到 2025 年，股票投资组合二氧化碳排放量比 2015 年减 少 40 （ 2） 逐渐退出煤矿和焦油砂的投资 （ 3） 更加严格的筛选策略 （ 4） 150 亿欧元投资于可再生能源 （ 5） 与 CA100合作，从供应链和消费者的角度，促进主要 碳排放公司完善气候政策 （ 6） 2022 年发布 2030 年的气候目标，与荷兰气候协议保持 一致 新西兰超级基金 NZSF 2020-2025 （ 1） 投资组合的碳强度比参考组合低 40 （ 2） 所持有 公司 的化石燃料储备比参考组合低 80 美国纽约州共同退休基金 NYSCRF 2020-2040 到 2040 年，实现温室气体零净排放（碳中和） 瑞典养老储备基金 AP4 2020-2040 （ 1） 到 2030 年，碳排放减少 50； （ 2） 到 2040 年之前，实现零净碳排放（碳中和）。 澳大利亚超级年金基金 Aware Super（原 First State Super） 2020-2030 （ 1）到 2023 年，股票投资组合碳排放至少减少 30，并引 入新的低碳指数。 （ 2） 支持澳大利亚经济到 2030 年碳排放减少 45，并力争 在 同等时间内，基金 投资组合碳排放减少 45。 （ 3） 力争在 2050 年实现碳中和 资料来源各机构官方网站，国泰君安证券研究 2.2. 投资层面采取气候变化投资策略 （ 1）将气候变化因素整合到资产配置体系中 主权投资机构在战略资产配置中充分考虑气候变化。具体做法主要包括 一是运用气候情景分析和压力测试。气候变化会影响各类资产的风险收 益特征，在资本市场假设中应充分考虑气候变化对各类资产带来的风险 和机会，针对未来不同的气候变化路径对投资组合进行情景分析和压力 测试，以确保投资组合有足够的韧性能够应对气候变化问题。 二是在投资目标中加入气候变化目标。除了传统的收益率、波动率等指 标之外，加入气候变化指标，如碳足迹、碳强度、化石燃料储备的敞口、 投资组合中净零排放的比例。投资组合在资产类别多样化的基础上，从 气候角度考虑 ，对能源投资组合进行多样化能源配置，逐步提高可再生 能源比例，降低化石燃料比例。 表 4气候变化相关风险和机会 风险 举例 机会 举例 全球向低碳经 济转型中的风 险（转型风险， Transition Risks） 政策和合规风 险 温室气体排放成本增加 加强排放报告与披露要求 现有商品 /服务合规 诉讼 资源效率 更高效的运输模式 更高效的生产和分销流程 循环再利用 新型办公楼、住宅 水消耗量降低 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 技术风险 低碳环保产品替代 新技术投资失败 低碳技术转型成本 能源 低排放能源、新能源 支持性政策 新技术 参与碳市场 分散型能源生产 市场风险 消费者行为变化 市场信号不确定性 原材料涨价 商品 /服务 低排放商品生产与服务 气候适应 创新产品研发 多元化业务拓展 声誉风险 消费者偏好变化 负面评价和投资者信心下降 利益相关者担忧加剧或负面反 馈 市场 新的可投资市场 新的投资领域 由气候变化直 接导致的风险 物 理 风 险 ， Physical Risks 极端天气风险 如洪水、飓风 能源效用 可再生能源使用效率 新的可替代能源研发 长期气候风险 全球气候变暖 海平面上升 气候极端变化（如降雨量） 资料来源 TCFD，国泰君安证券研究 （ 2）对高碳排放的化石燃料公司进行排除和撤资 从行业和公司的层面，出于气候变化的考虑，部分机构对煤炭、石油等 化石燃料行业进行了撤资。根据 2019 年 IMF 金融稳定性报告的统计， 对化石燃料进行撤资的投资机构数量从 2015 年约 300 家，上升到 2019 年超过 900 家，管理规模从 2015 年近 3 万亿美元，增长到 2019 年超 9 万亿美元 。诸多大型养老金投资机构采取行动。 2017 年，加州公务员退 休基金 CalPERS 在采取 股东 参与策略效果不佳后，对 14 家动力煤公司 进行了撤资。 2019 年，挪威议会投票通过了 GPFG 撤资化石燃料行业的 议案。 GPFG 正逐步从煤炭、石油、天然气行业撤资共计超过 130 亿美 元，并将资金投向新能源领域。 2019 年，丹麦养老金 ATP 对石油公司进 行碳排放分析后进行了排除。 图 3对化石燃料公司撤资的机构投资者数量快速增加 资料来源 IMF 2019 Financial Stability Report。注左轴单位为万亿美元。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 （ 3）挖掘可 持续 主题投资机会 近年来，尤其是 2015 年 巴黎举行的联合国气候变化会议之后，投资者强 调金融如何重新定向资本，并帮助推动向低碳经济的转型， 清洁能源、 绿色技术或可持续农业 成为重要投资领域。 养老金和主权财富基金开展了大量可再生能源投资。可再生能源投资涉 及多种资产类别，包括公开市场股票投资，私募股权，绿色债券，实物 投资等。如 CPPIB 专门成立了电力和可再生能源投资团队，参与可再生 能源的上市公司、风险投资项目等，使得投资组合的能源配置多样化。 （ 4） 发挥股东作用， 促进 被投公司减少碳排放 大型养老基金和主权基金等资产所有者，充分发挥自身的规模和影响力 的优势，利用股东权利积极参与被投公司的治理，协助其实施环保策略， 制定减排目标和政策等。通过股东大会的投票权、定期与公司高管对话 等方式，促进被投公司实施更为低碳环保的经营模式。 2.3. 机构 案例 我们选取了在气候变化投资方面全球领先的三家养老基金和主权财富 基金，对其应对气候变化的投资实践进行分析。 2.3.1. 加拿大养老基金 CPPIB CPPIB 从 2008 年开始进行可持续投资， 2017-2018 年开始专门针对气候 变化进行投资。虽然 CPPIB 暂未设定明确的长期碳 减排目标，但其在实 践可持续投资和应对气候变化方面有其鲜明的特点，包括完善的治理结 构和采用积极投资策略。 （ 1）治理结构 CPPIB 将可持续投资理念与现有投资体系进行整合，建立横跨所有资产 类别的 ESG 投资体系。在投前和投后都需要专门的可持续投资团队与投 资团队建立充分的合作，即时审视、评估投资决策过程中潜在的 ESG 相 关的风险和机遇，并展开持续监控。 从组织架构上， CPPIB 设立了多个层级、分工明确的可持续投资相关部 门，包括 （ a） 可持续投资小组（ Sustainable Investing Group）与其他投资团队紧 密合作，在投资决策过程中充分考虑 ESG 因素，向代理投票和参与过程 中提供相关信息。 （ b） 气候变化指导委员会（ Climate Change Steering Committee）审议 通过气候变化项目的整体策略，辅助整个机构在所有气候变化相关问题 上的改革和实施。 （ c） 可持续投资委员会（ Sustainable Investing Committee）由各部门的 高级代表组成，讨论通过可持续投资政策和代理投票的原则和指 引这两份文件，之后提交给董事会批准。 （ d） 投资策略和风险委员会负责监控投资组合设 计和投资风险框架 是否一致，对投资决策委员会进行监督，涉及具体交易的 ESG 风险和名 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 誉风险。 （ e） 可持续投资虚拟团队与前面的组织架构不同，这是一个非正式的 组织，主要目的是分享 ESG 主题的观点和促进相关讨论，促进整个机构 对主要 ESG 问题的理解。 图 4 CPPIB 的可持续投资相关组织架构 资料来源 CPPIB 可持续投资小组与各个投资部门协作，通过投前尽职调查和投后监控， 使得 ESG 因素贯穿投资全流程。 在公开市场投资方面，可持续投资小组负责（ a）提供针对各上市公司 的 ESG 研究报告，对公司的政策、业绩、 ESG 实践、信息披露、监督机 制等方面提供详尽的信息；（ b）建立各行业的 ESG 实质性框架，并在行 业内部对公司业绩产生显著影响的 ESG 因素进行细致分析；（ c）建立 ESG 数据库，对 ESG 信息进行系统性的监测；（ d）在各上市公司股东大 会进行代理投票。 在私人市场投资方面，可持续投资小组对潜在的直投项目进行细致的 ESG 评估，这一评估过程涉及 45 个领域，主要议题包括环境、健康和 安全、劳工人权、社区关系、网络安全和数据保密、商业信誉、公司治 理。针对具体项目特征，可持续投资小组和相关投资部门 协作，选择最 重要的议题进行评估。 在与普通合伙人和外部投资经理合作方面， CPPIB 在建立合伙人和委托 投资关系之前，要求对方填写 ESG 尽职调查问卷，对其关于气候变化和 其他 ESG 因素的投资方法进行全面了解。普通合伙人和外部投资经理需 要每年对 CPPIB 提出的监控问题进行回应，普通合伙人需要每半年向有 限合伙人顾问委员会汇报最新的 ESG 实践。 （ 2）投资策略  气候变化 CPPIB 高度重视气候变化问题， 2017-2018 年设立气候变化项目。气候 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 变化项目是一个跨部门、持续多年的战略项目，涉及总组合管理、财务 分析和风险、各投资部门、技术和数据等多个部门。 CPPIB 将气候变化项目主要包括以下四个方面 一是总组合管理部门将气候变化风险整合到投资策略和组合设计中，通 过能源转型和气候变化情景分析，对气候相关的物理风险和转型风险对 投资组合产生的冲击进行量化分析。 二是风险管理团队监测投资组合的碳足迹，并对多种气候情景下投资组 合的表现进行压力测试（气温上升 1.5℃ ， 2℃， 3℃， 4℃ ），也采用了其 他权威机构的压力测试指引。此外，风险管理团队自上而下评估气候变 化对 GDP 和市场各行业的冲击，自下而上评估被投公司面临的碳定价 和极端气候风险对估值的影响。 三是主动股票投资团队和实物资产团队自下而上评估具体投资项目的 实质性气候风险和机会。 四是多个投资团队多角度挖掘投资机会。例如，主题投资团队从 2019 年 开始进行针对气候变化的投资策略，挖掘在向低碳经济转型过程中，消 费者偏好、工业生产和法规的变化带来的投资机会，如蛋白质替代品。 能源和资源投资团队的一个重点投资方向是碳捕集、利用和储存。电力 和可再生能源投资团队进行了多项可再生能源公司的风险投资和收购。 2017 年到 2020 年 ， CPPIB 在可再生能源公司上的股权和债权敞口从基 金资产的 0.02上升到 1.5。 此外， CPPIB 是全球首个发行绿色债券的养老基金，为投资新能源提供 更多融资机会。 2018 年， CPPIB 开始发行绿色债券，截至 2020 财年末， CPPIB 共发行 4 支绿色债券，包括 1 支募资 15 亿加元的绿色债券， 2 支 各募资 10 亿欧元的绿色债券，以及 1 支 5 亿美元的浮动利率票据。  积极参与，行使股东所有权 CPPIB 不仅将自己视为公司的投资者，还 视为 公司治理的 积极 参与者。 CPPIB 运用所有权进行积极参与的核心领域包括气候变化、 水资源、 人权、管理层薪酬和董事会有效性。 他们通过 多种 方式参与到公司的管 理中，推动公司落实其应承担的环境、社会责任和公司治理方面的责任。 CPPIB 采取的参与方式包括直接参与、合作性参与和代理投票。 CPPIB 对投资组合中的公司提出明确的要求，包括有效的董事会，激励 一致性，遵守代理投票原则和指引，披露对气候变化的实质性影响，明 确表述公司如何通过整合 ESG 提高回报或降低风险，具有主动发现早期 风险和机会并及时寻找解决方案的企业文化。  排除和退出 CPPIB 倾向于与公司协作实现其可持续投资实践的提升，不排除化石燃 料行业，但在以下情况下采取排除和退出策略一是公司的管理策略或 对 ESG 问题的忽视对其业务的长期可持续性发展造成损害；二是由于 ESG 问题导致的公司品牌和名誉风险过高，超过投资带来的风险调整后 收益；三是基于法律法规要求，包括杀伤性地雷和集束弹药。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 2.3.2. 新西兰超级基金 NZSF 新西兰政府于 2016 年签署了巴黎协定，承诺到 2030 年，温室气体排放 比 1990 年的水平降低 11。同时，新西兰政府制定目标，在 2050 年实 现所有温室气体（除生物甲烷外） “零净排放 ”。作为新西兰的主权财富 基金， 2016 年开始，新西兰超级 基 金 NZSF 开始采取针对气候变化的投 资策略，以应对气候变化带来的投资风险和机遇。 NZSF 的气候变化策略的核心 目标 之一 是 降低投资 组合 的碳排放强度和 化石燃料储备。 2016 年 NZSF 制定的目标是到 2020 年实现基金 的碳排 放强度降低 20，以及所持有公司的化石燃料储备减少 40。 NZSF 在 2019 年提前实现了目标后，于 2020 年制定了新的目标到 2025 年实现 基金的碳排放强度降低 40，所持有的化石燃料储备降低 80。 表 5 NZSF 的碳减排目标和成效 2018 年 6 月 30 日 2019 年 6 月 30 日 2020 年 6 月 30 日 碳排放强度（吨 CO2E/百万美元销售额） 参考组合 241.6 230.7 212.9 实际组合 196.3 131.8 127.6 减少 -18.7 -42.9 -40.0 来自化石燃料储备的潜在碳排放（吨 /百万美元资产净值） 参考组合 2578 2740 2324 实际组合 1752 1319 233 减少 -32.1 -51.9 -90.0 数据来源 NZSF，国泰君安证券研究 NZSF 采用了总组合管理和参考组合投资模式，在气候变化投资上的原 则也体现为从总组合角度考虑气候风险和机会，减少碳排放的比例也是 与参考组合进行比较。 NZSF 对认为对传统能源行业的撤资仅是应对气 候问题的策略 之一 ， 但 不足以影响全球气候问题。 NZSF 更加倾向于采 用积极的投资策略 。 NZSF 的气候变化投资策略包含四个方面的内容  减少排放 NZSF 对投资组合的碳足迹进行年度测算，制定降低投资组合的碳排放 密度和化石燃料储备的阶段性目标，通过排除特定高碳排放强度的公司， 使得实际组合的碳排放风险敞口显著低于参考组合。这一策略主要 针对 投资组合中的全球股票资产。值得注意的是， NZSF 没有简单粗暴地排 除所有化石燃料公司，从总组合的角度减少排放也并不意味着减少所有 高碳排放强度公司的敞口，而是从投资机会实际出发，在决策过程中更 为灵活。  分析和整合 NZSF 将气候变化因素融入投资框架中，尤其是主动投资决策中，主要 包含四方面内容。 一是考虑极端气候对实物资产的物理影响，包括木材、农地、收费公路 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 等。 二是建立基于气候变化问题的估值框架，包括五个步骤 （ 1）明确被投公司的核心活动、经营环境、财务驱动和地理位置； （ 2）明确气候变化给被投公司带来的风险和机会的来源，包括六个方面 向低碳经济转型的科技发展；资源的可得性；极端气候带来的实质性破 坏；可持续发展相关法规和政策对公司成本造成的影响；转型过程中经 济和社会因素带来的供求变化；气候变化带来损失和赔偿对责任方的负 债影响。 （ 3）通过对风险和机会的来源进行分析，可以进一步对气候变化的实质 性问题进行评估。对于实质性风险和机会，进行量化分析；对于非实质 性风险和机会，对气候变化对投资标的的影响进行方向性判断。 （ 4）通过调整现金流、终值和贴现率的方式，将实质性风险和机会融入 公司估 值分析中。 （ 5）进行投资后，对被投公司的气候变化相关实践进行投后监控，定期 回顾以上的气候变化分析。 三是运用情景分析方法测算气候变化对投资业绩的可能影响。 NZSF 将 2100 年气温上升 3℃作为基准情景，对更高气温变化（ 4℃）和更低气温 变化（ 2℃）情景下，测试投资组合的稳健性和敏感度。 四是对现有投资项目的风险和收益特征进行回顾和再评估，如 NZSF 在 对一个自然灾害再保险公司进行案例研究后，发现其灾害风险定价模型 中并未充分考虑气候变化， NZSF 随即退出了这项投资。  积极参与 发挥积极股东作用，通过投票方式 影响所持有的公司碳排放水平，提高 应对气候变化风险的能力。在新西兰本国的直接投资项目中， NZSF 运 用自身的领导者角色，可以有效控制投资项目的碳排放风险；在海外股 票投资中， NZSF 与其他气候变化多边倡议和组织合作，共同发挥影响 力，如 Climate Action 100， the Transition Pathway Initiative， One Planet Sovereign Wealth Funds Initiative 等。  主题投资 寻找在全球经济像低碳过渡时期受益的投资标的，如 可再生 能源、能源 效率和转化的基础设施 ，绿色建筑，蛋白质替代品，农业技术等 。 2.3.3. 荷兰养老金 ABP 2020 年，荷兰养老金 ABP 制定了 2020-2025 年的可持续投资政策，制 定了相应的 2025 年实现的目标。其中，在气候变化方面的投资目标包 括，股票投资组合的二氧化碳排放量比 2015 年减少 40，退出对煤矿 和焦油砂公司的投资，以及将 150 亿欧元投资于可再生能源等。 气候变化是影响 APG4资产负债管理和战略资产配置（ SAA）的重要因 4 APG 是荷兰养老金 ABP 的投资管理机构。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 素。 APG 采用情景分析和压力测试的方法，将气候变化融入投资决策体 系。 APG 采用两种气候情 景一是政府采取行动少，绿色科技发展慢的 当前政策情景，对应气温升高 3.7℃ ；二是 政府采取行动达到巴黎气候协 议目标的 可持续发展政策情景 ，对应 气温升高 2℃ 。 在制定 SAA 时， APG 对投资组合进行气候压力测试，评估气候变化对 投资组合的潜在影响，评估这些情景下投资组合的敏感度。 APG 认为， 由于气候风险具有多方面的非线性特征，因此不使用定量建模方法。 APG 根据过去的情况使用类比物理破坏和政府的大力干预（例如自然灾 害和战争）的方法，来大致了解气候变化可能对资产产生的影响范围。 APG 在宏观经济模型中加入气候变化因子，预测在不同气候情景下未来 的经济增长、通胀和其他经济变量的变化路径。为了监控气候变化和经 济转型速度， APG 运用气候仪表盘，对 20 个指标进行跟踪（如化石燃 料需求，可再生能源投资等），得出当下气候变化风险处于何种阶段。 在股票和债券投资方面， APG 对 26 个行业在短期、中期、长期 三个不 同的时间期限 下（ 2022 年， 2030 年， 2040 年 ）的气候风险和机会进行 分析。 APG 用信号灯 模型，每两年 对各个行业在不同情景下和不同期限 下的特定指标进行打分，不同情景下对应的分值差异越高，表明气候风 险或机会越大。 对于主权债， APG 运用类似方法分析了各国的气候风险， 形成对各主权债券投资