202105 环保摆脱疫情负面影响，碳减排兼具基本面与主题性

分析师及联系人 [Table_Author] ● 徐科 ● 罗松 ● 任楠 ● 贾少波 862161118721 862161118721 862161118721 862161118721 xuke2cjsc.com.cn luosong1cjsc.com.cn rennancjsc.com.cn jiasbcjsc.com.cn 执业证书编号 执业证书编号 执业证书编号 执业证书编号 S0490517090001 S0490518080003 S0490518070001 S0490520070003 请阅读最后评级说明和重要声明 86975 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 [Table_Title1] 环保 [Table_Invest] 报告日期 2021-05-01 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图 近 12 个月 资料来源 Wind 相关研究 2021Q1环保重仓比例升至 0.43， 碳中和带来主题性并夯实基本面 2021-04-24 综览检测服务公司 2020年成绩单 2021-04-18 2021年 Q1环卫服务龙头集中度持续 提升 2021-04-11 [Table_Title] 环保 摆脱疫情负面影响 ， 碳减排兼具基本面 与主题性 [Table_Summary] ⚫ 利润表 行业刚需性 在疫情中展现抵抗力，目前已摆脱疫情负面影响 2020 年 环保板块实现营收 2950 亿元，同比增 8.0； 剔除极端情况后扣非 归母净利润 同比增 2.3； 毛利率同比降 0.78pct 至 27.5； 期间费用率同比降 0.4pct 至 16.8。 2020年 固废 、 水务运营 剔除极端情况后扣非归母净利润 分别 同比增 23.7/22.2， 1） 行业具备成长性，项目持续推进； 2）税费减免， 5 月 1 日起污水处理、垃圾焚烧等行业 增值税由 13下调至 6，环卫行业同样存增值税免征、社保阶段性减免等； 3） 以运 营业务为主，刚需性 强，受疫情影响相对较小 。 2021Q1 实现营业收入 636.7 亿元 ，同 比 增 40.2（较 2019Q1 增幅为 30.8） ； 扣非归母 净利润 49.9 亿元 ，同比 增 112 （较 2019Q1 增幅为 32.1） ， 环保基本已摆脱疫情的负面影响 。 ⚫ 资产负债表 负债率随成长期的推进而上行，议价能力提升 2020 年环保板块资产负债率持续上行至 58.6，同比提升 1.0pct。 水务运营 负债率提 升 最多 ， 达 2.8pct，主要是扩产、提标等 致负债率提升；固废 主要是新增 IPO、再融资 或转债赎回 的标的 较多，剔除该类标的，负债率同比增 1.0pct，反映行业项目推进提速 。 （应收账款 应收票据 合同资产 存货） /（应付账款 应付票据 合同负债）趋势持续下 行， 2020 年该比值为 112，同比 降 6.9pct， 一方面各公司控制了应收账款规模，另一 方面央企、国企入驻后，各公司 议价能力有所提升 ，应付账款或合同负债增加 。 ⚫ 现金流量表 疫情致现金流滞后，投融资良好，对业绩形成支持 2020 年 环保板块 收现比 为 92.0，同比 降 3.5pct，主要是水务等板块受疫情影响付费 滞后（属阶段性问题） ；经营活动现金流净额达 461 亿元 ， 同比基本持平 。 即使存 疫情 影响， 2020 年 投资活动及筹资活动 现金流净额分别为 -924 亿元（ 2019 年同期为 -872 亿元 ，净支出同比增 6.0）和 637亿元（ 2019 年同 期为 483亿元，同比增 32） ， 投 融资强度持续提升。 投资主要是水务运营、固废板块投资活动现金流净额分别达 345/342 亿元，同比增加支出 24/33 亿元 ，与其处于成长期有关 ； 2021Q1 水务运营、固废的投 资活动净额分别为 -117/-79亿元，同比、环比均实现增长，对未来业绩形成支持 。 ⚫ 看多环保 十四五持续加码， 碳减排兼具基本面与主题性 环保行业 已摆脱疫情的负面影响； 2021 年政府工作报告中，环保恢复单独成章，是政 府工作的重点；“十四五”规划纲要出台，未来减排和降碳同时推进，为环保带来更大的 空间，并提供优化商业模式的可能，我们对环保依然乐观 ；估值低位，基金持仓低位， 具备配置性价比。 碳减排 既为行业带来关注度，又夯实行业基本面 ；垃圾焚烧（瀚蓝环 境、三峰环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境 等 ）、环卫装备（宏盛科技、盈峰环境）、 检测服务（谱尼测试、华 测检测等）等均为受益方向。 [Table_Risk] 风险提示 1. 疫情反复风险 ； 2. 融资环境再次收紧风险 。 -13 1 15 29 43 58 2020-5 2020-8 2020-11 2021-1 公用事业 公用事业 上证综合指数 沪深 300指数 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26 行业 研究丨深度报告 目录 总览 2020年展现抵抗力，目前摆脱疫情负面影响后恢复成长性 . 5 利润表行业刚需性在疫情中展现抵 抗力，目前已摆脱疫情负面影响 5 资产负债表负债率随成长期的推进而上行，议价能力提升 . 10 现金流量表疫情致现金流滞后，投融资良好，对业绩形成支持 . 13 板块分析 摆脱疫情的负面影响，重视垃圾焚烧、新能源环卫装备、检测 . 19 2021H1业绩预告预计行业将延续逐季改善趋势 . 20 2021Q1环保重仓持仓配置比例 0.43 20 陆股通华测外资持股比例持续高位，瀚蓝内外资话语权转变 21 投资策略十 四五持续加码，碳减排兼具基本面与主题性 22 本周推荐组合 . 24 图表目录 图 1环保板块年度收入及同比增速 6 图 2环保板块年度扣非归母净利润及同比增速（剔除极端） 6 图 3环保板块季度收入及同比增速 7 图 4环保板块季度扣非归母净利润及同比 增速 7 图 5环保板块年度销售费用及费用率 8 图 6环保板块年度管理费用及费用率 8 图 7环保板块年度财务费用及费 用率 9 图 8环保板块年度期间费用及费用率 9 图 9环保板块季度销售费用及费用率 10 图 10环保板块季度管理费用及费用率 10 图 11环保板块季度财务费用及费用率 . 10 图 12环保板块季度期间费用及费用率 10 图 13环保应收款项与营业收入比值关系的变化 13 图 14环保应收款项与应付账款比值关系的变化 13 图 15环保板块经营收到现金 /营业收入比例 14 图 16环保板块经营性现金流净额（亿元） . 14 图 17环保板块投资性现金流净额（亿元） . 14 图 18环保板块筹资性现金流净额（亿元） . 14 图 19环保板块季度经营收到现金 /营业收入比例 . 17 图 20环保板块季度经营性现金流净额（亿元） 17 图 21环保板块季 度投资性现金流净额（亿元） 17 图 22环保板块季度筹资性现金流净额（亿元） 17 图 23 2013Q1-2021Q1环保行业季度前十大持仓配置比例 . 21 图 24 2020Q4-2021Q1公募基金重仓环保公司的基金产品数量 . 21 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业 研究丨深度报告 图 25华测检测陆股通持股数量占流通 A股比例 . 22 图 26瀚蓝环境陆股通及国内公募基金持股数量占流通 A股比例 22 图 27环保指数及大盘指数年初至今涨跌幅 . 23 图 28 2021年初至今重要公司股价涨跌幅 . 23 图 29环保（长江 ）指数 PE估值走势 . 23 图 30环保（长江）指数 PB估值走势 . 23 图 31长江环保推荐组合累计收益率走势 . 25 表 1 103家环保公司名单 . 5 表 2 2019-2020年细分领域收入、扣非净利润及毛利率对比 （单位亿元） . 6 表 3 2020Q12021Q1细分领域收入、扣非净利润及毛利率对比 （单位亿元） 7 表 4 2019-2020细分领域期间费用率对比（单位亿元） 8 表 5 2020Q1、 2021Q1细分领域期间费用率对比（单位亿元） . 9 表 6 细分领域资产负债率对比（年度） . 11 表 7细分领域资产负债率对比（季度） . 11 表 8 细分领域（应收账款及票据 合同资产 存货） /营业收入对比 . 12 表 9细分领域各季度 应收账款 票据 合同资产 存货 对比 （亿元） 12 表 10 细分领域应收账款 票据 /营收和（应收账款 票据 存货 合同资产） /营收情况 13 表 11 细分领域销售商品提供劳务收到现金 /营收情况 15 表 12 细分领域经营活动现金流净额（单位亿元） . 15 表 13 细分领 域投资活动现金流净额（单位亿元） . 15 表 14 细分领域筹资活动现金流净额（单位亿元） . 16 表 15细分领域季度销售商品提供劳务收到现金 /营收情况 17 表 16细分领域季度经营活动现金流净额（单位亿元） . 18 表 17细 分领域季度投资活动现金流净额（单位亿元） . 18 表 18细分领域季度筹资活动现金流净额（单位亿元） . 18 表 19部分环保公司 2021年半年报业绩预告 20 表 20环保公司盈利预测与估值 . 24 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26 行业 研究丨深度报告 总览 2020年展现抵抗力，目前摆脱疫情负面 影响后恢复成长性 环保板块上市公司 2020 年 报及 2021 年一 季报 均已披露完毕，我们选取 103 家公司 作 为样本 ，包括大气（ 14 家）、固废（ 26 家）、水（工程设备）（ 28 家）、节能（ 7 家）、监 测（ 7 家）、检测（ 5 家）和水务运营（ 16家）七个细分板块进行分析。 表 1 103家环保公司名单 子板块 数量 上市公司 大气 14 龙净环保、菲达环保、中创环保、龙源技术、 *ST科林、永清环保、清新环境、奥福环保、 同兴环保、 远 达环保、科融环境、中环装备、德创环保 等 固废 26 启迪桑德、玉禾田、维尔利、侨银股份 、东江环保、卓越新能、华宏科技、长青集团、绿色动力、盈峰环 境、 旺能环境、 高能环境、 通源环境、 伟明环保、龙马环卫、惠城环保、中国天楹、瀚蓝环境、 三峰环境、 圣元环保、万德斯、恒誉环保、 中再资环、润邦股份、天奇股份、上海环境 水（工程设备） 28 万邦达、碧水源、中电环保、巴安水务、津膜科技、 上海凯鑫、 博世科、中建环能、兴源环境、中金环境、 清水源、南方汇通、 三达膜、 华控赛格、东方园林 、泰和科技、京源环保、金科环境、德林海 、 路德环境、 复洁环保、金达莱、博天环境、 中持股份、京蓝科技、 ST云投、久吾高科、上海洗霸等 节能 7 天壕环境、迪森股份、科达制造 、中材节能、富春环保、首航高科、三聚环保 监测 7 先河环保、聚光科技、力合科技、雪迪龙、天瑞仪器、 皖仪科技、 理工环科 检测 5 华测检测、广电计量、国检集团、电科院 、谱尼测试 水务 运营 16 首创股份、国中水务、洪城水业、创业环保、重庆水务、江南水务、兴蓉环境、绿城水务、中原环保、武 汉控股 、 节能 国祯 、中山公用、海峡环保、 中环环保、 联泰环保 、鹏鹞环保 资料来源长江证券研究所 利润表 行业刚需性在疫情中 展现抵 抗力，目前已摆脱 疫情负面影响 2020 年 环保板块实现 营收 2950 亿元 ，同比 增 8.0； 归母净利润 172.3 亿元 ，同比 降 28.1； 扣非归母 净利润 132.6 亿元 ，同比 降 35.0； 毛利率同比 降 0.78pct 至 27.5。 在 疫情 的影响下加剧 环保行业的 两极分化 ， 上半年特别是 2020Q1 的开工率不足、工程 进度滞后、 生活垃圾等处置需求下降 等，对全年的营收 形成拖累 ，收入增速排序分别为 固废（ 16.9）、水务运营（ 16.0）、检测（ 13.0）、 监测（ 2.7）、 节能（ 0.7）、大 气（ -3.4）、水（工程设备）（ -6.6） 。 数家公司出现大幅减值致环保行业全年的利润大幅下降，剔除扣非归母净利润在 -8 亿元 以下的公司（ 启迪环境、三聚环保、首航高科、京蓝科技、中金环境 ） ，环保板块扣非归 母净利润为 216.5 亿元，同比增 2.3，剔除极端情况后的扣非归母净利润 增速排序分 别为固废（ 23.7）、水务运营（ 22.2）、检测（ 14.0）、节能（ 7.6）、 监测（ -8.9）、 大气（ -124.1）、水（工程设备）（ -126.6）， 增速靠前的 固废、水务运 营 、检测 主要 是运营业务 ，刚需性强， 同时 行业具备成长性， 故受疫情影响 较小；其余板块因工程业 务、设备销售业务占比相对较多，受到不同程度的负面影响。 8.0 2020年环保板块营收同比增 速 2.3 2020年环保板块扣非归母净 利润同比增速（剔除 极端 ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26 行业 研究丨深度报告 图 1 环保板块年度 收入及同比增速 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 2 环保板块 年度扣非 归母净利润及同比增速 （剔除极端） 资料来源 Wind，长江证券研究所 表 2 2019-2020年 细分领域收入、 扣非 净 利润及毛利率对比 （单位亿元） 子板块 营业收入 扣非 归母净利润 （剔除极端） 毛利率 2019A 2020A 同比增速 2019A 2020A 同比增速 2019A 2020A 同比增速 大气 306 296 -3.4 11.2 -2.7 -124 21.6 19.5 -2.1pct 固废 995 1,164 16.9 88.9 109.9 23.7 26.1 25.7 -0.4pct 水（工程设备） 500 467 -6.6 15.4 -4.1 -127 30.2 26.4 -3.7pct 节能 253 255 0.7 4.7 5.1 7.6 18.6 18.5 -0.2pct 监测 95.7 98.2 2.7 8.7 7.9 -8.9 46.4 44.8 -1.5pct 检测 79.7 90.1 13.0 9.0 10.3 14.0 48.3 47.2 -1.1pct 水务运营 500 580 16.0 73.7 90.1 22.2 33.1 34.0 0.9pct 合计 2,730 2,950 8.0 211.7 216.5 2.3 28.3 27.5 -0.8pct 资料来源 Wind，长江证券研究所 分析利润表单季度数据时，从样本中剔除 2019Q1 数据 不全 的标的，则 2020Q4 环保板块营收同比增速为 12.1，而 2020Q1-Q3 分别为 -6.7/7.7/11.4， 营收逐季同比上行，说明疫情影响渐弱 。 2020Q4 扣非利润 为负因少数公司出现大幅信 用减值，计入 经常性收益。 2021Q1 环保板块实现 营收 636.7 亿元 ，同比 增 40.2（较 2019Q1 增幅为 30.8） ； 归母净利润 58.3 亿元 ，同比 增 108（较 2019Q1 增幅为 31.7） ；扣非归母 净利润 49.9 亿元 ，同比 增 112（较 2019Q1 增幅为 32.1） ； 毛利率同比 持平为 27.2，环 比改善 2.55pct。 2021Q1 环保板块基本摆脱疫情影响 ，经营恢复正常并反映了行业的 成长性 ， 收入、利润 不仅因去年的低基数而实现高增， 同时较 2019Q1 同样实现较大幅 度增长；特别是 2020Q1 被疫情抑制需求或影响工程进度的方向在 2021Q1 取得营收 、 27 . 3 10. 7 11. 2 8. 0 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 201 6A 20 1 7A 201 8A 20 1 9A 202 0A 营收（亿元） 营收增速（ ） 3 4 . 6 - 2 5 . 3 30. 3 2. 3 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 0 50 100 150 200 250 20 1 6A 201 7A 20 1 8A 201 9A 20 2 0A 扣非归母净利（亿元） 扣非归母净利增速（ ） 12.1 2020Q4 营业 收入同比增速 40.2 2021Q1 营业 收入同比增速 112 2021Q1 扣非 归母净利润同 比增速 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 26 行业 研究丨深度报告 利润的 高增 ，收入 同比 增速排序分别为 检测（ 78.4）、水（工程设备）（ 61.6）、节能 （ 51.4）、水务运营（ 42.6）、监测（ 35.9）、 固废（ 33.1）、大气（ 22.1）。 收入呈季节性或固定成本占比高的子行业，其 Q1 的利润弹性大于收入弹性 ，扣非归母 净利润 同比 增速排序分别为 大气（ 1824，基数小）、节 能（ 211）、检测（ 95.0）、 固废（ 72.9）、 水（工程设备）（ 72.3）、监测（ 66.6，基数小）、 水务运营（ 38.4）。 图 3 环保板块季度 收入及同比增速 资料来源 Wind，长江证券研究所 （剔除 2019Q1数据不全的标的 ） 图 4 环保板块 季度 扣非 归母净利润及同比增速 资料来源 Wind，长江证券研究所 （剔除 2019Q1数据不全的标的 ） 表 3 2020Q12021Q1细分领域收入、 扣非 净利润及毛利率对比 （单位亿元） 子板块 营业收入 扣非归母净利润 毛利率 2020Q1 2021Q1 同比增速 2020Q1 2021Q1 同比增速 2020Q1 2021Q1 同比增速 大气 44.2 54.0 22.1 0.11 2.1 1824 20.1 21.8 1.7pct 固废 193.6 257.8 33.1 14.9 25.8 72.9 24.9 26.6 1.7pct 水（工程设备） 54.8 88.6 61.6 -2.9 -0.8 72.3 33.0 23.3 -9.7pct 节能 40.5 61.3 51.4 -1.6 1.7 211 15.4 19.3 3.9pct 监测 10.5 14.2 35.9 -0.3 -0.1 66.6 52.2 48.3 -3.9pct 检测 9.0 16.1 78.4 -2.2 -0.1 95.0 21.9 39.4 17.5pct 水务运营 101.5 144.7 42.6 15.4 21.3 38.4 34.2 32.6 -1.6pct 合计 454.1 636.7 40.2 23.5 49.9 112 27.2 27.2 0.0pct 资料来源 Wind，长江证券研究所 期间费用 得到控制 2020 年 环保板块期间费用累计支出 为 495.8 亿元 ， 同比增 5.7， 期间费用率 同比降 0.4pct至 16.8。 其中 ，销售费用率 3.0， 同比 降 0.42pct；管理费 用 （含研发费用，下同） 率 9.4，同比降 0.15pct；财务费用率 4.3，同比增 0.20pct。 期间费用率 下行 的主要原因是 1） 受 疫情影响， 差旅减少 ， 各子行业的 销售费用 率均 有一定程度的下行 ； 2）管理费用得到控制 。 财务费用率增幅较大的固废（ 0.30pct）、 水务运营（ 0.16pct）主要因处理规模扩张而增加借款所致；水（工程设备）（ 0.89pct）、 大气（ 0.18pct）主要是收入下行所致。 12 7 22 13 - 7 8 11 12 40 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1, 20 0 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 2 0 1 8 Q 2 201 8Q3 2 0 1 8 Q 4 201 9Q1 营收（亿元） 营收增速（ ） - 11 - 22 0 408 - 38 12 31 - 231 112 -300 -200 -10 0 0 100 200 300 400 500 6 0 4 0 20 0 20 40 60 80 100 2 0 1 9 Q 1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 2 0 2 0 Q 3 202 0Q4 202 1Q1 扣非归母净利（亿元） 扣非归母净利增速（ ） 16.8 2020年环保板块期间费用率 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 26 行业 研究丨深度报告 2020年费用率下降较多的子行业为 ⚫ 检测同比降 1.06pct 至 32.6 销售费用率降 0.64pct，管理费用率降 0.42pct， 主要 因疫情期间 差旅减少 。 ⚫ 固废 板块期间费用率降 0.50pct 至 13.2，水务运营 降 0.35pct 至 16.2，费用 率改善的主要原因 之一 是 5 月 1 日起 污水处理 、垃圾焚烧等环保运营业务 的增值 税 率 由 13下调至 6，利于收入上行 。 表 4 2019-2020细分领域期间费用率对比（单位亿元） 子板块 期间费用 期间费用率 2019A 2020A 同比增速 2019A 2020A 同比变动 大气 46.3 45.3 -2.2 15.1 15.3 0.19pct 固废 136.5 153.8 12.7 13.7 13.2 -0.50pct 水（工程设备） 105.6 100.7 -4.7 21.1 21.6 0.45pct 节能 40.6 40.3 -1.0 16.1 15.8 -0.26pct 监测 30.6 32.6 6.6 31.9 33.1 1.20pct 检测 26.8 29.4 9.5 33.7 32.6 -1.06pct 水务运营 82.7 93.9 13.5 16.5 16.2 -0.35pct 合计 469.1 495.8 5.7 17.2 16.8 -0.37pct 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 5 环保板块年度 销售费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 6 环保板块年度 管理费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 3 . 3 3. 1 3. 7 3. 4 3. 0 0. 0 0 . 5 1. 0 1. 5 2 . 0 2. 5 3 . 0 3 . 5 4. 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201 6A 20 1 7A 20 1 8A 201 9A 20 2 0A 销售费用（亿元） 销售费用率（ ） 9 . 2 8. 8 9. 8 9. 6 9. 4 8. 0 8 . 5 9. 0 9. 5 1 0 . 0 0 50 100 150 200 250 300 2 0 1 6 A 201 7A 2 0 1 8 A 201 9A 2 0 2 0 A 管理费用（亿元） 管理费用率（ ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 26 行业 研究丨深度报告 图 7 环保板块年度 财务费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 8 环保板块年度 期间费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 从样本中剔除 2019Q1 数据不全的标的， 2021Q1 环保板块期间费用累计支出约 107.8 亿元，同比 增 17.1，期间费用率 降 3.3pct 至 16.9，费用率下行主因收入同比大幅 上行 40.2造成， 2020Q1 也是因疫情造成收入下行致费用率处于高位 。 其中 ， 销售费 用率 2.9，同比 降 0.44pct；管理费用率 9.4，同比 降 1.2pct；财务费用率 4.6，同 比降 1.70pct。 表 5 2020Q1、 2021Q1细分领域期间费用率对比（单位亿元） 子板块 期间费用 期间费用率 2020Q1 2021Q1 同比增速 2020Q1 2021Q1 同比变动 大气 8.1 8.8 8.5 18.4 16.4 -2.06pct 固废 27.6 33.0 19.7 14.2 12.8 -1.44pct 水（工程设备） 19.1 21.3 11.4 34.9 24.1 -10.86pct 节能 8.2 8.7 6.7 20.1 14.2 -5.95pct 监测 5.7 7.2 27.7 54.2 50.9 -3.23pct 检测 4.5 6.6 44.8 50.4 40.9 -9.50pct 水务运营 18.8 22.1 17.6 18.5 15.3 -3.23pct 合计 92.0 107.8 17.1 20.3 16.9 -3.33pct 资料来源 Wind，长江证券研究所 2. 8 2. 8 3 . 7 4. 1 4. 3 0 1 2 3 4 5 0 20 40 60 80 100 120 140 20 1 6A 201 7A 20 1 8A 20 1 9A 202 0A 财务费用（亿元） 财务费用率（ ） 1 5 . 4 1 4 . 8 17. 2 17 . 2 16 . 8 13 14 15 16 17 18 0 100 200 300 400 500 600 201 6A 20 1 7A 20 1 8A 201 9A 202 0A 期间费用（亿元） 期间费用率（ ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 26 行业 研究丨深度报告 图 9 环保板块 季 度 销售费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 10 环保板块 季 度 管理费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 11 环保板块 季 度 财务费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 图 12 环保板块 季 度 期间费用及费用率 资料来源 Wind，长江证券研究所 资产负债表 负债 率随成长期的推进而上行，议价能力 提升 2020 年环保板块资产负债率持续上行至 58.6，同比提升 1.0pct， 其中水务运营、大 气、监测上行 幅度 较大，分别同比增 2.8pct/2.5pct/2.0pct， 至 58.0/60.7/41.6， 主 要原因为业务发展的资金需求增加，包括增加项目贷、发债等方式增加负债；唯一出现 负债率下行的是固废方向，同比下降 0.7pct，与该子行业处于快速成长期的现状不符， 主要因为该方向 标的 IPO、非公开发行、转债转股情况较多 ， 未进行这些事项的公司基 本也是负债率上行 。 ⚫ 固废方向资产负债率表观上同比降 0.73pct 至 59.5，主要是新增 IPO 或转债完 成转股所致，剔除该因素影响负债率同比增 1.0pct。造成负债率下行的主要标的 1）玉禾田、侨银环保、卓越新能、 三峰环境、 惠城环保、万德斯等完成 IPO； 2） 高能环境、伟明环保、上海环境等，完成转债赎回。长青集团、龙马环卫、维尔利、 3. 6 3. 2 3. 3 3. 5 3. 3 3. 0 3 . 1 2. 8 2 . 9 0 1 2 3 4 0 10 20 30 40 20 1 7Q1 20 1 7Q2 20 1 7Q3 20 1 7Q4 20 1 8Q1 20 1 8Q2 20 1 8Q3 20 1 8Q4 20 1 9Q1 销售费用（亿元） 销售费用率（ ） 10. 5 9. 5 9. 4 9. 3 10. 6 9. 1 8. 5 9 . 9 9. 4 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 1 9Q1 201 9Q 2 20 1 9Q3 20 1 9Q4 20 2 0Q1 20 2 0Q2 202 0Q 3 20 2 0Q4 202 1Q 1 管理费用（亿元） 管理费用率（ ） 5. 1 4. 6 3. 9 3. 7 6. 3 4. 3 4. 2 3. 9 4. 6 0 1 2 3 4 5 6 7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 1 9Q1 20 1 9Q2 20 1 9Q3 20 1 9Q4 20 2 0Q1 20 2 0Q2 20 2 0Q3 20 2 0Q4 20 2 1Q1 财务费用（亿元） 财务费用率（ ） 19 17 17 16 20 16 16 17 17 0 5 10 15 20 25 0 40 80 120 160 200 20 1 9Q1 20 1 9Q2 201 9Q 3 20 1 9Q4 202 0Q 1 20 2 0Q2 20 2 0Q3 20 2 0Q4 20 2 1Q1 期间费用（亿元） 期间费用率（ ） 58.6 2020年末环保板块资产负债率 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 26 行业 研究丨深度报告 旺能环境、瀚蓝环境负债率分别提升 5.4pct/1.6pct/4.5pct/5.7pct/1.1pct，该组别能 反映固废方向的景气度，因业务需要提升负债率。 表 6 细分领域资产负债率对比 （年度） 子板块 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 大气 58.4 57.9 60.8 58.2 60.7 固废 54.1 52.4 55.4 60.3 59.5 水（工程设备） 48.7 56.7 61.4 63.1 63.7 节能 53.1 49.3 49.1 47.6 48.9 监测 30.9 34.3 41.0 39.6 41.6 检测 34.2 36.2 38.4 35.2 37.1 水务运营 48.4 49.5 53.0 55.2 58.0 合计 50.6 52.2 55.5 57.6 58.6 资料来源 Wind，长江证券研究所 从样本中剔除 2019Q1 数据不全的标的， 2021Q1 环保板块整体资产负债率 环比 降低 0.32pct 至 58.8，同比提升 0.33pct，其中 大气 板块 环比 下降 3.1pct 至 59.2，主要 因为 清新环境非公开募集致负债率下行 ； 水务运营 行业环比提升 0.51pct至 58.5，主 因业务推进而增加负债 。 表 7 细分领域资产负债率对比 （季度） 子板块 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 大气 59.9 60.0 60.1 58.9 61.0 62.1 62.1 62.3 59.2 固废 59.1 59.7 59.1 60.2 60.3 60.0 59.4 60.0 59.4 水（工程设备） 61.5 63.0 63.9 64.5 65.3 64.7 64.0 65.4 65.3 节能 49.6 48.0 48.1 47.6 47.1 46.6 47.6 48.9 48.3 监测 33.7 35.2 35.1 35.8 35.2 34.9 35.8 36.7 36.1 检测 38.2 37.2 36.9 35.6 37.6 39.8 41.2 40.3 40.2 水务运营 53.5 55.1 55.2 55.2 56.2 58.1 58.0 58.0 58.5 合计 56.5 57.4 57.5 57.8 58.5 58.9 58.6 59.1 58.8 资料来源 Wind，长江证券研究所 “ 应收账款 及票据 合同资产 存货”于 2020 年 末 达 2041 亿元 ， 同比 增 3.0（因为会 计政策调整，部分原应收账款、存货项目，调入合同资产；加上存货使得同期可比，故 将该四项一同讨论） ⚫ “ 应收账款及票据 合同资产 存货” 增长较多的子版块主要是检测、固废、水务运 营，分别同比增 31.9/15.6/10.2， 1） 该三个子行业为营收增速最快的方向， 故该指标随业务规模增大而增大 ，包括固废中垃圾焚烧的国补等 ； 2）固废、水务 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 26 行业 研究丨深度报告 运营虽然表观增速与收入增速基本匹配，但其实疫情影响了这两个行业的回款，存 货的下降对该指标形成了对冲。 ⚫ （ 应收账款及票据 合同资产 存货） /营业收入近两年持续下行， 各公司经历 2018 年后，均对回款提高重视程度，使得应收账款规模得以控制。 表 8 细分领域 （ 应收账款 及票据 合同资产 存货） /营业收入对比 子板块 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 大气 111.1 113.1 121.6 100.8 111.2 固废 47.7 48.9 52.1 49.7 49.1 水（工程设备） 102.5 96.0 113.3 137.8 136.2 节能 50.1 52.6 74.4 74.7 69.5 监测 87.4 82.8 77.5 78.2 74.6 检测 17.5 20.1 21.5 27.3 31.8 水务运营 39.9 38.9 39.6 41.0 38.9 合计 68.2 68.1 74.8 72.6 69.2 资料来源 Wind，长江证券研究所 表 9 细分领域 各季度 应收账款 票据 合同资产 存货 对比 （ 亿元 ） 子板块 2019Q1 2019Q2 2019Q3 20