202105 碳中和对信用债投资有何影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 碳中和 对信用债 投资有何影响 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchenhtsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxinhtsc.com 86-21-28972068 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc.com 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 17 日 │ 中国内地 深度研究 报告核心观点 我国预计在 2030 年实现碳达峰、 2060 年实现碳中和。 碳中和长期利好新 能源、新材料等低耗能品种，对煤炭、钢铁、水泥、火电解铝、火电、煤化 工等传统高耗能、高碳排放的品种偏利空，主要是产量的压降、环保减排等 带来成本上行等。 但短期来看，钢煤等需求不会出现大幅下跌， 行业 景气 更 多是关注供需 缺口 的边际变化 。 从 长期 竞争格局来看，资金充裕、规模较大 的行业龙头抗风险的能力会更强，关注行业兼并重组机会，高耗能行业的弱 主体建议规避。 金融支持方面，碳中和债兴起，未来我国 ESG 投资有广阔 发展前景，但 目前存在绿债吸引力不足等问题， 短期内仍需政策引导和激励 。 碳中和目标下工业减排成为重点 2020 年 我国 在联合国大会上明确提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到 峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。要实现碳中和，短期靠“减法”（减 少二氧化碳等温室气体的排放），长期靠“加法”（增加碳汇、发展碳捕集和 封存技术等）。短期来看， 要实现碳达峰， 高排碳的发电供热行业、有色冶 炼开采及交通运输业等成为减排的重点。 我国能源结构面临重塑，电力脱碳、 终端电化、节能提效等 将是长期 趋势。 煤钢水泥、火电解铝等长期面临较大减排压力，内部分化将加大 长期来看，高排碳的煤炭、高炉炼钢、水泥、火电解铝等面临较大产量压缩 压力。短期来看， 21 年至今国内外需求共振恢复，煤钢有色等呈现供不应 求局面，价格明显上行。未来 3-5 年关注供给需求平衡问题，若需求下行不 及供给收缩，价格或维持高位。结构来看，未来钢铁工艺中短流程将增加， 铝产量 中水电解铝、再生铝比例将提高，火电解铝面临较大成 本压力。此外， 行业内部分化均将加大，单耗低、具有技术优势的龙头有望进一步提升市占 率，关注行业兼并重组机会，高耗能行业的弱主体建议规避。 碳中和背景下新能源发电、汽车、金属等长期利好 长期来看碳中和将重塑电力结构，火电占比将下降，风电、光伏占 比 将上行。 但中短期火电仍为主流能源，且较多大型传统煤电企业正逐步布局拓展风 电、光伏业务，中长期来看安全性、竞争优势仍存，而规模较小、难以转型 的火电企业面临一定的风险。终端电气化推动新能源汽车快速发展，具有核 心技术、资金实力强的主体有望竞争突围。光伏、风电等新能源及新能源汽 车等也将带动相关有色金属需求长期上行，如铜、银、钴、锂、镍等。 碳中和债兴起， 绿债投资激励机制有待完善 我国已经成为全球重要绿色债券市场， 21 年 2 月，我国首批碳中和债发行， 截止 4 月底 累计 发行 65 只、 813.4 亿元，主要集中在电力、交运等行业 ， 以中短期、高等级债券为主。长期来看，碳中和背景下我国相关 ESG 投资 空间广阔，但短期发展仍面临较多困难，如 绿色债券、 碳中和债票面吸引力 一般， 一二级存在倒挂， 缺乏 完善的 ESG 信息披露制度等。 目前我国已经 通过 MLF 担保品扩容等吸引银行投资，未来可以通过免税、 补贴、产品投 资要求等 进一步完善投资激励机制 。信批体系的完善、评级标准国际化等 也 是长期发展方向。 风 险提示 碳中和推动进展不及预期、 21 年大宗需求修复不及预期 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 碳中和目标下工业减排成为重点 . 3 关注碳中和对各行业短中长期的不同影响 4 煤炭长期需求面临下行，关注中短期内供给需求平衡问题 4 钢铁产量面临压 降、短期内供不应求 6 建材水泥需求长期承压，龙头优势持续 . 8 有色利好新能源金属，火电解铝成本压力加大 8 化工低碳化工品种将受益，关注单耗较低的龙头 9 电力火电占比下降，新能源上行 10 汽车终端电气化推动新能源汽车快速发展 . 11 碳中和债兴起， ESG 投资扩容有待配套制度完善 12 风险提示 15 图表目录 图表 1 2017 年中国各行业碳排放占比 . 3 图表 2 碳中和 之下各行业发展方向 . 3 图表 3 2019 年中国一次能源消费中，煤炭占比达 58，非化石能源占比达 15 4 图表 4 “十四五”煤炭行业规划之优化煤炭资源开发布局 5 图表 5 21 年受火电需求旺盛、动力煤供给偏弱的影响，动力煤价格大幅上行 5 图表 6 21 年钢铁需求旺盛，焦煤供不应 求，价格明显上行 . 6 图表 7 21 年以来供不应求推动钢价上升 7 图表 8 3 月受唐山限产影响高炉开工率略有下降 7 图表 9 2020 年主要行业用电量占比 . 8 图表 10 2020 年典型化工产品的单吨碳排放数据 . 9 图表 11 电力部门 2050 年中国化石燃料发电占比有望从 70左右降低至 10左右 . 10 图表 12 国内新能源汽车销量未来几年有望实现较快增长 11 图表 13 2016 年起，我国绿色债券市场发展迅速 . 12 图表 14 碳中和债券发行期限以中短期为主 13 图表 15 碳中 和债券发行人以 AAA 级为主 13 图表 16 存量碳中和债券发行集中在电力、交通运输、城投行业 . 13 图表 17 交易所市场和银行间市场碳中和债对比 14 图表 18 同主体碳中和债和普通债券票面利差一览 . 15 图表 19 报告涉及主体 15 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 碳中和目标下工业减排成为重点 什么是碳达峰与碳中和 根据政府间气候变化专门委员会（ IPCC）的定义，碳达峰是指某 个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程。 碳中和，也称净零二氧化碳排放，是指在特定时期内人为二氧化碳排放量与二氧化碳消除 量相等（如自然碳汇、碳捕获与封存、地球工程等）。截至 2020 年底，全球共有 44 个国家 和经济体正 式宣布了碳中和目标。 我国 2020 年在联合国大会上明确提出二氧化碳排放力争 于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 中国对碳中和的承诺是全球应对 气候变化进程中的里程碑事件。对于我国而言，制定明确的碳达峰和碳中和时间表不仅是 经济增长向高质量转型的要求，也是中国经济转型、培训新兴产业并寻求外交共识的重要 突破口，意义重大。 如何实现 “碳中和 ”短期靠 “减法 ”，长期靠 “加法 ”。 与欧美国家 45-70 年的过渡时间相比， 我国的碳达峰到碳中和仅有 30 年，目标非常紧迫。若想如期完成，一方面是要减少二氧化 碳等温室气体的排放，另外一方面是增加碳汇、发展碳捕集和封存技术等，最终实现排放 量和吸收量的平衡。短期来看，碳吸收技术发展仍存在瓶颈，为达到 “碳达峰 ”的目标（ 2030 年左右）将主要依靠 “减法 ”，即减少碳排放。 根据国家气候变化专家委员会副主任何建坤的 表述，要实现尽早达峰，到 “十四五 ”末需实现煤炭消费的稳定达峰并开始持续下降 ， “十五 五 ”期间努力实现石油消费量达峰。分部门来看，发电供热行业、有色冶炼开采及交通运输 业是主要的碳排放部门， 17 年碳排放 占比 合计 超过 80，预计是未来的减排重点。 图表 1 2017 年 中国各行业碳排放占比 资料来源中国碳核算数据库，华泰研究 图表 2 碳中和之下各行业发展方向 资料来源十四五规划，政府工作报告，华泰研究 发电和供热行业 , 44.37 有色金属冶炼行业 , 17.96 非金属矿产行业 , 12.53 交通运输行业 , 7.75 化工行业 , 2.56 石油加工和焦化行业 , 1.46 农林牧渔行业 , 1.10 其他行业 , 12.27 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 关注碳中和对各行业 短 中长期的不同影响 整体来看，由于碳达峰、碳中和是相对长期的目标，减排也是循序渐进的过程，碳中和对 各个行业的影响主要是长期方向性影响，短期内行业的情况更多是关注供需的边际变化。 碳中和长期利好新能源、新材料等低耗能品种，对煤炭、钢铁、水泥、火电解铝、火电、 煤化工等传统高耗能、高碳排放的品种偏利空 ， 主要是产量的压降、环保减排 等 带来成本 上行等 。 此外随着碳交易市场的进一步完善，低碳行业如新能源汽车、新能源发电将受益 于出售碳排放指标，增厚收益；高碳行业如火电解铝等将承担更重的碳排放成本 ， 不同行 业内技术领先、排放较少的主体也将受益。 但短期内， 随着 煤炭、 钢铁、电石、电解铝等 产量产能的约束及 21 年需求整体修复，相关产品供不应求，价格中枢有望上行。从竞争格 局来看，资金充裕、规模较大的行业龙头抗风险的能力会更强， 关注行业兼并重组机会， 高耗能行业的弱主体建议规避；同时，也需要密切关注碳中和具体阶段性方案的落地及不 同主体的转型、 竞争实力变化情况，如钢企聚焦高性能钢铁、火电龙头布局新能源发电的 进展等。 煤炭 长期需求面临下行， 关注中短期内供给需求平衡问题 碳中和背景下，煤炭 长期需求压降是大势所趋。 习近平主席在第 75 届联合国大会提出我国 2030 年前碳达峰、 2060 年前碳中和目标， 20 年 12 月在气候雄心峰会进一步宣布提升国家 自主贡献的一系列新举措，其中提出“到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将 比 2005 年下降 65以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25左右”。 我国资源呈 现“富煤少油”的格局， 19 年我国一次能源消费中煤炭占比仍高达 57.6，化石能源合计 占比 85，非化石能源占比仅 15，未来随着非石化能源占比的提升，煤炭占比势必下降 ； 而 焦煤 主要用于 钢铁行业长流程炼钢，在碳中和的背景下， 一方面钢铁产量面临压降，另 一方面 由于短流程炼钢的排碳量更低，钢铁行业工艺会由长流程向短流程转型， 可能带来 焦煤需求的下降 。 图表 3 2019 年中国一次能源消费中，煤炭占比达 58，非化石能源占比达 15 资料来源 国家统计局 ， 华泰研究 短期内碳中和对煤炭需求影响较小 ，若供给因小产能淘汰收缩更快，煤价未来几年或持续 高位 。 从煤炭需求的绝对量上看， 中国煤炭工业协会发布的 2020 煤炭行业发展年度报告 指出，到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在 41 亿吨，煤炭年消费量将控制在 42 亿吨左右。截止 20 年末全国原煤产量为 39 亿吨，从 绝对量 来看 仍有上升空间。相对占比 来看， 4 月 23 日，国家能源局印发 2021 年能源工作指导意见，提出“ 2021 年煤炭消费 比重下降到 56以下，新增电能替代电量 2000 亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重 力争达 到 28左右。历史数据来看，煤炭消费占能源消费总量从 2011-2020 年十年间从 70.76下降到 57.64，平均每年下降 1.3 个百分点左右，对比来看，短期内碳达峰碳中和 目标对煤炭消费需求的压降影响不大。 供给端来看，目前我国尚存在大量的中小煤矿， 如 产能规模 60 万吨以下的矿井合计 5.23 亿吨， 根据煤炭工业“十四五”高质量发展指导 意见规划，要深化煤炭供给侧结构性改革。通过化解过剩产能、淘汰落后煤矿，进一步 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 煤炭 石油 天然气 核能 可再生能源 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 固收研究 优化煤炭生产结构；全国煤矿数量由 5300 处左右减少到 4000 处左右。而 14 个大型煤炭 生产基地合计产能稳定在 39.6 亿吨左右，若未来 3-5 年煤炭需求下行幅度不及供给收缩幅 度，煤价或持续高位。 煤炭 行业内部分化将加大 。 一方面， 随着环保要求等的提高， 行业龙头得益于规模优势和 技术 优势 ，更易控制成本， 在长期需求压降的背景下有望进一步提升市占率 。另一方面， 区域格局也将发生变化， 资源储量丰富、开采成本较低、开采条件较好的西北、山西等地 好于东部、西南等地 ，未来在供给方面将发挥更重要的角色 。 根据 煤炭工业“十四五” 高质量发展指导意见 ，要结合煤矿区开发历史、资源潜力、区域经济特征、环境容量等综 合布局各大基地产能建设规模。山西、陕西、蒙西等西部地区要控制好节奏，高产高效， 担负起全国煤炭供应保障的责任。 图表 4 “十四五”煤炭行业规划之优化煤炭资源开发布局 煤炭基地 开发布局 内蒙古东部（东北）、云贵基地 稳定规模，安全生产，区域保障。 煤炭产量分别稳定在 5 亿吨 /年、 2.5 亿吨 /年左右 。 冀中、鲁西、河南、两淮基地 控制规模，提升水平，基本保障 ， 煤炭需求主要依靠外部调入 。 煤炭产量分别稳定在 0.6 亿吨 /年、 1.2 亿吨 /年、 1.2 亿吨 /年、 1.3 亿吨 /年左右 。 晋北、晋中、晋东、神东、陕北、 黄陇基地 控制节奏，高产高效，兜底保障 ， 是我国主要的煤炭调出地区，担负着全国煤炭供应 保障的责任 。 晋北、晋中、晋东基地煤炭产量控制在 9 亿吨 /年左右，神东基地控制在 9 亿吨 /年左右，陕北和黄陇基地控制在 6 亿吨 /年左右 。 新疆基地 科学规划，把握节奏，梯级利用 。 煤炭产量稳定在 3 亿吨 /年左右 。 宁东基地 稳定规模，就地转化，区内平衡 。 煤炭产量稳定在 0.8 亿吨 /年左右。 资料来源 煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见 ， 华泰研究 21 年煤价 大幅上行，企业 经营现金流有望好转。 从供给端看，受各地落实全国安全生产 专项整治三年行动计划、山东关停 3400 万吨焦煤产能等影响，煤炭供给偏紧。从需求端 看， 火电 、钢铁等下游需求旺盛，叠加海外疫情好转， 全球需求共振上行 。 随着 6 月进入 动力煤需求旺季，电厂补库需求旺盛，工业耗电、钢企炼钢需求旺盛，而供给端仍受到安 全生产检查、外蒙疫情、澳洲进口无限期受限等影响， 根据华泰周期组 5 月 7 日发布的煤 炭七一前安全为首，煤价将继续走强，虽然近期发改委反复督促煤矿提高产量以抑制煤 价（尤其是动力煤），但我们认为七一建党 100 周年纪念前，安全生产为煤矿首要任务，短 期明显提升开采强度的可能性不大，生产将维持前水平。动力煤炼焦煤价格或因供给紧俏 进一步上行。整体来看， 21 年煤价大幅上行，有利于 行业基本面、经营现金流有望好转。 但另一方面也给下游特别是火电企业带来较大的成本压力。 图表 5 21 年 受火电需求旺盛、 动力煤 供给偏弱的影响，动力煤 价格大幅上行 资料来源 Wind， 华泰研究 468 568 668 768 868 968 1,068 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 元 /吨 市场价 动力煤 Q5500,山西产 秦皇岛 2017 2018 2019 2020 2021 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 固收研究 图表 6 21 年钢铁需求旺盛，焦煤供不应求，价格明显上行 资料来源 Wind， 华泰研究 钢铁 产量 面临 压降、短期内供不应求 碳中和背景下钢铁产量面临压降，结构调整。 钢铁行业作为制造业中碳排放量最大的行业， 落实减产量对实现碳达峰碳中和至关重要。 根据华泰研究所 3 月 24 日发布的报告 “碳中 和”下行业投资机会全景图 ， 推测国内钢铁行业碳达峰时间点或在 2025 年前，为其他新 兴工业部门提供碳排放空间。 此外， 据中国钢铁工业协会 4 月 10 日 发布的 落实减产量要 求，推进钢铁行业低碳绿色发展，钢铁行业碳减排主要在四个方面进行突破 1）目前， 钢协会员企业吨钢综合能耗已降至 545 千克标准煤，未来进一步下降的空间有限，即今后 单位碳减排强度降幅非常有限。因 此，要实现碳排放总量的下降，首先要从控制钢铁产量 入手。 2）推动低碳冶金技术取得突破，如氢还原、二氧化碳捕集利用等。 3）优化工艺结 构，提高电炉钢比。 4） 上下游协同推进高强节材钢的推广应用 ， 推广高强度、耐腐蚀、长 寿命钢材的使用。 短期钢铁产量受限，需求旺盛，供不应求拉升钢铁价格。 由于低碳冶金技术目前产业化应 用还存在许多困难， 短期内要降低行业碳排放量，主要还是控制钢铁产量， 2020 年 12 月 28 日，工信部部长肖亚庆在 2021 年全国工业和信息化工作会议上强调钢铁行业从 2021 年 开始，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。今年 3 月 19 日 唐山市大气污染防治 工作领导小组办公室发布关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知 ，要求 7 家钢铁企 业 3 月 20 日至 6 月 30 日执行限产 50％的减排措施， 7 月 1 日至年末限产 30％，另外 16 家 钢企至年末限产 30％。中钢协近日也发文称要落实减产量要求，推进钢铁行业低碳绿色发 展。 在产量受限的同时需求仍旺盛，钢铁 行业呈现 供不应求的局面， 21 年初以来 钢铁价格 明显上行。针对这一现象， 4 月 28 日， 国务院关税税则委员 公告， 自 2021 年 5 月 1 日起， 调整部分钢铁产品关税 ， 其中，对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂 定税率；适当提高硅铁、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税， 意在 降低进口成本，扩大钢 铁资源进口 ，缓解国内供不应求的局面，但目前海外 也呈现 需求旺盛 推升钢价的局面。整 体来看，今年钢价 明显 上行， 将 带动钢企盈利改善。 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 平均价 九级焦煤 临汾 产量 粗钢 累计同比 右轴） （元 /吨） （ ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 固收研究 图表 7 21 年以来供不应求推动钢价上升 图表 8 3 月受唐山限产影响高炉开工率略有下降 资料来源 Wind， 华泰研究 资料来源 Wind， 华泰研究 碳中和 背景下，碳排放量较低的短流程工艺占比有望提高 。 由于我国废钢产量不足，废钢 价格高企，导致短流程电炉钢成本较长流程更高，因此目前国内钢企采用短流程工艺较少， 2019 年短流程电炉钢仅为 1 亿吨，占比 10。 长期来看， 在碳中和的背景下， 由于 长流程 的碳排放量更多，碳排放的限制将降低长流程的成本优势，随着长流程成本优势的缩小， 未来短流程的产能有望扩张。工信部在 2020 年 12 月 31 日发布的关于推动钢铁工业高质 量发展的指导意见（征求意见稿）中提及的力争到 2025年电炉钢产量比例提升至 15以上， 力争达到 20。 碳中和 利好高标准性能 钢铁 品种。 2021 年 3 月 1 日工信部提到要提高产品的性能，总量不 变情况下，单位用钢量进一步降低， 要实现 高性能品种对低端产品的替代。如钢结构住宅 替代混凝土钢筋住宅，可实现综合减排；高强钢替代强度一般的钢材，不锈钢替代普碳钢， 可以降低产品全周期的碳排放；汽车也将更多使用高强钢减重，新能源汽车快速发展也将 带动无取向硅钢需求。 此外 ，新能源的基础设施建设上的用钢需求增加，如光伏 电站建设 用钢、风电 建设 用钢等。 碳减排将推高 生产成本更高，龙头企业可发挥规模优势， 关注龙头钢企 、行业整合 投资机 会 。 在碳中和带来的高环保要求下，钢企在环保上的资本支出增加，生产成本更高。 根据 华泰研究所 3 月 24 日发布的报告“碳中和”下行业投资机会全景图 ，目前在中国钢铁厂 安装一套 10 万吨 /年的 CO2 捕集与封存装置，需要建设成本约 1.9 亿元，捕集成本中位数 约 600 元 /吨 CO2，运输成本约 0.31.4 元 /吨 CO2公里 ， 在当前技术条件下，钢铁行业碳 减排 30需总投资 2 万亿 。成本的增加给行业内部带来结构性的转变，龙头企业受益于资金 充裕、技术储备、规模优势，有机会强者恒强，最终带来行业集中度的整体提升。 此外， 由于北方环保限产 较严格、碳交易价格较南方区域更高，未来南方钢厂购买额度扩产更容 易，或带来南方整体产量占比有所提升。 为了进一步发挥钢企龙头优势，国家也强调加快 行业兼并重组， 工信部在 2020 年 12 月 31 日发布的关于推动钢铁工业高质量发展的指导 意见（征求意见稿）中提及的力争到 2025 年 打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专 业化一流企业，力争前 5 位钢铁企业产业集中度达到 40，前 10 位钢铁企业产业集中度 达到 60（ 19 年末我国 粗钢 产量 CR10 仅 36） ； 从实际情况来 看，近年来以宝武为主的 龙头也加快收购 ，包括如 马钢、太钢、山钢等，龙头整合有利于进一步提升经营效率、降 低融资成本等，建议关注行业整合并购机会。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20 12 20 12 20 13 20 13 20 14 20 14 20 15 20 15 20 16 20 16 20 17 20 17 20 18 20 18 20 19 20 19 20 20 20 20 20 21 价格 螺纹钢 HRB400 20mm上海 价格 冷轧板卷 1.0mm上海 元 /吨） 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 唐山钢厂 高炉开工率 高炉开工率 163家 全国（ ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 固收研究 建材水泥需求长期承压，龙头优势持续 长期来看，水泥需求将承压，龙头优势仍将持续。 水泥主要用于建筑业 ， 根据 WRI的研究 2017 年水泥行业的碳排放约占全球碳排放的 3。碳中和背景下，总碳排放量更小的钢结构住宅 替代混凝土钢筋住宅、石膏板等轻质隔墙材料替代传统的水泥墙、砖墙等，水泥整体需求 将边际减少。水泥生产时燃料、石灰石煅烧是产生的碳排放的主要来源，行业减排主要可 以通过技术性减排降低单吨排放量和控制总量。技 术性减排 包括 如智慧矿山、余热利用、 绿氢、生物质燃料等替代传统燃料等，总量控制方面从 16 年供给侧改革以来，行业淘汰大 量落后产能，加快整合，错峰停产常态化。整体来看，具备规模、技术、资金等优势的龙 头将 继续领先，未来市占率有望进一步上行。 有色 利好新能源金属，火电解铝 成本 压力加大 碳中和 对 工业金属（如铜、银），新能源金属（如钴、锂、镍） 影响偏正面， 光伏、风电、 储能、新能源车及配套等领域对 相关金属 的需求量有较大提升 ； 而电解铝行业由于耗电量 大、减排压力较大，供给将受到约束，需求有一定提振，结构来看，利好水电解铝、 再生 铝， 火电解铝成本上行压力较大 。 供需关系来看，电解铝产能受限，需求上行，供不应求或推动电解铝价格进一步上行。 据 wind 数据， 2020 年我国有色金属冶炼及压延加工业用电量占全国 8.6，其中，电解铝作为 有色行业内高耗能产品的典型， 2020 年碳排放总量达 4.26 亿吨，占全社会排放总量的 5， 因此碳中和目标下电解铝供给将明显受限。截至 2021 年 2 月，全国电解铝建成产能达 4420 万吨，接近 2017 年供给侧改革划定的 4500 万吨产能红线。需求方面，汽车轻量化及光伏 成为电解铝领域新增长点。由于新能源汽车及光伏均对 铝材料存在需求，前者主要是为减 轻电动车质量对铝等轻量化材料的应用，后者为铝制光伏边框及支架，碳中和背景下推动 电解铝供需格局向好发展。 图表 9 2020 年主要行业用电量占比 资料来源 Wind， 华泰研究 0 2 4 6 8 10 12 14 电 力 、 热 力 的 生 产 和 供 应 业 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 非 金 属 矿 物 制 品 业 采 矿 业 批 发 和 零 售 业 金 属 制 品 业 交 通 运 输 、 仓 储 、 邮 政 业 纺 织 业 农 、 林 、 牧 、 渔 业 建 筑 业 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 造 纸 及 纸 制 品 业 住 宿 和 餐 饮 业 水 的 生 产 和 供 应 业 石 油 及 天 然 气 开 采 业 黑 色 金 属 矿 采 选 业 医 药 制 造 业 化 学 纤 维 制 造 业 有 色 金 属 矿 采 选 业 非 金 属 矿 采 选 业 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 固收研究 结构来看， 水电、再生铝等占比或将提升， 火电解铝成本上行压力 较大 。 从电解铝生产来 看，我国铝冶炼长期依赖火电， 据上海钢联， 2019 年国内电解铝能源结构中，火电占比合 计约 90， 远高于全球 64的平均水平，而吨铝火电消耗导致的碳排放量达 11.2 吨，相比 之下，几乎不产生碳排放的水电仅占 10。 根据华泰研究所 3 月 24 日发布的报告“碳中和” 下行业投资机会全景图，电解铝平均现金成本中电力成本占比 40，未来随着优惠政策取 消及严格差别电价，火电成本将大幅上行。如内蒙自 2021 年 2 月 10 日起，严格按国家规 定对区域内火电铝用电采取差别电价策略，预期 21-23 年内蒙区域部分电解铝产能吨铝生 产成本将分别增加 1350/1755/2025 元，届时部分电解铝成本将涨超 1.5 万元 /吨。此外随 着环保、能耗等政策趋严，电解铝企业自备电厂的优势将逐步取消，如内蒙规定需按自发 自用电量缴纳政策性交叉补贴，部分受益于自备电厂的 低成本火电铝将受到负面影响 ，甚 至面临关停风险 ，如根据山东宏桥 19 年债券募集说明书披露，根据 18 年燃煤自备电厂 规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）要求，公司已经关停 5 个电解铝项目，涉及 产能 268 万吨，此外公司全部在产电解铝项目完善了备案手续 。整体而言， 行业内成本格 局将进一步分化， 水电企业将 受益（我国水电解铝产能主要集中在云南地区，如云铝约 420 万吨产能、魏桥的 203 万吨产能、云南神火 90 万吨、云南其亚 70 万吨、中国铝业 50 万吨 在建产能等） ， 再生铝占比有望提升， 而自备电厂较多 的火电解铝主体成本上行压力较 大。 清洁能源革命将带动铜、银、 锂、钴等金属的需求 上行 。 光伏、风电、储能、新能源车及 配套等领域对铜的需求量有较大提升 ， 白银 也将受益于光伏、汽车电子需求上行。 锂、钴 主要受益于新能源汽车放量， 目前，主流的新能源动力电池仍为锂离子电池， 2020 年 由锂、 钴、镍等“能源金属” 作为正极材料的三元正极锂电池在我国动力电池占比约 60，而交 通运输作为我国减少碳排放的重点行业之一，电动化趋势下新能源汽车产销有望长期向上， 根据国务院办公厅发布的新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年），至 2025 年，我国 新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售量的约 20，由此增加的对钴、锂 需求 。 化工 低碳化工品种将受益，关注单耗较低的龙头 碳中和利好减排、低排放品种和工艺，大型龙头化工企业相对受益。 化工方面，高排碳的 品种成本面临上行压力、产量面临压降或替代品减弱需求等。甲醇、合成氨、炭黑等属 于 高吨碳排放产品，电石、氯碱、煤制气耗能较高，碳中和的背景下预计产能产量将受到约 束，如 2021 年 1 月 15 日内蒙古自治区出台了内蒙古能耗双控应急预案（ 2021 年版）， 提出“ 2021 年全区单位地区生产总值能耗降低 3，能耗增量控制在 500 万吨标准煤以内的 目标任务”。长期来看，随着环保、控碳排放要求提高，高能耗的传统煤化工行业面临较大 的成本上行压力，相对来说，工艺控制好、规模大和产业链多元化的龙头化工企业单耗较 低，市占率或上行。短期来看，供给受限的品种，如电石，在 21 年需求整体旺盛的背景下， 价格出现明显上行。 此外， 长期来看 低碳排放或碳固化率更高的工艺路线有望受益，包括 生物基高分子材料 、 塑料回收、可降解塑料、保温材料、光伏材料等。 关注新材料、新工 艺研发替代等。 图表 10 2020 年典型化工产品的单吨碳排放数据 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 乙 烯 聚 乙 烯 PT A 原油 加 工 甲 醇 炭 黑 烧 碱 醋 酸 M DI （ 精 馏 工 序 ） 合 成 氨 吨 CO2/吨） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 固收研究 资料来源 2020 年各化工产品对应项目环评报告， 华泰研究 电力 火电占比下降， 新能源 上行 长期来看 碳中和将重塑电力结构， 火电占比 将 下降，风电、光伏 占将 上行 。 根据全球能源 互联网合作组织测算，到 2050 年，煤炭发电占比大幅下降至 6，风光 、光伏 发电上升为主 力， 合计 占比 60.6，气电、水电、核电等次优能源占比维持在 28左右，生物质发电占比 约 6。 2020 年 12 月，习近平总书记 在气候雄心峰会上 提到， 到 2030 年，风电、太阳能发 电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 中长期 风电、光伏需求上行 ，利好主营风电、光伏的 发债主体 。 中短期火电仍为主流能源。 光伏、风电 发电虽然已取得一定进展， 然而平价上网并不等于 平价利用，当前机制设计中 消纳成本还难以有效传导，中短期内 火电仍将是一次能源的主 要来源。根据国家电网预判，煤电装机容量将在“十五五”期间达峰， 峰值约为 12 亿 13 亿千瓦 （截止 20 年末，煤电装机容量为 10.80 万千瓦） ,未来宜通过延寿，确保其长期在 电力系统中发挥电力平衡、调节支撑和电量调剂功能，对我国保障电力供应安全起到托底 保障作用。 且较多大型传统煤电企业正逐步 布局拓展风电、光伏业务，中长期来看安全性、 竞争优势仍存，且近期较多电力企业发行碳中和债用于 水电、风光发电站的建设 等，金融 资源支持也具有优势；而规模较小、难以转型的的火电企业面临一定的风险。 图表 11 电力部门 2050 年中国化石燃料发电占比有望从 70左右降低至 10左右 资料来源全球能源互联网合作组织， IEA，华泰证券研究所 66.4 48.8 26.0 5.7 3.3 6.4 5.2 3.4 4.1 5.5 7.4 8.6 17.1 16.0 16.4 15.7 5.1 11.0 20.6 30.5 2.5 9.2 20.0 30.1 1.6 3.1 4.4 6.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018 2025E 2035E 2050E 煤电 气电 核电 水电 风电 光伏 生物质及其他 持续削减 稳定支持 持续扩张 补充力量 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 固收研究 汽车 终端电气化 推动 新能源汽车 快速发展 新能源汽车行业潜力巨大，关注企业竞争格局变化。 根据如何避免气候灾难 （比尔盖茨， 2021） 数据，目前全球碳排放来源中交通占比 16，其中道路交通（包含小汽车、卡车和 公交车）占比为 77。碳中和背景下汽车领域推行电动化成为长期趋势，有望带动新能源 汽车行业快速发展。工信部和中国汽车工程学会在 2020 年 10 月编制发布了节能与新能 源汽车技术路线图 2.0提出，以 2025 年、 2030 年、 2035 年为关键节点。预计至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销售量各占 50，汽车产业实现电动化转型，燃料电池 保有量达到 100 万辆左右，商用车将实现氢动力转型。新能源汽车产业链发展潜力 较大 ， 从上游有色到中游电池到下游整车、充电桩等都将受益。整车链条来看，随着越来越多企 业加入新能源汽车行业，竞争也在增大，具有 核心技术、资金实力强的主体有望竞争突围。 图表 12 国内新能源汽车销量未来几年有望实现较快增长 资料来源 中国汽车工业协会 ， 华泰研究预测 51 78 125 121 131 180 237 328 455 654 10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 万辆 新能源汽车销量 同比增速（ ） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 固收研究 碳中和债兴起， ESG 投资扩容有待配套 制度完善 中国已经成为全球 重要 绿色债券市场。 自 2016 年起，我国绿色债券的发行规模跃升至 2,071.31 亿元，占到全球约 39，在当年成为全球最大绿色债券市场。 2017-2019 年，我 国绿色债券发行只数、规模持续 增长 。 2020 年，我国绿色债券