202104 “碳中和”主题投资系列（五）：碳交易市场的“产业映射”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 投资策略 |专题报告 2021年 4月 21日 证券研究报告 [Table_Title] 碳交易市场的“产业映射” “碳中和”主题投资系列（ 五 ） [Table_Summary] 报告摘要  “碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散。 我们在 2.9擎画“碳 中和”主题投资愿景中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并 建议关注两会窗口。在 3.14避闹取静 ， “碳中和”恰逢其时建议 从“碳排放贡献大 人少 逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业 ，并 在 3.23 政策比较“碳中和”如何实现 中 从全球、地方、产业 政策比较视角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向 ，在 3.25 “碳中和”产业图谱与指数构建 中描 绘“碳中和”产业图谱并 编制指数来挖掘细分赛道潜力 。 本篇聚焦 “碳中和”年内重要催化剂碳 交易，一是通过欧盟经验展望全国碳市场，二是从收益成本影响视角看 相关“产业映射”。  碳交易助力 “碳中和”的两大功效 （ 1） 将碳排放外部性问题内部化， 倒逼碳减排 ；（ 2） 发挥金融手段，弥补资金缺口 据 央行行长预计 ， 2030 年前中国碳减排需每年投入 2.2 万亿元 ， 2030-2060 年需每年投 入 3.9 万亿元 ， 资金供给 严重 不足 ， 需引导和激励更多社会资本参与 。  欧盟经验对全国碳市场开闸的启示 （ 1） 欧盟碳市场发展历史的三个 特点 排放许可上限不断降低 、 配额及储备方式趋严 （ 加入拍卖机制 ）、 覆盖范围逐步扩大 （能源 、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石 油化工等行业 ）；（ 2） 经过 10 年 试点 ， 今年 6 月底前全国碳市场上 线可能成为“碳中和”主题重要催化剂，三点展望 1. 电力行业首批 纳入 ， 石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等 7 大行业将 逐步纳入 ； 2. 初期 碳配额以免费分配为主 ； 3. 碳金融衍生品 （碳远期、 碳期权、碳掉期等） 壮大市场体量 ，发展空间 可期 。  碳交易市场“产业映射” （ 1） 配额卖家 （新能源、 林业碳汇 ） 将通 过出售配额增厚利润，受益最为明确 ；（ 2） 配额买家 （ 化石能源、 高 碳工业） 买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力，行业集中 度有望提升 ，比如 电解铝成本 将出现 分化，火电铝成本抬升，水电铝占 据成本优势 ；（ 3） 交易所 发展主要取决于碳 市场规模及交易活跃度 。  “碳中和”主题策略“碳中和”强主题宜“做短看长” 。（ 1） 短期 视角，受益行业按照“碳排放贡献大 人少 逻辑改善”原则挖掘 约 50碳排放由电力和热力生产部门贡献 ，加上碳市场潜在催化剂 ，建议 关注 火电 ；制造业与建筑业碳排放贡献占比近 30，建议关注 钢铁、 电解铝 。 此外关注全面受益的 节能环保 板块 。（ 2）中长期视角建议 关 注能源替代“中国优势”链（ 光伏产业链、锂电产业链 ）及输配侧技术 迭代（ 储能 ）。  风险提示 政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。 分析师 倪赓 SAC 执证号 S0260519070001 nigenggf.com.cn 分析师 戴康 SAC 执证号 S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikanggf.com.cn 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究 “碳中和”产业图谱与指数 构建 “ 碳中和 ” 主题投 资系列（四） 政策比较“碳中和”如何 实现 “碳中和”主题 投资系列（三） 全行业联合谋局“碳中 和” “碳中和”主题投 资系列（二） 2021-03-25 2021-03-23 2021-02-25 擎画“碳中和”主题投资愿 景 “碳中和”主题投资 系列（一） 2021-02-09 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 目录索引 一、碳交易市场两大功效助力“碳中和” . 3 二、欧盟经验对全国碳市场开闸的启示 . 4 （一）海外复盘欧盟碳交易发展历程 4 （二）国内十年试点 “蓄势 ”，全国碳市场 6 月底前“待发 ” . 5 （三）全国碳交易市场的三点展望 . 7 三、碳交易影响收益成本视角捕捉 “产业映射 ” 9 （一）碳交易市场“产业映射”配额卖家、配额买家、交易所 9 （二）碳交易收益成本影响测算 以光伏、电解铝为例 . 9 四、核心假设风险 . 11 图表索引 图 1碳交易助力“双碳”目标实现 . 3 图 2自 2005 年开启碳交易，欧盟碳排放加速下降 . 4 图 3欧盟碳交易市场前三阶段配额交易情况 . 4 图 4 2013-2020 年碳 交易试点规模情况 6 图 5 2013-2020 年碳交易额试点分布情况 6 图 6碳交易试点区域碳排放权日均成交价（元） . 7 图 7 预计我国碳价将稳步 增长 . 7 图 8碳配额分配方式 . 7 图 9 欧盟免费碳配额占比持续下降 . 7 图 10碳金融市场层次结构示意图 . 8 图 11碳交易影响产业映射 9 表 1欧盟碳交易市场前三阶段特征 . 5 表 2我国碳交易十年试点路线 . 6 表 3 CCER 交易为光伏项目带来增量收益 10 表 4碳交易下火电铝和水电铝成本差异扩大 . 10 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 一、 碳交易 市场 两大功效助力 “碳中和” 什么是碳交易为碳定价，按需交易。 碳排放交易是指将二氧化碳排放权视为 商品进行交易，碳排放单位根据自身需要，在市场上购买或售卖配额等。减排企业 可以通过出售剩余排放权获得利润，而排放超标企业则需购买以补足配额。 碳交易对实现碳中和目标发挥重要功效 （ 1） 功效之一 将碳排放外部性问 题内部化 ，倒逼碳减排 。 由于碳排放具有外部性，企业缺乏动力减排，而碳交易利 用市场机制，将碳排放的社会成本内部化，促使企业将减排纳入决策因素，倒逼企 业落实碳减排。（ 2） 功效之二 发挥金融手段，弥补资金缺口。 实现碳达峰和碳 中和的资金投入巨大，政府资金仅能覆盖一部分，资金缺口要靠市场资金弥补。 近 日 央行行长易纲在“绿色金融和气候政策”高级别研讨会明确表示， 预计 2030年前 中国碳减排需每年投入 2.2万亿元 ， 2030-2060年需每年投入 3.9万亿元 ， 单靠政府 资金远不够 实现这些投入 ，需引导和激励更多社会资本参与 。 当前资金供给严重不 足，碳交易 市 场发展有望成为 缩小 资金缺口重要一环 。 图 1 碳交易助力“双碳”目标实现 数据来源广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 二 、 欧盟 经验对 全国碳市场 开闸的启示 （一） 海外 复盘欧盟碳交易发展历程 欧盟碳交易市场（ EU ETS）自 2005年启动，是全球建立最早、规模最大、覆 盖最广的碳市场。 据路孚特碳市场年度回顾， 2019年 EU ETS交易额达 1689.66亿 欧元，占世界总额的 87.2，交易量为 67.77亿吨二氧化碳，占世界总交易量的 77.6，在国际碳排放交易市场上占据绝对优势，对其他 碳交易市场起示范作用。 回顾发展历程，欧盟碳市场已历经从探索试运行（第一阶段 2005-2007年） 到改革发展（第二阶段 2008-2012年；第三阶段 2013-2020年）完整的三个阶 段，并于 2019年超额完成 “到 2020年温室气体排放量比 1990年减少 20的目 标” ， 从 2021年起进入第四阶段（ 2021-2030年），为实现 2030年温室气体减排目 标，该阶段碳排放量将比 2005年减少 43。 欧盟碳交易 发展进程 可以归纳为以下三个 特点 （ 1）排放许可上限不断降 低。 第一、二阶段的排放许可上限分别为 22.98亿吨 /年和 20.86亿吨 /年，在一定期 限内保持不变，第三阶段排放许可上限每年下降 1.74，逐年降低。 （ 2）配额及 储备方式趋严。 配额方式从免费分配逐渐加入拍卖机制，在此过程中免费发放配额 占总配额的比例从 100依次下降到 90/50。 （ 3）覆盖范围逐步扩大。 随着欧 盟碳交易市场的发展，涵盖气体从单纯 的二氧化碳扩展至氧化亚氮、全氟化碳等温 室气体；覆盖行业从能源 、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石油化工等行 业。 图 2 自 2005年开启碳交易，欧盟碳排放加速下降 图 3 欧盟碳交易市场前三阶段配额交易情况 数据来源 BP，世界银行， 广发证券发展研究中心 数据来源 欧洲气候交易所， 广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 表 1 欧盟碳交易市场前三阶段特征 时间 第一阶段（ 2005-2007） 第二阶段（ 2008-2012） 第三阶段（ 2013-2020） 覆盖行业 20MW 以上电厂、炼油、炼焦、钢铁、 水泥、玻璃、石灰、制砖、制陶、造纸 第一阶段加上航空业（ 2012 年 1 月 1 日起生效） 第二阶段加上制铝、石化、制氨、硝酸、己 二酸和乙醛酸生产、管道运输、 CO2捕获与 地下运输（ 2014 年 1 月 1 日起生效） 覆盖温室气体 CO2 CO2（ N2O 选择性纳入） CO2、 N2O、 PFC（制铝中产生） 排放限额 22.98 亿吨 CO2 20.86 亿吨 CO2 每年线性减少 1.74 配额费用 免费 免费 电力行业 100拍卖；工业企业 2013 年免费 发放 80，拍卖 20，每年免费发放的比例 逐年减少 配额总量设定方法 自下而上 自下而上 自上而下 分配方法 历史法 历史法 基线法（免费部分） 拍卖限额 最多 5 最多 10 最少 50， 2020 年 70 数据来源 欧盟委员会， 广发证券发展研究中心 （ 二 ） 国内 十年试点 “ 蓄势 ” ，全国碳市场 6 月底前“ 待发 ” 我国碳交易市场建设自 2011年起步，可主要分为三阶段（ 1） 第一阶段 （ 2011-2017年）地方碳交易试点探索。 2011年 10月，发改委印发关于开展碳 排放权交易试点工作的通知，确立北京、上海、湖北等七省市开展碳交易试点工 作，至 2014年 5月，七个试点碳市场全部启动。此后，福建省作为国内第八个碳交 易试点，于 2016年 12月正式启动。（ 2） 第二阶段（ 2017-2020年）试点稳步运 行，建设与完善全国碳市场框架。 2017年 12月，国家发改委印发全国碳排放权 交易市场建设方案（发电行业），明确全国碳市场分基础建设期、模拟运行期和 深化完善期三个阶段稳步推进。（ 3） 第三阶段（ 2021-）全国碳交易市场落地。 生 态环境部发布碳排放权交易管理办法（试行），自 2021年 2月 1日起正式实 施，全国碳交易市场架构走向明确。 今年 6月底前 全国碳市场 上线可能成为“碳中和”主题重要催化剂 。 据生态环 境部，全国碳排放权交易市场将于 6月底前启动上线，在上海建立全国碳排 放交易 系统，在武汉建立全国碳排放权注册登记中心，分别负责碳排放权的交易与登记结 算，目前正在为首批 2225家电力行业履约企业办理开户手续。北京市近日发文表示 将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心，生态环境部于 3月 30日公开征求 碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）意见，全国碳交易市场加速落地 中。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 表 2 我国碳交易十年试点路线 时间 政策 主要内容 2011 年 10 月 发改委 关于开展碳排放权交易试点工作的通知 确立 7 个碳交易试点市场 （ 北京、上海、天津、重庆、湖 北、广东 、 深圳 ） 2012 年 6 月 发改委温 室气体自愿减排交易管理暂行办法 搭建 CCER 交易市场整体框架 2012 年 10 月 发改委温 室气体自愿减排 项目审定与核证指南 2014 年 12 月 发改委碳排放权交易管理暂行办法 明确全国统一碳排放交易市场的基本框架 2016 年 1 月 发改委关于切实做好全国碳排放交易市场启动重点工作的通知 提出拟纳入全国碳排放权交易体系的企业名单 2016 年 10 月 国务院 “十三五”控制温室气体排放工作方案 提出建立和启动运行 全国碳排放权交易 市场 2017 年 12 月 发改委 全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业） 以发电行业为切入点 ，全国碳市场完成总体设计 2019 年 3 月 国家生态环境部 碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿） 推动全国碳交易市场建设， 规范碳排放权交易 2020 年 12 月 生态环境部 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配 实施方案（发电行业） 发电行业率先启动 全国性碳交易市场体系建设 2021 年 1 月 生态环境部 碳排放权交易管理办法 （ 试行 ） 从国家层面将温室气体控排责任压实到企业 2021 年 3 月 生态环境部 碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿） 提出国家建立碳排放交易基金，完善碳排放配额分配规定 数据来源 发改委，生态环境部，中国政府网， 广发证券发展研究中心 试点阶段碳交易市场成效初显，全国碳交易未来成长空间 巨大 。 试点省市的碳 排放总量和强度保持双降趋势，碳交易试点取得一定成果，从发展现状看（ 1） 交易规模上，截至 2020年底，我国八个试点碳市场配额现货累计成交 4.45亿吨，成 交额 104.31亿元。据生态环境部，中国碳市场已成为全球配额成交量第二大碳市 场。（ 2）交易价格上，近年来我国碳排放权市场均价逐渐稳定在 15-40元 /吨的价 格区间，其中重庆的成交均价最低（ 16元 /吨左右），北京的成交均价最高，达到 55元 /吨，但与欧盟及加州碳市场超过 100元 /吨的价格相比，中国碳市场的价格发 现作用仍相对较弱。随着全国碳交易市场落地，交易体量和活跃度有望迎来新发展 阶段。 图 4 2013-2020年碳交易试点规模情况 图 5 2013-2020年碳交易额试点分布情况 数据来源 Wind，广发证券发展研究中心（涵盖试点区域深 圳、上海、北京、广东、天津、湖北、重庆、福建） 数据来源 Wind，广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 图 6 碳交易试点区域碳排放权日均成交价（元） 图 7 预计我国碳价将稳步增长 数据来源 Wind，广发证券发展研究中心 数据来源 2020 年中国碳价调查，广发证券发展研究中心 （ 三 ） 全国 碳交易 市场 的三点展望 展望之一 电力行业首批纳入 ，核心覆盖行业有望逐步扩大。 据 生态环境部 2 月正式实施的 碳排放权交易管理办法（试行） ，属于全国碳交易市场覆盖行业 且年度温室气体排放量达 2.6万吨二氧化碳当量的单位应当列入重点排放单位。行 业上来看， 电力行业首批被纳入全国碳交易市场，石化、化工、建材、钢铁、有色 金属、造纸、航空等 7大行业将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国 碳交易市场 。同时，随着覆盖行业的增加，覆盖气体的范围或同样扩大，有望进一 步扩大碳市场的体量。 展望之二 碳配额制度体系将稳步完善。 结合 EU-ETS经验及 碳交易试行管理 办法 来看（ 1）配额总量设定方法上，转向“自上而下法”，即先由生态环 境部 明确全国碳配额总量，再将碳配额分配至各个重点排放单位。（ 2）配额分配方式 上，初期我国碳配额将以免费分配为主（目前已开始尝试使用欧美通用的基准线法 分配免费配额，历史排放法将逐渐退出），便于更好拓宽碳交易市场主体范围；随 后将适时引入有偿分配，并逐步提高有偿分配的比例，以更为有效地调动市场主体 碳减排积极性。 图 8 碳配额分配方式 图 9 欧盟免费碳配额占比持续下降 数据来源 能源基金会地方政府参与全国碳市场工作手 册，广发证券发展研究中心 数据来源 欧盟委员会， Wind，广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 展望之三碳金融衍生品壮大市场体量 。 从全球碳市场的发展经验看，碳金融 衍生品市场与碳现货市场的发展相辅相成，碳金融衍生品（主要包括碳远期、碳期 权、碳掉期等）对提高碳市场交易活跃度、增强市场流动性、完善价格发现作用等 起到重要作用。以 EU-ETS为例，一启动即为期货现货同步推出的一体化市场，初 期以碳现货产品为主，之后不断向碳期货产品发展， 2020年欧盟碳期货交易占总碳 交易规模超 90。由此可见，依托于碳排放权交易的碳金融衍生品，有望迎来发展 新机遇。 据国家发改委初步 分析，按照八大重点行业测算，若仅以现货交易（不推 行期货交易），碳交易金额为每年 12亿到 80亿元；若引入期货，交易金额将大幅提 升，有望达到 600亿到 5000亿元 。 图 10 碳金融市场层次结构示意图 数据来源 绿金委碳金融工作组中国碳金融市场研究， 广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 三 、 碳交易影响 收益成本视角 捕捉 “ 产业映射 ” （ 一 ） 碳交易 市场“产业映射” 配额 卖 家、配额 买 家、交易所 碳交易市场主体可以划分为 配额 卖 家、配额 买 家、交易所 第一 ， 配额卖家将通过出售配额增厚利润，受益 最为 明确 。 主要受益领域有 （ 1） 电力新能源 电力发电是我国碳排放的最大来源（据 IEA，电热力部门贡献碳 排放占比约 50） ， 能源结构低碳转型至关重要，鼓励清洁能源（光伏、风电、生 物质能等）和垃圾焚烧发电发展。（ 2） 林业碳汇 林业碳汇兼具社会效应、生态 文明效应和经济效应。据自然期刊， 2010-2016年我国陆地生态系统年均吸收 约 11.1亿吨碳，吸收同时期人为碳排放达 45。我国加大力度推动森林覆盖率提 高，碳汇能力有望提升。据“十四五”规划纲要，到 2025年，我国森林覆盖率将从 目前的 23.04再提高超 1pct，达到 24.1。 第二， 配额买家买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力 ，行业集中 度有望提升 。 引入碳交易将提升高碳行业成本中枢，主要涉及到化石能源 及发电 （ 火电、 煤炭、石油）和高碳工业、制造业（钢铁、水泥、化工、电解铝、有色、 造纸等）。减排技术差、减排成本高的相关企业生产成本进一步提高，在行业产能 出清压力下或面临淘汰；而龙头企业凭借技术优势、规模优势、资金优势，最为可 能率先达标，进一步提升市场份额和行业竞争力，利润有望迎来显著提升空间。 第三 ， 交易所发展主要取决于碳交易市场规模及交易活跃度 。 图 11 碳交易影响产业映射 数据来源广发证券发展研究中心 （ 二 ） 碳交易收益成本影响测算 以光伏、电解铝为例 碳交易 配额卖方案例 光伏 CCER将为可再生能源项目提供附加收入 ,带来利润增量。 据全国碳排放权交 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 易管理办法（试行）， 1单位 CCER可抵消 1吨二氧化碳当量的排放量。以光伏为 例，测算出售配额受益可能性，核心假设如下（ 1）光伏装机容量为 1MW； （ 2）光伏利用小时数为 1200小时（ 2020年全国光伏用电平均小时数为 1160亿 元）；（ 3） CCER每吨价格为 30元（据中国 碳交易网，中国历史 CCER价格普遍 分布在 30-40元 /吨）；（ 4）采用 2019年度南方区域电网平均排放因子 0.8042tCO2/MWh。由上述假设，根据计算公式碳排放权交易额外收益 CCER单 价 CO2减排量 CCER单价（年发电量电网平均排放因子），我们测算出 1MW的光伏电站每年可通过出售减排量获得 约 2.9万元的额外收益。 表 3 CCER交易为光伏项目带来增量收益 光伏发电 装机容量（ MW） 1 利用小时数 1200 年发电量（ MWh） 1200 电网平均排放因子（ tCO2/MWh） 0.8042 二氧化碳减排（ 吨 ） 965.04 CCER 每吨价格（元） 30 碳排放权交易额外收益（元） 28951.2 数据来源 国家能源局，生态环境部，中国碳交易网 ， 广发证券发展研究中心 碳交易 配额 买方 案例 电解铝 碳交易下电解铝成本分化，火电铝成本抬升，水电铝占据成本优势。 以电解铝 为例，测算碳交易对传统行业成本影响。理论上看，因碳排放交易主要基于行业碳 配额值，若电解铝行业纳入全国碳交易市场，超额排放的火电铝企业 或需额外购买 配额以弥补超额排放的部分，成本进一步提高，而具有明显碳减排优势的水电铝企 业则或可出售多余配额间接降低成本。随着碳交易机制落地，碳排放将被内化为企 业生产成本，火电铝和水电铝成本差异扩大。 代入具体数据测算若按照 2017年公布的全国碳市场碳排放配额分配方案，电 解铝行业配额 铝液产量排放基准值（ 9.11tCO2/吨铝液），按每吨电解铝耗电 13.5千度电、火电铝碳排放因子 0.80吨 CO2/千度电、碳配额每吨 30元计算，可得碳 交易为生产每吨火电铝和水电铝带来约 324元的成本差异，且这一差异将随着碳配 额 价格提升进一步扩大 。 表 4 碳交易 下 火电铝和水电铝成本差异扩大 免费配额 （吨 CO2/吨铝） 耗电情况 （千度电 /吨铝） 碳排放因子 （吨 CO2/千度电） 实际碳排放 （吨 CO2/吨铝） 差额 （吨 CO2/吨铝） 碳配额价格 （元 /吨 CO2） 配额交易收益 （元 /吨铝） 火电铝 9.11 13.5 0.8 10.8 -1.69 30 -50.7 水电铝 9.11 13.5 0 0 9.11 30 273.3 数据来源 全国碳市场碳排放配额分配方案，生态环境部 ， 广发证券发展研究中心 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 四 、核心假设风险 碳中和 政策 推进 不及预期 ， 中美关系 超预期 ，全球疫情反复 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 广发投资策略研究小组 戴 康 CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士， 10 年 A 股策略研究经验。 郑 恺 资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士， 7 年 A 股策略研究经验。 曹 柳 龙 CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士， 6 年 A 股策略研究经验。 俞 一 奇 资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士， 4 年 A 股策略研究经验。 韦 冀 星 高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士， 3 年 A 股策略研究经验。 倪 赓 资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士， 3 年 A 股策略研究经验。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券 行业投资评级说明 买入 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。 持有 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10～ 10。 卖出 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券 公司投资评级说明 买入 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15以上。 增持 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5-15。 持有 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5～ 5。 卖出 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26 号广发证券大厦 35 楼 深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大 厦 31 层 北京市西城区月坛北 街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉 北路 429 号泰康保险 大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29 及 30 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyfgf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不 同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分 销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员 所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 13 [Table_PageText] 投资策略 |专题报告 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明（ 1）本报告的全 部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2） 研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工 作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户 /特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可 能会波动，因此投资回报可能会有所变 化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损 失承担任何责任，除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断 ，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和 /或描述 /呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法 /分析中的部 分论点 /依据 /证据，以支持我们对所述相关行业 /公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5类受规管活 动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 1广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传