2020年 公用事业-公用事业行业：2021年度投资策略报告会：《碳中和背景下，火电的转型升级之路》-海通证券[吴杰]-20201119【33页】

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 证券研究报告 （优于大市，维持） 碳中和背景下，火电的转型 升级之路 吴 杰（公用事业行业首席分析师） SAC号码 S0850515120001 2020年 11月 19日 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 Wind，海通证券研究所 1. 火电定位转向基础能源 辅助调峰 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国家主席习近平在第七十五届联合国大会上表示，中国将力争于 2030年前达到碳排放峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。碳中和并不意味着化石燃料的完全退出，而是通过减少人均用能、降低化石能源比例、植树造林以及碳捕捉技术等多重方式实现。 “十四五”煤电突围路径包括 1. 加大新能源投入 2. 优化存量火电业务。 图 1 “十三五”期间我国碳排放增速稳定在 5以下 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源中电联，海通证券研究所 图 2 火电发电量占比超过 71 （ 2020年 1-9月累计） 图 3 新能源装机占比仅为火电三分之一（截至2020年 9月） 2.1 “碳中和”将驱动新能源倍速发展 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据全球能源互联网发展合作组织的测算，“十四五”中国风电和光伏新增装机有望达到 2.9亿千瓦、 3.2亿千瓦，平均每年新增风电装机 5800万千瓦、光伏6400万千瓦，合计为 1.2亿千瓦。我们认为受产能及并网消纳因素制约，短期内年新增装机实现翻倍的概率较小，“十四五”装机增长或呈前低后高趋势； 新能源短期内更多是实现发电量增量替代，而非存量替代火电机组。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 据中国储能网援引国际 可再生能源署（ IRENA），自 2010年以来，光伏发电、陆上风电和海上风电的 LCOE（平准化度电成本）分别下降了 82、 39和29；其中，太阳能电池板价格降幅高达 90；预计未来十年光伏和海风度电成本下降空间仍将超过 50。 资料来源 IRENA，中国储能网，海 通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 技术进步带动新能源成本下行 4 图 4 新能源建设成本下行显著 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源能源局，海通证券研究所 图 5 新能源企业盈利水平持续提升 2.2 技术进步带动新能源成本下行 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015年来，随着补贴退坡，新能源行业平均电价波动下行；但技术进步带来运营成本下行，规模扩张带来管理成本优化，行业盈利水平逐年提升。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 当前我国主要发电集团的装机以火电为主，但由于融资成本低、风险承受能力强、存量机组调峰调频协同效应显著、上下游关系稳定的优势，行业难有强势新进者；能源结构的转型将驱动龙头公司向综合能源提供商迈进。 资料来源华能集团官网，大唐集团官网等，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表 1 主要央企能源集团新能源布局及“十四五”装机展望 6 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 我国能源行业集中度较高，截至 2019年，主要央企火电集团（公司）总装机9.5亿千瓦，占全国电力装机的 47；其中火电装机 6.5亿千瓦，占全国火电装机的 55；新能源装机 1.6亿千瓦，占全国新能源装机的 38。 资料来源 wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表 2 主要央企火电集团（公司）装机容量及结构（ 2019） 7 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 美国电力龙头的清洁能源平均占比为 21，远高于国内的 10。而由于新能源毛利率大幅高于火电（新能源毛利率约 50左右，火电 15左右），新能源占比的提升也将带来公司 ROE的上行。 资料来源 wind，海通证券 研究所 注估值对应 2020年 11月 17日收盘价 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表 3 中美电力公司装机结构（ 2019）及估值对比（倍） 8 总装机 火电 清洁能源 火电占比 清洁能源 占比 ROE（ 2019） PE（ TTM） PB（ LF） （万千瓦） （万千瓦） （万千瓦） （ ） （ ） （ ） （倍） （倍） 南方电力 4194 3507 687 84 16 18 42 0.7 杜克能源 5114 3855 1260 75 25 8 34 1.5 美国电力 3057 2397 660 78 22 10 22 2.1 美国平均 4122 3253 869 79 21 12 33 1.4 华能国际 10692 8883 1810 83 17 2 15 1.0 华电国际 5662 5011 651 89 11 6 8 0.7 浙能电力 3209 3193 16 100 0 7 9 0.8 中国平均 6521 5696 825 90 10 5 10 0.8 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 wind，海通证券 研究所 注 2020、 2021年 PE来自万得一致预期 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新能源运营属于重资产投资，民企管理优势难发挥，而融资成本低是央企 /国企的核心竞争力。已上市新能源龙头多为五大发电集团旗下资产，我们认为寡头垄断的行业格局不会根本性变化。未来传统火电龙头估值或受益于新能源占比提升。 表 4 火电、风电行业 ROE及估值对比（ ） 行业 代码 简称 市值（亿元） ROE（ ） PE（倍） PE（倍） PE（倍） 2020/11/17 2019/12/31 TTM 2020E 2021E 风电 600483.SH 福能股份 134 10 13 9 8 600163.SH 中闽能源 60 8 23 12 8 600956.SH 新天绿能 341 13 26 24 22 平均 10 21 15 13 火电 600011.SH 华能国际 799 2 15 9 8 601991.SH 华电国际 349 6 8 8 7 600023.SH 浙能电力 511 7 9 9 8 平均 5 10 9 8 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 资料来源发改委、能源局、北极星电力网，海通证券研究所 3.1 电价市场化或将催生电力寡头时代 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5 2020年来市场电主要政策梳理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 主要政策趋势 1.未提电源侧降电价 2018及 19年均提出一般工商业电价降 10， 2020年 政府工作报告 未要求电源侧降电价（ 2019年水电、核电增值税调整部分用于降电价）。我们认为未来行政干预电价将被市场化交易取代。 2.新能源消纳考核或催化绿证市场 2020年首次考核各省可再生能源电力消纳权重，仅天津、北京两地的最低消纳权重高于 19年实际值，浙江等 12个地区的激励性消纳权重低于 19年实际。未完成指标的消纳主体可向超额完成的主体购买其超 额完成量或认购可再生能源绿色电力证书。 3.辅助服务市场呼之欲出 各地出台辅助服务成本分摊政策，服务提供方多为火 电，但调峰成本常高于调峰电价下限，引入用户侧分摊机制后调峰收入或将提高。 4.电力市场化改革深化细化 浙江省市场化交易价格不含输配电价价差和政府性 基金及附加。我们认为这种交易模式下，发电侧和输配电价格分开结算，可发现电力的真实市场价格。 资料来源发改委、能源局 、搜狐网、新浪财经，海通证券研究所 3.1 电价市场化或将催生电力寡头时代 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 发改委 关于做好 2020年电力中长期合同签订工作的通知 中，要求电力中长期合同电量不低于上一年用电量 95或近三年平均用电量。 截至 2019年，全国电力市场化交易占比近 40，其中中长期交易占比 30。 资料来源发改委、能源局、中电联，海通证券研究所 3.2 市场化水平充分 ，预计电价 降幅有限 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6 2019年全国中长期交易占比超 30 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 市场电比例虽不断扩大，但折价幅度也在不断收窄，综合电价并未呈现明显下跌趋势。我们认为火电公司市场电比例达到 70后将企稳。 资料来源 Wind、中 电联 、各公司财报 （ 2017-2020Q3）、华能国际、华电国际季度发电量完成情况公告， 海通证券 研究所 图 7 行业综合电价并未下滑 图 8 龙头公司市场电折价持续下行 3.2 市场化水平充分 ，预计电价 降幅有限 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 202530 354045 505560 65 0.310.32 0.330.34 0.350.36 0.370.38 2017 2018 2019 2020Q1-3 市场电价（元 /千瓦时，左轴） 综合电价（元 /千瓦时，左轴） 市场电比例（ ,右轴） 010 2030 4050 60 010 2030 4050 6070 19Q119H119Q1-3201920Q120H120Q1-3 华电国际折价（元 /兆瓦时，右轴） 华能国际折价（元 /兆瓦时，右轴） 华电国际市场电占比（ ，左轴） 华能国际市场电占比（ ，左轴） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源能源局，海通证券研究所 3.3 辅助服务有望增加收入来源 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前辅助服务占电费比例较低，随着新能源占比提升，火电调峰功能重要性渐显，辅助调峰或成为重要收入来源。 表 6 分区域电力辅助服务补偿基本情况（ 2019H1） 区域 发电企业数 量 装机容 量 总补偿费 用 补偿费用占比 总补偿费用占上网电费比重 调频 调峰 备用 调压 其他 家 亿千瓦 亿元 华北 923 2.97 18.47 52.15 45.46 0.17 2.07 0.15 0.92 东北 471 1.16 24.93 0.17 98.3 1.53 0 0 2.71 西北 1580 1.99 24.20 30.87 25.29 29.74 13.99 0.12 3.72 华东 477 2.98 11.53 33.81 42.02 12.12 11.4 0.66 0.49 华中 616 2.12 4.82 23.42 47.24 23.59 5.35 0.4 0.36 南方 499 2.49 46.35 35.24 10.44 8.5 80.39 0.37 3.37 全国合计 4566 13.70 130.31 20.73 38.44 36.38 4.23 0.22 1.47 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 过去 20年是工业化的 20年，钢铁、水泥、电力等 产量快速上涨 ，带动煤炭需求高速发展，且时常发生供不应求的状况。 资料来源 wind，海通证券研究所 图 9 下游产品产量增速（ ） 图 10 产量上涨有放缓的趋势 3.4 工业化时期煤价易涨难跌 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注生铁、水泥、发电量以 1990年产量 100、电解铝以 2003年产量 100。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 过去 20年，钢铁、水泥、煤炭等价格上涨速度接近，但电力没有市场化改革，一直政府管制下煤电联动，电价上涨却远远滞后，电厂长期亏损。 资料来源 wind，海通证券研究所 图 11 煤价领先于电价上涨 图 12 煤价、钢价、水泥走势接近 3.4工业化时期电价滞后煤价，电厂常亏损 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 我们认为，未来 20年或许是后工业化的 20年，拉动煤炭需求的水泥、钢铁等产品或都将面临增速趋缓甚至负增长的压力，而煤炭行业目前却面临着历史高位的盈利和产能扩张的冲动，煤炭产量增速还将保持低速增长。 资料来源 wind，海通证券研究所 图 13 吨煤利润高位，存在投资冲动 图 14 原煤产量或仍将维持高位（ ） 3.4 后工业化时代煤价或易跌难涨 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 wind，海通证券研究所 图 15 GDP与 CPI同比增速（ ） 图 16 CPI和煤价 3.4 过去 20年火电难盈利的根本原因 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 工业化的 20年煤价易涨难跌，且高速发展时期总是伴随较高的 CPI，为了平抑 CPI，煤电联动的启动总是低于预期。因此，火电行业在工业化时期总是面临盈利低于预期的可能性。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 wind，海通证券研究所预测 图 17 预计电改前后煤价和电价趋势将逆转 图 18 煤价和电企吨煤利润（元 /吨） 3.4 未来 20年（电 -煤）价差有望逐渐扩大 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电改加速，煤价跌落，我们认为未来 10年煤价进入易跌难涨阶段，而电价则逐步具备寡头气质，易涨难跌（短期我们并不期望电价逆势上涨，但跌幅预计大概率小于煤价）。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 wind，海通证券研究所 图 19 主流火电公司盈利持续改善 图 20 海外工业化以后用电需求仍 持续（人均用电量千瓦时 /人） 3.4 盈利趋势性扩张，电量仍将增长 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年以来，主流火电公司盈利持续改善。电力需求在后工业化时代依然还有很大的增长空间，目前中国也仅仅是略超世界平均水平，未来还有很大提升空间。 注主流火电公司表示火电装机占总装机比重超过一半的公司。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源中国通信标准化协会、中国电子信息产业发展研究院、 基站节能减排措施探讨 、国网能源研究院，海通证券研究所测算 图 21 5G基站用电量预测 图 22 数据中心用电量预测 3.5 新经济添电力新需求 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着经济结构转型， 5G、数据中心等新兴技术或行业将引领中国未来的发展，这些行业对全社会用电量的贡献同样不可小觑。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 EIA， 海通证券研究所 4.1 中美对比 电力消费 属性带来 估值溢价 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国的用电结构中消费类占比越来越大。尽管工业用电一直平稳在 1万亿度左右，占比从 1990年的 38逐渐回落至 2018年的 26。 由于 需求增量主要来自消费端，导致电力股的消费属性增强， 行业 也取得 了 更 高 的 PE估值。 图 23 美国用电结构中消费类用电占比上升（亿千瓦时 ） 22 0500 1001500 2002500 3003500 4004500 19019119219319419519619719819920020120220320420520620720820920102012012201320142015201620172018居民 商业 工业 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 资料来源 EIA， 海通证券 研究所 注图 25以 1990年为基期编制电价指数 4.2 美国 市场化后电价企稳上行 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电改后，美国的工业和商业电价都从 94年开始下降，而居民电价则从 97年开始回落。三类电价都在 1999年到达低点，期间累计最大跌幅分别是 -9， -7， -3。电改后虽然装机一直过剩，行业相较电改初期已经明显不再恶性 竞争，加州（电改典型）市场电价涨幅甚至超越了全美。 图 24 1999年后美国居民、商业和工业 用电电价缓慢上行（美分 /千瓦时） 图 25 市场化后的加州电价涨幅优于全 美 23 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 wind，海通证券研究所 4.3 电改 后 美国电力公司 ROE保持稳定 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 2000年之后，电力公司 ROE普遍具备较好的稳定性，在 5-10之间波动。 图 26 电改后美国电力公司 ROE保持稳定，中国电厂波动 较大（ ） 24 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4资料来源 Bloomberg、各公司年报（ 1995、 2018）， 海通证券研究所 4.4 龙头市场份额稳定提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国电力行业最大的特点是格局相对稳定， 20年前的龙头电力公司至今仍是龙头。我们认为电力行业的高资本开支、强政府关系以及基础建设的规模效应、协同效应巩固了龙头的护城河。 图 27 1995年美国电力行业四大龙头公司市场份额（ ） 图 28 2018年美国电力行业四大龙头公司市场份额（ ） 25 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 图 29经营利润率（ ） 图 30净利润率（ ） 图 31经营性现金流 /市值（倍） 图 32 PE（倍） 图 33 PB（倍） 图 34 ROE（ ） 资料来源 wind，各 公司 2010-2019年 年报， 海 通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 4.5 海外龙头估值显著优于国内电力企业 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 图 36 美国公司期末市值 /装机为华电的 17倍 图 37 美国公司营业收入 /装机为华电的 2倍 图 38 美国公司净利润 /装机为华电的 8倍 图 39 美国公司投资性现金流 /装机为华电的 4倍 资料来源 wind，各 公司 2010-2019年 年报， 海 通证券研究所 图 40 美国公司经营性现金流 /装机为华电的 3倍 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注上述图片装机单位为万千瓦，财报金额单位为百万元 图 35 美国公司平均装机为华电的 0.82倍（万千瓦） 27 4.5 海外龙头估值显著优于国内电力企业 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4注市净率为市净率（ LF） 资料来源 Wind， 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 图 41 2016年后火电行业 PB持续下行（截止 2020年 10月 31日） 火电行业盈利持续向好，现金流极其富裕，未来资本性支出减少以后将面临大量现金降低负债或者分红的可能，在经济增速回落的阶段将具备很好的投资价值，然而目前火电行业 PB却持续下行。 6. 行业盈利恢复，但估值尚未修复 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4注总市值计算日期为 2020/11/18， 2020归母净利及 PE来自万得一致预期 资料来源 wind，海通证券 研究所 6.1 行业盈利恢复，但估值尚未修复 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 7主要电力企业 2020盈利预测（亿元） 29 归母净利 总市值 PE20E） PBLF 20Q1-Q3 YOY 2019 2020E YOY 600011.SH 华能国际 91 69 17 88 419 804 9 1.0 600027.SH 华电国际 36 45 34 45 32 347 8 0.7 601991.SH 大唐发电 27 81 11 17 57 413 25 1.0 600795.SH 国电电力 22 -28 19 29 53 415 14 0.8 000543.SZ 皖能电力 8 17 8 10 35 93 9 0.6 000966.SZ 长源电力 2 -54 6 5 -14 41 8 1.0 002608.SZ 江苏国信 18 -10 24 30 27 248 8 0.9 600023.SH 浙能电力 52 44 43 55 28 513 9 0.8 600863.SH 内蒙华电 10 -2 11 12 6 153 13 1.3 000600.SZ 建投能源 8 78 6 10 55 103 10 0.9 600578.SH 京能电力 13 16 14 16 15 206 13 0.9 600642.SH 申能股份 20 16 23 24 6 271 11 0.9 600483.SH 福能股份 8 -17 12 15 19 137 9 1.0 600886.SH 国投电力 52 20 48 58 21 649 11 1.5 600900.SH 长江电力 203 14 215 238 10 4,496 19 2.7 600025.SH 华能水电 43 -11 55 52 -6 765 15 1.6 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE5MTgyNzE4 6.4 投资建议 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，电力市场化改革提升了行业自主定价权，有助于提升行业估值，市场化的海外电力龙头 PE在 20-30倍，国内估值 5-15倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，我们认为行业理应取得更好的估值。 个股建议关注华能国际、华电国际、京能电力、建投能源、国投电力、皖能电力、长源电力、内蒙华电、三峡水利。