202104 碳中和碳达峰系列研究之绿色债券篇：逐步打通投融资链接，探索绿色债券机遇

[碳中和碳达峰系列研 究 ] 资本市场研究 专题报告 2021 年 4 月 25 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 碳中和碳达峰系列研究之 绿色债券 篇 逐步打通投融资链接，探索绿色债券机遇 [Table_summary1] 本文将由上自下，通过我国绿色金融体系，到绿色债券市场，再到碳中和债，来 勾勒一个完整的市场图景。之后探讨在“碳中和”目标下，绿色债券市场空间， 市场参与者未来面临的困境和挑战，最后我们尝试针对投融资业务机会提出一些 路径上的思考。 ■ 我国绿色金融体系和发展现状 。 我国绿色金融发展体系已全面建立，顶层设计 从国家战略支持体系、政策法律和法规体系以及组织保障机构体系等方面展开。 绿色金融市场已具一定规模，绿色信贷是第一大市场，绿色债券是第二大市场。 ■ 绿色债券市场体系和发展现状。 政策已基本完善，贴标绿色债券在认定标准、 资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理、存续期信息披露和鼓励措施上已有 明确规定。市场已顺利渡过起步阶段，贴标绿色债券初具规模，品种逐步多元 化。 ■ 绿色债券子领域 贴标碳中和债的体系和发展现状。 碳中和债的政策正在逐 步推出，目前已有银行间交易商协会发文出具规 定。市场开启进程，首批贴标碳 中和债已于 2021 年落地，已发行规模较小，品种类型较少。 ■ 绿色债券（含碳中和债）面临的机遇和困境 。 机遇 市场空间有望进一步扩 容，未来 5 年绿色债券同比增速至少有望保持在 15以上。 困境 供给和需求方 链接不畅，供给方面临项目认定是否符合标准、发行综合成本较高、以及投资者 认可度不高的问题。投资方面临经济效益不足、绿色投资理念践行程度较低、以 及国际投资者参与度低的问题。 ■ 绿色债券市场业务机会探索。 融资机会 需要基于供给方（企业）寻找优质主 体。短期视角下，关注存量市场，以有项目储备 的高评级企业、相对成熟的绿债 品种和绿色金融改革创新试验区为抓手；中长期视角下，尝试挖掘新主体融资机 会、推动落地绿色债券创新品种、关注绿色金融改革创新试验区扩容的机会。 投 资机会 需要寻找资产性价比。短期视角下把握优质资产，围绕地方政府合作挖 掘优质资产；中长期视角下，逐步布局绿债市场，陪伴优质主体成长，全面挖掘 相关投资机会以及尝试金融产品创新。 [Table_Author1] 刘东亮 资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliangcmbchina.com 柏禹含 资本市场研究员 0755-83132042 baiyuhancmbchina.com 实习生张明刚对本文亦有贡献 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 i [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 目 录 一、我国绿色金融体系和发展现状 1 1.体系已全面构建 1 2.市场已初具规模 2 二、绿色债券市场体系和发展现状 3 1.政策已基本完善 3 2.市场已顺利渡过起步阶段 5 三、绿色债券子领域贴标碳中和债 8 1.政策正逐步推出 8 2.市场开启进程 . 10 四、绿色债券（含碳中和债）面临的机遇和困境 . 10 1.机遇市场空间有望进一步扩容 . 10 2.困境供给和需求方链接不畅 . 11 五、绿色债券市场业务机会探索 . 13 1.融资机会基于供给方（企业）寻找优质主体 . 13 2.投资机会寻找资产性价比 . 14 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 ii [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 图目录 图 1 意见 对于绿色金融相关概念的定义 1 图 2我国绿色金融 体系下各市场结构 1 图 3 我国地方政府绿色金融试点区 域 2 图 4 2020 年末绿色信贷余额上升至 11.5 万亿 3 图 5 2020 年末绿色债券余额上升至 8,775 亿 . 3 图 6绿色债券支持 项目目录（ 2021 年版） 和 绿色产业指导目录（ 2019 年版） 分类标准趋于一致 . 4 图 7 主要绿色债券品种发行要求指引 5 图 8 2020 年末贴标绿色债券不同品种分布情况 . 6 图 9 绿色债券分品种不同年份的发行量 6 图 10 不同类型银行发行绿色债券规模 . 7 图 11 商业银行种不同类型银行发行绿色债券规模 . 7 图 12绿色金融债券发行人主体评级分布 . 7 图 13绿色金融债券期限分布 . 7 图 14非金融 机构绿色债券分品种每年发行量 . 8 图 15非金融 机构绿色债券 分 评级 每年发行量 . 8 图 16非金融 机构绿色债 券分发行人性质 . 8 图 17非金融 机构绿色债券 分 期限 每年发行量 . 8 图 18 碳中和债募投领域包括但不限于以下几类项目 . 9 图 19 已发行碳中和债品种分布 10 图 20 已发行碳中和债发行人分布 10 图 21 2021-2030 绿色债 券规模增长测算 11 图 22 绿色债券市场参与方总结 12 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 在 2060 年实现“碳中和”的目标下， 2021 年碳中和债孕育而生，这是债 券市场上的新物种。如同它的名字，这一新物种被赋予了时代意义和战略使命。 碳中和债的未来会如何这是被高度关注的焦点。 我们认为要回答这一问题，首先要理解碳中和债是绿色债券的子品种，是 基于绿色金融体系而生的。因此，我们需要将视线从碳中和债这一品种扩大到 绿色债券市场，我们要回答的问题相应扩大成绿色债券市场未来会如何 由此，本文将由上自下，通过我国绿色金融体系，到绿色债券市场，再到 碳中和债，来勾勒一个完整的市场图景。之后探讨在“碳中和”目标下，绿色 债券市场空间，市场参与者未来面临的困境和挑战，最后我们尝试针对投融资 业务机会提出一些路径上的思考。 一 、我国绿色金融体系和 发展 现状 1.体系已全面构建 我国绿色金融发展体系已全面建立，顶层设计从国家战略支持体系、政策 法律和法规体系以及组织保障机构体系等方面展开。 2015年 4月，中共中央、 国务院发布关于加快推进生态文明建设的意见。同年 9 月，中共中央、国 务院发布生态文明体系改革总体方案，首次明确提出建立我国绿色金融体 系战略及顶层设计。 2016 年，发展绿色金融被写入“十三五”规划纲要，成 为国家战略布局的重要组成部分。 按照国家战略布局安排，各部委逐渐完善政策法规体系构建。 2016 年 8 月中国人民银行等七部委联合印发关于构建绿色金融体系指导意见（下文 简称 为意见），文件全面具体，操作性强，成为我国绿色金融发展的纲领 性文件。意见明确了绿色金融的定义、绿色金融体系的定义、构建绿色金 融体系的目的，以及对各金融市场发展方向做了指导。 图 1 意见 对于绿色金融相关概念的定义 图 2我国绿色金融 体系下 各市场结构 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 随后，各部委逐渐完善各金融工具政策体系，分别围绕标准体系建设、数 字基础设施、产品和服务创新体系、激励约束机制四大方向进行。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 地方政府开展绿色金融改革 创新 试验区。国内已经设立了六省九地绿色金 融改革创新试验区，包括第一批的五省八区（ 2017年 6月），分别落地浙江、 江西、广东、贵州、新疆，第二批（ 2019 年 11 月）的一省一区，落地甘肃。 随后，绿色金融改革创新试验区推出系列试点政策，同时金融机构相继推出创 新性绿色金融产品。 图 3 我国地方政府绿色金融试点区域 资料来源 Wind、招商银行研究院 除政策体系外，法律法规、监管规则也已成形。 法律上，生态文明在 2018 年被纳入宪法，绿色金融也间接获得法律地位。监管上，中国人民银行 设立绿色金融专业委员会，监管绿色金融的发展，同时进一步完善与绿色金融 相关的监管机制。 2.市场已初具规模 绿色金融市场已具一定规模，绿色信贷是第一大市场，绿色债券是第二大 市场，绿色权益市场处于起步阶段。 绿色信贷方面，截至 2020 年末，绿色信贷余额 11.5 万亿，当年同比增速 15。从 2013 年至 2020 年，信贷余额逐年增加，不过同比增速的稳定度不 高，常有剧烈波动，主要原因可能在于，一方面，市场规模不大，另一方面， 新增量不稳定，常有“大小”年，导致同比增速波动大，甚至在某些年份，同 比增速会回落至 10以下。与 各项贷款相比， 规模上 ， 2020 年末金融机构各 项贷款余额 173 万亿，绿色信贷占比约 6.6；同比增速 上， 各项贷款余额增 速常稳定在 12-13，而绿色信贷市场的表现还不太稳定。 绿色债券方面，截止 2020 年 末，贴标绿色债券（不含资产支持证券）余 额 8,775 亿，当年同比增速 8。 2016 年至 2020 年，贴标绿色债券余额逐年 上升，不过每年同比增速不稳定，原因与绿色信贷市场大致相同，市场规模较 小，新增量波动较大，同比增速变化明显。贴标绿色债券市场规模不足 1 万亿， 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 3 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 远低于绿色信贷市场。与债券市场相比， 2020 年末剔除掉政府债券和资产支 持证券的市场规模为 29 万亿，贴标绿色债券占比 3左右。 绿色权益市场方面，绿色企业 IPO 和再融资处于起步阶段， 2018-2019 年 绿色股权投资年均投资规模为 424 亿元 1。相比 之下， 权益 市场 规模远低于信 贷和债券市场 。 图 4 2020 年末绿色信贷余额上升至 11.5 万亿 图 5 2020 年末绿色债券余额上升至 8,775 亿 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 二、绿色债券市场体系和发展现状 1.政策已基本完善 相比于普通信用债券，贴标绿色债券的特殊性集中在认定标准、资金用途、 项目评估与遴选、募集资金管理、存续期信息披露和鼓励措施上。围绕这 6 个 方面，绿色债券的政策做出了明确规定。 绿色债券的标准已逐渐统一。 绿债的标准有两套认定体系，一是绿色金融 债、公司债、债务融资工具、资产证券化产品参照绿色债券支持项目目录 执行；二是绿色企业债参照绿色债券发行指引执行。 此前，中国金融学会绿色金融专业委员会发布的绿色债券支持项目目录 （ 2015 年版）与发改委发布的绿色债券发行指引和绿色产业指导目 录（ 2019 年版）在支持项目分类上有差异，所以绿色企业债和其他绿色债 券的认定略有不同。 目前，绿债的认定标准已逐渐统一。 2021 年 4 月，中国人民银行、发展 改革委、证监会印发绿色债券支持项目目录（ 2021 年版），自 2021 年 7 月 1日起施行。文件将此前的绿色债券支持项目目录（ 2015年版）和绿 色债券发行指引支持项目的范围进行统一，并逐步实现国内与国际通行标准 和规范的趋同。此外，值得一提的是这一版本也打通了绿色信贷与绿色债券两 1 根据中央财经大学绿色金融国际研究院和基金业协会数据 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 4 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 大产品的标准体系，尤其对于绿色金融债而言，解决了绿色信贷和绿色金融债 标准不统一的问题。 如何认定绿色债券 根据绿债目录（ 2021 年版），绿色债券是指将 募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动， 依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、 绿 色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。 如何甄别项目 参考绿债目录（ 2021 年版），目录涵盖 6 个一级目 录， 25 个二级目录， 47 个三级目录， 208 个四级目录。这是专门用于界定和 遴选符合各类绿色债券支持和适用范围的绿色项目和绿色领域的专业性目录清 单。 与发改委发布的绿色产业指导目录（ 2019 年版）有何不同绿债 目录（ 2021 年版）在框架格式和所支持产业项目上，与绿色产业指导目 录（ 2019 年版）保持了大致一致。 从框架来看，一级分类以绿色产业指导目录（ 2019 年版）为总 体框 架，分为节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础 设施绿色升级、绿色服务六大类。不过在二级和三级分类上，分类逻辑与国际 主流绿色资产分类标准和节能环保行业常用统计分类方式保持了一致， 与绿 色产业指导目录（ 2019 年版）略有不同。绿债目录（ 2021 年版）二级 分类删去了煤炭清洁利用，以及少部分与煤炭开采利用相关的三级分类，同时 二级分类中新增了碳捕集技术。此外 ， 绿债目录（ 2021 年版）共有四级 分类，比绿色产业指导目录（ 2019 年版）多出一级分类，并且对四级分 类所包含的项目范围进行解释，同时对各个项目需满足的标准进一步细化，并 设置了技术筛选标准和详细说明。 图 6绿色债券支持项目目录（ 2021 年版） 和 绿色产业指导目录（ 2019 年版） 分类标准趋于一致 资料来源 Wind、招商银行研究院 如何做项目评估与遴选 鼓励机构对发行的绿色债券提交独立的专业评估 或认证机构出具的评估或认证意见，并在存续期内，对后续的项目及环境效益 影响等实施持续跟踪评估。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 5 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 如何监管绿色债券资金用途和信息披露 由于绿色债券募集的资金需要专 门应用于符合条件的绿色产业、项目或活动，所以各部委对绿色债券品种的募 集资金要求、募集资金管理和信息披露提出明确要求。 如何做好鼓励措施 各监管部门对不同绿色债券工具分别提出鼓励措施， 分别集中于提高绿色债券的流动性、鼓励投资者参与、鼓励地方政府出台相应 的贴息、补贴等措施。 图 7 主要绿色债券品 种发行要求指引 资料来源 Wind、招商银行研究院 与国际标准有什么异同 整体来看，国内绿债在定义、种类划分、第三方 认证、项目界定上与国际标准相近。随着绿债目录（ 2021 年版）推出， 国内标准和国际标准的逐步得到统一，体现在绿债目录（ 2021 年版）删 除了 2015 年版本中覆盖的“煤炭清洁利用”项，认为煤炭等化石能源在本质 上仍属于高碳排放项目，这进一步与国际绿色债券的标准对标；另一方面，在 分类逻辑上，绿债目录（ 2021 年版）实现二级和三级目录与国际主流绿 色资产分类标准基本一致，有助于境内外主体更好地识别、查询和投资绿色资 产。差异主要体现在募集资金的使用上，国际标准要求募集资 金全部用于绿色 项目，但我国对这一要求略有差异，公司债和企业债可以允许部分资金补充公 司流动资金或偿还借款等。 2.市场已顺利渡过起步阶段 我国绿色债券市场广义上涵盖贴标绿色债券和非贴标绿色债券。贴标绿色 债券是指发行阶段债券通过绿色认证，非贴标绿债指未经专门贴标但募集资金 投向绿色产业的债券。由于非贴标债券归类条件未有统一标准，本文暂不做讨 论，下文仅介绍贴标绿色债券的市场概况。 贴标的绿色债券的品种可以细分为绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债、 绿色债务融资工具（包括绿色短期融资券、绿色中期票据等）和绿色地方政府 专项债。考虑到资产证券化作为结构化产品的特殊性，本文暂未考虑。从发行 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 6 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 人分类，可以简化为三类，绿色金融债对应金融机构，绿色公司债、企业债、 绿色债务融资工具对应非金融机构，绿色地方政府专项债对应地方政府。 截止 2020 年末，市场上规模最大的品种是贴标绿色金融债，规模约为 3,322亿；第二是绿色债务融资工具 含中票、短融、 PPN，规模约为 2,086亿； 第三是企业债，规模约为 1,588 亿；第四是公司债，规模约为 898 亿；第五是 绿色地方政府债，规模合计约 19 亿。 按不同类型发行人来看，金融机构存续的绿色金融债规模为 3,322 亿，非 金融机构存续的绿色金融债券规模为 4,572 亿，地方政府存续的绿色专项债规 模为 19 亿。 图 8 2020 年末贴标绿色债券不同品种分布情况 图 9 绿色债券分品种不同年份的发行量 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 （ 1）绿色金融债 绿色金融债发行人可以分为政策性银行、商业银行、非银金融机构。目前 三家政策性银行（国开行、进出口、农发）均发行过绿色金融债； 64 家商业 银行发行过绿色金融债，其中 1 家为国有银行（交通银行）、 4 家为股份制银 行（浦发、兴业、浙商、华夏）、 43 家为城市商业银行和 16 家为农商行；非 银金融机构仅有金融租赁公司发行过，目前仅有 5 家。 从 2016 年至 2020 年，绿色金融债年度发行量回落， 2020 年发行量仅为 272 亿，较 2016 年发行量明显下降。我们认为背后原因在于商业银行的参与 程度明显下降，一方面国有银行参与度不高，在 2018 年之后，国有银行未参 与发行，目前五大行中仅有交通银行参与，不过时间仅集中在 2016-2017年； 另一方面， 2020 年全国经济受到疫情影响，金融机构的业务重点聚焦于抗疫， 对于其他业务关注度有所减弱。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 7 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 图 10 不同类型银行发行绿色债券规模 图 11 商业银行种不同类型银行发行绿色债券规 模 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 从发行人评级来看，发行绿债的金融机构评级较高。商业银行中，股份制 商业银行均为 AAA 评级，城商行中以 AA以上评级为主；非银金融机构中， 租赁公司主体评级均为 AAA 级。 从期限上来看，发行的绿色金融债多以短期限为主。主要集中在 1-3 年期 限； 3-5 年期限较少，仅在 2016-2017 年较多，但 在 2018 年以后明显下降， 2020 年 3-5 年期限发行量已减少至 0。 图 12绿色金融债券发行人主体评级分布 图 13绿色金融债券期限分布 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 （ 2）非金融机构绿色债 从 2016 年以来的发行情况观察，绿色非金融债发行量逐年增加，企业参 与度相对稳定，品质分布也相对均匀，公司债发行最多，其次是企业债，再次 是中期票据。从发行人评级来看， AAA 占比最多， AA以下占比较少，发行人 整体评级较高。从企业发行主体性质来看，非金融机构绿色债券主要由地方国 企和央企发行，地方国企发行最多，仅有极少部分是由民营企业发行。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 8 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 图 14非金融 机构绿色债券分品种每年发行量 图 15非金融 机构绿色债券 分 评级 每年发行量 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 从期限来看，非金融机构绿色债券期限分布于中短期限，以 1-3 年和 3-5 年期限为主， 5-10 年次之， 10 年以上期限和 1 年以内的非常少。与对应的品 种来看，短融在 1 年以内，规模很小；中票在 1-3 年，公司债多集中于 1-3 年 和 3-5 年期限，企业债多集中于 3-5 年和 5-10 年期限，少部分为 10 年以上。 图 16非金融 机构绿色债券分发行人性质 图 17非金融 机构绿色债券 分 期限 每年发行量 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 （ 3）绿色地方专项债 我国贴标的绿色地方政府专项债发行仅有 2 笔，第一笔绿色专项债由绿色 金融改革创新试验区之一的江西省赣江新区发行，发行时间在 2019 年 6 月， 发行规模 3 亿，期限 30 年。第二笔由同为试验区的广东省发行，发行时间为 2020 年 1 月，规模 16.4 亿，期限 10 年。 三、绿色债券子领域贴标碳中和债 1.政策正逐步推出 碳中和债的政策体系目前还未有全面的明确，已有贴标的碳中和债的品种 类型也较少，仅有在银行间市场发行的债务融资工具和在交易所发行的公司债。 交易所的碳中和公司债沿用绿色公司债体系，暂未发布明确指引。从发行案例 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 9 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 总结，碳中和公司债名称有明确标识“碳中和”，募集资金用途均用于具有碳 减排效益的绿色领域，发行人承诺至少在募集资金实际投入使用后最近一次披 露定期报告时，同步披露由独立第三方机构出具的项目碳中和评估认证报告。 银行间交易商协会于 2021 年 3 月发布了关于明确碳中和债相关机制的 通知。相比于贴标绿色债券，贴标碳中和 债在资金用途、项目评估与遴选、 募集资金管理、存续期信息披露等四大核心要素有了更为细化的要求，同时相 应地提出了更聚焦的鼓励措施。 根据通知的定义， 碳中和债是指募集资金专项用于具有碳减排效益的 绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、 募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子 品种，按照绿色债务融资工具“ GN”统一标识。 关于资金用途， 碳中和债募集资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、 可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的 有息债 务，募投项目应符合绿色债券支持项目目录或国际绿色产业分类标 准，且聚焦于低碳减排领域。 图 18 碳中和债募投领域包括但不限于以下几类项目 资料来源关于明确碳中和债相关机制的通知 、 招商银行研究院 关于项目评估和遴选， 碳中和债的准入目录更为聚焦，专项用于清洁能源、 清洁交通、绿色建筑、碳汇林业等具有碳减排效益的绿色项目。碳中和债需第 三方专业机构出具评估认证报告，报告需对二氧化碳减排等环境效益进行定量 测算。按照“可计算、可核查，可检验”的原则，碳中和债发行企业均聘请独 立的第三方专业机构出具评估认证报告。报告重点对绿色项目碳排放、碳足迹 等环境效益进行定量测算和披露，显著标识募投项目碳减排、碳中和效果，提 升碳中和债的公信度，并接受社会核查检验。 关于存续期信息披露， 存续期信息披露管理，每半年披露碳减排效益相关 情况，提高募集资金使 用透明度。企业承诺每年 4 月 30 日和 8 月 31 日之前披 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 10 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 露募集资金使用情况、绿色低碳产业项目进展情况以及定量的碳减排等环境效 益相关内容，强化存续期信息披露管理，提高募集资金使用的透明度。同时， 鼓励发行人披露企业整体的碳减排计划、碳中和路线图以及减碳手段和监督机 制等内容，进一步扩大碳中和环境效益信息披露的覆盖面。 关于鼓励措施， 交易商协会为碳中和债开辟绿色通道，统一注册标识；避 免期限错配，鼓励发行中长期产品，募集资金用于低碳减排领域，提升企业流 动性风险管理水平；明确常规性单独注册品种既有额度可变更，可以有利于提 升发 行便利度，鼓励企业注册发行与碳减排项目相关的债务融资工具创新产品。 2.市场开启进程 2021年 2月，首批贴标碳中和债在银行间债券市场成功发行，共计 6只， 合计规模 64亿，均为 2年及以上中长期债务融资工具，发行人包括华能国际、 国家电投、南方电网、三峡集团、雅砻江水电和四川机场集团，募集资金全部 用于具有碳减排效益的绿色产业项目，项目领域包括风电、光伏、水电等清洁 能源和绿色建筑。根据评估认证报告，募投项目建成运营后预计每年将减少二 氧化碳排放合计 4164.7 万吨，可节约标准煤 2256.79 万吨，可减排二氧化硫 2.09 万吨。 截止到 2021 年 4 月，更多碳中和债相继落地，共计发行规模为 630 亿， 涉及品种为中票、短融和公司债。发行主体以央企为主，规模占比 87，国企 占比 13。发行主体评级多为 AAA， AA及 AA 规模仅有 7.5 亿。 发行期限集 中在 1-3 年期，占比 85， 1 年期以下占比 11， 5-7 年占比 4。 图 19 已发行碳中和债品种分布 图 20 已发行碳中和债发行人分布 资料来源 Wind、招商银行研究院 资料来源 Wind、招商银行研究院 四、绿色债券（含碳中和债）面临的机遇和困境 1.机遇市场空间有望进一步扩容 在 2030 年达到“碳达峰”， 2060 年实现“碳中和”的目标下，绿色金 融体系需要紧紧围绕这一方向，对相关领域的投融资、项目运营、风险管理等 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 11 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 提供金融服务。沿着实现碳中和的路径，绿色金融体系的发展方向会更加明确， 绿色金融市场也会进一步扩容。 绿色新增累计投资约百万亿级别，年化需求在万亿级别。 根据清华大学气 候变化与可持续发展研究院的估算，实现 1.5℃目标导向转型路径需累计新增 投资约 138 万亿元人民币 2。中金研究院估算，根据各大行业 的投资需求汇总， 要实现“碳中和”，中国的绿色投资需求达到 139 万亿元，平均而言每年中国 绿色投资需求约占 GDP总量的 2左右。其中， 2021-2030 年，为达到“碳达 峰”中国绿色投资年化需求约为 2.2 万亿元 /年， 2031-2060 年，为了实现“碳 中和”中国绿色投资年化需求约为 3.9 万亿元 /年。 如果做简单、静态、保守估算，为达到“碳达峰”， 2021-2030 年绿色投 资年化需求约为 2.2 万亿元 /年，以新增绿色信贷和绿色债券新增额度按照当前 余额体量比例约 131计算，绿色债券每年新增融资额在 1,600亿左右，近 5年 每年同比增速保持在 11之上。 图 21 2021-2030 绿色债券规模增长测算 资料来源 Wind、招商银行研究院 不过要考虑到以上测算的局限性，基于当前两个市场存量比例不变这一假 设，这种方法的测算仅能给予静态且固定的视角。需要意识到现实情况会更加 复杂，市场会受到当下经济、货币环境和相关政策的影响，每年增长可能会出 现波动。同时，绿色信贷市场和绿色债券市场不一定会呈现同步情况，某一市 场可能会出现更快增长的情况。如果考虑到政策推动直接融资市场的进一步发 展， 未来 5 年绿色债券同比增速至少有望保持在 15以上。 2.困境供给和需求方链接不畅 在绿色债券体系中，我们将参与者分为监管、供给方（企业）、需求方 （投资者）、服务机构（法律、咨询和评估），下文针对供给和需求方的困境 展开分析，并对此提出未来政策优化的方向。 2 北京绿色金融与可持续发展研究院 高瓴产业与创新研究院 迈向 2060 碳中和 聚焦脱碳之路上的机遇和挑战 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 12 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 图 22 绿色债券市场参与方总结 资料来源 Wind、招商银行研究院 供给方 企业在发行绿色债券（含碳中和债）时面临三大问题，一是已有 项目是否能够满足监管的认定标准， 需要进一步评估 ；二是绿债发行的综合成 本偏高，由于绿色债券在第三方认证评估、募集资金管理、信息披露有了更严 格的要求，导致企业发行绿色债券的综合成本高于普通的信用债券；三是未发 行过债券的企业，在绿债市场上被认可的程度不高。 投资方 绿债的投资者面临的主要问题在于，一是经济效益不足，绿债的 票面利率与普通债券差异不大，后续还需要面临存续期对绿色项目经营管理和 信息披露的跟踪。对于新入场投资者而言，投资管理的成本会 更 高；二是目前 国内绿色投资理念覆盖范围较窄，践行程度较低，而国外投资者对绿色投资理 念已践行多年；三是国际投资者参与度低， 一方面，我国绿色债券在某些品种 的募集资金用途和募集资金使用方面与国际上仍有差异，另一方面，国际投资 者对绿债的要求和主体评级更高，投资范围相对狭窄。 根据以上总结，监管政策的进一步优化方向更加清晰，可以分为以下几点 一是加强激励机制。 着手点一在于降低企业综合发行成本，可以更大 范围 落地针对 发行人的财政 补贴 措施 ，或更大 幅度地 加大补贴 力度 ；着手点二在于 提高市场的流动性，降低流动性溢价，提高投资者综合投资收益，例如此前央 行将绿色金融债纳入货币政策操作的合格抵押品范围等政策，提高了商业银行 绿色资产的可质押性，后续可以进一步扩大应用范围或增强力度。 二是鼓励绿债产品创新。 一方面，鼓励碳中和债品种从仅集中在特定品种， 进一步扩张到其他品种，有利于绿色债券市场进一步聚焦碳中和目标。另一方 面，探索新的绿债品种有利于为不同的融资主体打开适合其融资属性的融资方 式。参考国外经验，可以 尝试 进一步推动更大范围的政府绿色专项债，试点绿 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 13 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 色金融债的子品种，例如中小企业绿 色集合债，气候债券 3、蓝色债券 4以及转 型债券 5等创新产品。 三是加强绿色投资理念的宣传，鼓励投资机构践行绿色投资理念。 2006 年，高盛发布一份 ESG 研究报告，较早地提出 ESG 投资理念（英文 Environmental（环境）、 Social（社会）和 Governance（治理）），是一种 关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。基 于 ESG 评价，投资者可以通过观测企业 ESG 绩效，评估其投资行为和企业 （投资对象）在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。针对 ESG 中的三个方面（环境、社 会和治理）演化出了全面、系统的信息披露标 准和绩效评估方法，成为一套完整的 ESG 理念体系，国际上主要投资公司也 逐步推出 ESG 投资产品。 随着国际上对 ESG 发展、投资的广泛关注，近年来，我国的 ESG 理念也 逐步建立并发展起来。不过相比于国外较为完善的 ESG 信息披露与理念的实 践，我国 ESG 投资理念的践行还尚处在初期，未来监管可以进一步完善 ESG 标准及强制披露要求，加强宣传，鼓励投资机构践行 ESG 投资理念，进一步 推动更多投资者参与 到市场 中。 四是推进国内标准和国际标准进一步对接。 根据国际资本市场协会 ICMA 发布的 绿色债券原则 2018，国际绿色债券遵循四大核心要素募集资金 用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、披露报告，与我国体系有差异的 地方主要体现在募集资金用途和募集资金使用方面，可能会成为国际投资者考 量的因素。未来可以进一步加强国内标准和国外统一，提高国际投资者参与度。 五、绿色债券市场业务机会探索 碳中和目标的时间维度横跨 40 年，是一个长远的目标。为助力该目标发 展，政策导向明确，扶持力度逐渐加大，绿色金融有望进一步顺势发力。经过 近 5 年的摸索，绿色债券市场已渡过起步阶段，有望逐步进入到快速 发展 阶段， 后续再进 入到成熟稳定阶段。在长远的目标下，探索绿色债券市场的业务需要 结合短、中长期的市场环境做好安排，我们分绿债供给和需求方，尝试提出一 些业务探索的方向。 1.融资机会基于供给方（企业）寻找优质主体 1.短期视角，关注存量市场 关注有项目储备的高评级企业。 最优质的主体是已经发行过贴标绿债的企 业或发行过普通债券、资金流向绿色项目的企业，一方面这些企业具有储备的 3 属于绿色债券的子品种，需符合气候债券组织标准（ CBI 标准） 4 属于绿色债券的子品种， 募集 资金运用于推动 海洋保护和海洋资源的可持续利用 5 属于 绿色 债券 的 子品种 ，募集资金将支持传统行业向低碳或零碳转型 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 14 / 15 [Table_Yemei1] [碳中和碳达峰系列研究 ] 资本市场研究 专题报告 绿色项目，也具备项目梳理和筛选经验，更容易达到监管的要求，发行效率会 更高，另一方面，这类企业更容易被投资者认可，其发行综合成本也会较低， 企业发行意愿度也会相应 提升。除已发行过绿债的企业外，优先聚焦有项目储 备的企业，绿色债券认定中对项目的评估和筛选有要求，有项目储备的企业才 具备开展绿债融资的条件。其次，从市场主体来看，无论是贴标绿色金融债还 是贴标非金融机构债券，发行主体人均集中在高评级，非金融机构更多集中在 央企和地方国企。这一趋势有可能延续，原因在于政策的推动下，国有企业更 具备动力做出先行示范，会有更多具有相似背景的企业加入到绿债市场中。 关注相对成熟的绿债品种，助力市场扩容。 如上文所述，绿债市场上已有 相对成熟的品种，政策体系相对完善，发行流程明确，发行效率较高，扩容相 对更为容易。其中，碳中和债目前已有 成功落地的 品种，下一步碳中和债发行 量也有望上升。此外，除新增需求以外，到期绿债续发机会也可以关注，此前 绿债和绿色项目一直存在资金错配的问题，绿债发行期限均集中在中短期，而 绿色项目周期普遍偏长，意味着后续仍有不少企业会滚动债务。 关注绿色金融改革创新试验区。 一是地方政府主导的企业融资机会，创新 试验区依据标准，建立了绿色项目库，持续遴选符合条件的绿色项目入库，根 据绿色项目库，结合企业情 况，后备企业库相应形成，依据企业与项目库推动 后续金融服务开展和深化将更为便利；二是地方政府绿色专项债机会，在已有 2 只发行成功的背景下，绿色专项债也有望进一步扩容，可以积极助力试验区 专项债发行和投资机会；三是试验区内企业融资和投资机会，在已有的绿色金 融改革措施下，进一步扩大政策范围和加大政策力度的 概率较大。 2.中长期视角下，可以关注新品种、新主体 可以尝试挖掘新主体融资机会。 过去债券市场的参与者更多是传统企业， 在中长期产业变迁的背景下，不少新型企业将逐渐加入到债券市场之中，在可 期的未来，绿债市场或是其开启债 券融资的第一步。其次 ， 碳中和目标下，重 点产业链中优质主体是后续挖掘系列业务的起点，这需要基于产业视角以及公 司特点进行长期分析、跟踪和总结，可以 在市场 参与 中 逐渐发现 优质主体。 可以尝试推动落地绿色债券创新品种。 一是贴标的碳中和债，目前仅有债 务融资工具品种，未来可能进一步扩大到企业债、公司债、金融债等品种；二 是其他绿色债券品种，例如试点中小企业绿色集合