202104 煤炭开采行业“碳中和”下的煤炭行业发展趋势及机会展望：煤炭行业最后的“暴利时代”,煤企蓄势“涅槃重生”

1 行 业 及 产 业 行 业 研 究/ 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 / 煤炭开采 2021 年 04 月 21 日 煤炭行业最后的“暴利时代”，煤企 蓄势“涅槃重生” 看好 “碳中和”下的 煤炭 行业发展趋势及机会展望 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 mengxwswsresearch.com 王宏为 A0230519060001 wanghwswsresearch.com 研究支持 程斐 A0230120080002 chengfeiswsresearch.com 联系人 程斐 862123297818转 chengfeiswsresearch.com 本期投资提示 ⚫ 国内煤炭产能进入收缩期，产能退出加速 在“碳中和”背景下， 近年来煤炭企业无新建 产能意愿，仅新疆存在新增产能。目前我国尚存大量的中小煤矿，中东部、以及西南 地区 存在大量产能规模 60 万吨以下的矿井， 产能合计 5.23 亿吨，该部分煤矿存在资源枯竭问 题，预计至少 2030 年以前退出。随着中东部 、西南 地 区煤炭产能的陆续退出，最终我国 煤炭产能将逐步集中于内蒙古、陕西 和新疆地区。预计至 2060 年，我国煤炭产能仅剩下 约 1/3 量 的 1000 万吨以上规模的 大型矿井，剩余产能规模 3.74 亿吨左右。 ⚫ 国内产量难现增量，刑法修正 案压制煤企超产意愿 进入 2019 年我国煤炭产量逐步企稳， 东部冀鲁豫 皖 四 省煤炭产量逐年下降，“三西”煤炭产量相对平稳， 全国 月均产量维持在 3.3 亿吨左右水平，淡旺季产量略有变化。 3 月 1 日起正式施行的“ 刑法 修 正 案 （十一）” 规定 对 未发生生产事故，但存 现实危险的违法行为提出追究刑事责任 。该规定直接造成 煤矿超产意愿大幅降低， 使得 政府阶段性鼓励生产以“保供”的调节供给 手段面临失效。 ⚫ 国际供需关系日趋紧张，难以弥补中国供给缺口 2014 年以来 国际矿商煤炭产量 持续下 降 ，至 2020 年已经下降 44。国际矿商煤炭部门资本开支 维持低位 ，无扩产计划。而印 尼方面，紧缩的矿业政策导致外资减少 投资甚至退出 在印尼的煤矿投资，从而造成印尼的 煤炭产能扩张受到一定限制 。 而国际需求尤其是东南亚、南亚地区因经济进入快速发展期， 煤炭需求快速增长，持续向好； 加速 国际 煤炭供需格局偏紧 的 局面，最终不单无法有效弥 补中国煤炭供给缺口的问题，也将造成国际范围内煤炭供给偏紧，煤价易涨难跌的局面。 ⚫ 供需两端微观不稳定因素易导致煤价暴涨 供给偏紧的 供需格局，将会放大微观供需变动 因素的影响。比如安全 事故、运输不畅、高温天气等因素，均将造成短期内煤价暴涨。我 们分析认为，供给偏紧的供需格局至少持续至 2025 年，甚至持续至 2030 年， 在此期间 煤价易涨难跌，煤炭中枢价格持续保持在 700 元 /吨以上，甚至 800 元 /吨水平 。 ⚫ “碳中和”背景下，西部煤企发展“坑口火电 新能源发电”特高压输电模式，中东部煤 企发展矿井“抽蓄储能”模式。 未来我国煤炭产能逐步集中于新疆、内蒙古、陕西以及山 西部分地区，而煤炭消费也将逐步退出我国东中部地区。在此背景下，西部地区煤企预计 将发展“坑口火电 新能源发电”特高压输电模式，充分利用我国煤炭资源丰富优势和解 决新能源发电不稳定问题。中东部地区煤炭企业可尝试发展“分布式光伏发电 -煤矿矿井抽 蓄储能”模式，实现清洁能源的高效利 用和关停煤矿的二次利用。 投资建议 ⚫ 从资源储蓄角度， 随着中东部地区煤炭产能的逐步退出，煤炭产能也将逐步主要集中于内 蒙古、陕西和新疆地区，关注在该区域内存在 资源储备优势 的煤炭企业。如 上市公司中 国神华、陕西煤业 ，以及 中煤能源 ； 煤炭集团陕煤化集团、山东能源集团 和 新疆能源集 团 等。除此之外，因焦煤资源中期三至五年内仍旧处于供给紧张状态，具备 炼焦煤资源优 势 的 公司值得关注，如 山西焦煤集团 及其旗下上市公司 山西焦煤。 ⚫ 从未来转型发展潜力角度， 应该关注 现金流充沛 的上市公司 中国神华、陕西煤业 ；以及 具有 未 来 资产注入潜力 的上市公司 山西焦煤 。 ⚫ 从短期投资角度， 因为煤炭企业盈利是否能够持续 10 年存疑，因此短期煤炭股投资开始 更 侧重于股息率指标 ，稳定分红承诺，和高比例分红的公司，如 陕西煤业、中国神华、 兖州煤业、淮北矿业 和 平煤股份 。 ⚫ 风险提示 煤炭产能退出速度不及预期 ， 储能技术获得突破 。 海外产能大规模扩张。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 23页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 结论 煤炭供给缺乏弹性，但是需求稳定增长，因此 供给偏紧的供需格局至少持续至 2025 年，甚至持续至 2030 年； 在此期间煤价易涨难跌，煤炭中枢价格持续保持在 700 元 / 吨以上，甚至 800 元 /吨水平。 该种状态将造成煤炭企业在中期三至五年内均将维持暴 利局面。煤炭企业实现大规模的资本积累，未来可以有足够的实力筹划和实现转型 。 投资建议 从资源储蓄角度 ，随着中东部地区煤炭产能的逐步退出，煤炭产能也将逐步主要集 中于内蒙古、陕西和新疆地区，关注在该区域内存在资源储备优势的煤炭企业。如 上市 公司 中国神华、陕西煤业 ，以及 中煤能源 ； 煤炭集团 陕煤化集团、山东能源集团 和 新疆能 源集团 等。除此之外，因焦煤资源中期三至五年内仍旧处于供给紧张状态，具备 炼焦煤资源优势的公司 值得关注，如 山西焦煤集团 及其旗下上市公司 山西焦煤 。 从未来转型发展潜力角度 ，应该关注 现金流充沛 的上市公司 中国神华、陕西煤业 ； 以及 具有 未 来资产注入潜力 的上市公司 山西焦煤 。 从短期投资角度 ，因为煤炭企业盈利是否能够持续 10 年存疑，因此短期煤炭股投 资开始 更侧重于股息率指标 ，稳定分红承诺，和高比例分红的 公司， 如 陕西煤业、中 国神华、兖州煤业、淮北矿业 和 平煤股份。 原因及逻辑 1、 中东部地区中小煤矿产能不断退出 ， 而受 “碳中和”影响煤企无 投资 新建 意愿， 造成产能收缩。 3 月 1 日开始执行的刑法 修正 案， 对未发生生产事故，但存现 实危险的违法行为提出追究刑事责任 ， 造成煤矿无超产意愿 。 综合导致国内煤 炭供给缺乏弹性。 2、 海外主要国际矿商不断削减煤炭产能甚至退出煤炭行业，印尼供给增量有限； 海外尤其是东南亚、南亚地区 煤炭需求 持续增长；造成海外煤炭供需格局日趋 紧张。 造成 中国无法通过进口弥补国内供给不足局面。 3、 中期 2025 年前 ， 甚至 2030 年前煤炭供给不足局面将导致煤价易涨难跌 ，甚 至形成阶段性暴涨局面，使得煤炭行业迎来最后的“暴利时代”，积蓄资本 用 以 未来实现转型。 有别于大众的认识 1、 市场认为 ，“碳中和”背景下造成煤炭需求减少，煤炭行业盈利下降 。 我们 分 析 认为“碳中和”首先且快速影响供给， 供给进入收缩期； 而需求 端影响缓慢， 中期煤炭需求将进入平台期 ； 造成供需错配，价格上涨。 2、 市场认为 ，“碳中和”背景下煤炭行业作为“夕阳行业”，投资机会 较弱 。我们 分析认为，在供给偏紧，煤价易涨难跌的格局下，从资源储蓄、转型潜力、资 产注入潜力和股息率角度 ，具备 优势 的 上市公司及集团层面 ，存在 投资机会。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 23页 简单金融 成就梦想 1. 煤炭供给缺乏弹性，国内外供给均不断收缩 . 6 1.1 国内煤炭产能进入收缩期，产能退出加速 . 6 1.2 国内产量难现增量， 新刑法修正案压制煤企超产意愿 8 1.3 国际供需关系日趋紧张，进口难以弥补中国供给缺口 10 1.3.1 主要国际矿山产量持续下降 . 10 1.3.2 印尼产量基本维持相对稳 定，预计出口增量有限 11 1.3.4 蒙古煤炭产量总量较少，中期增量有限 . 12 1.3.5 东南亚、南亚地区需求强劲，国际供需关系逐步偏紧 13 2. 2025 年前供给偏紧，微观变量易刺激煤价暴涨 14 2.1“ 碳中和 ” 背景下煤炭消费推演 . 14 2.2 炼焦煤供需关系推演 . 17 2.3 供需两端微观不稳定因素导致煤价易涨 难跌 . 18 3. “ 碳中和 ” 背景下煤炭业发展趋势 19 3.1 西部地区坑口火电调峰新能源发电，并网特高压 . 19 3.2 中东部地区矿井 “ 抽蓄储能 ” 模式探索 . 19 4. “ 碳中和 ” 背景下对煤炭行业投资建议 . 21 目录 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1近年煤炭行业固定资产投资持续低迷 6 图 2能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨， ） . 6 图 3 2019 年底各 省合法煤矿产能区间划分（万吨） 8 图 4 2019 年以来煤炭月产量维持在 3.3 亿吨左右 . 9 图 5东部四省煤炭产量逐年下降（百万吨， ） 9 图 6近年来国际矿商煤炭 产量大幅下滑（百万吨） 11 图 7国际矿商煤炭部门资本开支维持平稳 百万美元 11 图 8印尼主要矿商煤炭产量维持稳定（百万吨） 12 图 9印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨） . 12 图 10蒙古采矿采石投资额和煤炭产量相关性较差 12 图 11蒙古煤炭产量 70左右出口中国 12 图 12日韩印三国煤炭进口量（百万吨） 13 图 13亚太煤炭需求受火电需求拉动稳定增长（ EJ， ） . 13 图 14 2017 年我国碳排放分行业占比 14 图 15 2019 年我国能源消费结构 . 14 图 16我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显 亿吨 . 17 图 17 2020 年我国焦煤原煤产量分省结构 . 17 图 18“坑口火电 新能 源发电”特高压输电模式 19 图 19德国 Prosper-Haniel 煤矿“再生能源的抽蓄电厂”示意图 20 表 1我国煤炭合法产能测算变化表（亿吨） . 7 表 2 2019 年底我国煤矿分产能统计 7 表 3 2014-2020 年山西、内蒙、陕西煤炭产量趋于平稳（亿吨） 9 表 4印尼煤炭固定资产投资（十亿美元） 11 表 5“碳中和”背景下煤炭供需平衡表 15 表 6“碳中和”背景下电力行业煤炭消费测算表 15 表 7“碳中和”背景下钢铁行业煤炭消费测算表 16 表 8“碳中和”背景下水泥行业煤炭消费测算表 16 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 23页 简单金融 成就梦想 表 9我国焦煤供需测算表 . 17 表 10煤炭开采行业重点公司估值表（元、倍） . 22 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 23页 简单金融 成就梦想 1. 煤炭供给缺乏弹性， 国内外供给均不断收缩 1.1 国内煤炭产能进入收缩期，产能退出加速 “碳中和”政策 造成 煤炭行业固定资产投资 意愿大幅下降 。 煤炭行业 被定义成为“过剩产能行业”，直接压制煤炭企业的投资意愿，尤其是国有 企业。尽管煤炭价格经历 2016 年供给侧改革之后 ， 价格一直处于历史中高位水平 ，煤炭企 业盈利均大幅改善， 但是相应的并没有带来煤炭企业投资意愿的增强 。国有煤炭企业投资 侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受 2020 年内蒙古地区 “涉煤倒查 20 年 ”影 响，涉煤投资意愿同样减弱。 当前叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过 50 年 ， 而随着 “碳 中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭 行业投资意愿进一步下降。 据国家能源局公告 ， 新建煤矿 批复数据显示 ， 进入 2020 年以来新建产能批复规模大幅 下降 ， 且新建产能主要集中于新疆地区 。各地投资意愿快速减弱。 新建煤矿基本集中于新疆地区 ， 未来 “十四五”期间，新疆地区主要发展 第三期 “疆 电东送”工程。 开发煤炭资源，发展坑口火电厂，通过特高压输往 中 东部消费地区。 图 1 近年煤炭行业固定资产投资持续低迷 图 2 能源局批复 新增 煤矿产能大幅降低（ 万吨， ） 资料来源 国家统计局， 申万宏源研究 资料来源 国家能源局， 申万宏源研究 中小煤矿产能加速退出 ，我国煤炭产能进入收缩期，造成煤炭供给弹性进一步下降 。 2016 年开始煤炭行业供给侧改革以来 ， 至 2020 年我国共淘汰落后产能 8 亿吨，基本 完成供给侧改革目标。在此过程中，大量在建矿井陆续投产，部分超产产能通过发改委“核 增”的方式获取合法 手续。 截至 2019 年底 ， 发改委统计口径 ， 我国合法产能 36.12 亿吨 。 我们 预计 2020 年底我国合法产能 37.62 亿吨 ，测算预计尚有 1.38 亿吨超产产能未能 获得 政府 “ 核准 ” ， 预计在 2021-2022 年间 ， 随着我国煤炭供给持续偏紧的局面 ， 超产产 能 将陆续获得核准 ， 转为合法产能 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 23页 简单金融 成就梦想 表 1 我国煤炭合法产能测算变化表（亿吨） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E 2025 年 E 2030 年 E 2040 年 E 2050 年 E 2060 年 E 期末合法产能 34.43 33.36 35.27 36.12 36.60 36.88 32.75 24.06 12.81 3.74 去产能规模 -3.52 -2.05 -0.71 -0.70 -1.02 -1.1 -4.13 -8.69 -11.25 -9.06 新建 /核增产能 3.76 0.98 2.62 1.54 1.50 1.38 0.00 0.00 0.00 0.00 当年有效产能规模 37.95 35.41 35.98 36.81 37.62 36.88 32.75 24.06 12.81 3.74 产能利用率 89.9 99.5 102.8 104.5 103.7 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 产量规模 34.11 35.24 36.98 38.46 39.00 36.88 32.75 24.06 12.81 3.74 资料来源发改委，统计局，申万宏源研究 注合法产能为证照齐全获得发改委 核准的煤矿产能；有效产能 指当年部分煤矿为关停产能和核增产能均在当年贡献产量 目前我国尚存在大量的中小煤矿 ， 中东部、西南 地区存在 大量 产能规模 60 万吨以下的 矿井 ， 该部分产能合计 5.23 亿吨 ， 预计 2030 年以前退出 。而 90 万吨 及其 以下的矿井 ， 广泛分布于我国东部沿海省份 、 东北以及西南地区 。产能规模 90 万吨及其以下矿井合计产 能高达 8.6 亿吨 ， 占当前我国合法产能的 23.8。 上述 产能规模 90 万吨及其以下 的 矿井 ， 一方面开采深度基本均在 800 米甚至 1000 米 以上 ，高水 、 高瓦斯，地质环境复杂 ，存在大量的安全隐患； 另外一方面该部分矿井资源 濒临枯竭，可采年限普遍在 15 年甚至 10 年以内 ；机械化生产水平较低，开采成本比高， 随着时间推演，不具备开采的经济性。 预计该部分矿井在 2035 年以前退出 。 表 2 2019 年底我国煤矿分产能统计 产能区间 （万吨） 合计（亿吨） （ 0,60] 5.23 （ 60,90] 3.37 （ 90,120] 3.63 （ 120,180] 3.38 （ 180,300] 5.07 （ 300,500] 4.50 （ 500,1000] 5.30 ＞ 1000 5.64 合计 36.12 资料来源发改委，申万宏源研究 预计 2025 年前 ，受煤炭供给偏紧，以及“碳中和”产业政策推进前期 ， 中期煤炭需求 将进入平台期 的综合影响 ，所以煤炭产能退出较慢，预计近 5 年 年均退出煤炭产能 2200 万吨 。合计至 2025 年底退出产能 1.1 亿吨 ，预计 2025 年底我国合法产能合计 36.88 亿吨 。 预计 至 2030 年底 ，随着 60 万吨及其以下矿井的逐步枯竭 ，该部分矿井将全部退出。 因此 2026 年至 2030 年间 ，年均退出煤炭产能 8266 万吨 ，截至 2030 年底我国煤炭产能 规模降低至 32.75 亿吨左右 。 产能退出节奏有望超预期 。 4 月 12 日 山东省公布 2021 年去产能计划 ， 计划将 目前在 产的 8 个 30 万吨煤矿和 19 个超千米冲击地压煤矿，合计产能 3400 万吨 ， 在 2021 年底 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 23页 简单金融 成就梦想 予以关停 。 该部分产能约占山东当前在产产能的 26.4。 该部分超千米冲击地压矿中 巨大 部分产能规模在 90 万吨以上 ， 且盈利较高的 炼焦煤矿产能 合计 高达 2905 万吨 。 随着中东部地区煤炭产能的陆续退出 ， 最终我国煤炭产能将逐步集中于内蒙古 、 陕西 和 新疆地区。 预计 至 2060 年 ， 我国煤炭产能 仅剩下约 1/3 的 1000 万吨以上规模 的大型 矿井 ，剩余产能规模 3.74 亿吨左右 。 图 3 2019 年底各省合法煤矿产能区间划分（万吨） 资料来源 发改委，申万宏源研究 注北京地区仅剩一个产能 100 万吨 /年矿井，已经于 2020 年初关停，因此本图未列示。 1.2 国内产量难现增量， 新 刑法修 正 案压制煤企超产意愿 经过 2017-2018 年新建产能逐步投产后 ，进入 2019 年我国煤炭产量逐步企稳 ， 维持 在 月均 3 亿吨左右水平 ， 淡旺季煤炭产量略有变化 。即便在 2020 年四季度 ， 冷冻叠加制 造业用电需求超预期 ， 造成煤炭需求激增的背景下 ， 发改委鼓励煤炭企业加大 “保供力度”， 释放超产产能， 12 月产量峰顶 仅 3.5 亿吨 。我们 分析认为国内月度产量到 3.5 亿吨已经是 极限产量 ， 且不具备持续性 。 东部四省煤炭产量逐年下降， 产能 逐步退出 冀鲁豫 皖 东部四省受煤矿逐步枯竭影响， 尤其是近年来东部四省煤炭企业偿债压力加大的情况 ， 东部四省内煤炭企业急于将部分濒 临枯竭，开采成本高，处于亏损状态的矿井关停退出，最终导致 东部四省煤炭产量 近年逐 年下降，占年总产量比例也逐步 下降。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 23页 简单金融 成就梦想 “三西”产量基本平稳 山西、陕西和内蒙古煤炭产量基本维持相对稳定状态，增量 有限。三省煤炭产量基本维持在 27 亿吨左右规模 。即便在 2020 年山西和陕西均有不同幅 度的超产 ， 但是主要受到内蒙古 “倒查 20 年 ”减产影响，安监总局为了保障煤炭供应，因 此一定程 度上默许了山西、陕西地区 的超产 。 在无大规模新建产能的情况下 ，允许 超产与否 成为政府 “保供” 的 重要 手段。 图 4 2019 年以来煤炭月产量维持在 3 亿吨左右 图 5 东部四省煤炭产量逐年下降（百万吨， ） 资料来源 国家统计局， 申万宏源研究 资料来源 国家 统计局 ， 申万宏源研究 表 3 2014-2020 年山西、内蒙、陕西煤炭产量趋于平稳（亿 吨） 年份 山西省 内蒙古 陕西省 合计 2014 9.77 9.84 5.15 24.76 2015 9.73 9.15 5.02 23.90 2016 8.16 8.55 4.90 21.60 2017 8.01 8.56 5.01 21.58 2018 9.32 9.45 6.14 24.92 2019 9.83 10.35 6.34 26.52 2020 10.45 9.85 6.61 26.91 资料来源国家统计局，申万宏源研究 违规生产 状态下 造成重大安全生产事故 ， 将被追究刑事责任， 造成 煤矿超产意愿 大幅 降低 ，对煤炭供给产生巨大边际影响，使得供给形成偏紧局面。 刑法相关条例修正， 2021 年 3 月 1 日起正式施行。 中华人民共和国刑法修正案（十 一）共计四十八项内容，第一百三十四条第二款修改为“强令他人违章冒险作业，或者 明知存在重大事故隐患而不排除，仍冒险组织作业，因而发生重大伤亡事故或者造成其他 严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役；情节特别恶劣的，处五年以上有期徒刑。” 同时第一百三十四条新增条款“在生产、作业中违反有关安全管理的规定，符合以下情形 之一的，具有发生重大伤亡事故或者其他严重后果的现实危险的，处一年以下有期徒刑、 拘役或者管制。” 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 10 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 23页 简单金融 成就梦想 （一）关闭、破坏直接关系生产安全的监控、报警、防护、救生设备、设施，或者篡 改、隐瞒、销毁其相关数据、信息的； （二）因存在重大事故隐患被依法责令停产停业、停止施工、停止使用有关设备、设 施、场所或者立即采取排除危险的整改措施，而拒不执行的； （三）涉及安全生产的事项未经依法批准或者许可，擅自从事矿山开采、金属冶炼、 建筑施工，以及危险物品生产、经营、储存等高度危险的生产作业活动的。 本次刑法修正为中国刑法第一次对未发生重大伤亡事故或者未造成其它严重后果，但 有现实危险的违法行为提出追究刑事责任。 同时，生产经营单位负责人若存在以上列举的 违法行为受到刑事责任追究，自刑罚执行完毕之日起，五年 内不得担任任何生产经营单位 的主要负责人。 “超产”即为超负荷生产，在该种生产状态下，容易发生安监措施不到位，生产工人 疲劳工作，造成失误机会更大，从而事故发生率大幅提高。该刑法修订条例的实施，使得 各煤炭企业煤矿矿长， 超产意愿大幅降低， 从而使得 政府“保供” 的主要手段面临失效。 未来必然是存在 “批小建大”问题的矿井，需先向发改委申请“核增”产能，待批复 后方可实现增产。 受批复核验流程繁杂影响，煤炭产量较难快速释放，从而造成国内煤炭 生产供给弹性不足。 1.3 国际供需关系日趋紧张， 进口 难以弥补中国供给缺口 1.3.1 主要国际矿山产量持续下降 2014 年以来 ， 至 2020 年国际矿商煤炭产量已经下降 44。 国际矿商 对于矿山投资 建设的论证一般考虑 30 年至 50 年的 下游消费变化 ， 因此自 2014 年以来 ， 哪怕 2017 年 国际煤价反弹暴涨至 120 美元 /吨，吨煤毛利高达 70 美元 ，也并未动摇国际矿商不断下降 煤炭产量的计划。国际矿商煤炭产能不断收缩，尤其是力拓已经于 2019 年彻底退出煤炭行 业 。 近三年南非地区的中小煤矿加速退出，最终导致国际主要矿商煤炭产量 大幅下滑。 即便预期 2021 年受益于国际通胀煤价上涨 ， 以及国 际经济环境复苏 ， 国际矿商均未有 大幅增产计划 ， 在其 2020 财年年报中 ，仅有博地能源、淡水河谷表示 预计 2021 年产量均 不高于 2019 年 ， 而其他矿商均表示预计 2021 财年公司煤炭产量均继续大幅下滑 。 国际矿商煤炭部门资本开支 维持低位 ，无新建产能计划。 2020 年由于煤炭需求下滑， 伴随着自然灾害，工程限制以及矿场停产， 必和必拓、英美资源等主要国际矿商在煤炭业 产量均呈现阶梯式下滑，且煤炭业务板块均无大规模资产开支计划， 未来国际主要矿商煤 炭产量仍将持续下降 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 23页 简单金融 成就梦想 图 6 近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨） 图 7 国际矿商煤炭部门 资本开支 维持平稳 百万美元 资料来源 公司年报， 申万宏源研究 资料来源 公司年报， 申万宏源研究 1.3.2 印尼 产量基本维持相对稳定，预计出口增量有限 印尼的煤炭几乎都是露天开采， 91产自东加里曼丹和南加里曼丹，剩余 9则来自苏 门答腊岛南部。 尽管印尼煤炭资源存在埋藏深度浅，储量大等特点，但是由于 2009 年印尼政府通过新 的矿产和煤炭矿业法 中不单限定了矿区面积，对煤矿开采产生影响； 还 规定 “ 煤矿外 资股权在其矿山投产 5 年后有义 务向中央或地方政府或国有企业、地方企业、国内私营企 业减持其股份”。 并在 2012 年出台新矿业法修正案 ，进一步规定外国所有权的普通矿 业许可证（ IUP）持有人必须在项目投产后的 10 年内确保印尼国民对矿业公司至少拥有 51 的所有权。 该种 紧缩的矿业政策导致外资减少 甚至直接 退出了在印尼的煤矿投资，从而造成印尼 的煤炭产能扩张受到一定限制。 印尼近年来煤炭行业固定资产投资维持相对平稳的状态 。 表 4 印尼煤炭固定资产投资（十亿美元） 年份 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 煤炭固定资产投资 8.2 5.3 7.3 6.1 7.5 5.9 7.9 资料来源 Statista， 申万宏源研究 印尼煤炭生产主要被 布米资源 （ Bumi Resources） 、阿达罗能源 （ Adaro Energy） 、 基泰扩加瓦阿贡 （ Kideco） 、万浦公司 （ Banpu） 、伯劳煤炭公司 （ Berau Coal） 和普及 亚森煤炭公司 （ PTBA） 等六家矿商 所 掌握。 2015 年以来该六家主要矿商合计产量维持在 2.5-2.6 亿吨左右相对稳定的水平 。 近年 各家主要矿商资本开支基本维持稳定 ， 并未有大规模增长。 而印尼总产量近三年基本维持 相对稳定的状态。 4 月 印尼能源与矿产资源部（ ESDM）对 2021 年煤炭产量目标 ， 较 3 月份上调 7500 万吨 ， 至 6.25 亿吨 。 其出口目标为 3.95 亿吨 。 即便按照 2014 年以来近 7 年印尼出口至 中国最大比例 14计算 ， 2021 年印尼煤炭出口至中国预计有 0.54 亿吨 ， 尚略低于 2020 年水平 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 12 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12页 共 23页 简单金融 成就梦想 图 8 印尼主要矿商煤炭产量维持稳定 （百万吨） 图 9 印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨） 资料来源 公司年报， 申万宏源研究 资料来源印尼能源与矿产资源部，申万宏源研究 1.3.4 蒙古煤炭产量 总量 较少， 中 期增量有限 蒙古国的煤炭资源 相对集中，且埋藏浅，以露天开采为主。 产煤区分为东、西两部分 。 西部区以产焦煤为主，东部区以产褐煤为主。 蒙古国的煤田分属石炭纪、二叠纪、侏罗纪 和白垩纪。从数据可知产于白垩纪的褐煤是蒙古国最主要的煤炭资源，产于二叠纪的炼焦 用煤炭资源占第二位 。 截至 2019 年末，已探明的烟煤和无烟煤储备量共 11.70 亿吨，亚煤烟煤和褐煤储备 量共 13.50 亿吨，总计 25.20 亿吨，占世界比例 0.20。 就其资源总量和中国对比而言， 相对较小。 蒙古 2019 年产量 5700 万吨 ， 与中国河北省产量相当 。 蒙古国煤炭资源总量决定了其 产量无法大规模增长 。 近年来虽然蒙古采矿和采石投资额增长明显 ， 但是其煤炭产量并未 同比例产生增长 。 目前蒙古国煤炭产量约 70出口中国 ，而出口中国的煤炭中又以炼焦煤为主，占比近 90。 分析预计蒙古产量难以出现超过 30的增长 ，而低于该幅度的增长， 均不会对中国 产生重大影响 。 图 10 蒙古采矿采石投资额和煤炭产量相关性较差 图 11 蒙古煤炭 产量 70左右 出口中国 资料来源 蒙古统计局， BP 能源 ， 申万宏源研究 资料来源 蒙古统计局 ， BP 能源 ，海关总署 ，申万宏源研究 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 13 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13页 共 23页 简单金融 成就梦想 1.3.5 东南亚 、 南亚 地区 需求强劲， 国际供需关系逐步偏紧 日本韩国印度煤炭进口整体增加 。 2016 年以来印日韩三国煤炭进口量持续稳定增长 ， 2019 年已经超过 2014 年水平 。 即便 2020 年出现下滑情况 ， 但是预计随着国际经济的恢 复 ， 尤其是随着印度的恢复 ， 三国进口量将 预计 21 年开始延续 2016 年以来的增长态势 。 东南亚 、南亚 地区煤炭消费需求稳定上升 。亚太地区煤炭需求受火电需求拉动呈现小 幅增长态势。随着东南亚 、南亚 地区 人口增长、 城市化发展，能源 消费将出现快速增长 。 这些地区对能源的需求已远超自身产量， 将主要依靠进口维持可持续工业发展 的能源需求 。 东南亚 、南亚 地区经济快速增长，其能源需求将全面重塑全球经济和能源格局。 图 12 日韩印 三国煤炭进口量 （百万吨） 图 13 亚太煤炭需求受火电需求拉动稳定增长（ EJ， ） 资料来源 世界煤炭协会 ， 申万宏源研究 资料来源 BP 能源， 申万宏源研究 在主要国际矿商产量不断下降 ， 且印尼无大幅增长可能的背景下 ，国际煤炭供给较中 国国内 已经 率先开始缺乏弹性。但是亚太地区，尤其是东南亚、南亚地区随着 2021 年 经济 的恢复， 且未来中期 经济 实现 平稳增长 ，预计 煤炭需求持续增长 。 将会进一步加速煤炭供 需格局偏紧 的局面，最终不单无法有效弥补中国煤炭供给缺口的问题，也将造成国际范围 内煤炭供给偏紧，煤价易涨难跌的局面。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 14 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14页 共 23页 简单金融 成就梦想 2. 2025 年前供给偏紧 ， 微观变量 易刺激煤价暴涨 2.1“碳中和”背景 下煤炭消费推演 “碳达峰、碳中和”背景下，煤炭消费大幅下降成为必然趋势。 中国 碳排放中 ， 电力 、 钢铁和水泥三行业碳排放占比基本达到了总量的 75左右 ， 成 为未来减排的重点行业 。而的确随着我国 经济的发展，光伏、风电以及氢能等清洁能源必 然逐步替代煤炭发电； 随着新材料的应用，水泥、钢铁消费中一定比例也必然被 其 取代。 该部分行业产品消费的减少必然带来煤炭行业消费的减少。 图 14 2017 年我国碳排放分行 业占比 图 15 2019 年 我国能源消费结构 资料来源 中国碳核算数据库 CEADs， 申万宏源研究 资料来源 BP 能源， 申万宏源研究 但是我们不能忽视的是，我国电源端 ， 新能源发电大规模替代煤电存在技术瓶颈。风 能、光伏发电 由于其不稳定，所以需要储能，但是目前 储能技术 尚存在 瓶颈和 大规模使用 成本高昂的障碍。发展氢能源方面 ， 存在 氢能 存储、运输等技术瓶颈和高昂成本障碍。 在该部分技术瓶颈未得到突破的前提下 ， 我国能源消费中以煤炭消费为主的结构短期 难以扭转 。近 10 年我国能源消费增速平均 3.8，煤炭消费增速 1.5。 因此中期 3 至 5 年内， 煤炭消费无大幅下降可能，基本进入平台期或者微幅增长 。 而煤炭供给方面，我国煤炭面临供给缺乏弹性，甚至将出现供给不足的局面。 如前文所述， 国内方面， 我国煤炭行业 尚存在大量中小煤炭产能，随着该部分矿井的 资源逐步枯竭，必然将陆续 退出 ；而新增产能方面受“碳中和”影响，煤企投资意愿较低， 最终导致我国煤炭产能未来将呈现逐步 下降的趋势。 国际方面 ， 国际矿商大规 模收缩产能 ， 且并无扩张产能计划 ， 而东南亚 、 南亚地区煤 炭消费持续增长 ， 最终国际煤炭供需同样也将出现供给偏紧的局面 ， 中国便无法通过进口 来弥补供给缺口的局面 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 15 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15页 共 23页 简单金融 成就梦想 表 5 “碳中和”背景下煤炭供需平衡表 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2025 年 E 2030 年 E 2040 年 E 2050 年 E 2060 年 E 动力煤 电力行业（亿吨） 19.59 18.39 18.75 19.87 21.20 21.30 21.90 23.88 22.09 16.15 5.98 0.00 电力耗煤增速（ ） -6.13 1.96 5.97 6.69 0.47 2.82 9.04 -7.48 -26.90 -62.96 -100.00 化工行业（亿吨） 2.33 2.53 2.61 2.76 2.80 2.90 2.90 2.61 2.09 1.67 1.34 1.07 化工耗煤增速（ ） 8.58 3.16 5.75 1.45 3.57 0.00 -10.00 -20.00 -20.00 -20.00 -20.00 水泥行业（亿吨） 5.67 5.25 5.24 5.07 4.8 4.9 4.9 4.15 3.67 2.82 2.74 2.68 水泥耗煤增速（ ） -7.41 -0.19 -3.24 -5.33 2.08 0.00 -15.24 -11.56 -23.20 -3.00 -2.00 其他行业（亿吨） 2.02 4.11 3.91 3.99 3.85 3.54 3.50 2.98 2.38 1.79 1.07 0.00 其他耗煤增速（ ） 103.92 -4.98 2.20 -3.61 -8.12 -0.88 -15.00 -20.00 -25.00 -40.00 -100.00 冶金行业（亿吨） 1.12 1.42 1.42 1.44 1.54 1.60 1.72 1.90 1.76 1.78 1.68 0.00 冶金耗煤增速（ ） 26.86 0