2020年 公用事业-公用事业2021年投资策略：水电喜迎投产盛宴，碳中和承诺下风光大有可为-国泰君安[翟堃,张爱宁]-20201125【38页】

2021年度投资策略会 姓名翟堃 分析师 姓名张爱宁（研究助理） 邮箱 zhaikungtjas.com 邮箱 zhangaininggtjas.com 电话 021-38675862 电话 010-83939820 证书编号 S0880517100004 证书编号 S0880118090014 证券研究报告 水电喜迎投产盛宴，碳中和承诺下风光大有可为 2021年 11月 25日 公用事业 2021年投资策略 行业评级增持 2 国泰君安 2021年度投资策略会投资要点（行业评级增持） 01 燃气量增逻辑持续，国家管网公司成立利好上、中、下全产业链 我国天然气消费增长空间大， 预计 未来三年 符合增速有望维持在 10左右（ 2020年受疫情影响预计增速略低），同时国家油 气管网公司成立利好全产业链。 推荐拥有上游气源优势的公司，推荐深圳燃气，新 奥能源 预计”十四五”期间能源消费增速放缓，非化石能源占比进一步提升 预计“十四五”期间能源需求增速放缓，年均增长 2.5，低于“十三五”前四年 3.1的年均增速； 2019年非化石能源占比为 15.3，提 前完成十三五规划，预计“十四五 ” 期间非化石能源占比进一步提升， 2025年非化石能源占比有望提升至 18-20。 火电装机占比将逐渐下降，火电投资主要看煤价 预计“十四五”火电装机将保持 3左右甚至更低的增速，火电装机占比将逐步下降，但主体地位短期内不会改变。 预计 2020、 2021煤价中枢将下行至 550、 520左右（ 2018年 650， 2019年 600），预计火电板块 ROE有望修复至 8（ 2019年为 5）。 推荐标的全国性火电龙头华能国际（ AH）、华电国际（ AH），受益标的华润电力 风光碳中和背景下，风光大有可为 中短期假设“十四五”末非化石能源占比提升至 20，则“十四五”期间风电光伏年均新增装机为 141GW（风电 51GW光伏 90GW）。 长期碳中和背景下，预计未来 30年风电光伏发电量有望增长 20倍。 推荐标的福能股份，受益标的龙源电力、协鑫新能源、节能风电、太阳能、晶科科技、新天绿能 水电类债与成长属性兼备，新一轮投产高峰来临 预计”十四五“期间全国可投产水电装机 5000万千瓦以上，其中主要包括三峡集团的乌东德、白鹤滩水电站和雅砻江水电的中游电站。 预计投产后长江电力装机容量可增长 53，雅砻江水电装机容量可增长 81（假设中游全部投产完毕）。 推荐标的长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 核电“十三五“核电发展低于预期，预计“十四五“有望加速 2019年核电审批重启，预计未来每年审批 6台左右，预计十四五末核电并网装机容量有望达到约 7000万千瓦，在建装机容量有望达到 3600-4800万千瓦。 推荐标的中国广核、中国核电 02 03 04 05 06 3 国泰君安 2021年度投资策略会 电力电力发展清洁化趋势日益显著 01 “十四五“期间能源及电力消费展望 能源预计”十四五”能源消费增速将放缓，非化石能源占比将进一 步提升 4 国泰君安 2021年度投资策略会十四五期间，能源结构如何变化1.1 我国能源消费现状 2019年非化石能源消费占比 15.3，已提前完成十三五规划。 2019年我国一次能源消费总量 48.6亿吨标准煤，其中煤炭占比 57.7，原油占比 18.9，天然气占比 8.1，非化石能源占比为 15.3，提前完成 十三五规划（根据十三五规划， 2020年非化石能源发展目标为 15）。 煤炭 , 57.7原油 , 18.9 天然气 , 8.1 非化石能源 , 15.3 图 2019年非化石能源消费占一次能源的比例为 15.3图一次能源分类  预计”十四五”能源消费增速放缓，非化石能源占比进一步提升 资料来源 能源局，国泰君安证券研究资料来源 国泰君安证券研究 5 国泰君安 2021年度投资策略会十四五期间，能源结构如何变化1.1 我国能源消费现状从全球来看，我国风光占能源消费的比例处于较低水平。  预计”十四五”能源消费增速放缓，非化石能源占比进一步提升 图 2018年世界及主要国家终端能源消费结构（按品种） 6.5 6.6 7.3 9.7 9.8 16.6 23.1 25.5 27.7 30.3 15.6 63.9 25.1 17.5 16.7 79.2 35.3 32.4 29.5 33.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 印度 加拿大 中国 日本 美国 巴西 意大利 西班牙 英国 德国 风光比重 可再生能源比重 资料来源 BP，国泰君安证券研究 6 国泰君安 2021年度投资策略会十四五期间，能源结构如何变化1.1 我国能源消费展望 1）预计“十四五”期间能源需求增速放缓，年均增长 2.5。 中国能源发展报告 2019 预计 “十四五”期间我国能源需求增速放缓，供需形势总体宽松，预计“十四五”期间我国一次能源消费总量年均增长 2.5，低于“十三五”前四年 3.1的年均增速，到 2025年一次能源消费总量预计达到 56.4亿吨标准煤。 2）预计“十四五”非化石能源占比进一步提升，有望提升至 18-20。 业内建议，将十四五期间非化石能源占比提 高到 18-20。 图预计十四五期间非化石能源消费占比将提升至 18-20 8.6 8.0 9.1 9.8 11.1 12.1 13.513.814.3 15.3 18-20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 图预计十四五期间能源需求增速放缓  预计”十四五”能源消费增速放缓，非化石能源占比进一步提升 36.1 38.7 40.2 41.7 42.6 43.0 43.6 44.9 46.4 48.6 56.4 7.3 3.9 3.7 2.1 1.0 1.4 2.9 3.4 4.7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 10 20 30 40 50 60 （亿吨标准 资料来源 能源局，国泰君安证券研究 资料来源 能源局，国泰君安证券研究 7 国泰君安 2021年度投资策略会十四五期间，电力消费结构如何变化1.2 我国电力装机现状火电为主，水电为辅。 截止 2019年底，我国发电总装机 20.1亿千瓦，是 1990年的 15倍，其中 火电 11.91亿千瓦，占比 59.2；水电 3.56亿千瓦，占比 17.7；风电 2.10亿千瓦，占比 10.4；光伏 2.05亿千瓦， 占比 10.2；核电 0.49亿千瓦，占比 2.4。 资料来源 中电联，国泰君安证券研究 图我国装机容量变化 201042 0 50000 100000 150000 200000 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 （万千 资料来源 中电联，国泰君安证券研究 图我国目前装机结构以火电为主，水电为辅 火电 59.2 水电 17.7 风电 10.4 太阳能 10.2 核电 2.4  预计”十四五”电力发展清洁化趋势日益显著 8 国泰君安 2021年度投资策略会十四五期间，电力消费结构如何变化1.2  预计”十四五”电力发展清洁化趋势日益显著 十四五风光装机有望翻倍，火电、水电增速较低，清洁能源占比将显著提升。 根据 中国“十四五”电力发展规划研 究 ， 2025年，我国电源装机将达到 29.5亿千瓦，清洁能源装机 17亿千瓦，装机占比 57.5，较 2019年提升 16个百分 点。其中，水电 4.6亿千瓦、风电 5.4亿千瓦、太阳能发电 5.6亿千瓦、核电 7210万千瓦、生物质及其他 6500万千瓦。 年复合增速光伏（ 18.3） 风电（ 17） 核电（ 6.7） 水电（ 4.3） 火电（ 0.8） 资料来源 中电联，全球能源互联网发展合作组织，国泰君安证券研究 图 2019 VS 2025装机容量 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 火电 太阳能 水电 风电 核电 （万千瓦） 2019 2025E 图 2025年装机结构 资料来源 全球能源互联网发展合作组织， 国泰君安证券研究 火电 43.4 太阳能 19.4 水电 16.0 风电 18.7 核电 2.5 9 国泰君安 2021年度投资策略会 投产高峰来临，成长性即将显现 02 水电新一轮投产高峰来临 类债属性较强，配置价值突出 10 国泰君安 2021年度投资策略会水电行业复盘善于防守，亦可进攻2.1 收益稳定、股息率高，使得水电成为极好的防御性板块  防御性水电防御性极强 图水电毛利率波动较小 0 10 20 30 40 50 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 火电 水电 食品饮料 图水电折旧成本占比较高（以雅砻江水电为例） 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 折旧 36. 5 财务费用 32. 3 库区基金、 水资源费 8. 3 其他 22. 9 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 11 国泰君安 2021年度投资策略会 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 2-2  进攻性 水电体量大幅提升时，攻击性显现 2015年溪洛渡、向家坝资产注入长江电力，自有装机容量将从交 易前的 2527.7万千瓦增加至 4387.7万千瓦，增加比例约为 73.58，该年长江电力同样大幅跑赢指数（该年超额收益约为 21）。 2014年川投能源（该年超额收益约为 37）和国投电力（该年超 额收益约为 150）由于雅砻江锦屏一、二级水电站陆续投产， 水电体量有显著提升，该年相对上证综指的超额收益较大。 图大规模投产或资产注入情况下，水电表现出攻击性 大范围投产或资产注入情况下，水电表现出攻击性 图 2014年国投电力、川投能源超额收益显著 50 200 87 0 50 100 150 200 250 上证综指 国投电力 川投能源 图 2015年长江电力超额收益显著 9 30 0 10 20 30 40 上证综指 长江电力 水电行业复盘善于防守，亦可进攻2.1 12 国泰君安 2021年度投资策略会水电行业发展趋势新一轮投产高峰到来2.2 水电基地名称 规划装 机（万 千瓦） 2015年 建成规 模 2015年 开发程 度 2020年 建成规 模 2020年 开发程 度 预计十 四五期 间投产 2025年 建成规 模 2025年 开发程 度 1 金沙江水电基地 8315 3162 38.0 3742 45.0 1680 5422 65.2 2 长江上游水电基地 3128 2522 80.6 2522 81.0 203 2725 87.1 3 雅砻江水电基地 2883 1456 50.5 1456 51.0 1187 2643 91.7 4 怒江水电基地 2132 0 0.0 0 0.0 0 0 0.0 5 大渡河水电基地 2524 1230 48.7 1743 69.0 0 1743 69.0 6 闽、浙、赣水电基地 1417 729 51.4 729 51.0 0 729 51.4 7 澜沧江干流水电基地 2560 1635 63.9 2336 91.3 0 2336 91.3 8 黄河上游水电基地 2656 1315 49.5 1699 64.0 230 1929 72.6 9 南盘江、红水河水电 基地 1508 1208 80.1 1268 84.0 100 1368 90.7 10 东北水电基地 1869 483 25.9 483 26.0 0 483 25.8 11 乌江水电基地 1163 1110 95.4 1110 95.0 53 1163 100.0 12 湘西水电基地 661 286 43.2 286 43.0 0 286 43.3 13 黄河中游水电基地 597 127 21.2 127 21.0 0 127 21.3 合计 31413 15262 48.6 17500 61.0 3452 20952 66.7 图 2005-2015年水电装机容量高增 4.6 3.7 10.2 14.1 7.6 10.3 13.0 18.1 14.7 9.8 6.7 8.0 12.5 8.7 4.9 4.0 2.7 3.2 1.202 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 （万千瓦） 2005-2015年水电装机高增， 2015-2019年增速放缓。 2005-2015的十年间，溪洛渡、向家坝、雅砻江下游等众 多大型水电站相继投产发电， 2005-2015年水电装机增长 1亿千瓦，年均复合增速为 10.6。 2015年后装机增速有 所放缓， 2015-2019年全国共投产水电装机 3700万千瓦，截止 2019年底，我国水电装机为 3.56亿千瓦。 预计“十四五“期间可投产 5000万千瓦以上，主要集中于十三大水电基地。 我国大、中型优质水电资源主要集中 在国家划定的十三大水电基地范围内，截止 2019年底，十三大水电基地已投产装机超过 1.7亿千瓦，占全国水电装 机的 50以上，预计”十四五“期间可投产约 3500万千瓦，叠加其他水电项目，预计”十四五”全国可投产水电 装机 5000万千瓦以上。  预计“十四五“期间可投产水电 5000万千瓦以上，主要集中在三峡集团和雅砻江水电 表十三大水电基地 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 13 国泰君安 2021年度投资策略会01 三峡集团（长江电力）、雅砻江水电（国投电力、川投能源）装机容量有望显著提升，推荐长江电力、国投电力、 川投能源 装机容量（万千瓦） 投产日期 所属公司 乌东德 1020 2020-2021 三峡集团（长江电力） 白鹤滩 1600 2021-2022 三峡集团（长江电力） 两河口、杨房沟等 1184.5 2021-2027 雅砻江水电（国投电力、川投能源） 合计 3804.5 图长江电力装机容量将增长 53 4945.5 7565.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 目前 投产后 （万千瓦） 图雅砻江水电装机容量将增长 81 1470 2654.5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 目前 投产后 （万千瓦） 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 增长 53 增长 81  预计“十四五“期间可投产水电 5000万千瓦以上，主要集中在三峡集团和雅砻江水电 水电行业发展趋势新一轮投产高峰到来2.2 14 国泰君安 2021年度投资策略会 资料来源 Wind，国泰君安证券研究资料来源 Wind，国泰君安证券研究 图 2020年起将有多个大型水电站投产 电站 装机容量 （万千瓦） 投产日期 所属公司 乌东德、白鹤滩 2620 2020 - 2022 三峡集团（投产后 将注入长江电力） 雅砻江中游（两 河口、杨房沟等） 1184. 5 2021 - 2027 雅砻江水电（国投 电力、川投能源） 合计 3804. 5 1）类债属性，具有配置价值 水电股息率较高，具有类债属性； 2）投产高峰来临，成长性凸显 从 2020年开始，我国迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙 头长江电力（乌东德白鹤滩将于 2020-2022年投产）、国投电力（两河口、杨房沟将于 2021年起陆续投产）、川 投能源。 水电行业投资策略类债与成长属性兼备2-4 图水电公司股息率较高 2.3 3.7 4.3 2.7 3.5 3.9 2.3 3.4 3.5 3.1 2.5 3.7 2.2 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 长江电力 华能水电 国投电力 川投能源 桂冠电力 黔源电力 2019股息率 2020预计股息率 15 国泰君安 2021年度投资策略会 长期碳中和背景下，风光大有可为 03 新能源发电挑起能源革命的大梁 中短期风电光伏是“十四五”期间提升非化石能源占比的主要力量 16 国泰君安 2021年度投资策略会013.1 在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力都相对有限，提升非化石能源占比将主要依赖风电与光 伏。在 18、 19、 20三种非化石能源占比的假设下，预计 2025年风光发电量占比将提升至 15-20。（ 2019 年为 8.6）  我国风电光伏是提升非化石能源占比的主要力量，预计十四五年均新增装机超过 100GW 资料来源 能源局，国泰君安证券研究 假设 1）“十四五”期间一次能源消费量年均增长 2.5； 2） 水电假设 2025年水电装机较 2019年增加 5000万千瓦，利用小时为 3700小时； 3）核电假设 2025年核电在 运装机为 6900万千瓦，利用小时为 7500小时； 4）生物质假设 2020-2025年发电量年均增速为 10。 一次能源消费量 （亿吨标准煤） 非化石能源发 电占比 平均发电煤耗 （克 /千瓦时） 非化石能源发电量 需求（亿千瓦时） 水电发电量 （亿千瓦时） 核电发电量 （亿千瓦时） 生物质发电量 （亿千瓦时） 风光发电量 （亿千瓦时） 风光发电 量占比 2019 48.6 14.3 290.3 23912 13019 3487 1111 6295 8.6 2025E 56.4 18.0 280 36257 15037 5175 1968 14077 14.3 19.0 280 38271 16091 16.4 20.0 280 40286 18106 18.4 图 2025年风电光伏发电量占比有望提升至 15-20 中短期风光是”十四五”提升非化石能源占比的主要力量 17 国泰君安 2021年度投资策略会013.1 预计“十四五”期间风光年均新增装机将超过 100GW。 假设十四五规划为非化石能源占比提升至 20，则“十四五” 期间风电光伏年均新增装机为 141GW（风电 51GW光伏 90GW） 资料来源 中电联，国泰君安证券研究 图 2019 VS 2025装机容量（非化石能源占比 20假设下）  我国风电光伏是提升非化石能源占比的主要力量，预计十四五年均新增装机超过 100GW 34 42 51 59 75 90 0 20 40 60 80 100 18 19 20 GW 风电年均新增装机 光伏年均新增装机 图十四五期间风电光伏年均新增装机将超过 100GW 资料来源 中电联、国泰君安证券研究 假设十四五期间风电 /光伏发电量增量的比例为 50 50 21005 20468 51580 74476 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 风电 光伏 （万千瓦） 2019 2025E 中短期风光是”十四五”提升非化石能源占比的主要力量 18 国泰君安 2021年度投资策略会长期碳中和背景下，风光大有可为3.2  全球预计到 2050年风光发电占比超过一半 长期来看，预计到 2050年全球风光发电占比超过一半。 2019年 7月， BNEF发布了 2019新能源市场长期展望 NEO ，预计到 2050年全球发电结构将发生较大变化。其中可再生能源（包括风电或光伏）将大幅增加，燃煤及核 电将逐步减少。 图预计到 2050年全球风光发电占比超过一半 资料来源 BNEF，国泰君安证券研究 19 国泰君安 2021年度投资策略会013.2  我国承诺 2060年实现碳中和，承诺力度大超预期 长期碳中和背景下，风光大有可为 2020年 9月 22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上表示，中国将力争于 2030年前达到碳排放峰值，努力 争取 2060年前实现碳中和。 此次承诺的碳减排力度显著高于我国此前在巴黎协定中的承诺。 年份 事件 具体内容 2009年 联合国气候 大会 2020年碳排放强度较 2005年下降 40-45，非 化石能源占一次能源消费比重达到 15左右， 森林面积比 2005年增加 4000万公顷，森林蓄积 量比 2005年增加 3亿立方米。 （ 2019年我国已实现单位 GDP二氧化碳排放较 2005年下降了 48，非化石能源占比 15.3） 2016年 巴黎协定 2020年碳强度较 2005年下降 40-45，非化石 能源消费占比达到 15； 2030年左右二氧化碳 排放达到峰值，单位国内生产总值二氧化碳排 放比 2005年下降 60-65，非化石能源占一次 能源消费比重达到 20左右，森林蓄积量比 2005年增加 45亿立方米左右。 2020年 联合国大会 提高国家自主贡献力度，采取更有力的政策和 措施， 二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值， 努力争取 2060年前实现碳中和。 -5 0 5 10 15 20 0 20 40 60 80 100 120 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 二氧化碳排放量（左轴） 同比增速（右轴） （亿 图我国目前碳排放约 100亿吨 /年 资料来源 巴黎协定 ，新华社，国泰君安证券研究 资料来源 wind，国泰君安证券研究 图我国有关碳减排的承诺 20 国泰君安 2021年度投资策略会013.2 长期碳中和背景下，风光大有可为  碳中和目标下， 2050年非化石能源占一次能源消费的比重需超过 80 清华大学气候变化与可持续发展研究院学术委员会主任何建坤教授明确表示 “中国到 2060年实现碳中和，实际上就是 要努力实现以 1.5C目标为导向的长期深度脱碳转型路径“ 。对应 2050年非化石能源占一次能源消费比重应超过 80，基 本形成以新能源和可再生能源为主体的近零碳排放能源体系。 原政策情景巴黎协定承诺 强化政策情景巴黎协定强化目标 2C温控目标情景以实现全球控制温升 2C为目标，本世纪中叶实现深度脱碳 1.5C温控目标情景以控制 1.5C温升 为目标，本世纪中叶实现二氧化碳零排放，其它温室气体深度减排 图不同减排路径下，非化石能源占比预测 资料来源 中国长期低碳发展战略与转型路径研究 图不同减排力度下我国二氧化碳排放量预测 资料来源 中国长期低碳发展战略与转型路径研究 21 国泰君安 2021年度投资策略会013.2 长期碳中和背景下，风光大有可为  2020-2050年，风光发电量有望增长 20倍，风电年复合增速 8.8，光伏年复合增速 12.2 资料来源 能源局，国泰君安证券研究 假设 1） 2050年一次能源消费量为 60亿吨（国网能源研究院） ； 2）假设发电煤耗每年降低 1克 /千瓦时， 2050年为 260克 /千瓦时； 3） 水电假设 2050年水电装机较 2019年增加 2亿千瓦，利用小时为 3700小时； 4）核电假设 2050年核电在运装机为 2.5亿千瓦，利用小时为 7000小时； 5）生物质假设 2020-2050年发电量年均增速为 8。 图 2050年风电光伏发电量有望达到 13万亿千瓦时 一次能源消费量 （亿吨标准煤） 非化石能源发 电占比 平均发电煤耗 （克 /千瓦时） 非化石能源发电量 需求（亿千瓦时） 水电发电量 （亿千瓦时） 核电发电量 （亿千瓦时） 生物质发电量 （亿千瓦时） 风光发电量 （亿千瓦时） 2019 48.6 14.3 290.3 23912 13019 3487 1111 6295 2050E 60 80.0 260.3 184403 20587 17500 12074 134242 假设 2050年非化石能源占比为 80，则风光发电量将达到 13.4万亿千瓦时，较 2019年增长 20倍。长期来看，由于光 伏降本速度较快，且分布式光伏的应用场景多样，因此假设未来 30年风电、光伏发电量的增量占比分别为 40、 60。 则未来 30年风电发电量的年复合增速为 8.8，光伏发电量的年复合增速为 12.2。 22 国泰君安 2021年度投资策略会风电光伏发电空间广阔，运营商有望受益3.3 随着生态环境和气候变化形势日益严峻，以优先发展可再生能源为特征的能源革命已成为必然趋势。可以预见，长 期来看，风电、太阳能发电等新能源将逐渐由传统意义的补充能源转变为替代能源、主力能源。  中短期 风光是”十四五”提升非化石能源占比的主要力量，假设十四五规划为非化石能源占比提升至 20， 则“十四五”期间风电光伏年均新增装机为 141GW（风电 51GW光伏 90GW）。  长期 我国承诺 2060年实现碳中和，为实现碳中和，预计 2050年非化石能源占一次能源消费的比重需超过 80， 2020-2050年，风光发电量有望增长 20倍，对应风电年复合增速 8.8，光伏年复合增速 12.2。 运营商有望受益，推荐福能股份，受益标的龙源电力、协鑫新能源、节能风电、太阳能、晶科科技、新天绿能 23 国泰君安 2021年度投资策略会 预计“十四五”火电装机低速增长，火电装机占比逐步下降，但 主体地位不会改变 04 火电 行业将低速增长， ROE修复进行时 火电的投资机会在于煤价，随着煤价下行，火电盈利有望持续改善 24 国泰君安 2021年度投资策略会预计火电装机将低速增长，装机占比逐步下降4.1 目前我国电力装机以火电为主。 由于煤炭是我国的主体能源，因此火力发电是我国主要的发电方式。 2009年 -2019 年，火电装机容量年均复合增速为 6.2，截至 2019年底，全国火电装机容量 11.91亿千瓦，占全国电力行业总装机容 量的 59。 预计火电装机将保持 3左右甚至更低的增速，火电装机占比将逐步下降，但主体地位不会改变。 从新增装机来看， 自 2015年火电供给侧改革以来，火电装机增速逐步放缓， 2018、 2019年火电装机同比增速仅为 3、 4.1，预计未 来将保持在 3左右甚至更低的低增速。我国未来能源发展要提高可再生能源比重，预计“十四五”期间火电的占比 将逐步下降，但由于短期内煤炭的主体能源地位不会改变，因此未来一段时间内火电仍将是我国主要的发电方式。 图我国目前的电力装机结构以火电为主（ 2019年） 火电 , 59.2水电 , 17.7 风电 , 10.4 太阳能发电 , 10.2 核电 , 2.4 图近年来火电装机减速  预计“十四五”火电装机低速增长，火电装机占比逐步下降，但主体地位不会改变 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 25 国泰君安 2021年度投资策略会火电投资机会在于煤价，而非装机4.2  火电的投资机会在于煤价，而非装机。随着煤价下行，火电盈利有望持续改善。 资料来源 Wind，国泰君安证券研究  火电三要素新特点  利用小时 用电量高增速 ， 电力供需不断好转 （ 用电结 构改变第三产业 、 城乡居民用电 、 非高耗能制造业用 电量占比逐年提升 ） ， 但由于火电角色转变 ， 预计利用 小时将难以突破 5000；  煤价 供给侧改革后煤价低廉的时代一去不返 ， 预计将 缓慢回归合理区间；  电价 电价有下行压力 ， 但无需过度悲观 ， 下行空间有 限 。  火电行业 ROE有望修复至 8左右 ， 将较难恢复到上一 轮周期顶部 2013-2014年申万火电板块的 ROE处于 15-20的状态 ， 但我们认为火电行业的这一高 ROE黄金时期几乎不可能重 现 ， 预计火电 ROE有望修复至 8（ 龙头预计修复至 8- 10） ， 主要由于火电角色的转变 ， 火电发展要让位于新 能源 ， 因此火电未来几乎不可能回到 5000左右的利用小 时 （ 2013/2014年利用小时分别为 5012、 4706小时 ） 。 图火电板块盈利有望持续改善 预计 2021煤价中枢将下行至 520左右（ 2018年 650， 2019年 600， 2020年 550），预计 2021年火电板块 ROE有望修复 至 8-10（ 2019年火电 ROE为 5）。推荐全国性火电华能国际（ AH）、华电国际（ AH），受益标的华润电力。 26 国泰君安 2021年度投资策略会顺应能源转型大潮，火电企业不断加码新能源建设4.3  火电央企积极转型，“十四五“将加码新能源建设 电力公司 “ 十四五”装机展望 华能集团 坚定不移推进绿色发展，把清洁能源发展作为重中之重，安全高效发展核电，积极发展水电，优化发展火电，加快环保科技产业发展。 大唐集团 落实能源安全新战略，坚持创新驱动发展，推动能源革命，推进绿色低碳发展，加快战略转型和创新发展，奋力建设世界一流能源企业。 华电集团 到 2025年，可再生能源发电装机占比 46；到 2035年，可再生能源发电装机占比 62，基本建成具有全球竞争力的世界一流能源企业。 国家能源投资集团 2020-2025年，光伏装机容量计划新增 2500-3000万千瓦，重点加大经济发达地区装机比重，大畅提升光伏装机占比。 国家电力投资集团 计划到 2025年，电力装机超过 2.2亿千瓦，清洁能源比重超过 60， 2035年电力装机超 过 2.7亿千瓦，清洁能源比重超过 75。 传统火电企业都开始发展新能源，新能源成为电力企业探寻新发展路径的利润增长点。 17 19 15 29 57 68 59 70 240 0 100 200 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿元） 火电 水电 风电 光伏 图华能国际加大资本开支投风电 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 27 国泰君安 2021年度投资策略会 05 核电审批重启，“十四五”发展有望加速 “十三五”发展不及预期 “十四五”发展有望加速 28 国泰君安 2021年度投资策略会 4 0 4 14 6 6 0 3 0 0 8 0 0 6 4 0 5 10 15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 台 2860 4874 5800 2636 1302 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015 2019 2020E （万千瓦） 在运 在建 01 核电审批重启，“十四五“发展有望加速5 十三五期间核电发展低于预期由于十三五前半段审批停滞 ， 核电十三五装机目标无法完成 。 受福岛核事故影响 ， 全球 核电发展减速 ， 我国也暂停了项目审批 。 2011-2014年 ， 除田湾核电 （ 中俄合作 ） 核准外 ， 未有其他项目被核准 。 2015 年国家批准了 8台二代 、 三代机组之后 ， 核电项目审批处于停滞状态 。 2016-2018年 ， 核电审批 “ 零核准 ” 。 而 “ 十三 五 ” 国家能源规划和 “ 十三五 ” 电力规划以及 核电 “ 十三五 ” 发展规划及 2030年战略 （ 征求意见稿 ） 中明确了 2020 年核电运行装机容量 5800万千瓦 、 在建装机容量 3000万千瓦的发展目标 。 截至 2019年底 ， 中国大陆在运在建核电装机 容量仅为 0.6亿千瓦 ， 距离十三五目标较远 。 在三代技术并网之前， 处于谨慎性考虑，国家 暂缓新项目核准。 另外四台二代改进 型作为福岛事故前 遗留项目获批。二 代堆正式落幕。 中俄合 作的田 湾核电 站获 批。 福岛事故 爆发，全 球核电进 2019 年，核 电审批 重启 图十三五前半段核电发展低于预期 十三五目标 图核电十三五目标无法完成 资料来源 Wind，国泰君安证券研究  “十三五“核电发展低于预期，预计“十四五“有望加速 29 国泰君安 2021年度投资策略会015 2019年核电审批重启 ， 预计未来每年审批 6-8台 。 2019年 7月 ， 漳州核电 、 惠州核电 ， 山东荣成三个核电项目 （ 6台机组 ） 获得核准 ， 标志着核电审批官宣重启； 2020年海南昌江 、 浙江三澳 （ 4台机组 ） 获得核准 ， 我们预计后续国家将有节奏 的核准新项目 ， 预计未来每年审批 6-8台 。 十四五末核电并网装机容量有望达到约 7000万千瓦 ， 在建装机容量有望达到 3600-4800万千瓦 。 假设单台机组为 120万 千瓦 ， 则十四五期间预计有 3600-4800万千瓦机组获得核准 ， 但由于核电建设周期较长 （ 一般为 5-8年 ） ， 因此预计到 2025年 ， 核电并网装机容量为 6900万千瓦 ， 在建装机为 3600-4800万千瓦 （ 假设 2019/2020年新核准的机组均可在 2025年之前投产 ） 。 核电运营商有望受益 ， 推荐中国广核 、 中国核电 。 目前国内仅有中广核 、 中核 、 国电投 3家集团拥 有核电运营资质 ， 其中中国广核与中国核电占据了国内核电 90以上的份额 。 图十四五期间核电发展有望加速 2860 4874 6907 2636 1302 3600-4800 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015 2019 2025E （万千瓦） 在运 在建 资料来源 Wind，国泰君安证券研究 图中国广核、中国核电在运 /在建机组占比超过 90 中国广核 5 5 . 7 中国核电 3 9 . 2 其他 5 .1 全国在运核电机组 中国广核 4 4 . 5 中国核电 4 4 . 3 其他 1 1 . 2 全国在建核电机组  “十三五“核电发展低于预期，预计“十四五“有望加速 核电审批重启，“十四五“发展有望加速 资料来源 Wind，国泰君安证券研究（数据截止 2019年底） 30 国泰君安 2021年度投资策略会 量增逻辑有望持续 国家管网公司成立利好全产业链 06 燃气国家管网公司释放改革红利