逆变器环节投资机会分析：“光伏 储能”需求共振、海外高溢价支撑高增长

证券研究报告 ”光伏储能“需求共振、海外高溢价支撑高增长 逆变器环节投资机会分析 分析师朱玥（SAC S019051706001 ） 研究助理范昭楠 报告发布日期2021.7.25 核心摘要（1/2） 2 l海外渗透加速，国产品牌已具备多重优势 多年积累厚积薄发，海外认可度大幅提升2020年是国产品牌“厚积薄发”之年，疫情导致海外厂商供应能力 不足，变相帮助国产品牌大幅提升海外认可度，2020年中国CR6全球出货占比60，较2019年提升11pct。 成本优势明显，海外高溢价支撑高盈利国产品牌海外售价明显低于海外传统优势品牌，但较国内售价依旧有 明显溢价，海外销售毛利率普遍在35以上。 户用市场快速提升，C端属性更具渠道及产品溢价，国产品牌产品力明显优于海外户用市场最终面向C端客户， 具备渠道和品牌壁垒，二国产品牌在产品线丰富 度 度 面 全面 海外品牌。 l需求展望三重需求共 支撑 α 外， 能市场 显 发之势， 外 变 不 ， ⁄ƒ currency1。 “2025年全球 变 ‹499GW，年›fi currency1率明显于fl –† 。 l盈利展望高盈利 力 明显支撑 ‡ 面 变 依 导‚ƒ„”fl currency1有‰ ‡ 面 变 海外溢价利有‡ ，户用 能 变 fl价 于 。 核心摘要（2/2） 3 l α及海外高溢价优势， 高 高 ， ，⁄于分布 ƒ市场currency1“性‹ lˆ˜˘˙ ˚ 市场， 具˝˛ ˚ ” 能ˇ›fifl ， 中 ˇ， –†‡ ， † 上能 –† Ł。 l‚提„Œ于 价 ˛上升导致 不”，海外溢价Œ于国产 率提升 不可ı ， IGBT łœ导致产能利用率低。 1 行业现状全球份额快速提升、享受海外溢价红利 目录 3 前景展望光储双轮驱动，有望量利齐升 5 风险提示 2 核心优势国产品牌成本、技术、产品力全面领先 4 投资建议看好逆变器高增长消化高估值 4 一、现状2020年国产份额快速提升，阳光电源、华为双龙头地位稳固 图、2020年华为和阳光电源出货占比约42 l阳光电源、华为双龙头地位稳固。2015年起阳光电源和华为一直稳居逆变器行业龙头，出货量始终保持行业前二，据Wood Mackenzie统计，2020年两大龙头合计出货约78GW，合计市占率42左右。 l国产逆变器份额快速提升。近年来我国主要逆变器企业出货量占比稳定在50左右，自2018年起，随着第二梯队国内企业的迅速崛 起，国产逆变器份额快速提升，2020年，排名前六的国产企业出货在全球的占比高达60。 资料来源WoodMackenzie，兴业证券经济与金融研究院整理 5 图、中国主要逆变器企业出货稳步增长 资料来源WoodMackenzie，兴业证券经济与金融研究院测算 23 19 7 5 5 5 4 4 4 4 3 17 华为 阳光电源 SMA Power Electronics 古瑞瓦特 锦浪科技 Fimer 上能电气 固德威 TMEIC SolarEdge 其他 51 48 49 60 45 50 55 60 65 2017201820192020 中国CR6全球出货占比 （华为、阳光电源、古瑞瓦特、上能电气、锦浪科技、固德威） 一、现状出货前三相对稳定，二线组串逆变器专业厂商爆发力十足 l二梯队厂商中，中国企业排名加速提升。近年来中国逆变器 排名 提升，自201 年特变电工、上能电气出货 前 来，古 德瑞特、锦浪科技 企业排名 速提升， 前 排名的固德威 中 企业 大。 6 表、中国新进入企业排名迅速提升（黄色为中国企业） 资料来源Wood Mackenzie，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 20132014201520162017201820192020 1 SMA SMA 华为华为华为华为华为华为 2 阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源 3 ABB 华为SMA SMA SMA SMA SMA SMA 4 欧姆龙ABB ABB ABB ABB Power ElectronicsPower ElectronicsPower Electronics 5 TMEIC TMEIC TMEIC TMEIC 固德威上能电气Fimer 古瑞瓦特 6 特变电 特变电 上能电气上能电气上能电气ABB 上能电气锦浪科技 7 德欧姆龙特变电 ener lEiectric 特变电 固德威Sol rE e Fimer 8 上能电气 德 德特变电 Power Electronics Sol r E e 古瑞瓦特上能电气 9 AC 上能电气Power ElectronicsPower Electronics TMEIC In ete m TMEIC 固德威 10T c iEiectricT c i Eiectric Sol rE e 科 德特变电 锦浪科技TMEIC 一、现状国产逆变器出口金额扩大，逐渐抢占海外市场 图、国产逆变器出口金额稳步提升 资料来源中国 ，兴业证券经济与金融研究院整理 l逆变器出口金额稳步提升。2018-2020年，我国逆变器出 额 18.5 34.8 ，年 速达 44，出 速 高 的光⁄ 速。2021年1-2ƒ，逆变器出 额6.91 ，比 114.81。 l逆变器出口量占海外逆变器出货量的54以上。2019年，国产逆变器currency1市“出货52.6GW，占逆变器出货量97.45GW的54 ，‹计 来›年占比fifl 一 提升。 7 图、2019年逆变器出口量占海外出货54 资料来源WoodMackenzie，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 18 5 27 6 34 8 6 91 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020 2021 1 2 变 出 金 出 金 比 海外品牌 46 华为 阳光电源 锦浪科技 台达 固德威 爱士惟 古瑞瓦特 首航 上能电气 正泰 国产其他 海外品牌 l组串式产品逐步占据主 。2018年–†‡逆变器出货量 ‚中‡逆变器，达 52GW。主要„”‡‰提升， 华为为 的企业大 –†‡。 一、产品结构组串式占比攀升，逐渐获得央企青睐 8 图、组串式比 2018年以 提升 资料来源CPIA，兴业证券经济与金融研究院整理 表、 企2020年逆变器 以组串式为主（ 位 MW） 资料来源 阳能光⁄网，兴业证券经济与金融研究院整理 企业组串式逆变器 中式逆变器 式逆变器 大ˆ˜125110025 中˘1˙2˙ 00 ˙0 国电 501000220 中国˚00 00 中˘˝˚800 12001000 1500 00 800 华电‚˛20˜0 华˚˜ 0000 774 4 00 32 38 6060 65 63 55 35 32 26 5 7 5 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20162017201820192020E 组串式集中式集散式 一、市场结构性变化户用光伏迎来爆发，光伏建筑结合打开新市场 9 l中国 2020年ˇ ⁄10.1GW，占全 ˇ ⁄占比21， ˇ高。2021年在ˇ一 的 ˚源 的 ，2021年 在15-20GW ， 持ŁŒ 。 l 稳步提升 2019年全球”‡光⁄约37GW， 光 速 高， 年ˇ 17.25GW，占”‡ ⁄的46.15， 为 来占比 高的一年，自2017年起全球 ⁄占比 。 图、 新增 2020年 17GW， 占比 提升 资料来源EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 图、中国 新增 2020年占比 20 资料来源中国光⁄ƒ，兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 20162017201820192020 currency1“‹GWcurrency1“‹占比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2016201720182019 全球currency1“‹GW全球currency1“‹占比 1 行业现状全球份额快速提升、享受海外溢价红利 目录 3 前景展望光储双轮驱动，有望量利齐升 5 风险提示 2 核心优势国产品牌成本、技术、产品力全面领先 4 投资建议看好逆变器高增长消化高估值 10 二、核心优势光伏“大 ， 占比 性 11 l光逆变器光⁄的 。逆变器在光ı统中 占比 8-10，łœ着 ı统的ƒ currency1、“‹›、fifl – †‡要“能。 l 一 光ı统 言，1台逆变器 接› 片光–件，单块–件故障 影响所在†联回路的Œ电功率， 逆变器故障则会导致 体ı统瘫痪，重要性 言 喻。 图、光逆变器“ 、地位‡、占比‚表、逆变器„能” ‰ 资料来源阳能光⁄网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 KW 150KW 1KW 119KW 0.KW 2 0KW 1KW 1 ˙KW 逆变器性能对客户重要性 出 率 率 大 变 向 载供 能力 强 效率 效率 变 浪费 能 少 载调整率 变 出 压 压 能力 强 MPPT路 多 有利于解决适配问题 散热˛能 维ı 变 在‡范围内正 常工作 光–件光fi 逆变器交流侧配电柜电网 功率密度 “ 40块 64㎡ 1台 0.25㎡ 占比 50-60 占比 8-10 典型户用光伏系统（10kW） 二、核心优势 爆发、2020年国产品 海外 快速提升 12 图、国 逆变器企业ˆ„名˜˘ 资料来源BNEF，兴业证券经济与金融研究院整理 l2020年国产品˙ ˚ ˝年，疫情导致 供应˚ 足，变相帮助国产品牌大幅提升认可度，2020年中国CR6全 球出货占比60，较2019年提升11pct。 l国产品˙ˆ排名˛，ˇ海外 商 ˆ 。根据彭博财经BNEFŒ的2020年–件与逆变器融资价值报告（通 全球主要面ˇ˚源的资 方（如养老保险 ）Œ放问卷的方法调查针 品牌逆变器的 资意愿），全球出货量前 的企 业可融资性排名中，中国逆变器企业的名 与出货排名基 吻合，较去年所提升。 19 38 41 43 52 70 82 87 90 100 23 21 16 14 7 10 81 38 59 36 32 30 4 7 0 20 40 60 80 100 上能电气 固德威 Fimer 锦浪科技 古瑞瓦特 TMEIC Power Electronics SMA 华为 阳光电源 2020年全球出货前 的逆变器企业可融资性 ›融资fi›融资fl –† 二、核心优势相比海外品 优势 ，性 比 13 l国产逆变器 ‚。2020年，国产品牌销往的逆变器单价较低，‚中‡和 逆变器单价 为0.25 /W和0.5 /W， 远低 SMA、SolarEdge 企业0.57 /W和0.78 /W的售价。在此背景 ，国产逆变器 要 价， 可 占市“份额。 图、国产逆变器 ‚，„ 比 资料来源各公司 ‡，Wood Mackenzie，兴业证券经济与金融研究院整理 0 50 0 20 0 25 0 15 0 57 0 78 0 00 0 20 0 40 0 60 0 80 1 00 国 ‚„currency1” 国 国‚„currency1” 国 ‚„‰中 ” 国 国‚„‰中 ” SMA Sol r E e 逆变器单价 W 二、核心优势 优势 ，海外市场 提 来源 图、逆变器外 资料来源各公司 ‡，兴业证券经济与金融研究院整理 l海外 ‚ 海外品˙，ŁŒ 国 ， 国产品˙的 为 。 14 10 15 20 25 0 5 ˜0 ˜5 50 2017 2018 2019 2020 阳光电源 内阳光电源 内 内 二核心优势 式市场C 性，打 品 ⁄ l 式 主要ı ł 式，œ以⁄ 商和 商为主。”销 、 性高、响应 价 高。 l”‡市“主要 与 EPCœ 、光Œ电ı统‚ 、 ⁄ 和 资业主 ，中光Œ电ı统‚ 和EPCœ 占比 ，占比接近50。 图、 式 主要 ˛ ł 资料来源锦浪 –，兴业证券经济与金融研究院整理 图、⁄ 商 商占据主要地位 资料来源锦浪 –，兴业证券经济与金融研究院整理 9.85 37.81 35.88 10.02 6 EPC承包商占比 系统集成商占比 安装商占比 投资业主占比 其他占比 16 二、核心优势国产产品优势 品 ƒ，currency1 l国产逆变器产品 为齐 。相较 大逆变器 ，国产逆变器在 功率 的产品 。 国内的 和 为 ⁄，两 的逆变器产品”达99和52， 的SolarEdge和SMAƒ起 较currency1， 39和20逆变器。 l国产逆变器的“覆盖范围相对 广。“ 年的 ‹›fi，国产逆变器 在产品功率的fl –一†。 国老牌企业SMA的 –†‡逆变器功率可fl 3KW-150KW， 国内逆变器ˇ‡ 产品的功率 高可达 320KW。 图、国产逆变器产品 为齐 图、国产逆变器的“覆盖范围相对 广 资料来源各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 25 18 22 18 16 19 11 11 8 3 12 9 9 7 2 10 4 3 1 2 0 5 10 15 20 25 30 1 5 6 10 11 3940 99 100ˆ 锦浪固德威sol re eSMA KW 150KW 1KW 119KW 0.KW 2 0KW 1KW 1 ˙KW KW150KW 1K 119K 1KW 225 1 52KW 0 60120180240300 锦浪 固德威 sol re e SMA –†‡逆变器fl 功率（KW） WW 1K 225KW 0.KW 20 二、核心优势国产产品优势 、 “、 ‹ 17 逆变器适用场景大型地面电站 户用储能 逆变器厂商SMA 古瑞瓦特SMA 固德威 ˜SUNYPOWERPEAK3 MA˘175 230 T˙3 S˚ B ST RA E 6 0 ˝5 ET ˛ ˇ 出 ˝ 150 000 175 000 193 00 ˇ 6000 6500 MPPT 1 9每路2个组串 1 2每路1个组串 mm 770 830 444 1120 670 370 535 730 198 415*516*180 98 95 26 30 24 B 69 39 30 ŁŒ Œ 25 60 -3060 25 60 -3560 ‹ ˝ 5 1夜间 10 fi 电 ı电网 ł 15 œ 5 5标配/10可选 5 10 S n Port l S n Pl ces 5标配/10可选 资料来源各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 表、不同厂商产品参数对比 l国产逆变器品˙„能 。功率相近的情 ，国内 的逆变器MPPT 、‚„度 ，适 多 地面 景的” 维护，国产逆变器‰ ‰˚、质量轻、噪音小、待 损耗‚ ，提高 的 ˆ“˜，国产逆变器保修年 限均长 10年基 fl 逆变器的 ˘ ，˙大度 ˚ 的售˜ 。 二、核心优势国产产品优势 产品›fi速 快 l国内逆变器产品˝Œ速度快，产品˛快，主要ˇ为电流升和 量升。 l 阳光电源为⁄，自2017年起， Ł4年出功率2000kW的ˇ品大量逆变器。 图、产品迭代速 趋 资料来源固德威公众，锦浪官网，阳光电源 –，兴业证券经济与金融研究院整理 1 行业现状全球份额快速提升、享受海外溢价红利 目录 3 前景展望光储双轮驱动，有望量利齐升 5 风险提示 2 核心优势国产品牌成本、技术、产品力全面领先 4 投资建议看好逆变器高增长消化高估值 19 l光储能 已为多国光 的 准配置。在 配 ˚ ˜，fl为光 来 、可持Ł的Œ ，‹计2025年全球光ˇ ⁄370GW， ” ˚逆变器的ˇ ‰约为74GW。 三、fl –†光伏‡ 稳 ，光‚一„化 为”势 20 图、光侧储能需求有望快速增长图、 光新增 稳定提升 资料来源IRENA、欧洲光伏协会、SEIA、BNEF、JPEA等，兴业证券经济与金融研究院测算 9.67 20.73 33.26 48.98 75.19 121.42 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏需求GW储能逆变器需求GW储能系统需求GWh 48 58 70 85 104 127 86 107 140 165 191 243 134 165 210 250 295 370 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国光伏新增装机GW海外光伏新增装机GW l储能逆变器解决了光不调‹的问题。 ˚逆变器则„在光 网逆变器的基 ˚电 的功˚， 产的 电量 在 电， 通电 放出来， 光Œ电 可调 的Ł。 l储能逆变器为亮点。Œ 光快速Œ ， ˚配 ‰ 速。中， ˚ 的逆变器与光 网逆变器 ‹相 ， ˚逆变器为 相 逆变器 来 量业。 三、fl –†海外‚‰fl 速，“光‚ 双 21 图、光储联 ⁄打造家庭独立能源⁄ 资料来源固德威 –，兴业证券经济与金融研究院整理 u⁄‹ 2020年全球电 ı ˚ˇ 4.73GW/9.72GWh，比 50，‹计2025年ˇ 196GWh， ł合 率约80 。 u 前调 œ助市“ ， ˚ 经 性。 u中国近 ˚ 放 电网侧 ˚限制， 省电网 资冲 旺盛，ˇ˚源侧 ˚全面 花。 22 三、需求展望中美引领储能多场景应用快速增长 资料来源IRENA 图、2025年 电化学新增 有望 到196GWh 9.72 21.52 37.31 69.45 118.6 195.55 0 40 80 120 160 200 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 中国“储能容 GWh “储能容 GWh 三、三 fl ˆ˜光、‚双 、 fl ˘˙ 23 l光逆变器 需求不容小觑。逆变器 寿˘“电 电子器件约束，一 寿˘在 年左右 换。‚为光Œ电的˘心 件， 逆变器的性˚与质量 Œ电质量至 重要。一 来说，传统–†‡光逆变器 寿˘在 年左右，大地面电 的寿˘在20年左 右，这意味着逆变器要在电 寿˘一半” 行 换。 l预 2025年 新增逆变器需求将 到499GW，复 增速 光。 图、 逆变器新增需求稳定提升 资料来源IRENA、欧洲光伏协会、SEIA、BNEF、JPEA等，兴业证券经济与金融研究院测算 159 206 259 321 387 499 0 100 200 300 400 500 600 2020 2021E2022E2023E2024E2025E “光⁄需求 ˝ 储能 变 需求 ˝ 变 更 需求 ˝ 三、 –†˚ 结构 ˝˛ˇ l逆变器的原材料 为两 电力电子器件、结构件， 别占比约60、30左右，均存在降空间。 l电 电子器件 IGBT、电 、电ˆ、传ˆ器 ，随着半导体 ‹持Ł 仍 持Ł 。 l结构件与单台 量相 ，随着逆变器单台 量变大，结构件的单W 响应 低。 图、逆变器拓扑图 资料来源锦浪 –，兴业证券经济与金融研究院整理 表、逆变器结构 资料来源锦浪 –，兴业证券经济与金融研究院整理 6.32 6.70 11.18 21.09 12.22 4.18 14.14 24.18 PCB板 IC器件类 电容 散热器及逆变器箱体类 晶体管 传感器 电感 其他 25 三、 –† currency1 提升、currency1 l“提升力降进程。 近年来国内逆变器 的 ‹›fi，国产逆变器单台功率在快速提升（ 、 平 单台功率 2019年的10KW左右提升至2020年的18KW左右），‹计fl摊薄原材料涨价 来的影响。 图、组串式逆变器 均 台“快速提升 资料来源公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 10 9 11 7 18 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018 2019 2020E 平 单台逆变器 量 kW 台 0 259 0 214 0 141 0 0 05 0 1 0 15 0 2 0 25 0 3 201820192020E 平 逆变器单位 W 三、 –†海外市场ˇ 一 提升 力， ˇ 图、中国主要逆变器企业 光 份额仍有一定提升空间 资料来源各公司 ‡，兴业证券经济与金融研究院整理 l海外光 仍有替代空间。国产逆变器企业出货占比提升迅速，2020年华为、阳光、古瑞瓦 ˙主要企业的出货量合计占 全球的60。ƒ传统的逆变器 SMA 市“份额近›年所 滑，ł出货量依然 ˇ，这 说 国产逆变器在全 球光市“的市“份额fi一定的替空 ， “ 的高性价比， 来出 的逆变器销售 继Ł保持 增速。 26 51 48 49 60 45 47 49 51 53 55 57 59 61 2017 2018 2019 2020 中国CR˙全球出货占比 （华为、阳光电源、古瑞瓦 、˚电气、 、 ） 三、 –†海外光伏市场ˇ 一定国产 fi˝˛，速ˇ 图、海外主要品˙收入仍在上涨，替代空间存在 资料来源各公司 ‡，兴业证券经济与金融研究院整理 l海外主要品˙仍在增长，侧面印证国产替代仍有空间。根据WoodMackenzie 算，2019年全球逆变器销售额为85.86 ，约合550 。2019年 大逆变器 销售收 合计约141 ，占比全球不到30， 速逐年放缓。考 来5年光⁄fl 逆变器市“强 ，中国逆变器企业仍较大的市“空 。 27 8838 57 14120 73 15409 84 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 2018 2019 2020 ‚„收入 百万 SMASED Enp se Ener 1 行业现状全球份额快速提升、享受海外溢价红利 目录 3 前景展望光储双轮驱动，有望持续高速增长 5 风险提示 2 核心优势国产品牌成本、技术、产品力全面领先 4 投资建议看好逆变器高增长消化高估值 28 、投资建议 29 资料来源WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 l量的面 逆变器环节”“光 ˚两 行业，双 驱 速α。 l 的面 光高 价红利仍一定空 ， ˚单价 高 光，尤 空 经打 ， 龙（ 、 、 业股份）弹性 为 。逆变器行业 空 较大，–†‡逆变器占比 提升的”， ˚逆变器 来ˇ的业 量。 l ˆ 逆变器 ˛ 业α 海外 ，ı 增长 化 ， 阳光稳 龙头， 式 的两小 龙 „ 。重荐专注”‡细”市“， 弹性的”‡光 ˚龙头锦浪科技 ‚中‡、–†‡双龙头，份额稳 的阳 光电源、固德威，议 注 业股份、˚电气、 华据（通信行业fl ）。 表、 的Œ 预 名称 净利润（ ） PE（ 应ƒ2 市值） 2021E 2022E 202 E 2021E 2022E 202 E 阳光电源2 42 4 64 67 76 0 7 6 8 6 0 2 8 0 68 4 0 0 4 68 6 68 8 7 78 22 4 80 42 72