2021年环保行业中期策略：业绩回暖，关注碳中和背景下行业估值提升

请务必阅读尾页重要声明 [Table_QuotePic] 近12个月行业指数与沪深300比较 （截止至2021年 06月2日） [Tab e_ReportInf ] 相关报告 [Table_Author] 分析师 熊雪珍 Tel 021-53686180 E-mail xiongxuezhenshzq.com SAC证书编号S0870519080002 [Table_Summary]  主要观点 行业基本面继续向好，估值上行空间充足，投资价值凸显 基本面上，2020年虽受疫情影响，细分行业业绩有所分化，但总体净利 润已经恢复增长，经营性现金流持续改善，行业基本面向好趋势不变。 在碳中和的长期发展背景下，环保行业景气度有望上行，且在后续碳交 易市场中环保企业也有望通过CCER获得额外利润，增厚收益。此外随 着首批REITs项目的落地，从现金流角度对环保稳健运营类资产进行了 定价评估，在部分环保企业寻求轻资产运营化转变的趋势下，运营类资 产估值有望被重估。当前环保行业估值仍在历史中位以下，上行空间充 足。 水环境治理看好运营类资产的估值提升 水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一，在节能减排持续改善 环境质量逻辑下，水环境治理有望受益于污水资源化、基础设施方面补 短板，进一步打开十四五水环境的运营市场空间。水环境治理细分行业 当前估值仍较低，仅为 14.26 倍，随着近年来其运营类资产占比逐年提 升，企业开始寻求轻资产化转型，我们看好其在基本面上进一步增厚利 润推升EPS，叠加REITs对环保运营类资产项目价值评估影响，看好运 营类资产的估值提升。 固废处理垃圾焚烧仍有增量空间，有望受益CCER交易 两会对固废治理力度依然不减，“十四五”明确要求对部分城市“零填 埋”，垃圾焚烧发电仍有增量空间。另一方面，补贴退坡靴子落地，不 确定性降低，而存量补贴政策加码也有望改善垃圾焚烧电价补贴拖欠导 致的发电企业利润与现金流不匹配状况。我们认为在垃圾焚烧进入后半 程的发展阶段叠加电价补贴政策的影响，着重看公司项目前期布局、在 手产能以及发电效率，看好在建规模/已投运规模带来的持续盈利及增长 空间，行业龙头集中度有望提升。此外垃圾焚烧有望受益CCER交易， 我们对补贴取消、参与CCER模拟不同价格情形进行测算，单吨发电量 从基本情形的 300kwh 提升至 360kwh（增加 20），处置单价由 75 元/ 吨提升至90元/吨（增加33.33）， CCER交易价格为50元/吨时，可基 本对冲可再生能源基金补贴退坡影响。 环卫环卫服务继续驱动业绩成长，期待环卫新能源设备渗透率提升 环卫市场化推进背景下，特许经营、PPP等模式的大体量环卫项目频出， 环卫服务持续高增。环卫设备端虽然设备总量当前增长有限，但在“碳 中和”的节能减排的路径下，新能源环卫设备渗透率持续提升，企业环 卫设备产值得以增长。我们看好现金流状况较好、成长性高的环卫公司 投资机会。2021年前4个月新能源环卫设备渗透率为2.88，同比提升 0.76pct。从品牌方来看，2021年前4个月累计销售新能源电动环卫设备 前五分别为宇通、中联（盈峰环境）、徐工、华林、福龙马，累计占比 达到 67.33，宇通、中联重科（盈峰环境）、龙马环卫市场份额分别为 增持 维持 证券研究报告/行业研究/中期策略 日期2021年06月03日 业绩回暖，关注碳中和背景下行业估值提升 2021年环保行业中期策略 行业环保行业 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 25.11、16.12、7.41，我们看好在“碳中和”的节能减排的路径下， 新能源环卫设备渗透率持续提升，运营、设备双轮驱动的头部企业享受 成长红利。  投资建议评级未来十二个月内，行业评级“增持”  风险提示 环保政策推进不及预期的风险；疫情反复的风险；项目进度不达预期的 风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。  数据预测与估值 重点推荐股票业绩预测（截止2021年06月2日） 股票 代码 股价 EPS PE 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 伟明环保 603568.SH 23.00 1.00 1.25 1.59 23.00 18.40 14.47 增持 节能国祯 300388.SZ 8.06 0.48 0.65 0.73 16.64 12.40 11.04 增持 高能环境 603588.SH 18.13 0.75 0.89 1.06 24.11 20.37 17.10 增持 龙马环卫 603686.SH 16.11 1.06 1.32 1.61 15.20 12.20 10.01 谨慎增持 数据来源wind 上海证券研究所 TYnMsMrMsQqRqRoMnPoNtOyQ9PdN7NpNmMtRrQkPrRqOkPrRoNaQnMzRvPpMmMuOoMnN 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、业绩回暖，低估值环保板块投资价值凸显 . 6 1.1行业景气度有所提升，估值上行仍有空间 6 1.2行业基本面继续向好 7 1.3公司回购方案频出，彰显长期发展信心 11 二、碳中和背景下行业长期增长逻辑确定 . 12 2.1 顶层规划文件确定行业长期增长逻辑 . 12 2.2 价格机制进一步完善，有望捋顺行业定价机制 . 13 2.3 REITs助力环保行业轻资产转型 . 14 三、行业估值提升，关注成长确定性强的细分赛道 . 16 3.1水环境治理看好运营类资产的估值提升 16 3.2 固废处理垃圾焚烧发展加速CCER有望贡献额外利润 19 3.3 环卫环卫服务继续驱动业绩成长，期待环卫新能源设备 渗透率提升 23 四、环保行业评级、策略及重点股票 . 26 4.1维持环保行业“增持”评级 26 4.2重点公司 26 五、风险提示 . 27 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 图 1 2021年年初至5月28日环保行业走势对比（） . 6 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（） . 6 图 3 环保板块 PE 、 PB 及相对沪深 300 溢价率 （2016/05/28-2021/05/28） 7 图 4环保板块营收情况（单位亿元，） 8 图 5环保板块归母净利润情况（单位亿元，） 8 图 6 环保板块分季度归母净利润同比、环比情况（） . 8 图 7细分行业2020年营收、归母净利润同比 . 9 图 8 细分行业单季度毛利率情况 9 图 9环保行业及细分费用率情况 . 9 图 10 环保行业及细分行业净利率情况 9 图 11 环保行业及细分行业资产负债率情况 . 10 图 12环保及细分行业ROE情况 . 10 图 13环保行业投资性净现金流（亿元） . 10 图 14 细分子行业投资性净现金流（亿元） 10 图 15环保行业经营性净现金流（亿元） 11 图 16 细分子行业经营性净现金流（亿元） . 11 图 17 “碳达峰、碳中和”行动涉及行业 . 12 图 18首钢REITs基本构架 . 14 图 19富国首创REITs基本构架 . 15 图 20水环境细分行业运营类资产情况 . 17 图 21 水环境头部企业运营类业务占比情况 17 图 22 2019年各省市再生水利用率 18 图 23各省市2019年垃圾焚烧处理率（） 20 图 24 公司垃圾焚烧在建、运营规模吨/日（2020） . 21 图 25公司吨垃圾折算发电量吨/日（2020） 21 图 26已减排量备案项目数量 . 22 图 27已减排量备案项目预计年减排量 . 22 图 28 行业中标年化服务金额（亿元，） . 23 图 29头部企业2020年业绩预增情况（百万、） 23 图 30 2020年-2021年新能源环卫装备渗透率情况 25 图 31各省2021年14月新能源环卫设备占比 . 25 图 32环卫新能源设备市场占有率情况（数据202101-202104） 25 表 表 1环保各细分板块的PE 截至5月28日 . 7 表 2 2021 年以来环保公司回购方案公布及最新回购进展（当 前价格取6.1收盘价） 11 表 3 价格机制相关政策 13 表 4 REITs基金相关政策 14 表 5近期股权合作情况 . 17 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 5 表 6水环境主要政策 . 18 表 7 垃圾焚烧电价补贴相关政策 21 表 8 垃圾焚烧发电补贴取消下不同情形的收益测算 22 表 10 各省发布的新能源环卫车推广政策 24 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 6 一、业绩回暖，低估值环保板块投资价值凸显 1.1行业景气度有所提升，估值上行仍有空间 在过去一年（20210101-20210528）的行情中，沪深300指数上 涨1.01，创业板指上涨5.01，环保工程及服务（申万）上涨4.28， 景气度有所提升。其中近一个月（0428-0528）以来，沪深300指数 上涨 3.94，创业板指上涨 5.96，环保工程及服务（申万）上涨 2.84。 从年初至今，104 个申万二级板块中，SW 环保工程及服务 II、 SW水务II、SW园林工程II涨幅位于中位，涨幅分别为4.42、1.99、 -0.63，排名分别为42/104、55/104、62/104。 图 1 2021年年初至5月28日环保行业走势对比（） 数据来源Wind，上海证券研究所 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（） 数据来源Wind，上海证券研究所 当前环保行业估值仍在五年历史中位以下，上行仍有空间。我 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 7 们取2016年5月28日-2021年5月28日作为观察区间，环保板块 历史PE估值区间为15.88倍-49.64倍，历史中位为29.43倍，当前 环保板块估值为 20.73 倍，板块相对沪深 300 溢价率历史区间为 25.63-300.96，中值131.80，当前环保板块估值溢价率为47.05。 PB方面，行业PB历史区间为1.61倍-4.86倍，当前板块PB为1.93 倍。 细分板块方面，水处理、大固废（固废处置、环卫）估值相对 较低，环保行业整体具备较高的安全边际，配置价值凸显。 图 3环保板块PE、PB及相对沪深 300溢价率（2016/05/28-2021/05/28） 数据来源Wind，上海证券研究所 表 1环保各细分板块的 PE 截至5月28日 细分板块 PE 相对沪深 300PE溢价率 水处理 14.26 1.13 大气治理 27.69 96.38 固废处置 17.99 27.59 土壤修复 31.00 119.86 环卫 17.76 25.96 环境监测 22.59 60.21 生态园林 28.01 98.65 沪深300 14.10 - 数据来源Wind，上海证券研究所 1.2行业基本面继续向好 环保板块净利润已开始恢复增长 我们统计了环保板块 75 家上市公司 2020 年及 2021Q1 业绩情 况，2020年环保行业合计营业收入2687.66亿元，同比增长8.95； 合计归母净利润191.20亿元，同比降低0.51，主要系启迪环境归 母净利润亏损15.37亿元所致，剔除启迪环境后，环保行业2020年 营业收入、归母净利润同比增长10.04、9.53。 分季度来看，环保板块 2020 年一季度受疫情影响明显，二季 度随着复工复产的推进，工程建设项目逐渐复工，融资端的支持效 果渐显，环保板块二、三季度改善明显，剔除启迪环境第四季度单 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 8 季度归母净利润同比下降 24.67，但营收仍保持 12.83的增长。 2021Q1 考虑 2020Q1 低基数影响，增幅较大，行业营收同比增长 44.93，归母净利润同比增长97.62，行业基本面持续向好 图 4环保板块营收情况（单位亿元，） 图 5环保板块归母净利润情况（单位亿元，） 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 图 6 环保板块分季度归母净利润同比、环比情况（） 数据来源Wind，上海证券研究所 细分板块来看，剔除波动较大的个股来看，2020年仅大气治理、 生态园林板块营收负增长，固废、土壤修复、环卫营收增长增幅较 大，分别为30.07、31.82、18.17，但相较2019年幅均有所缩 窄。归母净利润端，仅大气治理同比下降，水环境、固废处置、土 壤修复、环卫、环境监测均实现同比增长，分别为1.81、27.98、 24.29、25.111、32.64。生态园林板块归母净利润由2019年的 -13.98 亿元提升到 9.90 亿元。2021Q1 归母净利润各细分板块均实 现较大提升。 毛利率端，环保板块毛利率较稳定，2020 年行业毛利率为 25.61，同比略降 0.51pct，其中水环境治理行业为 31.55，同比 略降 0.01pct，固废处置行业为 24.30，同比略降 0.33pct，环卫行 业为 20.95，同比略升 0.59pct，细分子行业中环境监测毛利率最 高，为39.66，同比减少1.37pct，2021Q1毛利率回升到44.85。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 7细分行业2020年营收、归母净利润同比 图 8 细分行业单季度毛利率情况 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 费用端，环保行业期间费用率 2020 年为 12.67，同比略降 0.96pct，财务费用率基本保持稳定，2020年略升0.01pct至4.51， 销售费用率除环境监测提升 0.67pct 外，其余子行业均有所下降， 环保行业整体销售费率同比下降0.53pct至1.79。 净利率端，环保行业2020年净利率为7.64，同比下降0.60pct， 2021Q1回升至8.12。其中净利率较高的细分行业为水环境11.61、 固废处置8.78、土壤修复8.83。 图 9环保行业及细分费用率情况 图 10 环保行业及细分行业净利率情况 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 负债率仍较高，ROE同比下降 环保行业目前仍然是是受投资驱动实现业绩增长的行业，行业 资产负债率 2016 年以来持续走高，2020 年资产负债率为 61.70， 同比增长1.19pct，整体仍保持较高水平，细分子行业来看，仅环境 监测板块负债率较低，为44.04。 板块整体 ROE 受疫情影响较大，同比下降 0.52pct 至 5.53， 仅环卫、土壤修复、生态园林同比提升，分别为11.18（0.28pct）、 10.99（0.10pct）、0.03（1.70pct）。2021Q1 板块 ROE 回升至 5.92。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 10 图 11 环保行业及细分行业资产负债率情况 图 12环保及细分行业ROE情况 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 经营性现金流持续改善 2020 年环保行业投资性净现金流流出为-808.13 亿元，同比扩 增了24.28亿元，自2016年来投资性现金流流出逐年增长，环保行 业当前仍在产能规模扩建阶段。 考虑项目的投产运营、工程款的确认、应收账款催收等积极因 素，行业经营性现金流得到持续改善，2020年环保行业经营活动产 生的净现金流为366.67亿元，同比增长1.63，行业经营性现金流 持续改善。细分子行业除生态园林外现金流均出现好转。其中环卫、 土壤修复、环境监测经营性现金流同比高增30.12、39.56、39.07， 水处理、固废受益于运营类业务的回款保障，经营性现金流同比增 长分别为0.93、14.00。 图 13环保行业投资性净现金流（亿元） 图 14 细分子行业投资性净现金流（亿元） 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 11 图 15环保行业经营性净现金流（亿元） 图 16 细分子行业经营性净现金流（亿元） 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 1.3公司回购方案频出，彰显长期发展信心 自 2021 年年初以来，环保行业上市公司已有 9 家公司公告了 回购方案，当前环保板块回购方案总金额合计 12.2023.40 亿元， 实际已回购金额累计达 10.27亿元，伟明环保、清水源、万邦达已 完成相关回购，且伟明环保顶格完成 1.6 亿元的回购。环保板块经 历长期的股价低位后，随着现金流的改善、基本面向好，部分公司 已逐步进入价值区间，公司回购方案频出彰显对公司长期发展信心。 表 2 2021年以来环保公司回购方案公布及最新回购进展（当前价格取 6.1收盘价） 代码 公司 回购方案公布日期 回购价格（不超过元/股） 回购总金额（亿元） 已回购金额（亿元） 回购价格 当前价格 000967.SZ 盈峰环境 2020.04.17 8.80 2亿元4亿元 2.01 7.807.99 7.95 000035.SZ 中国天楹 2021.02.04 4.5 0.8亿元1.6亿元 0.98 3.824.50 4.93 603686.SH 龙马环卫 2021.01.08 25 0.75亿元1.5亿元 0.89 15.3119.94 16.41 300388.SZ 节能国祯 2020.06.30 13.5 1.5亿元3亿元 1.20 7.9410.8 8.18 603568.SH 伟明环保 2021.01.06 23.8 0.8亿元1.6亿元 1.6（已完成） 17.5019.06 23.15 603359.SH 东珠生态 2021.03.02 23.93 0.25亿元0.5亿元 0.3 17.3719.43 17.19 603778.SH 乾景园林 2021.03.12 5.5 0.4亿元0.8亿元 0.02 4.204.26 5.02 300055.SZ 万邦达 2021.03.02 8.43 3亿元5亿元 4.40 6.307.97 6.99 300437.SZ 清水源 2021.02.10 12.80 0.4亿元0.8亿元 0.4（已完成） 7.738.93 8.48 002887.SZ 绿茵生态 2021.02.21 16.66 0.8亿元1.6亿元 0.8（已完成） 12.3613.84 11.80 002266.SZ 浙富控股 2021.01.19 6.60 1.5亿元3亿元 0.47 5.045.28 5.06 数据来源Wind，上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 12 二、碳中和背景下行业长期增长逻辑确定 2.1 顶层规划文件确定行业长期增长逻辑 政府工作报告中提出将“做好碳达峰、碳中和工作”列为 2021 年重点任务之一，并提出今年发展预期环保目标为生态环 境质量进一步改善，单位国内生产总值能耗降低 3左右，主要污 染物排放量继续下降。 十四五规划也明确了环保行业在“十四五”期间要全面提高资 源利用效率、构建资源循环利用体系、大力发展绿色经济及构建绿 色发展政策体系的发展方向。 我们认为“碳中和、碳达峰”的主题会贯穿在环保行业发展 中，另一方面在十三五收官、多项环保专项任务收官后，生态环境 保护工作进入了深化阶段，环保行业纲领性的规划文件保障了行业 长期增长的逻辑 （1）贯穿“碳中和”理念的节能减排发展逻辑 前端监测对高耗能行业的碳排、污染物排放的监测管理； 排放端的清洁能源替换环卫领域用车新能源化、垃圾焚烧发 电固废处理布局； 节能管理 a.资源高效利用、合同能源管理等； b.循环经济下的资源化污水资源化、固废资源化利用（垃圾 分类、资源回收）； （2）在原本的环保内涵下继续推进生态治理与修复 全面提升环境基础设施水平污水管网、污水厂提标改造、生 活垃圾处理系统、医废、危险废弃物集中利用处置设施； 持续改善环境质量水环境、流域治理、大气治理、土壤修复； 图17 “碳达峰、碳中和”行动涉及行业 数据来源中国环保，上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 13 我们认为环保内涵的深化和碳中和主题是国家高质量发展的 基调，是环保行业的长期规划导向，政策提振刺激是持续的、不断 推进的，优选在长期增长逻辑下需求快速释放的细分赛道。 2.2 价格机制进一步完善，有望捋顺行业定价机制 此次十四五价格方案的出台进一步完善环保行业价格机制，提 出全面普及垃圾处理收费制度、提升污水处理价格、完善绿色电价 等，有望捋顺行业产品价值市场化定价，转变固废、污水处理等细 分行业的付费模式。 其中垃圾处理费用方面，新出台的关于土地闲置费城镇垃圾 处理费划转有关征管事项的公告明确了垃圾处理费按行政事业性 收费管理。征管职责划入税务部门后，“通过涉税渠道及时追缴” 有望提高各地垃圾收费的规范性，同时保障收缴率，尤其是对于非 居民端垃圾处理费的征收。这一公告的出台也为后续垃圾处理费征 收中“污染者付费”机制的推广打下基础，在收费机制的改进下， 项目盈利边界有望进一步改善。 表 3 价格机制相关政策 来源 内容要点（环保相关） “十四五”时期深化价格 机制改革行动方案 目标到 2025 年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机制进一 步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量 发展要求的价格政策体系基本建立； 生活垃圾处理推动县级以上地方政府建立生活垃圾处理收费制度，合理制定调整收费标 准，推行非居民餐厨垃圾计量收费，具备条件的地区探索建立农户生活垃圾处理付费制度； 完善危险废弃物处置收费机制； 污水处理收费机制结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和 污泥无害化处臵成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通过政府购买服务， 以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、污染物削减量等挂钩 的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村地区，探索建立农户付 费制度； 城镇供水价格完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价； 绿色电价政策针对高耗能、高排放行业，完善差别电价、阶梯电价等绿色电价政策； 关于建立健全生态产品 价值实现机制的意见 要求建立生态环境保护者受益、使用者付费、破坏者赔偿的利益导向机制； 关于土地闲置费城镇垃 圾处理费划转有关征管事 项的公告 宣布自2021年7月1日起，住房和城乡建设等部门负责征收的按行政事业性收费管理的 城镇垃圾处理费（以下简称城镇垃圾处理费）划转至税务部门征收。 数据来源发改委官网，住建部官网，上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 14 2.3 REITs助力环保行业轻资产转型 REITs 试点项目要求中的重点行业囊括了环保的城镇污水垃圾 处理、固废危废处理等污染治理项目，且要求是项目权属清晰已通 过竣工验收，具有成熟的经营模式和运营能力的存量项目，基金可 以通过盘活存量资产，减轻高杠杆扩张模式下公司的财务压力，助 力重资产运营向轻资产模式转变，契合环保行业发展路径。 REITs 配套业务规则已经正式落地，包括公募 REITs 业务办 法、发售指引和审核关注事项指引，REITs 为当前环保产业的资产 盘活提供了另一种权益型融资方式。 当前首批9项基础设施公募REITs获证监会注册，首批覆盖了 收费公路、产业园、垃圾处理、污水处理、仓储物流领域，其中环 保领域有2个REITs产品，分别为中航首钢生物质 REITs、富国首 创水务 REITs，均为特许经营权项目。 表 4 REITs基金相关政策 时间 相关政策 内容要点 202004 关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作 的通知 推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家 政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好 的项目开展基础设施REITs试点 202101 公募 REITs 相关配套业务规则 1）对市场参与主体有较强的规范和指导意义； 2）优化交易机制，提高二级市场流动性公募 REITs 采取封闭 式运作和竞价交易，为提升二级市场流动性，业务办法将上市首 日涨跌幅调整到 30，后续交易日的涨跌幅仍保持 10。 数据来源财政部，上交所，上海证券研究所 首钢生物质 REITS 项目拟募集规模达 12.49 亿元，项目资 产包括垃圾分焚烧项目（3000 吨/日）、残渣填埋（700 吨/日）、渗 沥液处理（35 吨/日）、餐厨垃圾处理（100 吨/日），项目收入来源 包括垃圾处理服务费、发电收入及餐厨垃圾收运、处置费。 招募书中对首钢生物质能源科技有限公司所持有的基础设施 项目资产进行了价值评估，账面价值为8.53亿元，采取收益法的市 场评估价值为 9.44 亿元亿元，增值率达 10.64。北京首钢生物质 能源科技有限公司于2020年底净资产账面价值为11.15亿元，净资 产评估价值为 12.06万元，增值率为8.15。 基金产品的招募书中对项目现金流做出预测，预计 2021-2020 年经营性现金流净额为 0.25 亿元（2021 年为 6 月 1 日至 12 月 31 日）和1.34亿元，2021年及2022年基金的现金分派率分别为8.74、 9.15。 图 18首钢 REITs基本构架 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 15 数据来源中航基金官网 ，上海证券研究所 富国首创REITs项目拟募集规模达18.36亿元，项目资产包 括包括深圳市福永水厂（12.5 万吨/日）、松岗水厂（15 万吨/日）、 公明水质净化厂BOT特许经营项目（10万吨/日）及合肥市十五里 河污水处理厂项目（其中一期、二期、三期、四期设计规模分别为 5 万吨/日，5 万吨/日、10 万吨/日、10 万吨/日），2020 年四期项目 均已投入运营。 招募书中对资产组进行了价值评估 深圳项目资产组的市场价值为 81,700.00 万元，其中，公明水 厂增值率 14.07，福永水厂增值率 17.27，松岗水厂增值率 29.64。增值主要考虑1）污水处理费的增长公明水厂、松岗水 厂和福永水厂已陆续于 2019 年、2020 年完成提标改造工程，污 水处理服务费实现大幅增长；2）产能利用率情况从深圳项目三 个水厂的历史三年经营状况来看，实际日均结算污水处理量达到设 计产能水平，未来预测污水处理量将能够稳定在设计产能水平，收 益现金流稳定。 合肥项目资产组账面价值为 100,970.50 万元，市场价值为 92,900.00 万元，减值率 7.99，减值主要考虑1）产能利用方面 预测未考虑未来可能产生的超额产能的影响，合肥项目水量预测于 距基准日三年后达到设计产能，基准日时点产能利用率 83较低； 2）水价方面评估假设污水处理价格维持在评估基准日水平不变。 基金产品的招募书中对项目现金流做出预测，预计 2021-2020 年经营性现金流净额为2.20亿元和1.82亿元，2021年及2022年基 金的现金分派率分别为9.13、8.17。 图 19富国首创 REITs基本构架 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 16 数据来源富国基金官网 ，上海证券研究所 首创股份通过此次基础设施 REITs 发行盘活资产，拟回收资 金 13.84 亿元，招募书中表示实现的回收资金将全部以资本金形式 用于深圳、安徽等地共9 个城镇水务、水环境综合治理等环保产业 项目投资。 我们看好公募REITs通过盘活存量资产成为环保运营资产的优 选退出通道之一，有助于新项目的建设，缓解了资产负债率控制下 的规模扩张限制，减轻企业资金周转压力，进一步助力企业实现轻 资产化。 三、行业估值提升，关注成长确定性强的细分赛道 碳中和背景下长期的顶层设计保障环保行业政策生态稳定，行 业长期增长逻辑不变，贯穿“碳中和”理念的节能减排路径叠加全 面提升环境基础设施水平、持续改善环境质量的需求释放，看好环 保行业的配置机会，优选低估值、高成长的高景气赛道。 3.1水环境治理看好运营类资产的估值提升 看好水环境行业的轻资产转型 水环境治理企业的业务类型多为 BOT 模式的特许经营项目， 在会计处理上工程完工后计入无形资产，我们以无形资产、长期应 收款项作为分析行业的运营类资产发展趋势的指标，水环境治理细 分行业的运营类资产逐年走高，2020 年比例达到 33.88，同比增 长0.23pct，若再考虑合同资产，则2020年比例达到36.50，同比 增长2.86pct。 环保企业层面，我们以水处理板块中营业收入规模较大的碧水 源、节能国祯、博世科为例，可以看到公司近三年运营业务占比逐 年增大。看好环保水环境治理企业运营属性增强，并受益运营业务 增量带来的利润增厚。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 17 图 20水环境细分行业运营类资产情况 图 21 水环境头部企业运营类业务占比情况 数据来源Wind 上海证券研究所 数据来源Wind 上海证券研究所 环境治理项目中，民营企业开始更加聚焦运营 流域层面上，流域治理是水环境治理的重要赛道，项目体量较 大，在流域类项目中分工倾向是国资集团主导投资，项目中运营 部分污水厂、污水管网运营交由其他社会资本方，环保企业作为 专业技术服务提供者。 国资民企合作模式帮助环保企业更好借助国资平台加强自身 市场竞争力，并有望在项目合作中加速环保企业的轻资产转型，更 好地聚焦运营类业务。 表 5近期股权合作情况 时间 公司代码 公司 相关情况 2020年9月 300388.SZ 节能国祯 受让股权后中节能集团持股14.39 2020年8月 603903.SH 中持股份 受让股权后长江生态环保集团持股5 2021年1月 603603.SH 博天环境 受让股权后葛洲坝生态持股5 2021年1月 603903.SH 博世科 与广西环保产业投资集团签署战略合作框架协议，当前持股1.35 数据来源Wind，上海证券研究所 水环境治理市场需求进一步催化，行业运营属性增强 水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一，在节能减排 持续改善环境质量逻辑下，水环境治理有望受益于污水资源化、流 域治理需求、基础设施方面补短板，进一步打开十四五水环境的运 营市场空间，水环境治理行业主要看点 1）行业运营属性增强带来的利润增长a.流域治理赛道，环保 企业聚焦运营。流域治理仍是污染防治十四五时期的重要内容，三 峡集团、中节能等国资企业与多方股权合作参与流域项目投标，环 保企业聚焦运营，有望助力企业轻运营模式转型；b.污水资源化的 推进，要求着力推进城镇生活污水、工业废水、农村农业用水等 3 个重点领域的污水资源利用，有望打开十四五污水处理、再生水运 营市场空间；c.污水资源化有望捋顺污水处理付费机制，增厚利润； 2）补短板下，污水处理需求仍有增长空间a. 长江大保护中 管网建设的推进；b.城镇污水收集管网短板释放需求提出中央预 算内资金不再支持收集管网不配套的污水处理厂新改扩建项目，城 镇管道尤其是农村管网建设市场、雨污分流管网改造市场有望加速 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 18 释放。c.补短板规划下提出长三角地区和粤港澳大湾区城市、京津 冀地区和长江干流沿线地级及以上城市、黄河流域省会城市、计划 单列市生活污水处理设施全部达到一级 A 排放标准，提标改造进 程有望加速。 表 6水环境主要政策 政策 相关内容 关于推进污水资源化 利用的指导意见 2025年目标 1）全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需 要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级； 2）全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25以上，京津冀地区达到35以上； 城镇生活污水处理设 施补短板强弱项实施方 案 主要任务涉及 1）强化城镇污水处理厂弱项，提标改造进程有望加速； 2）补齐城镇污水收集管网短板； 3）加快推进污泥无害化处置和资源化利用； 全国重要生态系统保 护和修复重大工程规划 （20212035年） 在长江重点生态区，以推动亚热带森林、河湖、湿地生态系统的综合整治和自然恢复为 导向，布局了生态保护修复和重点区域的矿山修复，总计8个重点工程； 数据来源政府网站，上海证券研究所 需求方面，十四五明确提出再生水利用率要求。按住建部城市 建设统计年鉴数据，2019 年全国市政再生利用水量 116.08 亿 m， 对应的再生水利用率为20.93，分省市来看，京津冀再生水利用率 分别为 57.77、23.63、32.57，除北京外，天津、河北距 35 的再生利用率仍有一定需求。而对缺水地区，以甘肃、辽宁、陕西 为例，再生水利用率仅为 9.80、9.13、5.55，参照“十四五” 的25目标，再生水利用尚有很大提升空间，污水资源化有望进一 步释放未来水处理市场。 图 22 2019年各省市再生水利用率 数据来源Wind，上海证券研究所 水环境治理细分行业当前估值仍较低，仅为 14.26 倍，水环境 治理企业过去粗放扩张，2017年年末PPP清库行动开始后现金流吃 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 19 紧压抑估值的形势有所改变，运营类资产占比逐年提升，企业开始 寻求轻资产化转型，一方面我们看好其在基本面上有望进一步增厚 利润，推升EPS，另一方面，受公募REITs对其资产项目价值评估 影响，从现金流角度对环保稳健运营类资产进行了定价评估，当前 环保两个REITs项目在实现设计规模满产利用的基础下，市场估值 基本能享受8以上的增值率，有望提振当前运营类资产的估值。 3.2 固废处理垃圾焚烧发展加速CCER有望贡献额外利 润 垃圾焚烧仍有增量需求 两会对固废治理力度依然不减， “十四五”明确要求对部分 城市“零填埋”，焚烧项目落地有望进一步加速，垃圾焚烧仍有增 量需求 “十四五”期间垃圾焚烧加速发展 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案中明 确指出生活垃圾分类及处理是补短板的重点任务，并设置 2023 年 作为考核年，并提出在生活垃圾日清运量超过300吨的地区，加快 发展以焚烧为主的垃圾处理方式，到 2023 年基本实现原生生活垃 圾“零填埋”。“十四五”规划文件再度要求城市生活垃圾日清运量 超 300 吨地区实现原生垃圾零填埋，措辞上“实现”替换“基本 实现”。 按住建部城市统计年鉴数据，2019 年全国垃圾焚烧处理率为 50.29，当前区域间差距仍较大，江苏、浙江、山东、上海等地垃 圾焚烧处理率较高，但仍有 20 省垃圾焚烧处理率在 50以下，其 中9省在40以下，垃圾焚烧增量空间仍在。 生活垃圾日清运量在 300 吨以上城市的 2019 年填埋总量为 9659.85万吨，我们以2019年统计数据进行估计，这一部分转化为 垃圾焚烧处理量之后，焚烧处理率可达到90.20。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明