20201011-光大证券-光伏行业系列专题报告二：从双循环视角看“十四五”的光伏产业

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年10月11日 电力设备新能源 从双循环视角看“十四五”的光伏产业 光伏行业系列专题报告二 行业深度 ◆以双循环、碳减排视角，能源安全、清洁化转型将在“十四五”规划 中具有重要地位。2020年5月14日中央政治局会议，首次提出了“两 个循环”的概念；2020年9月22日，中国领导人首次向全世界郑重宣 布，“中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取2060 年 前实现碳中和。”我们认为，可再生能源将在“十四五”迎来更大发展， 我们以 2025 年非化石能源占比达到 20为假设测算（1）2021-25E 光伏风电发电量平均增速14.9；（ 2）2021-25E光伏累计装机CAGR 为18.9（年均新增装机67.4GW），累计装机将至581GW；风电累计 装机CAGR为9.2（年均新增装机27GW），累计装机将至378GW。 ◆“十四五”期间，光伏实现平价后，估值空间将进一步打开。根据CPIA 预计，2020 年，光伏度电成本有望下降至0.27-0.48 元/kWh。2020年 8 月 5 日，发改委、能源局发布 2020 年平价光伏、风电项目名单，规 模超预期，共计44.45GW（光伏33.05GW，风电11.4GW）。平价后， 现金流平价项目可通过自身降本，完成相对市场化的投资经济性测算， 使增量项目的现金流完整性更好，不依赖补贴、不过分依赖于政策；成 长性“十四五”光伏行业的成长性将更为清晰，周期波动性较“十三五” 或将更为平缓；在全球碳减排和能源政策的加持下，依然可实现较快增 长。 ◆“十四五”新能源电力消纳和电力系统灵活性问题需要重点解决，储 能也将迎来进一步发展。截至 2019 年，我国的光伏、风电发电量占比 3.1与5.7，当可再生能源发电渗透率达到25左右时，需要重点考 虑电力系统灵活性问题。储能在“十四五”期间，有望实现商业化初期 向规模化发展的转变。我们按照 20功率配比、备电时长 2h 的关键假 设，当存量改造渗透率达30时，国内及全球可再生能源发电侧储能存 量改造空间分别为 58、168GWh，对应市场空间分别为 993、2862 亿 元；当增量项目安装渗透率达到50时，国内及全球可再生能源发电侧 储能增量安装空间分别为2021年16、42GWh，2025年22、74GWh， 对应市场空间分别为2021年275、714亿元，2025年377、1265亿元。 ◆投资建议 光伏行业实现平价后，估值空间将进一步打开。“十四五”光伏行业的 成长性将更加清晰，在全球碳减排和能源政策的加持下可实现较快增长。 关注光伏产业链核心环节龙头，硅片隆基股份，硅料通威股份，胶 膜福斯特，光伏玻璃信义光能（H）、福莱特，逆变器储能阳光 电源，一体化龙头晶澳科技，锂电储能标的宁德时代。 ◆风险分析 “十四五”政策对非化石能源发展占比目标低于预期；风光存量项目补贴 拖欠问题迟迟不解决；光伏制造环节产能过剩；光伏、储能产业技术进步、 降本及降价低于预期；电力系统灵活性技术方法难度过大等。 买入（维持） 分析师 殷中枢 执业证书编号S0930518040004 010-58452063 yinzsebscn.com 马瑞山 执业证书编号S0930518080001 021-52523850 marsebscn.com 郝骞 执业证书编号S0930520050001 021-52523827 haoqianebscn.com 联系人 陈无忌 021-52523693 chenwujiebscn.com 行业与上证指数对比图 - 1 0 8 26 44 62 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 05- 20 07- 20 电力设备新能源 沪深 300 资料来源Wind 相关研报 异质结下一轮技术迭代周期正在开启 光伏行业系列专题报告一 .2020-1-19 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 能源安全是实现我国双循环的重要一环，能源战略和能源安全在“十四五” 规划中具有重要的地位。中国领导人在第七十五届联合国大会上提出“二氧 化碳排放于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的目标， 可再生能源将在“十四五”期间迎来更大发展。 我们的创新之处 （1）以 2025 年我国非化石能源占一次能源消费总量比重达到 20为核心 假设，测算了“十四五”光伏、风电年均装机量，并进行了敏感性分析。 （2）进一步我们根据“十四五”新增光伏、风电装机的测算，按照20功 率配比、备电时长 2h 的关键假设，以不同的渗透率对可再生能源储能系统 存量改造、增量安装的市场空间进行了测算。 （3）按照不同功率配比光伏储能系统进行成本分析，在较低的光伏发电和 储能功率配比下，光伏储能系统电力可以率先快速实现平价。 投资观点 光伏实现平价后，估值空间将进一步打开。“十四五”光伏行业的成长性将 更加清晰，在全球碳减排和能源政策的加持下可实现较快增长。关注光伏产 业链核心环节龙头，硅片隆基股份，硅料通威股份，胶膜福斯特，光 伏玻璃信义光能（H）、福莱特，逆变器储能阳光电源，一体化龙头 晶澳科技，锂电储能标的宁德时代。 中国人寿集团太平洋保险资产运营管理中心 oPnNpQoRrPoPrRtOqP6MdN8OpNmMtRnNjMqRoOlOrQsQ6MmMyQMYmPmNvPsRyQ 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 可再生能源实现双循环，保障能源安全 . 4 1.1、 能源安全实现我国双循环的重要一环 4 1.2、 发展的博弈中国碳减排2030与2060 . 5 1.3、 可再生能源“十四五”将迎来更大发展 . 8 2、 估值思考平价后的周期成长型行业 10 2.1、 2021年我国光伏将实现平价上网 . 10 2.2、 光伏平价后估值空间将进一步打开 . 13 2.3、 光伏增量提升与存量替代掣肘分析 . 15 3、 储能“十四五”将迎来进一步发展 18 3.1、 储能对提高系统灵活性具有重要意义 18 3.2、 可再生能源发电侧储能市场空间测算 22 3.3、 可再生能源发电侧储能降本路径分析 22 4、 投资建议重点关注“十四五”规划及储能发展 24 5、 风险分析 . 25 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、可再生能源实现双循环，保障能源安全 1.1、能源安全实现我国双循环的重要一环 从改革开放以来，中国经济社会发生了翻天覆地的变化。当前，我国面对的 内、外部形势日益复杂严峻，今年的新冠疫情更加速了这种趋势。2020年5 月 14 日的中央政治局会议，为应对当前局势，首次提出了“两个循环”的 概念，即内循环和外循环，其中重点强调保障粮食安全、能源安全、国防安 全和供应链安全等；这也是至少未来10-20年，我国经济发展的大趋势。 图1中国双循环提出的时间线 5 . 1 4 中 央政 治 局 会议 ，首 次 提出 了 “两 个 循环 ” 概念 ， 要“ 构 建 国内国 际双循 环相互 促进的 新发展 格局” 。 5 . 2 3 两会 期间，习主席强调“逐步形成以国内大循环为 主、国 内国际双循环相互促进的新发展格局 ”。 6 . 1 8 刘鹤副总理在 陆家嘴论坛 开幕式上表示，“一个以国内循 环为主、 国际国 内互促 的双 循环发展 的新格 局正在 形成 ”。 7 . 2 1 企业家座谈会 上习主席谈到面向未来，我们要逐步形成 以国内大循环为主体、国内国际双循 环相互 促进的 新发展 格局。 7 . 3 0 中 央政治 局会议 ，“当 前经济 形势依 然复杂 严峻， 不稳定 性 不确定 性较大 ，我们 遇到的 很多问 题是中 长期的 ，必须 从 持久战 的角度 加以认 识， 加 快形成 以国内 大循环 为 主体 、 国 内国 际 双循 环 相互 促 进的 新 发展 格 局” 。 资料来源搜狐新闻，光大证券研究所整理 内循环需要解决的重要问题之一便是能源保障；中国在光伏领域实力突出可 在外循环中发挥重要作用。一方面，2019 年我国一次能源消费结构中，煤 炭、石油和天然气分别占比 58、19、8，其中石油和天然气的对外依 存度分别为 71和 43；一旦国际局势进一步恶化，能源保障或将出现一 定的不确定性，因此内循环需要重点解决的问题便是能源保障；另一方面， 我国的非化石能源在“十三五”亦取得了突飞猛进的发展，在一次能源消费 结构占比达到了15，同时，在例如光伏四大制造环节成本、技术及规模化 方面在全球也具备突出的实力，可有效对能源保障提供支持，也可以在外循 环中发挥重要作用。我们认为，能源战略和能源安全在“十四五”规划中具 有重要位置。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图2中国能源消费总量及结构 69 94 78 69 67 97 78 71 0 20 40 60 80 100 120 多晶硅 硅片 电池片 组件 产能 产量 36.1 48.6 2010 2019 57. 70 18. 90 8. 10 15. 30 煤炭 石油 天然气 非化石能源 71 43 11 石油 天然气 煤炭 中 国 能源 消费 总量 2019 年中 国一 次能 源消 费结 构 2019 年中国一 次能源对 外依存度 2019 年光伏各 环节中国 产能、产 量占比 资料来源Wind；CPIA；中国能源消费总量单位亿吨标准煤 1.2、发展的博弈中国碳减排2030与2060 全球气候变暖是一项需要长周期研究的课题 ；虽然，人类活动是其中重要因 素之一，很多 国家也为削弱气候变化 的长期负面影响作出了改变与承诺，但 不可否认的是科学和政治多重因素的交织才是应对全球气候变暖的各项协 定和全球各国博弈的主旋律。 我国于2001年加入WTO后，受益于经济全球化，最终实现了“中国制造” 走向全球，温室气体排放量也随之快速上升，其中的重要环节电力、工 业部门贡献较多；但单一从绝对量上进行讨论也有失偏颇，实际上 温室气体 的排放量与经济体的发展规模与顺序、资源禀赋、全球供应链位置、技术 能 力情况等因素相关。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图3全球温室气体排放较多的国家（总量和人均） 十亿 吨 CO 2 吨 CO 2 每人 中国 美国 欧盟 印度 俄罗斯 日本 国际运输 全球 资料来源Emission Gap Report 2019 全球各国为了应对气候变暖带来的严重影响，于 1992 年 5 月通过了联合 国气候变化框架公约（UNFCCC），一般性地确立了温室气体减排的目标； 1997 年通过了京都议定书，这是第一部具有法律约束力的全球性质的 气候治理文件。2015 年，联合国气候变化框架缔约方第二十一次大会 在巴黎圆满闭幕，会议期间与会的近200缔约方一致同意通过巴黎协定， 为全球应对气候变化威胁确立了总体的目标“把全球平均气温升幅控制在 工业化前水平以上低于2 ℃以内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以 上1.5 ℃以内”。各国纷纷制定各自的“国家自主贡献”减排目标，通过没 有法律约束力的条文要求参与各国制定并保持各自的减排目标，以更加积极 的态度来应对气候变化问题，并做出了针对性的行动安排。 图4国际气候谈判历史大事记 1988 年 11 月 1992 年 5 月 1997 年 12 月 2005 年 11 月 2007 年 12 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月 2012 年 12 月 2015 年 12 月 2018 年 12 月 联合国政府间气候变化 委员会 （ I P CC ） 诞生 联 合 国 气 候 变 化 框 架 公约 U NF CCC 通过 京 都 议 定 书 世 界 上 第 一 个 温 室 气 体减排条约通过 启动 京都 议定 书 第二阶段 温室气体 减排谈判议程 通过 巴厘路线图 发 表 了 不 具 有 法 律 效 力的 哥 本 哈 根 协 议 发表 坎昆协议 就 2 0 1 3 年起执行 京都议定书 第二 承 诺 期 达 成 一 致 ， 但 加 拿 大 、 俄罗 斯 、 日 本 等 国 家 明 确 表 示 不 参 加 京都议定书 第二承诺期 通过 巴黎协定 完成 巴黎协定 实施细则谈判 资料来源联合国官网，光大证券研究所整理 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图52017年不同国家发电量含碳水平及2008-2017年不同国家发电量含碳变化 资料来源Energy Revolution A Global Outlook 2020年9月22日，中国领导人在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲 话中，首次向全世界郑重宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加 有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。”我们认为，这种承诺不仅仅是一种大国担当，更是通过 碳减排政策倒逼产业升级，提升中国在国际供应链位置；提高中国软实力和 国际事务中的话语权，同时有助于实现“绿水青山”和可持续发展。在这个 过程中，能源向清洁化转型、工业体系升级或低端环节外迁将是重要的政策 举措。 图6中国不同部门的碳排放量 图7中国发电量结构及应对排放量 资料来源彭博新能源财经 资料来源彭博新能源财经 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.3、可再生能源“十四五”将迎来更大发展 结合当前经济发展环境及政策趋势，能源安全、清洁化转型将是“十四五” 我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五”迎来更大发展。2019 年，我国非化石能源占一次能源消费总量比重为 15.3，我们以 2025 年达 到20为核心假设进行测算，得出相应结论 （1）2021-2025E光伏风电年发电量的平均增速为14.9； （2）2021-2025E光伏累计装机CAGR为18.9（年均新增装机67.4GW）， 累计装机将至 581GW；风电累计装机 CAGR 为 9.2（年均新增装机为 27GW），累计装机将至378GW。 此前，CPIA等第三方机构预测光伏在“十四五”年均新增装机约为50GW， 期间累计装机达到250GW，风电在“十四五”年均新增装机约为20GW，期间 累计装机达到 100GW。我们的预测比此前市场预期水平整体高 30左右。 而近期市场预期也开始转向乐观，这也是当前光伏、风电板块整体上涨的主 要原因。 表1“十四五”非化石能源发电量及装机量预测 科目 单位 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 能源消费总量 亿吨标准煤 46.4 48.6 50 52 53 55 56 58 YOY 3.4 4.7 3 3 3 3 3 3 非化石能源占一次能源消费总量比重 14.3 15.3 20 非化石能源发电量 亿千瓦时 21614 23894 25,600 27,428 29,386 31,484 33,731 36,140 YOY 11.1 10.5 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 发电量 光伏风电 亿千瓦时 5435 6300 7407 8609 9915 11332 12868 14533 YOY 28.2 15.9 14.9 14.9 14.9 14.9 14.9 14.9 水电 亿千瓦时 12329 13000 13325 13658 14000 14350 14708 15076 YOY 3.7 5.4 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 生物质 亿千瓦时 906 1111 1211 1320 1439 1568 1709 1863 YOY 13.9 22.6 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 核电 亿千瓦时 2944 3483 3657 3840 4032 4234 4445 4668 YOY 18.7 18.3 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 累计 装机量 光伏（利用小时数1200h） 亿千瓦 1.75 2.04 2.44 5.81 5年CAGR 41.5 18.9 风电（利用小时数2000h） 亿千瓦 1.84 2.10 2.43 3.78 5年CAGR 13.5 9.2 资料来源Wind，2019年度全国可再生能源电力发展监测评价报告，光大证券研究所测算；假设光伏发电占风光发电总量比重47 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 由于政策具有一定的不确定性，我们也因此进行了敏感性分析。其中的关键 假设 （1）2025年非化石能源占一次能源消费总量比重该因素与政策制定的目 标有关，需要具体关注明年“两会”或者“十四五”规划最终披露的数据， 同时也可以重点关注政府部门前期进行的征求意见文件和相关公告。 （2）光伏发电占风光发电总量比重该因素与光伏、风电装机量、利用小 时数有关，也与电网消纳能力、光伏风电政策的倾向性有关，需要持续关注。 表22020-2025年光伏风电年均装机量的敏感性分析 2025年非化石能源占一次能源消费总量比重 光伏发电 占风光发 电总量比 重 17.5 18.0 18.5 19.0 19.5 20.0 45 39 49 59 69 79 88 50 42 52 62 72 82 92 55 45 55 66 76 86 97 60 48 58 69 79 90 101 65 51 61 72 83 94 105 资料来源光大证券研究所测算；单位GW 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、估值思考平价后的周期成长型行业 2.1、2021年我国光伏将实现平价上网 根据IRENA统计，全球光伏系统平均成本从2010年的4702美元/kW 已经 下降到了 2019 年的 995 美元/kW，降幅达到 78.8。随着技术进步和市场 需求的双重驱动，我国光伏产品的生产成本和发电成本也在不断降低。2019 年，光伏组件方面，单晶PERC组件成本降至1.31元/W 左右，光伏系统初 始全投资成本降至4.55元/W 左右，度电成本降至0.28-0.51元/kWh；虽然 受到新冠疫情影响，2020 年光伏发电系统初始全投资成本仍然有望下降至 4.30元/W 左右，度电成本有望下降至0.27-0.48元/kWh。 图8全球光伏系统成本下降情况 图9光伏实现平价政策和技术方法 规模化集 中开发 目前 存在 部分 地 区 不科 学规 划现 象 ， 仅考 虑个 别项 目 经 济性 ； 应加强科 学规划 与 论证、合 理布局 ， 有效降低 低技术 、 非技 术成本。 结合外送 通道布局，保障消 纳 选址应靠 近特高 压 通道，同 时建议 取 得政府和 电网公 司 承诺 性文件。 坚持竞争 优选配置 平价项目 依然是 稀 缺资源， 应由各 级 政府组织 竞争优 选 ，保 证可持续 发展。 提升技术 能力 光伏 多种形 势储能 ；电源、 电网侧 储 能的应用 。消费 测 电气 化替代， 火电灵 活 性改造提 升调峰 能 力、耦合 发电等 提 升输 电通道的 实际利 用 小时数。 提升管理 能力 建立综合 能源平 台 ，提高需 求侧响 应 能力，提 升能源 利 用效 率， 建立 绿证 交 易 平台 ，建 立调 峰 补 偿机 制。 资料来源IRENA 资料来源惠星，西北勘测设计院有限公司 2021 年，我国光伏发电将全面实现平价上网。目前电池、组件如大硅片、 PERC及双面等技术的发展，将有效提升组件产品功率及发电效率，跟踪支 架应用、运维能力的持续提高都将进一步降低光伏发电系统成本，我们对光 伏产业的技术进步和我国在该领域的制造能力充满信心。同时在政策上，合 理性的平价项目数量规划、优化项目布局保证消纳、提升技术管理能力和增 强电力系统灵活性都将进一步推动我国光伏行业可持续发展。 表3国内不同地区平价上网项目实现条件 省份 脱硫煤标杆电价 （元/kWh） 年均利用小时数 （h）固定式） 单位千瓦静态投资需控制在多少以内（元/kW） 单位千瓦动态投资需控制在多少以内（元/kW） 所选区域 四川 0.4012 1380 5191 5292 甘孜 黑龙江 0.374 1610 5689 5800 齐齐哈尔 1342 4659 4750 哈尔滨 吉林 0.3731 1489 5211 5313 白城 冀北 0.372 1400 4853 4948 张家口 天津 0.3655 1218 4077 4156 天津 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 北京 0.3598 1300 4309 4393 北京 甘肃1类 0.3078 1672 4791 4885 酒泉 陕西2类 0.3345 1450 4486 4574 定边 广东 0.453 1177 4981 5078 湛江 湖南 0.45 880 3571 3641 益阳 1022 4228 4310 郴州 云南 0.3358 1200 3643 3714 普洱 1516 4733 4826 丽江 蒙西 0.2829 1572 4073 4152 鄂尔多斯 山西2类 0.332 1555 4808 4901 大同 海南 0.4298 1330 5376 5481 崖县 广西 0.4207 1133 4400 4486 北海 湖北 0.4161 1099 4202 4284 十堰 上海 0.4155 1063 4041 4120 上海 浙江 0.4153 1082 4120 4200 温州 江西 0.4143 1088 4134 4214 贵溪 宁夏 0.2595 1612 3801 3875 银川 新疆1类 0.25 1758 4018 4096 哈密 甘肃2类 0.3078 1323 3686 3758 兰州 蒙东 0.3035 1603 4501 4589 兴安盟 重庆 0.3964 671 2235 2279 重庆 山东 0.3949 1330 4898 4994 威海 福建 0.3923 1166 4202 4284 厦门 江苏 0.391 1081 3846 3921 苏州 安徽 0.3844 1099 3844 3919 阜阳 河南 0.3779 1180 4084 4163 安阳 青海1类 0.2277 1620 3292 3357 德令哈 1885 3914 3990 格尔木 冀南 0.3644 1120 3696 3768 曲阳 新疆2类 0.25 1419 3148 3209 吐鲁番 1688 3840 3914 塔城 陕西3类 0.3545 1350 4420 4506 渭南 贵州 0.3515 1100 3476 3544 咸宁 山西3类 0.332 1292 3910 3986 太原 1179 3535 3594 运城 青海2类 0.2277 1520 3059 3119 共和 1752 3601 3671 达日 西藏 0.25 1921 4436 4523 日喀则 资料来源惠星，西北勘测设计院有限公司；以容量100MW 为例，资本金IRR满足8反测投资 2020年8月5日，国家发改委、国家能源局发布2020年平价光伏、风电项 目名单，总规模共计44.45GW，其中光伏33.05GW，风电11.4GW。根据 文件要求，所有平价项目需要于 2020 年底前完成备案开工，其中光伏要求 2021年底前全部并网，风电2022年底前并网。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 表4国内某光伏平价项目成本构成（100MW） 序号 项目名称 平单轴 固定可调 固定式 1 组件 1.71 1.71 1.71 2 支架基础 0.840.17 0.470.17 0.440.16 3 箱变逆变器汇流箱 0.22 0.22 0.22 4 集电电缆线路 0.20 0.24 0.22 5 其他电气 0.04 0.04 0.04 6 其他土建 0.12 0.12 0.11 7 建设用地费 0.50 0.45 0.39 8 升压站 0.33 0.33 0.33 9 送出线路 0.10 0.10 0.10 10 其他费用 0.33 0.31 0.30 合计 4.58 4.16 4.03 资料来源惠星，西北勘测设计院有限公司；单位元/W 中短期来看，前期由于“新冠疫情”以及硅料环节涨价引起的三季度整体供 应链的涨价，2020 年海内外的终端需求有部分项目延迟至明年，但整体而 言四季度的需求仍优于三季度，近期大型地面电站项目组件价格持稳在 1.58-1.6 元/W，M6 组件报价 1.58-1.65 元/W。海外市场部分，预计 2020 年四季度至明年一季度价格较为稳定，近期成交价依然持稳在0.2美元/W 以 上，现货市场价格则约在 0.22 美元/W。当前，光伏行业需求旺盛，由于玻 璃扩产速度远不及组件，加上适逢市场旺季，光伏玻璃供应将一路紧张至年 底，价格依然有进一步上涨趋势。 图10光伏产业链技术降本趋势 工艺 标准 过去 现在 未来 金属硅 多晶硅料 单晶硅棒 单晶硅片 单晶电池片 单晶组件 制料 拉棒 切片 电池 封装 低成本 高品质 连续拉棒 均匀掺杂 减损 更薄 P 型高效 N 型高效 高功率 高电费 西部 低电费 普通 硅芯 高纯 硅芯 西门子法 流化床法 CZ RCZ CCZ 砂浆 切割 金刚线 切割 更细 金刚线 200μm 170 180μm 1 0 0 μm P - 常规 P - P E RC 单面 P - T OP Con N - P E R T N - T OP Con HJT 双面 IBC 、 HBC 、 钙钛矿 常规 双面、半 片 叠 瓦 、 M BB 158.75/ 166m m 182/ 210mm 156.75m m 资料来源光大证券研究所绘制 从长期看，光伏制造环节如大硅片、双面、叠瓦、MBB、HJT等技术不断深 化，将进一步推动行业成本降低，实现光伏产品的清洁、低成本应用。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2.2、光伏平价后估值空间将进一步打开 根据经典理论，考虑任何公司的估值最基本的原理归纳到四个方面现有资 产产生的现金流是多少；现有资产和新增资产所产生的现金流风险有多大； 未来增长带来多少价值；何时进入成熟期，潜在的障碍有哪些其实就是如 何思考现金流情况、成长性的问题。 市场将光伏行业归纳成周期成长型产业，长期认可光伏作为未来的重要可再 生能源的逻辑；中期看需要准确把握技术的迭代以及行业格局的变化；短期 上各因素带来的变化会引起市场波动，同时也会与市场风格、流动性形成共 振效应。 （1）现金流方面平价后光伏产业链现金流的完整性更好。光伏行业平价 的前提在于产业链技术进步、规模化后实现的产业链降本，诚然历史上的补 贴政策对于存量资产的现金流确实有一定影响，但是531政策后，一方面 国家推动新老划段，即不要因存量问题过度影响增量投资；另一方面也通过 确权或发债等方式积极推动存量资产补贴拖欠问题的解决。 因此，我们认为未来的光伏平价项目可通过自身降本，完成相对市场化的投 资经济性测算，使增量项目的现金流完整性更好，不依赖补贴、不过分依赖 于政策。光伏产业链将从下游向上游，即按照系统、组件、电池片、硅片、 硅料的顺序，享受平价后现金流改善的产业红利，平价周期较补贴政策周期 理应享受更高的估值。 图11光伏产业未来补贴缺口情况测算 - 1 5 0 0 0 - 1 0 0 0 0 - 5 0 0 0 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 - 3 0 0 0 - 2 0 0 0 - 1 0 0 0 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 6 E 2 0 2 7 E 2 0 2 8 E 2 0 2 9 E 2 0 3 0 E 2 0 3 1 E 2 0 3 2 E 2 0 3 3 E 2 0 3 4 E 2 0 3 5 E 2 0 3 6 E 2 0 3 7 E 2 0 3 8 E 2 0 3 9 E 2 0 4 0 E 2 0 4 1 E 2 0 4 2 E 2 0 4 3 E 2 0 4 4 E 2 0 4 5 E 2 0 4 6 E 2 0 4 7 E 2 0 4 8 E 2 0 4 9 E 2 0 5 0 E 2 0 5 1 E 2 0 5 2 E 2 0 5 3 E 2 0 5 4 E 2 0 5 5 E 2 0 5 6 E 2 0 5 7 E 2 0 5 8 E 2 0 5 9 E 2 0 6 0 E 年度盈余 /缺口 左轴） 累计盈余 /缺口（右轴） 收入端 用电量每年 4 增速； 征收比例逐年上升 2 至 100 需求端 光伏 / 风电无补贴 其他增量以收定支 2038 年实现单年收支平衡 2056 年基金实现累计盈余 资料来源光大证券研究所测算；单位亿元 从风险分析，发电环节存量资产的现金流风险在于补贴历史拖欠，这也是一 直压制产业链估值的因素之一，国家已经开始积极解决，需要持续关注解决 方式；发电环节增量资产现金流风险在于产业政策和消纳风险，上文已经充 分分析，目前政策依然持续推动光伏行业发展，需要保持乐观的态度。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 制造环节存量资产的现金流问题主要在于技术进步带来的产品迭代。这也是 光伏行业长期、快速发展的主旋律；我们要持续关注如大硅片、HJT等带来 的产能更替；增量资产的现金流稳定性取决于自身技术、产品实力和降本能 力。 （2）成长性方面光伏行业的成长性将更为清晰，周期波动性较“十三五” 或将更为平缓。“十四五”期间，即 2021-2025E国内光伏装机有望实现CAGR 为18.9（年均为67.4GW）至总装机为581GW，2025年全球光伏装机也 有望实现300GW，CAGR约为20；光伏行业在全球碳减排和能源政策的 加持下依然可以较为清晰的实现较快增长。 图12光伏行业新增装机量、增速及行业历史估值 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新增装机 全球新增装机 国内增速 全球增速 34 33 23 33 20 22 25 28 31 35 对应次年业绩的光伏指数 的 PE 资料来源Wind，光大证券研究所预测；左轴单位GW 回顾光伏 行业的发展，技术进步、双反、531政策都较大幅度的影响了光 伏行业的发展，而技术、贸易、 产业政策因素其实并未完全消除， 但由于我 国光伏行业在全球中的产业实力和行业格局相对较强，“十四五”中，前期可 以考虑到的一些周期性因素的影响相较于“十三五”将更为平缓；而短、中 期季节性导致的供需变化，则是二级市场博弈的重点，需要持续关注。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 图13供需波动、装机、价格数据都会引发短、中期机会及市场博弈 0 200 400 600 800 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 单月装机 0 0.2 0 .4 0 .6 0 .8 1 1 .2 1 .4 标杆电价 （ I类） 第 一 次 下调 时间 20110724 时限 20111231 抢装 2011 年底 第 二 次 下调 时间 20130826 时限 20131231 抢装 2013 年底 第 三 次 下调 时间 20151222 时限 20160630 抢装 2016 年 6 月 第 四 次 下 调 时间 20161226 时限 20170630 抢装 2017 年 6 月 第 五 次 下调 时间 20171219 时限 20180630 抢装 2018 年 6 月 第 六 次 下调 时间 20180531 时限 2 0 1 8 0 5 3 1 无法抢装 第 七 次 下调 时间 20190428 时限 20190630 抢装 2019 年 6 月 资料来源Wind，光大证券研究所；电价单位元/kWh，装机单位MW，截至2019年底 制造环节需关注上下游环节的利润留存，优选盈利水平较高、目前格局相对 较好的环节，目前光伏制造各环节格局胶膜玻璃≈硅片硅料电池片组 件。 （1）胶膜和玻璃属于辅料环节，需单独分析，当前景气性依然较好，资本 市场也较为热衷于季节性的供需错配导致的投资机会； （2）硅料、硅片、电池片、组件上下游四环节而言，目前看硅片环节利润 留存能力相对最好，所以无论是“新冠”疫情期间还是硅料事故期间，硅片 环节的顺价和盈利相对最为稳定，其次是硅料环节，再次是电池片环节，最 后是组件环节。产业链的议价能力也与技术实力、降本能力、规模化程度形 成的环节格局有关。 （3）一体化龙头可在一定程度上缓解产业链供需、价格波动引起的盈利性 波动，需要重点关注。 2.3、光伏增量提升与存量替代掣肘分析 随着可再生能源的快速发展，并网将改变地区原有的电力系统特征，如电网 的动态稳定性、供电的可靠性、调度运行、网供负荷预测、电能质量等。高 比例可再生能源接入电力系统后，灵活性成为电力系统运行特性的核心和关 键。 整体上看，当可再生能源发电渗透率达到25左右时，需要重点考虑电力系 统灵活性问题。根据IEA研究成果，如果将灵活性作为电力系统操作的优先 考虑事项，可以支持可再生能源发电渗透率达到 25-40；悲观情形中， 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 如果只有发电厂提供了灵活性且忽略灵活性运行，支持5-10可再生能源发 电的渗透率也不会出现重大问题；但不可否认不同地区差异性较大需要区别 对待，此外当渗透率达到50以上水平时，要以经济有效的方式获得相对安 全、稳定的电力供应则需要电力系统更为深刻的变革。 图14IEA关于不同可再生能源发电渗透率对电力系统灵活性的影响分析 资料来源IEA；左轴是电网负荷，单位GW；右轴是可再生能源发电渗透率，横轴是时间，单位小时 2019 年 12