【申万宏源电新】技术迭代成本下降，全球共振演绎成长-光伏行业复盘深度报告20200717

行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 07 月 17 日 技术迭代成本下降， 全球共振演绎 成长 看好 光伏行业复盘 深度 报告 相关研究 证券分析师 张雷 A0230519100003 zhangleiswsresearch.com 研究支持 陈明雨 A0230120040001 chenmyswsresearch.com 黄华栋 A0230120050002 huanghdswsresearch.com 联系人 陈明雨 862123297818转 chenmyswsresearch.com 本期投资提示  光伏行业发展驱动力由政策驱动向市场驱动转变 ，量的爆发是驱动行情上涨的关键。 受限 于较高的发电成本，历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。在补贴逐步退出的大背景下， 经济性成为驱动需求增长的主要动力。通过历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利 成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。从趋势上看，国内光 伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也高度拟合。  度电成本下降是行业发展主线， 平价上网后利润向制造业环节转移 。 过去十年光伏行业降 本呈现连续性趋势，前期规模效益带来的成本降幅较大，随着规模效应边际递减叠加前期 让利幅度较大，降本速度放缓。金刚线、 RCZ、 PERC 等新技术涌现，目前技术进步已经 成为光伏行业降本增效主旋律。平价时代到来后，光伏产品降价压力减小，降本增效的持 续推进以及行业格局的优化 有望进一步提升 各环节盈利能空间。  光伏增速趋缓叠加半导体属性增强，行业格局有望改善。 随着光伏经济性的凸显，全行业 将走向内生需求驱动增长的模式，全球光伏需求增长趋于平缓。根据测算， 2020-2025 年， 全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、 140GW、 160GW、 180GW、 200GW、 220GW， 同比分别增长 2.21、 16.67、 14.29、 12.50、 11.11、 10.00。 高效路线对硅料 品质、生产工艺要求大幅提升 ，光伏半导体属性增强， 规模化效应门槛提升，后发者优势 减弱。 全行业竞争格局有望改善，具备成本和规模优势的各环节龙头竞争力将进一步提升。  设备国产化 硅片大型化 推动 全行业 呈现 轻资产高 roe 的行业属性 。 2019 年 ， PERC 电池 产线投资成本已降至 30.3 万元 /MW，组件环节 新上产线设备投资额为 6.8 万元 /MW。根 据测算， M9、 M10、 M12 大尺寸硅片 与 M2 相比 带来全产业链总超额利润分别为 0.10、 0.18、 0.28 元 /W。以电池片环节为例，初始投资成本分别 为 6 亿元 /GW、 4 亿元 /GW、 2 亿元 /GW 时， ROE 水平分别达到 14.3、 20.5、 32.4，项目 IRR 分别为 10.6、 15.5、 28.2。设备投资成本下降 叠加 生产效率提升推动全行业出现轻资产高 ROE 属性。  N 型高效路线进入快速推广期， 未来光伏 储能可见度提升 。 N 型电池具备 转换效率高、 零光致衰减、弱光效应好以及组件稳定性高等特点 。 目前中来股份是国内唯一量产 TOPCon 电池的厂商 ， 晶科能源、天合光能等传统电池厂商也纷纷加入 TOPCon 阵营 ； 钧石、上澎、 晋能、中智 等新进入者多选择实验室转换效率更高的 HIT 技术路线 。 截至 2019 年底，中 国已投运的、与光伏配套建设的储能项目的累计装机规模为 800.1MW，同比增长 66.8。 随着储能成本的进一步下降，未来光伏 储能可见度提升。  投资建议 随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长，技术进步成为推动 行业降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善。看好新技术导入和龙头公司的市占率 提升， 重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、福莱特玻璃、信义光能、福 斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷佳 伟创、迈为股份、山煤国际。  风险提示 全球光伏装机 不及预期；电池技术突破不及预期。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长 ，技术进步成为推动行业 降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善 。看好新技术导入和龙头公司的市占率提 升， 重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、福莱特玻璃、信义光能、福 斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷 佳伟创、迈为股份、山煤国际。 原因及逻辑 历史 复盘 光伏产业存在需求、供给、技术三重周期。 通过历史复盘发现，需求量 的增长是驱动行业盈利成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动 力。 全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产业链子环节的供需变化 则影响价值链的分配。 光伏各环节技术更新迭代速度极快，从多晶到单晶，再到 PERC、 PERC， 以及在量产化进程中的 N 型技术，每一轮技术革新都引发行业格局洗牌。 需求端 随着 光伏经济性的凸显，全球越来越多的国家和地区将实现发电侧的平价 上网。我们预计 全球光伏 新增装机贡献市场需求将呈现稳步增长态势。根据测算， 2020-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、 140GW、 160GW、 180GW、 200GW、 220GW，同比分别增长 2.21、 16.67、 14.29、 12.50、 11.11、 10.00。 供给端 随着设备国产化 生产效率提升，光伏制造业出现了轻资产高 ROE 的行 业属性，行业竞争格局改善后，降价压力降低带来制造业利润增厚。从长期看我们认为 2020-2023 年新能源光伏将迎来商业模式的根本转变，随着组件市场大决战有望在今 年进行，终端落后产能有望出清，品牌和渠道的效应越来越强。 技术趋势 降本提效是光伏行业发展的主旋律， 随着全球光伏需求增速回落叠加设 备国产化的基本实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降 的主要因素。 未来行业成本下降将主要通过以下两种方式实现（ 1）硅片大型化提高 全产业链生产效率；（ 2） N 型电池技术路线提升转换效率。 有别于大众的认识 市场普遍认为今年全球 光伏装机需求有可能大幅下滑，新技术的导入对龙头公司存 量产能盈利能力带来负面效应。 我们认 为 LCOE 下降带动经济性提升是光伏发展的核心 驱动力， 随着全球光伏度电成本下降， 2020 年 全球光伏装机并不会下滑，并有望在 2021 年 大幅提升。 市场普遍认为随着新技术的导入 ， 龙头公司有可能受损 。 我们认为 目前龙头公司对 新技术的研发和储备比较充分，新增扩产未来会集中在资本实力强客户结构好的龙头公 司， 随着垂直一体化的组件厂商市占率提升，产业链加速洗牌，竞争 格局有望改善，龙 头公司的市场份额 有望快速 提升。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 政策驱动转向市场驱动， LCOE 下降是发展主线 8 1.1 光伏复盘分析框架周期性与成长性兼备 8 1.2 历史回顾量的爆 发是驱动行情上涨的关键 12 2. 政策驱动期政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨 14 2.1 政策刺激装机爆发，需求增长重心转换 14 2.2 “ 规模 技术 ” 驱动降本增效，供需关系主导超额利润 . 15 2.3 行情复盘市场预期驱动行情上涨，盈利支撑性较弱 . 17 3. 过渡期补贴政策弱化，经济性驱动增强 20 3.1 补贴政策弱化，经 济性推动多元化需求爆发 20 3.2 技术进步主导价格下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性 . 22 3.3 后发者优势减弱，行业格局改善 . 28 3.4 行情复盘预期驱动总 体涨跌，盈利支撑性增强 32 4. 市场驱动期政策扰动退出，行业成长性凸显 . 34 4.1 平价上网实现，制造业环节利润空间有望提升 34 4.2 效率为王， N 型技术路线有望快速推广 36 4.3 “ 光伏 储能 ” 可 见度提升，终极平价远景可期 38 5. 投资标的推荐 . 42 5.1 中环股份（ 002129） . 42 5.2 隆基股份（ 601012） . 43 5.3 通威股份（ 600438） . 44 5.4 晶澳科技（ 002459） . 46 5.5 中来股份（ 300393） . 47 5.6 福莱特（ 601865） 48 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1光伏行业市值驱动因素分析框架 . 9 图 2光伏行业周期性逻辑 . 9 图 3光伏行业成长性逻辑 . 10 图 4全球光照资源分布（单位 kWh/m2） 11 图 5典型光伏出力曲线 11 图 6典型电网日负荷特性曲线 11 图 7光伏发电项目 LCOE 的影响因素模型 12 图 8光伏发展阶段 . 12 图 9 2004 年 7 月 1 日至 2020 年 7 月 15 日光伏设备指数与万得全 A 指数走势对比 （单位 ） . 13 图 10光伏设备指数与量的增速走势一致性较高（单位 ） . 14 图 11 2007-2019 年全球光伏新增装机及增速（单位 GW， ） 15 图 12 2007-2019 光伏系统、组件价格走势（单位元 /W） 15 图 13 2008-2019 光伏系统、组件价格降幅（单位 ） . 15 图 14 2010-2019 单晶与多晶电池转换效率（单位 ） . 16 图 15 2016-2019 高效电池转换效率（单位 ） 16 图 16 2001-2020 年多晶硅价格走势（单位美元 /kg） 16 图 17 2010-2020 年硅片价格走势（单位元 /片） 16 图 18 2010-2020 年电池价格走势（单位元 /W） 17 图 19 2012-2020 年组件价格走势（单位元 /W） 17 图 20大陆主要光伏企业毛利率（单位 ） . 17 图 21 2006.12.18-2008.11.3 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 18 图 22 2008.11.03-2012.12.03 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 19 图 23 2012.12.03-2017.06.01 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 19 图 24 2018-2020 年国内光伏电池产量（单位万千瓦， ） . 21 图 25 2018-2020 年光伏组件出口量（单位万千瓦， ） 21 图 26 2018-2020 年光伏综合价格指数 . 21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 27各国中标电价与当地电价对比（单位美分 /kWh） . 21 图 28 2018 年全球光伏新增装机排名及占比（单位 ） . 22 图 29 2019 年全球光伏新增装机排名及占比（单位 ） . 22 图 30 PERC 电池片价格下降趋于平缓（单位元 /W） 22 图 31各种技术路线电池片转换效率（单位 ） 22 图 32西门子法多晶硅产线投资成本下降趋势（单位万元 /MW） 23 图 33硅片拉棒 /铸锭环节产线投资成本下降趋势（单位万元 /吨） 23 图 34 PERC 电池产线投资成本下降趋势（单位万元 /MW） . 23 图 35组件产线投资成本下降趋势（单位万元 /MW） . 23 图 36 2017H1-2019 光伏各环节上市公司平均毛利率（单位 ） 28 图 37 2017H1-2019 隆基股份与硅片环节上市公司平均毛利率（单位 ） 28 图 38高效电池对硅料品质要求提升 . 29 图 39主要硅料厂商非硅成本 /有效产能分布（单位元 /KG、吨） 30 图 40主流硅片厂商扩产节奏（单位 GW） . 30 图 41主要电池片厂商单晶电池片非硅成本 /有效产能分布（单位元 /W、 GW） 31 图 42 2017.6.1-2020.7.15 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 . 33 图 43 2012.4.11-2020.7.15 隆基股份股价与光伏设备指数走势对比 34 图 44 2015-2025E 年全球光伏新增装机及预测（单位 GW， ） 34 图 45光伏 储能商业化发展路径 . 38 图 46光储融合可实现光伏电站 24 小时发电 39 图 47截至 2019 年底中国已投运储能项目类型分布（单位 ） 40 图 48 2015-2019 年中国已投运光储项目累计装机规模（单位 MW， ） 40 图 49截至 2019 年底中国累计投运集中式光储电站项目地区分布（单位 ） 40 图 50截至 2019 年底中国累计投运分布式光储电站项目应用场景分布（单位 ） 40 图 51 2018-2030 年储能系统 成本下降趋势（单位美元 /kWh） 42 图 52 2015-2020Q1 中环股份营业收入及同比增长（单位百万元， ） 43 图 53 2015-2020Q1 中环股份归母净利润及同比增长（单位百万元， ） 43 图 54 2019 年中环股份收入构成（单位 ） . 43 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 55 2015-2020Q1 中环股份毛利率和净利率 . 43 图 56 2015-2020Q1 隆基股份营业收入及同比增速（单位百万元， ） 44 图 57 2015-2020Q1 隆基股份归母净利润及同比增速（单位百万元， ） 44 图 58 2019 年隆基股份收入构成（单位 ） . 44 图 59 2015-2020Q1 隆基股份毛利率和净利率（单位 ） 44 图 60 2015-2020Q1 通威股份营业收入及同比增长（单位百万元， ） 45 图 61 2015-2020Q1 通威股份归母净利润及同比增长（单位百万元， ） 45 图 62 2019 年通威股份收入构成（单位 ） . 45 图 63 2015-2020Q1 通威股份毛利率和净利率（单位 ） 45 图 64 2016-2020Q1 晶澳科技营业收入及同比增长（单位百万元， ） 46 图 65 2016-2020Q1 晶澳科技归母净利润及同比增长（单位百万元， ） 46 图 66 2019 年晶澳科技收入构成（单位百万元， ） . 47 图 67 2016-2020Q1 晶澳科技毛利率和净利率（单位 ） 47 图 68 2015-2020Q1 中来股份营业收入及同比增长（单位 百万元， ） 48 图 69 2015-2020Q1 中来股份归母净利润及同比增长（单位百万元， ） 48 图 70 2019 年中来股份收入构成（单位 ） . 48 图 71 2015-2020Q1 中来股份毛利率和净利率（单位 ） 48 图 72 2015-2020Q1 福莱特营收及同比增长情况（单位百万元， ） . 49 图 73 2015-2020Q1 福莱特归母净利润及同比增长（单位百万元， ） 49 图 74 2019 年福莱特收入构成（单位 ） 49 图 75 2015-2020Q1 福莱特毛利率和净利率（单位 ） 49 表 1光伏发电具备清洁性和经济性 . 8 表 2政策驱动期光伏设备指数与万得全 A 指数三轮涨跌行情（单位 ） . 18 表 3德国、西班牙、意大利光伏政策整理 20 表 4硅片环节成本测算（单位元 /片， W/片，元 /W， ） . 24 表 5电池片环节成本测算（单位元 /W， ） 24 表 6组件及系统环节 成本测算（单位元 /W， ） . 25 表 7不同硅片尺寸下的典型组件版型对比（单位 mm， W， ） 25 表 8电池片项目 ROE、 IRR、投资回收期测算假设条件（单位 、元 /W） 26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 表 9不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算（单位亿元 /GW、 ） 26 表 10不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位亿元 /GW、 ） 26 表 11不同投资成本、毛利率情况下电池片项目 IRR 测算（单位亿元 /GW、 ） 27 表 12不同投资成本、毛利率情况下电池片项目投资回收期测算（单位亿元 /GW、 、 年） . 27 表 13高效电池产线升级比较 . 29 表 14 2017-2020 年全球组件制造商出货量 TOP10（单位 GW、 ） . 31 表 15过渡期光伏设备指数与万得全 A 指数两轮涨跌行情（单位 ） 32 表 16隆基股份股价涨跌幅度与光伏设备指数对比（单位 ） . 33 表 17单晶技术路线成本构成（单位元 /KG、元 /W、 ） . 35 表 18各类高效电池及组件指标汇总 . 36 表 19 N 型电池组件与 P 型电池组件性能对比 36 表 20 2019-2025 年各种电池转换效率变化趋势 . 37 表 21国内 主要电池企业 N 型技术路线进展 . 37 表 22锂电池光伏储能系统各环节成本（单位百万美元） 39 表 23国内光储利好政策梳理 . 41 表 24我国光伏 储能产业最新进展 41 表 25 关键假设表（单位 GW） . 49 表 26重点推荐公司盈利预测与估 值（单位亿元、元 /股、倍） . 50 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 政策驱动转向市场驱动， LCOE 下降是发展主线 1.1 光伏复盘分析 框架周期性与成长性兼备 社会对清洁廉价能源的需求是光伏发展的根本动力 1.光伏发电清洁、低碳（甚至零碳）、 可持续，受到各国政府强力支持； 2.光伏降本提效潜力巨大，有望成为最廉价能源，降低全 社会用电成本。 表 1光伏发电具备清洁性和经济性 发电类型 充足性 经济性 清洁性 安全性 独立性 （对中国） 和平性 （对世界） 煤炭发电 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 当前主力电源 污染可控 生产安全 资源价格波动大 具备 不具备 石油发电 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全 资源价格波动大 极度依赖进口 （进口依存超 过 75） 不具备 天然气发电 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全 资源价格波动大 相当依赖进口 （进口依存达 到 45） 不具备 水电 已开发殆尽 成本低于煤电 清洁 但存在环境问题 具备 具备 不具备 核电 （核裂变） 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本略高于煤电 具备 安全性与自然作斗争 资源价格存在波动 具备 不具备 以光储电力 为核心的新 能源 具备 成本略高于煤电 2-3 年以清晰可 见的路线全面实 现平价 具备 具备 具备 具备 资料来源 Solarzoom，申万宏源研究 光伏行业具备周期性与成长性，市值受预期驱动与业绩支撑。 光伏产业存在需求、 供 给 、技术三重周期。由于成本下降迅速且发展空间巨大，光伏产业也具有显著的成长性。 光伏行业市值受到预期驱动和盈利支撑。其中预期主要受到政策边际变化、行业格局、利 率、盈利预期等因素影响；盈利主要由量、价、成本三项因素决定，其深层影响因素在于 补贴政策、供求关系、技术发展等方面。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 1光伏 行业市值驱动因素分析框架 资料来源申万宏源研究 图 2光伏行业周期性逻辑 资料来源申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 3光伏行业成长性逻辑 资料来源申万宏源研究 政策、光照资源、电网消纳、土地资源等多要素约束光伏装机 （ 1） 政策决定光伏可行性。 出于补贴压力、社会用电成本等因素考虑，部分国家出台 政策限定光伏装机规模。随着光伏经济性提高，政策约束有望减弱。 （ 2） 光照资源决定光伏发电经济性。 太阳能空间分布不均，整体上由热带向寒带递减。 光照资源直接决定光伏电站利用小时数，进而影响光伏经济性。一定的光照资源是开展光 伏发电的前置条件。非洲、中东、澳大利亚等地区光照资源最为丰富，峰值日照时数普遍 超过 2000 小时，光伏已成为当地最廉价电力来源之一。 （ 3） 电网消纳能力决定短期发展空间。 在电网调度能力较弱、火电深度调峰能力较差 的国家，光伏间歇性、波动性、不可预测性较强的物理缺陷导致其装机或发电量占比的上 限在一个很低的位置（如装机量的 1/3，发电量的 1/6）。电网调度、调峰能力建设需要时 间，因而对短期内光伏 装机容量产生约束。 （ 4） 土地资源决定长期发展空间。 太阳辐照能量密度低，光伏发电需要占用较大面积 土地。太阳每秒钟到达地球陆地表面的辐射能相当于全球每年能源消耗的 3.5 万倍，目前 全球荒漠化土地面积有 3600 万平方千米，假定利用 0.1荒漠面积建设光伏电站，发电量 可达全球能源消耗量的 1.7 倍。在局部地区，土地资源稀缺是影响光伏建设成本和限制光 伏装机的重要条件。但从全球总量看，光伏开发空间广阔。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 4全球光照资源分布（单位 kWh/m2） 资料来源 SOLARGIS，申万宏源研究 图 5典型光伏出力曲线 图 6典型电网日负荷特性曲线 资料来源基于电网消纳能力的新能源发展策略研究， 申万宏源研究 资料来源基于电网消纳能力的新能源发展策略研究， 申万宏源研究 度电成本下降是光伏行业发展主线，技术进步是推动降本增效主旋律。 建设成本和发 电量是影响 LCOE 的根本因素，技术进步带来转换效率提升和生产效率提升，转换效率提 升不仅可提升发电量增益而且可摊薄面积相关的建设成本，生产效率提升通过规模化效应 可实现组件成本的优化。过去十年光伏行业降本呈现连续性趋势，前期规模效益带来的成 本降幅较大，随着规模效应边际递减叠加前期让利幅度较大，降本速度放缓。随着金刚线、 RCZ、 PERC 等新技术的涌现，目前技术进步已经成为光伏行业降本增效主旋律。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 7光伏发电项目 LCOE 的 影响 因素模型 资料来源北极星电力网，申万宏源研究 1.2 历史 回顾 量的爆发是驱动行情上涨的关键 光伏产业发展可以分为三个阶段，经济性增强驱动行业从政策驱动期迈向过渡期 ，未 来逐步步入经济性驱动期 。 光伏发 展初期成本高昂，经济性相对火电无竞争力， 依赖政府 补贴。随着光伏产业链各环节不断降本增效，光伏发展进入过渡期，逐步实现用 /发电侧平 价，但综合电力成本依然高于火电（考虑调峰），尚依赖政策隐性扶持（保障性收购等）。 未来随着光伏发电及储能技术的进步，光伏发电综合电力成本将逐步低于火电，经济性成 为装机核心动力。 图 8光伏发展阶段 资料来源 solarzoom， 申万宏源研究 政策驱动期政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨。 受限于较高的发电成本， 历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。 2004-2011 年，高额补贴政策驱动以西班牙、德国、 意大利为代表的的欧洲市场光伏装机需求爆发。 2013-2017 年，我国光伏补贴政策确定， 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 主导全球光伏装机需求。通过对这一阶段的历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利 成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。从趋势上看，国内光 伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也高度拟合。 过渡期补贴政策弱化，经济性驱动增强。 欧洲光伏市场发展较早叠加 2008 年金融危 机影响，西班牙补贴在 2009 年大幅退坡，随后德国、意大利补贴也发生阶梯式退坡，欧洲 光伏市场补贴政策逐步弱化， 2018 年，“ 531 政策”强烈释放我国补贴退坡信号。随着光 伏产业链价格的持续下降，全球部分光照资源好的地区，例如南欧的西班牙、意大利等国 家，率先实现发电侧平价，全球光伏产业正在逐步向市场驱动过渡。复盘历史发现，装机 量增长趋于平稳，产业链盈利能力出现结构性分化，技术进步导致部分环节盈利能力显著 提升，量的超预期变化主导影响行情涨跌，盈利能力对股价的支撑性增强。 经济性驱动期政策扰动退出，行业成长性凸显。 短期内，我们可以看到光伏发电侧 平价的实现，行业增长将摆脱补贴依赖走向内生性增长。在平价时期，制造业各环节降价 压力小，利润空间有望 提升；下游光伏电站方面，我们需要关注的重点是消纳及土地问题 的解决，电网调度、调峰能力建设是解决消纳问题的关键，而土地问题则关乎行业长期发 展空间。远期来看，“光伏 储能”综合用电成本平价上网是实现光伏成为未来 100 年人 类新一代能源的终极目标，电池技术及储能技术的发展成为问题解决的关键。 N 型技术路 线转换效率提升空间大，有望在实现快速推广。 图 9 2004 年 7 月 1 日至 2020 年 7 月 15 日光伏设备指数与万得全 A 指数走势对比（单位 ） 资料来源 Wind，申万宏源研究 注累计超额收益由日超额收益加总得出 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 10 光伏设备指数与量的增速走势一致性较高（单位 ） 资料来源 Wind，申万宏源研究 2. 政策驱动期政策决定需求周期，量的爆发驱动 行情上涨 2.1 政策刺激装机爆发，需求增长重心转换 补贴政策驱动全球装机出现过三轮装机高峰 2007-2008 年， 西班牙市场在高额补贴下兴起， 2008 年西班牙实现光伏装机 2.89GW， 在 全球光伏新增装机 中 占比达 到 44.53，推动欧洲乃至全球光伏装机快速增长。 2009 年 西班牙补贴大幅退坡，装机骤减 99，叠加金融危机爆发后各国财政收紧，全球光伏装机 增速下滑至 30。 2010-2011 年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发抢装潮，推动全球装机增 速提高。 2012 年，欧债危机下意大利大幅收紧补贴政策，导致装机下滑 62，叠加德国 新增装机增速放缓、欧美对华双反等因素，全球光伏产业陷入低谷。 2013-2017 年，中国光伏装机大幅增长，至 2017 年占比达到 57.41，引领全球装 机进入 100GW 量级 ，与此同时，全球光伏装机增速进入下降通道， 2017 年相比 2016 年 下降 35 个百分点 。 2018 年，受到政策变动影响，国内装机份额降至 45.44。全球市场 正向多元化发展，以美、日、印为代表全球多国在政策及经济性支撑下份额逐步提升。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 11 2007-2019 年全球光伏新增装机及增速（单位 GW， ） 资料来源 IRENA，申万宏源研究 2.2 “规模 技术”驱动降本增效，供需关系主导超额利润 规模效应叠加技术进步驱动行业降本增效。 光伏行业 呈现持续性的成本下降和转换效 率提升趋势。 2007-2019 年，光伏系统成本降低主要由组件贡献，组件在系统成本占比从 2007 年的 60降至 2019 年的 38.5。 2007-2012 年光伏发电由实验性技术逐步迈向产 业化，规模效益带来的成本降幅较大 ，这也是期间政策与市场频频脱节的根本原因。规模 效益边际递减叠加前期让利过多， 2013-2014 年系统、组件价格降幅较小。 2015 年后， 金刚线、 RCZ、 PERC 技术渗透率提高，技术进步驱动下光伏产业再次迎来降本增效浪潮。 图 12 2007-2019 光伏系统、组件价格走势（单位 元 /W） 图 13 2008-2019 光伏系统、组件价格降幅（单 位 ） 资料来源 Bloomberg，申万宏源研究 资料来源 Bloomberg，申万宏源研究 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 系统价格降幅 组件价格降幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 14 2010-2019 单晶与多晶电池转换效率（单 位 ） 图 15 2016-2019 高效电池 转换 效率（单位 ） 资料来源 CPIA，申万宏源研究 注 2016 年及以后为 PERC 路线， 2016 年之前为 BSF 路线 资料来源 CPIA，申万宏源研究 供求关系决定价利空间。 全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产 业链子环节的供需变化则影响价值链的分配。 2005-2008 年，光伏产业链需求爆发，技术壁垒较高、扩产速度较慢的多晶硅环节产 品价格一度暴涨至 500 美元 /千克（ 2006 年仅为 100 美元 /千克 -200 美元 /千克）， REC 毛利率超过 90。 2009 年全球装机紧缩叠加前期新建产能投产，引发光伏行业第一轮严 重产能过剩，多晶硅价格迅速跌至 60 美元 /千克。 2010-2011 年，欧洲装机超预期导致供求关系逆转，产业价利拐头上行。 2012 年补 贴收紧产能再次过剩，同期美欧对中国光伏企业提出“双反”调查，国内光伏企业利润率 跌至谷底。高杠杆企业财务风险暴露，无锡尚德、 LDK、英利等龙头或宣布破产重组，或 被收购。 2013 年，欧洲最大的太阳能集团 Conergy 亦宣告破产。 2013-2017 年，光伏产品售价整体呈温和下跌，率先实现硅片环节技术突破和量产的 隆基股份、中环股份毛利率显著提高。 图 16 2001-2020 年多晶硅价格走势（单位美元 /kg） 图 17 2010-2020 年硅片价格走势（单位元 /片） 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 多晶 单晶 19.0 19.5 20.0 20.5 21.0 21.5 22.0 22.5 23.0 23.5 2016 2017 2018 2019 P型 PERC N型异质结 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 01-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 13-12 15-12 17-12 19-12 0 5 10 15 20 25 30 35 40 单晶硅片 多晶硅片 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 资料来源 Bloomberg，申万宏源研究 资料来源 Solarzoom， 申万宏源研究 图 18 2010-2020 年电池价格走势（单位元 /W） 图 19 2012-2020 年组件价格走势（单位元 /W） 资料来源 Solarzoom， 申万宏源研究 资料来源 Solarzoom， 申万宏源研究 图 20大陆主要光伏企业毛利率（单位 ） 资料来源 Wind，申万宏源研究 2.3 行情复盘 市场预期驱动行情上涨，盈利支撑性较弱 我国光伏市场在政策驱动期出现过三轮明显的上涨行情。 2006 年 12 月至 2008 年 1 月，光伏设备指数由 2000.96 上涨 356.38至 9131.91，同期万得全 A 指数由 1415.79 上涨 163.55至 3731.35； 2008 年 11 月至 2011 年 3 月，光伏设备指数由 2039.51 上涨 534.38至 12938.3，同期万得全 A 指数由 1242.52 上涨 130.58至 2865.00； 2012 年 12 月至 2015 年 6 月，光伏设备指数由 3035.57 上涨 384.30至 14701.16，同期万得全 A 指数由 1905.13 上涨 279.20至 7224.26。 0 2 4 6 8 10 12 14 多晶 单晶 PERC 0 1 2 3 4 5 6 12-07 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 单晶 156280w 单晶 perc305-310w 多晶 156275w -10 0 10 20 30 40 50 20 04 /12 /1 20 05 /5/ 1 20 05 /10 /1 20 06 /3/ 1 20 06 /8/ 1 20 07 /1/ 1 20 07 /6/ 1 20 07 /11 /1 20 08 /4/ 1 20 08 /9/ 1 20 09 /2/ 1 20 09 /7/ 1 20 09 /12 /1 20 10 /5/ 1 20 10 /10 /1 20 11 /3/ 1 20 11 /8/ 1 20 12 /1/ 1 20 12 /6/ 1 20 12 /11 /1 20 13 /4/ 1 20 13 /9/ 1 20 14 /2/ 1 20 14 /7/