电气设备行业专题报告：不同光伏十三五装机目标情境下19年产业链盈利能力测算-20181104-方正证券-10页

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 不 同光 伏十 三五 装机 目标 情境 下 19 年 产 业链 盈利能 力测 算 方 正证 券研究 所证 券研究 报告 行业专题报告 行业研究 电 气 设 备 行 业 2018.11.04 / 推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师 于化鹏 执业 证书 编 号 S1220517080005 TEL E-mail yuhuapengfoundersc.com 高 级 分 析 师 申建国 执业 证书 编 号 S1220517110007 TEL 010-68586830 E-mail shenjianguofoundersc.c om [Table_Author] 重 要 数 据 [Table_IndustryInfo] 上 市公司总 家数 192 总 股本 亿股 1917.27 销 售收入亿元 5519.29 利 润总额亿元 398.90 行 业平均 PE ∞ 平 均股价 元 9.37 行 业 相 对 指 数 表 现 [TABLE_QUOTEINFO] -44 -33 -22 -11 0 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 成交金额百万 电气设备 沪深300 数 据来 源wind 方正 证券 研 究所 相关研究 请 务必 阅读 最 后特 别 声明 与免 责 条款 [TABLE_REPORTINFO] 三季 报业绩较快增长 ，看好船舶动力 平台 发展2018.10.30 金风 科技风机价格 稳定，份额仍在 快速 提升中2018.10.26 投资 概要 国内 十三五光伏装机 目标 上调在即。 在 2016 年底 发布的 太阳 能发展 “十三 五”规 划 中，2020 年的光 伏装 机目 标只 有 105GW 。 截至 今年 9 月 底， 光伏发 电累 计装机 已达 到1.65 亿千 瓦 ， 即165GW 。 考 虑到 领跑 者项目 在四 季度的 并网 ，今 年年 底光 伏装机 将达 到 170GW 左 右 。因此 ，上 调 十三 五目标 势 在 必行。 假 设上 调到 210GW 、230GW 、250GW ， 则19 、20 年的 平均 年新 增 装机分 别 为20GW 、30GW 和40GW 。 2019 年全球新增装机会有 多少 海外 部分，我 们主要采 取专业 第三方机 构的数据 ， 有 四 个数据 （ 彭博新能 源的乐观 预测、 彭博新能 源的保守 预测、GTM 的预 测和HIS 的 预测 ） ， 平均 后 得到2019 年海 外装 机容 量 约 82GW 。 加上国内的 20、 30 、 40GW ， 得到全球 新 增装 机会 在 102 到 122GW 之间。 三种情形下，19 年各环节 的盈利能力如何 硅料 环节 我们 预测19 年 硅料需 求会在 39 到46 万吨 之间 。 供 给 方面 ， 按 照 现 金成本 的 不同将 产能 分为 四 档。19 年第三 档以 上的产 能 有31 万吨 左右 ， 第四档 产能 部分 会停 产， 我们预 测价 格会落 在第 四档 产能 的现 金成本 上， 即 6-6.5 万元 ，含 税 7 到 7.5 万元 每吨。对 于 今年年 底投产的 最先进的 硅料产能 来说 ， 在此价 格 下 仍可 取 得 35 的毛利 率。 硅片 环节 目前 龙头 企业 的 单晶 硅片 毛利 率只 有 10到 15， 多 晶 硅 片毛利率 为负值， 产能逐 渐退出、 参与者减 少。 明年 伴随 Perc 电池 产能 的大 幅增 加 ， 单晶 的优 势更 加凸显 ， 渗透率 会加 速提升， 单晶 硅片 的产 能 利用率 大概 会 在76 到 91 之间， 毛 利 率12 到20，单 片 毛利0.3 到0.5 元。 电池 环节 Perc 和 双面 Perc 电 池的 价格 比常 规单 晶 电池 高 0.1 到0.3 元每瓦， 但 成本 接近 ， 将 常规 电池 产线 改造 为 Perc 产线 ， 一年即 可收 回投 资， 回报 率十分 高 。 当前 ，Perc 电 池产能 大幅 增加， 已 超过 了单 晶硅 片 的总产 能， 这 必然 使perc 电池转 向供 过于 求，价格 下降，享 受了两 三年的超 额收益后 ，毛利 率 回归 均值 。同时也 会带动常 规电池 的售价和 盈利下降 。但是， 前期 perc 占 比不 高的 企业 ，仍 可 通过 perc 渗 透率 的提 升抵消 电池 片整体 盈利 能力 的下 降 。 风险提示 海外 光伏发展 速度低于 预期； 产能投放 过快， 光 伏产业 链盈利 能力继 续下 行； 土地 、接 入取代 高成 本， 成为 新的 制约因 素。 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复 加入“起点财经”微信群。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 目录 1 国 内十 三五光 伏装 机目标 上调 在即 . 4 2 2019 全球 新增 装机会有 多少 . 4 3 三 种情 形下各 环节 的盈利 能力 如何 . 5 3.1 硅料价格落在7-7.5 万元/吨，全新产能毛利率 35 5 3.2 三种情形下，硅片单片毛利 0.3-0.5 元 . 7 3.3 电池环节PERC 产能大幅提升，高盈利逐渐回归 8 4 风 险提 示 . 9 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 图表目录 图表 1 2018-2020 全球 光伏 新增 装 机量保 守及 乐观 预期 . 4 图表 2 GLOBAL INSTALLATION FORECAST 2017-2020 5 图表 3 2019 年对 海外 光伏 装机 容 量的预 测 5 图表 4 三种情 形下 全球 硅料 的需 求 . 5 图表 5 不同硅 料的 成本 水平 . 6 图表 6 部分公 司产 能情 况 . 6 图表 7 2019 年有 效产 能分 布 6 图表 8 2019 年有 效产 能分 布 7 图表 9 单晶硅 片与 多晶 硅片 毛利 . 7 图表 10 单晶硅 片主 要供 给情 况 . 8 图表 11 2017-2019 年单晶 硅片 产能 利用率 错误 未定义书签。 图表 12 三种情 形下 产能 利用 率 . 8 图表 13 不同电 池片 类型 的价 格情 况 . 9 图表 14 PERC 产品 产能 9 研究源于数据 4 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 1 国内 十 三五光伏 装 机目标 上调 在即 十三五 的光 伏装 机目 标经 历过数 次调 整 ， 在 2016 年 底发布 的 太 阳能发 展 “ 十三 五” 规划 中，2020 年的 光伏 装机 目标只 有 105GW 。 2017 年年 中， 发改 委、 能 源局又 发布 了 关 于可 再 生能源 发展 十三 五 规划实 施的 指导 意见 ，2017 到 2020 年新 增建 设规 模达 到 86.5GW ， 加上原 有的 装机 量，2020 年的实 际装 机目 标上 升到 了 210GW 左右。 梁志鹏 司长 在能 源 局 10 月 召开的 新闻 发布 会上 公布 ， 截至今 年 9 月底， 光伏 发电 累计 装机 已达 到 1.65 亿 千瓦 ， 即 165GW 。 考虑 到领 跑者项 目在 四季 度的 并网 ，今年 年底 光伏 装机 将达 到 170GW 左右 。 如果仍 然按 原定 的规 划目 标，2019 和 2020 年 每年 的新增 装机 就只 有 20GW 左 右 ， 相 比今 年的 40GW 下 降近 一半 。 因 此 ， 我们认 为上 调十 三五目 标 是 非常 合理 的。 如果上调到 270GW，即 19 、20 年每 年新 增 50GW 的 装机量 ， 也 就是和 17 年的 高点 相若 ， 这一点 我们 认为 可能 性不 太大，19、20 年 仍是光 伏到 达平 价上 网前 的过渡 期， 能源 局的 目标 还是在 保证 产业 健 康发展 的前 提下 ， 用较 少 的代价 完成 平价 上网 、 摆 脱全行 业的 补贴 依 赖。在 补贴 拖欠 问题 日渐 恶化的 背景 下， 回到 17 年的高 峰是 不太 可 能的。 我们分 三种 情形 来分 析 第 一是十 三五 规划目 标不变 ，仍然 是 210GW ，也就 是年新 增容 量 20GW ； 第二是 十三 五规 划目 标上 调到 230GW ，年 新增 容量 为 30GW ； 第三是 十三 五规 划目 标上 调到 250GW ，年 新增 容量 为 40GW 。 2 2019 全 球新 增装 机会有 多少 除了对 国内 装机 容量 进行 预测外 ， 我 们还 需要 对海 外的新 增装 机 做出预 测。 我们主 要采 取专 业第 三方 机构的 数据 ，根 据彭 博新 能源的 预测 ， 2019 年 全球 新增 光伏 装机 会在 122 到 137GW ，其 中 海外新 增装 机是 86 到 97GW 。 （其 对 19 年 中国新 增装 机的 预测 是 35 到 40GW ） 图表1 2018-2020 全 球光 伏新 增装 机量保 守及 乐观 预期 资 料来源 wind ，方正 证券研 究所整 理 来看另 外 2 家权 威市 场研 究机构 GTM 和 ITS 的预 测，GTM 的 预测 是 99GW ，是 最悲 观 的；IHS 的预 测 是 116.5GW ， 低于 彭博 新能 源的保 守预 测 。 这 3 家 机 构对中 国 、 美 国、 欧洲 的 预测都 很接 近 ， 差 别主要 体现 在印 度以 及新 兴市场 国家 ， 这 些地 区的 确是光 伏行 业空 间 最大的 变数 之所 在。 研究源于数据 5 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 图表2 Global Installation Forecast 2017-2020 资 料来源 wind ，方正 证券研 究所整 理 图表3 2019 年对 海外 光伏 装机 容 量的预 测 资 料来源 wind ，方正 证券研 究所整 理 我们取 这四 种预 测值 的均 值，得 出 2019 年海 外光 伏装机 容量 是 82GW （2017 年海 外光 伏 装机 约 50GW 、2018 年约 65GW ） 叠加上 一节 我们 对 2019 年国内 光伏 装机 的三 种情 景预测 ，得 出 2019 年全 球总的 光伏 新增 装机分 别 为 102GW 、112GW 和 122GW 。 3 三 种情 形下各 环节 的盈利 能力 如何 本质上 说 ， 光 伏产 品是 无 差异 、 标 准化 的， 类似 于 水泥 、 玻 璃等 建材 ， 其 价格 主要 取决 于 供需格 局的 变化 。 下面 我 们试图 分析 三种 不 同需求 情形 下， 硅料 、硅 片和电 池三 大主 流环 节的 价格和 盈利 能 力 3.1 硅料价格落在 7-7.5 万元/ 吨，全新产能毛利率 35 首先来 看硅 料的 需求 。2017 年，全 球硅 料产 量 42 万 吨，其 中国 内 24 万吨 。对 应的 是约 100GW 的 装机 量， 每 W 约 对应 4.2 克 硅料 。 随着金 刚线 对砂 浆切 割的 全面替 代 ， 以 及细 线化 的 不断推 进 ， 每 公斤 硅料的 硅片 产出 越来 越高 ， 我们 简单 假设 2018 、2019 年每 W 分别 对 应 4 克和 3.8 克 硅料 。 则在三 种情 形下 全球 硅料 的需求 分别 是 39 万 吨、 43 万吨 和 46 万 吨 图表4 三种情 形下 全球 硅料 的需 求 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 研究源于数据 6 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 供给侧 ， 从 下图 可以 看出 ， 不同 的硅 料有 不同 的成 本。 我们 以德 国瓦克 为限 ， 成 本高 于 德 国瓦克 的， 基本 可视 为无 效的产 能； 成本 小 于等于 瓦克 的为 有效 产能 。 这样 筛选 出特 变、 通 威 、 大全、 协鑫 、 东 方希望 、OCI 、 瓦克 以及 亚 洲硅业 、 洛阳 中硅 、 赛 维 LDK （已经被 韩 国 SNM 接管 ）等 企业 。 图表5 不同硅 料的 成本 水平 资 料来源 wind ，方正 证券研 究所整 理 图表6 部分硅 料企业 产 能情 况 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 多 晶 硅 企 业 在 价 格 低 于 现 金 成 本 时 ， 会 选 择 退 出 生 产 。 我 们 将 2019 年的 上述 产能 分为 四 档 现金 成本 3 到 3.5 万 元、4 到 4.5 万元、 5 到 5.5 万 元、6 到 6.5 万 元。 图表7 2019 年有 效硅料 产能 的现金 成本 分布 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 可以看 到，2019 年， 第三 档以上 的产 能有 31 万吨 左 右。而 我们 研究源于数据 7 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 预测的 三种 情形 中 ， 硅 料 的年需 求会 在 39 到 46 万 吨之间 ， 也就 是前 三档的 产能 不能 完全 满足 需要 ， 第 四档 的产 能中 部 分会开 出 、 部 分会 停产。 因此 我们 预测 2019 年硅料 的价 格也 会落 在 第 四档 现 金成 本 的 6 到 6.5 万元 上 ， 考虑 增值 税后 7 到 7.5 万 元每 吨 。 对于通威股份的老产 能来 说，生产成本为 5.5 万元每吨，在 7 到 7.5 万元的价格下，吨毛 利 0.5 到 1 万元，毛利率 约为 10 到 15 。 对于通威股份的 新能 源来 说， 生产成本为 4 万元每 吨， 吨毛利为 2 到 2.5 万元，毛利率为 35 。 到 2020 年 ， 会 新增 新 特 3.6 万吨 、 大全 3 万 吨、 东方 希望 5 万吨 的第一 档产 能 ， 届 时第 三 档以上 的总 产能 就会 达 到 43 万 吨。 （不 考虑 原有产 能的 提 效 ） 图表8 2019 年有 效产 能分 布 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 3.2 三种情形下，硅片单片 毛利 0.3-0.5 元 硅片分 为单 晶硅 片和 多晶 硅片两 种， 目前 单晶 硅片 价格每 片 3.05 元，多 晶硅 片价 格每 片 2.10 元 ，价 格上 单晶 硅片 高 0.95 元， 扣税 后 0.8 元。成本上，单晶和 多晶硅片的硅料和切片成本 可认为是无差异 的，拉 晶成 本单 晶领 先企 业 0.6 元 每片 、多 晶领 先 企业 0.3 元每 片， 即每片 单晶 硅片 的生 产成 本比多 晶硅 片高 0.3 元。 目前单 晶硅 片的 毛 利率只 有 15 ， 多晶 硅片 的毛利 率为 负值 。 图表9 单晶硅 片与 多晶 硅片 毛利 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 在持续 亏损 的境 地下 ， 多 晶硅片 预计 难以 为继 ， 单 晶硅片 的渗 透 率将持 续的 提升 。 我们下 面分 析单 晶硅 片的 供给和 需求 首先来 看供 给， 主要 的供 给方是 隆基 、 中 环， 以及 部分一 体化 的 组件大 厂如 晶澳 、晶 科、 韩华等 。 研究源于数据 8 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 图表10 单晶硅 片 的 产能 进展 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 再来看 需求 ， 单晶 组件 的 渗透率 实际 上是 比较 难统 计的 ， 有 一个 简单的 算法 就是 用隆 基的 出货量 除 以 40 的市 场占 有率。 17 年， 隆 基 的单晶 硅片 出货 量 21.97 亿片， 按照 每 片 5W 计 算 ，合 11GW ，除 以 40得到 2017 年 单晶 的总 份额约 为 27.5GW ，占 总需 求的 28 。 18 年 ， 隆 基的 单晶 硅片 出 货量 约 35 亿片 （ 前三 季 度 25.5 亿 片） ， 按照每 片 5.2W 计算 ， 合 18GW ， 除 以 40 得到 2017 年单晶 的总 份额 约为 45GW，占 97GW 总 量的 45 。 那么 19 年的 需求 会如 何呢 由于 单晶 路线 的优 势所 在， 以 及 Perc 产能的大幅度增 加（perc 和单晶结合优势 更大，见下一节 ） ，我们预 计明年 其渗 透率 仍有 提升 的空间 ，假 设从 18 年的 45 提高 到 60 。 那么 在 102 、112 和 122GW 三 种情 形下， 单晶 的份 额将达 到 61GW 、 67GW 和 73GW 。 我们按 照 年初和 年尾 除以 二得 到年 化产能 ， 计 算 2017 到 2019 年 单晶 硅片 的产 能 利用率 。 图表11 2017-2019 年 单晶 硅片 产能 利用率 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 图表12 三种情 形下 产能 利用 率 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 可见在 悲观 情形 下 ， 产 能 利用率 低于 今年 ， 预计 毛 利率也 会低 于 今年 的 15 ， 降到 12 ， 单片毛 利 0.3 元 ； 中性 情 形下 ，产 能利 用率 略好于 今年 ，毛 利率 也略 好达 16 ， 单片 毛利 0.4 元；乐 观情 形下 ， 产能利 用率 达 90 以 上， 高于今 年但 弱 于 17 年， 预 计毛利 率 为 20 ， 单片毛 利 0.5 元。 3.3 电池环节PERC 产能 大幅提升，高盈利逐渐 回归 首先来 看电 池片 的价 格 ， 目前单 晶电 池分 为常 规单 晶、 单晶 单面 perc 和 单晶 双面 perc 三 种 类型， 其价 格如 下 研究源于数据 9 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 图表13 不同电 池片 类型 的价 格情 况 资 料来源 wind 方 正证券研 究所整 理 双面 perc 的价 格比 单面 perc 要高 1 毛，单面 perc 和 常规单 晶的 价差波 动较 大， 会 在 0.08 到 0.18 元之 间波 动。 和单 晶硅片 和多 晶硅 片的情 况类 似， 虽 然 perc 电池的 价格 比常 规电 池高 很多 ， 但成 本增 加 的并不 多， 所以 从盈 利能 力上看 ，常 规单 晶产 品的 毛利率 只 有 10 ， 单面 perc 大概在 18 ，双 面 perc 可达 24 。因 此将 传统电 池产 线改 造为 PERC 电池 产线 的收 益极高 ，1 年左 右就 可以 收回设 备投 资。 我们下 面统 计 perc 产 品的 产能 图表14 Perc 电池 产能 （GW ） 资 料来源 wind 方 正证券 研 究所整 理 正是由 于 perc 的 高投 资回 报率，18 年 才出 现大 干快 上的局 面， 产能大 幅增 加 ， 甚 至已 经 超过了 单晶 硅片 的总 产能 。 我 们认 为这 可能 会导 致 今 年 硅 片 全 行 业 毛 利 率 大 幅 下 降 的 局 面 在 电 池 片 行 业 重 演 ， perc 电 池天 然具有 高转 化 效率和 低光 衰属性， 会 比 常规电 池有 一个 溢 价，但是成本其实是差不 多的。那么 Perc 产能的 大幅增加，必然使 perc 电 池转 向供 过于求 ， 其价格 将会 下降 ， 那么 同 时也会 带动 常规 电 池的售 价下 降。 简单来 说 ， 先上 perc 产线 的电池 片厂 商享 受了 长达 两三年 的超 额 收益。 但是 随 着 perc 的普 及化， 其收 益也 回归 均值 。而 非 perc 生产 线会成 为落 后产 能， 被淘 汰掉。 但 18 年 perc 占比 不高 、 19 年 perc 占 比提 升的企 业 ， 仍有 可能 通 过 perc 渗透 率的 提升 抵消 电池片 整体 盈利 能力 的下 降，如 通威 股 份 。 4 风 险提 示 海外光 伏发 展速 度低 于预 期； 产能 投放 过快 ， 光伏 产业链 盈利 能 力继续 下行 ；土 地、 接入 取代 高 成本 ，成为 新 的制 约 因素 。 研究源于数据 10 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格， 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道， 分析逻辑 基于作者的职业理解， 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点， 力求独立、 客观和公正 ， 结论不受任何第三方的授意或影 响。 研究报告对所涉及的证 券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、 数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论 ， 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司 （以下简称 “本公司 ” ） 具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司客户使用。 本报告仅在 相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。 在不同时期， 本公司可发出与本报告所载资料、 意见 及推测不一致的报 告。 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投 资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司、 本公司员工或 者关联机构不承诺投资者一定获利， 不与投资者分享投资收益， 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、 部 门或关联机构之间的信息流动。 因此， 投资者应注意， 在法律许 可的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易， 也可能为 这些公司提供或者争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等相关服务。 在法律许可的情况下， 本公司的董事、 高级 职员 或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险， 投资需谨慎。 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素， 亦不应认为本报告可以取代自己的判 断。 本报告版权仅为本公司所有， 未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、 发表或引 用 。 如征得本公司 同意进行引用、 刊发的 ， 需在允许的范围内使用， 并注明出处为 “方正证券研究所 ” ， 且不得对本报告进行任何有悖原意的 引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20 以上的涨幅； 推荐分析师预测未来半年公司股价有10 以上的涨幅； 中性分析师预测未来半年公司股价在-10 和10 之间波动； 减持分析师预测未来半年公司股价有10 以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300 指数； 中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300 指数持平； 减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300 指数。 北京 上海 深圳 长沙 地址 北京市西城区阜外大街甲34 号方正证券大厦8楼（ 100037 ） 上海市浦东新区浦东南路 360 号新上海国际大厦36 楼 （200120 ） 深圳市福田区深南大道4013 号兴业银行大厦201 （418000 ） 长沙市芙蓉中路二段200 号 华侨国际大厦24楼（ 410015 ） 网址 http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com E-mail yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com