联合信用评级-关于光伏发电类REITs评级的一些思考-2018.12-5页

专题 研究 关于光伏 发电类 REITs 评级的一些思 考 作者 联合 评级 结构 融资 部 高 鑫磊 引 言 近年 来， 商业 地产 类 REITs 发 行单 数逐 年递 增 ，为 房地 产企 业开 辟了 一条新 的 融资渠 道 ， 也吸 引了 不少 光伏企 业和 券商 等中 介机 构的目 光 。 一方 面， 光伏 电站一 般通 过 项目公 司的 形式 拥有 ，便 于 股权 的转 移。 另一 方面 ，光伏 电站 建设 前期 的资 金多来 源于 融 资租赁 、信 托和 自有 资金 ，建设 完成 后， 光伏 企业 需置换 融资 租赁 、信 托等 高成本 的资 金，融 资需 求较 高。 券商 等中介 机构 试图 参照 商业 地产 类 REITs 的 形式 为光 伏企业 提供 融 资方案 。笔者 以 评级 视角 ，从底 层资 产 、 交易 结构 及增信 方三 个方 面 ， 探讨 光伏发 电类 REITs 面临 的难 点及 解决 途径 。 1、 光伏类 R E I T s 产品基本构建模式 目前市 场尚 无成 功的 光伏 类 REITs 案例 ，以 交易 所 商业地 产 类 REITs 而言 类 REITs 以 资产 支持 专项 计划 （以 下简称 “专 项计 划 ” ）为载体 ，该 专项 计划 由计 划管 理人（ 一般 为 券商资 管） 发行 资产 支持 证券募 集资 金， 用于 向原 始权益 人购 买 REITs 基金 份额。REITs 持有 不 动产 （以 下简 称“ 底层资 产” ） 所 属公 司 （ 即 下图的 项目 公司 ） 全 部股 权并向 该公司 发放 物 业抵 押 信 托贷 款或 股东贷款 ， 抵押 物为 底层 资产 。 项目 公司 除底 层资 产 外不 持有 其 他 资产 ，除 专项 计划 相关 债务外 亦不 持有 其他 有息 债务 。 募集 资金 实际 用于 向 项目 公司 的 原股东 （以 下称 为融 资方 ）支付 股权 对价 和替 换原 有负债 。 通常情 况下 ，资 产支 持证 券分为 优先 级资 产支 持证 券和次 级资 产支 持证 券， 优先级 资 产支持 证券 面向 合格 投资 者发行 ，次 级资 产支 持证 券 持有 者通 常 为 融资 方。 且类 REITs 一 般有 融 资方 或其 关联 方 提 供差额 补足 、担 保或 业绩 补偿（ 限定 物业 收益 最低 值） ， 以便 保证 优先级 资产 支持 证券 的偿 付。 优 先级 资产 支持 证券 为固定 收益 、固 定期 限产 品，次 级资 产 支持证 券持 有者 享有 超额 收益 ， 因此 对于 优先 级资 产支持 证券 持有 人， 类 REITs 产品为固 定收益 债券 。光伏类 REITs 产品 可参 考商 业地 产类 REITs 的结 构设 置 ， 但因 底 层资产 属性 不同 ， 有较 大的 风险 特征 差异 ， 进而 也会 影响 到交 易结构 细节 选择 ，本 文会 在下文 展开 论 述 。 类 REITs 典型 交易 结 构如下 图 1 类 REITs 典型交易结构 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复 加入“起点财经”微信群。 专题 研究 注私 募 基 金向 项目 公司 发放 的贷 款 为 不动 产 抵 押贷 款 光伏类 REITs 中的 不 动产 指的是 光伏 发电 设备 及其 附属物 。光伏 类 REITs 评 级主要 涉 及 三个 方面 底 层资 产 、 交易结 构 及 增信 方 。 2、 底层资产分析 在应用 形式 上， 光伏 发电 项目主 要有 集中 式光 伏电 站和分 布式 光伏 电站 两大 类。分布 式光伏 电站 倡导 就近 发电 ，就近 并网 ，就 近转 换， 就近使 用的 原则 ，不 仅能 够有效 提高 同 等规模 光伏 电站 的发 电量 ，同时 还有 效解 决了 电力 在升压 及长 途运 输中 的损 耗问题 。目前 应用最 为广 泛的 分布 式光 伏发电 系统 ，是 建在 城市 建筑物 屋顶 的光 伏发 电项 目。该 类项 目 必须接 入公 共电 网， 与公 共电网 一起 为附 近的 用户 供电。 集中 式光 伏电 站基 本原则 为充分 利用荒 漠地 区丰 富和 相对 稳定的 太阳 能资 源构 建大 型光伏 电站 ，接 入高 压输 电系统 供给 远 距离负 荷。 集中式 和分 布式 光伏 电站 因运营 特点 有所 不同 ，评 级关注 的风 险有 所侧重 。 （ 1 ） 弃光 风险 光伏发 电只 有有 阳光 的情 况下才 能发 电 ， 黑夜 不能 发电， 阴天 、雨 雪天 对其 影响大 ； 稳定性 较差 。 国 网为 了平 衡某一 时点 的发 电量 及用 电量， 可能 会对 光伏 发电 项目进 行限 制。 集中式 光伏 电站 一般 建在 经济欠 发达 区域 ，当 地电 量需求 相对 较少 ，而 集中 式电站 发 电量相 对较 高 ， 该区 域发 电量及 用电 量出 现不 平衡 的可能 性较 高， 出于 安全 管理电 网的 考 虑 ，国网 对 集中 式光 伏电 站采取 限电 的 可 能性 较大 ，即弃 光风 险较 大 ； 分布 式通过 选址 ， 一般建 在经 济较 发达 ，光 伏发电 量占 比少 的区 域 ， 国网进 行电 量调 配相 对容 易 ，限 电风 险 小 ，即 弃光 风险 小 。 位于 甘肃及 新疆 的 光 伏电 站主 要为集 中式 光伏 电站 。据 国家能 源局 统 计 ，2015 年， 甘肃 及新 疆 的弃光 率分 别 为 31 和 26 ，可 见部 分区 域的 弃光 风险较 大。 评级将 根据 光伏 电站 项目 本身历 史弃 光率 、所 属区 域弃光 率及 未来 技术 水平 发展来 考 虑未来 光伏 电站 弃光 率的 变化 。 其中 技术 水平 发展 主要包 括电 网调 配技 术的 发展 、 储能 技 术的发 展等 等 ， 上述 技术 的进步 有利 于减 少弃 光率 。 专题 研究 （ 2 ） 补贴延迟风险 政策规 定， 电网 企业 可就 光伏电 站标 杆上 网电 价高 出当地 燃煤 机组 标杆 上网 电价的 部 分，申 请可 再生 能源 发电 补贴资 金。 光伏 电站 发电 补贴占 整个 光伏 发电 上网 电费收 入比 例 高。以 北京 市（ 二类 资源 区）为 例，2017 年 下半 年 ，北京 市燃 煤机 组标 杆上 网电价 为 0.3598 元；2017 年 新建 的 光伏电 站的 标杆 上网 电价 为 0.75 元， 计 算得 出 补 贴 电价 为 0.3902 元 ，是 光伏 标杆 上网 电价 的 52 。 光伏电 站建 成投运 后 ，才 能申请 纳入 补贴 名录 。 审 核国家 政府 部门 包括 国家 可再生 能 源信息 管理 中心 ，省 财政 、价格 、能 源主 管部 门， 财政部 、国 家发 改委 、国 家能源 局。审 核机构 较多 ，审 核时 间可能 较慢 。 国家 发展 改革 委关 于发 挥价格 杠杆 作用 促进 光伏 产业健 康发 展的 通知 规 定光 伏 发电项 目自 投入 运营 起执 行标杆 上网 电价 或电 价补 贴标准 ，期 限原 则上 为 20 年。国 家根 据 光伏发 电发 展规 模、 发电 成本变 化情 况等 因素 ，逐 步调减 光伏 电站 标杆 上网 电价和 分布 式 光伏发 电电 价补 贴标 准， 以促进 科技 进步 ，降 低成 本，提 高光 伏发 电市 场竞 争力。 根据 近 几年国 家发 展改 革委 关于 光伏发 电价 格调 整的 文件 ，光伏 发电 补贴 调减 只针 对文件 规定 执 行时间 之后 新建 或并 网的 光伏发 电项 目， 而之 前的 项目仍 按原 补贴 执行 ，但 是政策 并未 排 除降低 原补 贴的 可能 性。 按照 可再 生能 源法 ， 电 网企业 要按 月与 可再 生能 源发电 企业 根据 可再 生能 源上网 电 价和实 际收 购的 可再 生能 源发电 上网 电量 及时 全额 办理结 算。 但实 际上 ，由 于 可再 生能 源 发展基 金缺 口（即 于 可再 生能源 电价 附加 基金 的征 收额度 无法 覆盖 需要 补贴 的资金 ） ， 部分 光伏发 电项 目补 贴发 放并 不及时 。据 光伏 行业 相关 人士介 绍， 截 至 2018 年 3 月底， 可再 生 能源发 展基 金缺 口 近 1,000 亿元 。据 搜狐 财经 2017 年以 后并 网的 普通 地面 光伏电 站将 长 期处于 补贴 拖欠 状态 不同光 伏项 目的 补贴 命运 各有千 秋 披露 ， 在 2013 年建成 的最 早 的一批 光伏 发电 项目 补贴 拖欠周 期已 达三 年 。 在国 家能源 局下 发的 2017 年 能源工 作指 导 意见 中明确 “ 精准 实施 光伏扶 贫工 程。 进一 步优 化光伏 扶贫 工程 布局 ，优 先支持 村级 扶 贫电站 建设 ，对 于具 备资 金和电 网条 件的 村级 电站 ，装机 规模 不受 限制 。加 强并网 消纳 、 费用结 算等 统筹 协调 工作 ，确保 项目 建设 运营 落实 到位 ” 。 预计 光伏 扶贫 项 目的补 贴将 位 于优先 发放 的梯 队。 另外 ，分布 式光 伏在 国家 支持 政策中 的倾 斜幅 度较 大， 无论是 补贴 的 发放还 是电 价调 整方 面， 都享有 较强 力度 的政 策支 撑。但 需要 注意 的是 ，在 接下来 的发 展 中，随 着光 伏电 站包 括分 布式光 伏的 规模 扩大 ，补 贴资金 不足 的情 况下 ，工 商业分 布式 的 拖欠范 围 或 将扩 大。 总体看 ，光 伏电 站发 电补 贴是否 及时 足额 发送 对光 伏电站 现金 流的 实现 至关 重要。 但 受纳入 补贴 名录 审批 流程 的限制 ，正 式运 营的 光伏 电站纳 入补 贴名 录的 时间 存在一 定不 确 定性， 且即 便纳 入了 补贴 名录， 受 可 再生 能源 发展 基金缺 口较 大的 影响 ，实 际收到 的补 贴 款也可 能出 现延 迟及 不足 额的情 况 。 对于入 池项 目评 级需 要关 注该项 目 是 否已 经纳 入补 贴名录 ， 是 否属 于优 先发 送补贴 的 梯队， 及历 史补 贴发 送延 迟时间 、金 额发 放比 例 等 等；另 外还 需关 注未 来 再 生能源 电价 附 加基金 的征 收标 准是 否提 升 、光 伏发 电补 贴标 准是 否下降 等有 利于 缩小 可再 生能源 发展 基 金缺口 的措施 。 根据 上述 关注点 的分 析评估 未 来可 能的延 迟时 间 、 发放 比例 ，一般 而言 建 议选择 已纳 入补 贴名 录的 项目入 池 。 （ 3 ） 建筑物物权风 险和其 出租 方 破产 风险 专题 研究 应用最 为广 泛的 分布 式光 伏发电 系统 ， 是 建在 城市 建筑物 屋顶 的光 伏发 电项 目 。 一 般情 况下， 光伏 发电 项目 的拥 有者并 不拥 有光 伏发 电项 目附属 建筑 物的 所有 权 。 如果光 伏发 电项 目附属 的建筑 物被抵 押或 该建筑 物的出 租方信 用状 况恶化 进而破 产 ， 可 能导 致建筑 物易主 ， 新业主 可能 不再 允许 光伏 发电项 目的 存在 ， 将 导致 光伏发 电项 目受 损 。 地面 光伏项 目一 般建 在荒漠 、 滩涂 等经济 价值 低的土 地上 ， 该种风 险低 。 目 前一 些 分 布式光 伏发 电系统 安装 在 工 业园区 工厂 的厂 房上 ， 一 般这些 工厂 属于 中小 企业 ， 信 用状 况恶 化风险 较高 ， 进 而导 致分布 式光伏 发电 站 受 损风 险较 高 。 针对该 种风 险 ， 联合 评级 认为可 以通 过提升 入 池发 电项目 的分 散 度 来缓 释该 风险 ， 面临 的难点 是可 获取 的出 租方 的资料 较少 ， 其 信用 风险 较难评 估 ； 出现 光伏 发电 项目附 属的 建筑 物被抵 押或 该建 筑物 的出 租方信 用状 况恶 化进 而破 产的实 例少 ， 光伏 发电 项目 继续存 续的 可 能性 、 可回 收价 值较 难估 计 。 （ 4 ） 其他 风险 光伏发 电项 目的 其他 风险 包括运 营设 备损 坏 ， 光照 时间不 足 ， 操 作风险 ， 地 震洪水 等不 可抗拒 因素 等 。 该 类风 险一 般可以 通过 投保 来缓 释 。 光 伏发电 项目 涉及 的保 险有 营运一 切险 、 发电量 不足 赔偿 险等 。 营 运一切 险 、 发电 量不 足赔 偿险承 包范 围包 括上 述列 举的导 致的 财产 损失 。 但需 关注 保险 免赔 情形及 免赔 额度 ，同 时此 类风险 ，也 可通 过分 散性 进行缓 释。 3、 交易结构分析 专项计 划通 过私 募基 金拥 有项目 公 司 100 的股 权， 专项计 划可 以通 过在 私募 基金层 面约定 对光 伏发 电项 目资 金的管 控及 负债 增加 的限 制。 在专项 计划 层面 ，评 级主 要关注 现金 流的 分配 方式 。优先 级资 产支 持证 券 的 偿还来 源 为项目 运营 可分 配 净 现金 流 （需 扣减 所得 税） ，通 过 基金向 项目 公司 发放 贷款 进而产 生利 息 支出可 以抵 扣全 额或 部分 所得税 。 考 虑到 光伏 电站 发电补 贴 金 额较 高及 发 放 时间的 不确 定 性、光 伏电 站存 续期 间的 有限性 （ 约 2025 年） ， 为 了尽快 偿付 完优 先级 资产 支持证 券， 减 少 其偿 付 风 险， 分配 方式 一般设置 为 偿还 完毕 当期 应付利 息后 ，剩 余可 分配 资金按 优先 次 序过手 摊还 本金 。 商业地 产 类 REITs 中， 一 般设置 每 3 年一 次开 放期 ， 开放 期时 投资 者有 权选 择退出 ， 并 设有 主体 为证 券 的 回售 提供流 动性 支持 。考 虑到 我国现 有资 产支 持证 券的 期限结 构， 光 伏类 REITs 也 很可 能设 置 每 3 年 一次 开放 期， 开放 期时投 资者 有权 选择 退出 的交易 结构 。 同时考 虑到 光伏 电站 股权 交易并 不足够 活 跃， 处置 周期不 确定 性较 大， 预计 也将设 有主 体 为证券 的回 售提 供流 动性 支持。 如无 法匹 配相 应的 流动性 支持 机构 ，则 建议 取消开 放期 ， 寻找长 期资 金对 接， 否则 将很大 程度 影响 分层 结果 ； 鉴于 这一 安排 与当 前投 资人对 产品 期 限偏好 的矛 盾， 公 募 Reits 或将成 为解 决这 一矛 盾的 希望 。 资产处 置方 面 ， 一般 一个 区域的 光伏 电站 股权 均归 属于一 个子 公司 ，公司 每 个区域 的 光伏电 站数 量并 不多 ；光 伏电站 的转 让方式 多 为股 权转让 。 股 权转 让涉 及的 税主要 有企 业 所得税 、契 税及 印花 税。 相对于 商业 地产 处置 可能 面临的 高额 税负 ，光 伏 电 站项目 处置 成 本相对 可控 。 专题 研究 总体看 ，光伏类 REITs 的 交易结 构与 商业 地产 类 REITs 较为类 似 ， 但预 计 在 本 金摊还 方面将 以过 手 摊 还为 主 。 4、 增信方分析 增信方 分析 主要 涉及 两个 方面 ① 增信 条款的 效力 ； ② 增信 方的 主体信 用风 险 。 其中 增 信方的 主体 信用 风险 与公 司债主 体信 用风 险分 析一 致 。 增信条 款一 般包 括担 保 、 差额支 付承 诺 、 流动 性支 持 、 权 利维 持费 等等 。 需 要关注 增信 条款保 障的 范围 及程 度。 评级将 根据 增信 条款 保障 的范围 、 程 度及 增信 方主 体信用 风险 来评 估最终 增信 效果 。 一 般情 况下， 优先 资产 支持 证券 的信用 级别 最低 为最 强有 效增信 方的 主体 信用级 别。 5、结论 光伏 类 REITs 的交 易结 构 与商业 地产 类 REITs 基 本 一致 。 但在 具体 评级 过程 中，光 伏 发电 类 REITs 将面 临不少 特有难 点 。 光伏电 站运 营现 金流 普遍 面临弃 光、 补贴 延迟 、 运 营设备 损坏 等其 他 保 险可 赔付风险 诸多风 险， 此外 ，分 布式 光伏电 站还 面临 较大 的建 筑物物 权 风 险和 出租 方破产 风险 。其中 弃光风险 可 通过 历史 数据 分析、 所处 区域 分析 、及 分层测 算等 进行 缓释 。 由于光 伏电 站发 电补 贴是 否及时 足额 发送 对光 伏电 站现金 流的 实现 至关 重要 ，补贴 延 迟风险 需重 点关 注。 但由 于 受可 再生 能源 发展 基金 缺口较 大的 影响 ，补 贴延 迟风险 较大 ， 且由于 政策 性因 素 ， 补贴 发送延 迟时 间及 发放 比例 不确定 性较 大 ， 给评 级带 来的困 难较 大。 对于分 布式 光伏 电站 面临 的建筑 物物 权 风 险和 出租 方破产 风险 ，笔 者认 为 除 提升分 散 度外缺 乏缓 释措 施 ， 且其 他所有 风险 均可 通过 提升 分散度 进行 缓释 ，但 需要 大量数 据来 评 估违约 率及 可回 收率 。